導(dǎo)語：“滬港通”證券市場風(fēng)險的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：隨著“滬倫通”機制的展開逐漸被提上日程，其面臨的風(fēng)險和問題也值得內(nèi)地市場給予充分的關(guān)注。尤其是市場風(fēng)險來源和影響更是需要內(nèi)地投資人提前給予重視。以“滬港通”為參考對象，針對互聯(lián)互通機制以及股票市場的聯(lián)動性，對滬倫通可能帶來的風(fēng)險給予預(yù)測。

關(guān)鍵詞：滬港通；滬倫通；風(fēng)險測量

“滬港通”是兩岸及香港資本市場進一步加強合作，深化內(nèi)地與香港資本市場雙向交流，提升我國資本市場的國際化水平的重要舉措之一?！皽弁ā笔侵竷?nèi)地與香港股票市場的互聯(lián)互通機制。該政策于2014年4月，同年11月正式開通。但“滬倫通”的建議機制更為復(fù)雜，包括時差影響、對賣空的支持程度、結(jié)算交易時間安排等的不一致都會對我國證券市場產(chǎn)生不同程度的影響。2018年4月11日。中國證監(jiān)會宣布擴大滬港互聯(lián)互通的每日額度，充分展示了該政策對加強兩地資本市場聯(lián)系，推動資本市場雙向開放所帶來的積極影響。但是，當(dāng)我們慶賀“滬港通”逐漸實現(xiàn)我國金融市場國際化目標(biāo)的同時，它所帶來的金融市場風(fēng)險的來源和實際影響，都為“滬倫通”的順利開通提供著相應(yīng)的參考價值。

一、文獻綜述

自“滬港通”開通以來，大量學(xué)者從不同維度去解析該項政策。其中，分析事件開通前后的市場聯(lián)動性的文獻占據(jù)大多數(shù)。如方艷、賀學(xué)會等人運用t-Copula-aDCC-GARCH模型對“滬港通”開通前后的滬、深、港、美市場間的聯(lián)動性進行研究，發(fā)現(xiàn)四個市場之間滬深的相依性最顯著。再者，研究該事件對市場波動性影響的文獻也比較普遍，鄒新陽、鄧瑤以滬港通開通后的上證，恒生指數(shù)作為研究對象，主要運用GARCH模型和格蘭杰因果檢驗來研究滬港通對滬港兩市波動性的影響情況，以及滬港兩市相互之間的影響情況。甘易、譚思對滬港通的運作模式、項目特點以及傳導(dǎo)機制做出分析，總結(jié)出在滬港通的影響下，貨幣供應(yīng)量會在短期內(nèi)增加，長期內(nèi)減少，并且產(chǎn)生較大的潛在影響。綜上所述，雖然部分學(xué)者運用事件研究法，GARCH等工具對市場聯(lián)動性，市場波動性做了大量研究測算。但是，運用GARCH模型衡量“滬港通”引入后對滬市A股市場風(fēng)險的影響并與滬倫通做出對比的文獻并不多見。因此，筆者主要利用將GARCH與VaR相結(jié)合的方法研究市場風(fēng)險，豐富現(xiàn)有相關(guān)成果。

二、數(shù)據(jù)來源與實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及處理。本文以滬市A股綜合指數(shù)數(shù)據(jù)為研究對象，盡可能縮小時間窗口以規(guī)避由于過長的時間跨度引起的不確定因素干擾。并收集了證券代碼、交易日期、日開盤價、日最高價、日最低價、日收盤價等相關(guān)信息作為研究變量。此次研究選取的樣本范圍為滬港通開通日前后各250個交易日的上證A股綜合指數(shù)每日收盤價格，將整個樣本區(qū)間劃分為：階段一，2013年11月17日至2014年11月16日；階段二，2014年11月17日至2015年11月17日。為進一步優(yōu)化股票價格數(shù)據(jù)，將階段一期間內(nèi)首次公開發(fā)行的股票樣本及階段一和階段二中股票交易停盤天數(shù)超過20天的樣本進行剔除。最終，樣本包含491個交易日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。（二）實證分析。根據(jù)上文的數(shù)據(jù)處理和研究設(shè)計，為適應(yīng)GARCH模型，保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可比性，本文對收益率形式做自然對數(shù)的處理，定義收益率為Rt=lnPt-lnPt-1。其中，Pt為t日的收盤價格，Pt-1為t-1日的收盤價格。根據(jù)收益率序列基本統(tǒng)計特征圖，樣本區(qū)間的峰態(tài)明顯高正態(tài)分布（Kurtosis=7.737536＞3），收益率序列的偏度（Skewness=-1.093222＜0），并且Jarque-Bara檢驗結(jié)果為553.5707，相應(yīng)概率為約為0。因此，拒絕均值為零的正態(tài)分布假設(shè)。與此同時，通過收益率序列的基本統(tǒng)計分析可知，收益率序列圍繞均值波動，不存在趨勢，因此選擇不存在截距項和趨勢項的模型進行單位根檢驗。由于ADF=3.5602，分別小于不同檢驗水平的三個臨界值，并且t統(tǒng)計量值遠小于1%顯著水平的臨界值。因此，我們可以在99%的置信水平下認(rèn)為該收益率序列有顯著平穩(wěn)性。對樣本區(qū)間的收益率序列及收益率平方進行Ljung-Box相關(guān)性檢驗，ACF圖與PACF圖顯示至少在1階、2階、4階存在自相關(guān)與偏相關(guān)現(xiàn)象，因此在滯后期10階以內(nèi)不能拒絕序列無自相關(guān)的假設(shè)。對收益率序列的隨機擾動項進行ARCH-LM檢驗，當(dāng)q=10時檢驗結(jié)果依然顯著，因此可以判定該收益率殘差序列存在ARCH（q）高階效應(yīng)。綜上所述，對滬港通開通前后的樣本區(qū)間收益率波動比較平穩(wěn)，波動幅度隨時間的變化而變化，表現(xiàn)出類聚現(xiàn)象；同時ADF檢驗表明，該序列表現(xiàn)平穩(wěn)；且ACF圖和PACF圖顯示出的自相關(guān)與偏相關(guān)在部分階數(shù)上顯著異于0，序列存在自相關(guān)性。因此，利用GARCH模型是進行估計是可行的，筆者利用Eviews8.0對收益率序列在不同分布類型下進行檢驗，其參數(shù)估計過程如下：Rt=ω+λ1Rt-1+μtGARCH（1，1）模型數(shù)學(xué)表達式為：σ2t=α0+α1μ2t-1+βσ2t-1分別對階段一和階段二進行不同分布下的GARCH（1，1）模型測算。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨（SC）準(zhǔn)則，我們可以認(rèn)為，GARCH-GED模型相比于Normaldistribution和Student’st分布下的GARCH（1，1）模型，可以更好地擬合收益率分布情況。對GARCH-GED模型的殘差進行ARCH-LM檢驗，根據(jù)結(jié)果，我們可以接受原假設(shè)，認(rèn)為殘差序列不存在自相關(guān)，亦不存在ARCH效應(yīng)。同時也說明，該模型能夠較好地闡釋收益率序列的異方差現(xiàn)象。因此，使用GARCH-GED模型能夠較好地擬合收益率序列，從而計算得出VaR。殘差檢驗采用Q統(tǒng)計量相關(guān)檢驗圖，該圖是基于標(biāo)準(zhǔn)殘差的自相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)來檢驗均值方程估計是否正確。由結(jié)果可知，Q統(tǒng)計量均不顯著，故估計是正確的。上文以對上證A股綜合指數(shù)進行正態(tài)性檢驗，拒絕收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)。因此，采用參數(shù)法的VaR公式VaR=σtα計算階段一和階段二的風(fēng)險價值。由于VaR的測量依賴于給定的置信水平，因此通過Matlab軟件計算得到GED分布的分位數(shù)α。因此，運用上述公式可計算出我國“滬港通”開通前后的風(fēng)險價值VaR。由結(jié)果可知，在95%的置信水平下，上證A股綜合指數(shù)第二階段的風(fēng)險值相對于第一階段有所增大，增幅超過197%。與此相似，在給定99%的置信區(qū)間下，風(fēng)險值增幅超過196%。因此，開通“滬港通”政策使上證市場的市場風(fēng)險水平有大幅度的提高，風(fēng)險波動性增強。

三、結(jié)論與建議

“滬港通”作為我國從內(nèi)地市場向國際開放化市場轉(zhuǎn)型的重大嘗試，其推出后必然經(jīng)歷不斷完善修正的過程，而這一過程也為“滬倫通”的開展提供了借鑒意義。本文通過對“滬港通”開通后的風(fēng)險進行測量研究，認(rèn)為“滬港通”對我國證券市場的影響程度較大，對市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生了近雙倍的威脅。其主要的原因如下：第一，股市交易政策不一致。我國內(nèi)地股市實行T+1的交易制度，而香港實行T+0的交易制度。靈活的交易制度使香港股民在出現(xiàn)非可控因素而導(dǎo)致股市劇烈波動時，盡可能減少損失。第二，漲跌停板制度不一致。內(nèi)地政府為有效緩解和控制過度投資行為，自1996年起對內(nèi)地市場推行漲跌停板制度。但香港資本市場可靈活反映資本需求變化，無漲跌停板限制。因此在滬港通開通后，漲跌停板的混亂也造成市場投資風(fēng)險。第三，金融危機聯(lián)動影響。滬港通進一步加大我國與國際金融資本市場的聯(lián)系程度，因此國際金融危機及金融事件都會導(dǎo)致我國內(nèi)地證券市場的波動，這在一定程度上也導(dǎo)致滬港通開通后我國資本市場的劇烈波動?！皽麄愅ā迸c“滬港通”共同承擔(dān)起我國金融市場對外開放的艱巨歷史任務(wù)。但是，滬倫通所面臨的挑戰(zhàn)要遠遠超過滬港通所經(jīng)歷的。滬港通帶給滬倫通的啟示有：首先，比起滬港兩市由于交易時間不同而帶來的套利空間所引起的風(fēng)險，滬倫兩市由于時差問題而導(dǎo)致的市場風(fēng)險也會相應(yīng)增大。其次，兩地交易規(guī)則，監(jiān)管制度等都存在較大差異。內(nèi)地投資者的專業(yè)知識不足，羊群效應(yīng)顯著。若在不熟悉倫敦股市相關(guān)規(guī)定規(guī)則下盲目投資，也會導(dǎo)致股市的大幅度波動。最后，來自歐洲的金融危機也會迅速波及內(nèi)地，沖擊本為平和的內(nèi)地金融市場。

作者:姜雨汐 單位:上海工程技術(shù)大學(xué)