一、演化金融學(xué)的起源及在證券市場(chǎng)上的研究

由于證券市場(chǎng)并非完全有效，理性預(yù)期下的套利是有風(fēng)險(xiǎn)的。在長(zhǎng)期里，非理性交易者虧損后會(huì)退出市場(chǎng)，但不斷有新的非理性交易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理性交易者的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，并得出非理性交易者在長(zhǎng)期中可以生存且對(duì)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)造成影響。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型來(lái)分析金融市場(chǎng)，之后，Blume、Easley(2003)又證明了演化過(guò)程的最終結(jié)果并不一定能達(dá)到有效市場(chǎng)。趙鵬舉、劉玉敏(2011)提出了一個(gè)應(yīng)用生滅過(guò)程研究非理性交易者和理性交易者共存的證券市場(chǎng)演化模型，證明了非理性交易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場(chǎng)中消失，非理性交易者在市場(chǎng)中的生存與消亡取決于其初始財(cái)富、其進(jìn)入市場(chǎng)的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。

演化金融學(xué)理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)上的投資者都是異質(zhì)交易者且證券市場(chǎng)上存在學(xué)習(xí)機(jī)制，證券投資者具有學(xué)習(xí)適應(yīng)能力，因此也有不少學(xué)者從交易者角度來(lái)進(jìn)行研究。李備友(2011)在二分網(wǎng)絡(luò)上研究發(fā)現(xiàn)，交易者之間不同的學(xué)習(xí)概率服從不同的分布，因此當(dāng)交易者學(xué)習(xí)概率不同時(shí)，羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱不同。姚程(2012)進(jìn)行了證券交易者的博弈研究，通過(guò)數(shù)值模擬分析得出，在市場(chǎng)規(guī)模有限的證券市場(chǎng)中，演化博弈結(jié)果既可能是理性交易者占優(yōu)，也可能是過(guò)度自信的噪音交易者占優(yōu)。演化金融學(xué)也可采用基于主體的計(jì)算模擬技術(shù)來(lái)建模，Blake,L(1995)分析了圣達(dá)菲人工(SantaFeArtificial)股票市場(chǎng)進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)，考察交易者通過(guò)學(xué)習(xí)是否可以達(dá)到理性預(yù)期均衡。

二、證券市場(chǎng)演化研究的現(xiàn)存問(wèn)題

新古典金融學(xué)的基本假定有:理性人假定；金融市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)；金融市場(chǎng)信息有效。而這些假定與現(xiàn)實(shí)相悖，因此現(xiàn)實(shí)的金融證券市場(chǎng)中有許多現(xiàn)象是不能被解釋的?；诖耍莼鹑趯W(xué)具有很現(xiàn)實(shí)的研究意義，但存在一些問(wèn)題：

首先，一種科學(xué)只有成功的運(yùn)用了數(shù)學(xué)以后，才算達(dá)到了完善的地步。由于演化金融學(xué)比起傳統(tǒng)的金融學(xué)更加現(xiàn)實(shí)，它所探討的金融市場(chǎng)更加的復(fù)雜、精確。演化金融學(xué)尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計(jì)量分析工具對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)困難，因此演化金融學(xué)尚不能完全成為一門(mén)學(xué)科進(jìn)行研究，仍處于起步階段。對(duì)于演化金融學(xué)下一步發(fā)展需要轉(zhuǎn)化為更加邏輯嚴(yán)密的定量分析，這樣才能對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行更準(zhǔn)確的模擬。

摘要：國(guó)際金融學(xué)在我國(guó)一直以來(lái)沒(méi)有形成一個(gè)大家公認(rèn)的理論體系，其主要原因是學(xué)者們?cè)趪?guó)際金融學(xué)的研究對(duì)象上眾說(shuō)紛紜。本文通過(guò)研究指出，國(guó)際金融的研究對(duì)象是外部均衡問(wèn)題。但是外部均衡的標(biāo)準(zhǔn)是不斷演變的，貿(mào)易收支平衡、國(guó)際收支平衡、匯率均衡及經(jīng)常賬戶(hù)的跨時(shí)均衡是不同歷史時(shí)期的外部均衡標(biāo)準(zhǔn)。

關(guān)鍵詞：研究對(duì)象歷史邏輯理論邏輯

OntheStudyingObjectofInternationalFinance

一、問(wèn)題的提出

界定研究對(duì)象是一門(mén)學(xué)科體系建設(shè)的首要問(wèn)題，也是一門(mén)學(xué)科的以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。而關(guān)于國(guó)際金融學(xué)的研究對(duì)象問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有形成一個(gè)公認(rèn)的觀(guān)點(diǎn)。MauriceObstfeld&KennethRogoff，（2000）認(rèn)為，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)（或者稱(chēng)之為國(guó)際金融）的研究領(lǐng)域越來(lái)越發(fā)散。這表現(xiàn)在對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)本身缺乏一個(gè)統(tǒng)一的定義和統(tǒng)一的分析框架，從事這方面研究和教學(xué)的學(xué)者對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)有著各自不同的定義。

在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期以來(lái)的代表性觀(guān)點(diǎn)是：國(guó)際金融學(xué)的研究對(duì)象是國(guó)際經(jīng)濟(jì)的貨幣方面，也就是國(guó)際間的貨幣金融關(guān)系。如陳彪如在其所著的《國(guó)際金融概論》（華東師范大學(xué)出版社，1992）的序言中認(rèn)為：“國(guó)際金融應(yīng)以國(guó)際間的貨幣金融關(guān)系作為研究對(duì)象，既要說(shuō)明國(guó)際金融活動(dòng)的主要問(wèn)題，又要闡明國(guó)際間的貨幣和借貸資本的運(yùn)動(dòng)規(guī)律”。錢(qián)榮堃在其主編的《國(guó)際金融》（四川人民出版社，1993）的序言中認(rèn)為：“國(guó)際金融研究的是國(guó)際間的貨幣關(guān)系和金融活動(dòng)”。

一、金融理論的世紀(jì)回顧

在20世紀(jì)金融理論的發(fā)展史上，50年代是一個(gè)重要的分水嶺。一般認(rèn)為，現(xiàn)代金融理論起始于50年代初馬柯維茨提出的投資組合理論。而在此之前已存在的金融理論體系，則被稱(chēng)為是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的金融理論。

古典金融理論在凱恩斯主義出現(xiàn)之前，一直是以“貨幣與實(shí)物經(jīng)濟(jì)相分離”的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“兩分法”為手段，從實(shí)物經(jīng)濟(jì)的層面出發(fā)，對(duì)貨幣的職能、銀行的流動(dòng)性、信用機(jī)制、貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、國(guó)際收支平衡、匯率的決定等問(wèn)題進(jìn)行探討，并取得相當(dāng)成就。該階段所出現(xiàn)的影響較大的理論成果有：甘末爾學(xué)說(shuō)（1907年）、費(fèi)雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論（1911年）、馬歇爾的現(xiàn)金余額數(shù)量論（1923年）、庇古的劍橋方程式（1917年）、哈耶克的中立貨幣理論（1931年）、莫爾頓的銀行可轉(zhuǎn)換性理論（1918年）、勒納等的彈性理論（30年代）、卡塞爾的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論（1922年）、阿夫塔里昂的匯兌心理理論（1927年）、凱恩斯與愛(ài)因齊格的利率平價(jià)理論（1930年）等。

1936年凱恩斯的《就業(yè)利息與貨幣通論》問(wèn)世，這不僅在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是一個(gè)重要的里程碑，稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一場(chǎng)革命，特別在古典金融理論的發(fā)展史上更具有劃時(shí)代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產(chǎn)，把貨幣資產(chǎn)融入實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，指出貨幣對(duì)就業(yè)、產(chǎn)出、收入等實(shí)際經(jīng)濟(jì)有著重要而特殊的作用，填平了貨幣與實(shí)物經(jīng)濟(jì)之間的“兩分”，創(chuàng)立了以貨幣經(jīng)濟(jì)為特征的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)。在凱恩斯之后，希克斯與漢森于1949年創(chuàng)立了商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)相結(jié)合的IS－LM模型，鮑莫爾于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。

50、60年代，由于直接融資的迅速發(fā)展，金融市場(chǎng)上金融工具不斷創(chuàng)新，新的金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)。在金融理論方面，不僅出現(xiàn)了商業(yè)銀行的負(fù)債管理理論，而且出現(xiàn)了大量以金融市場(chǎng)為研究對(duì)象的微觀(guān)金融理論。尤其是，1952年馬柯維茨提出了證券組合理論，創(chuàng)立現(xiàn)代金融理論之開(kāi)端。以風(fēng)險(xiǎn)—收益理論、期權(quán)定理、有效市場(chǎng)理論與公司理論為四大支柱，構(gòu)建了現(xiàn)代金融理論體系，并推進(jìn)金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發(fā)展。該階段的代表性理論成果有：普魯克諾的銀行預(yù)期收入理論（1949年）、銀行負(fù)債管理理論（60年代）、莫迪利亞尼與米勒的資本結(jié)構(gòu)理論（1958年）、夏普等的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（1958年）、托賓的資產(chǎn)選擇理論（1958年）等。

60、70年代，國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，國(guó)際金融形勢(shì)出現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)變。資本在國(guó)際間的流動(dòng)日益頻繁，70年代布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制被浮動(dòng)匯率制逐漸代替。此外，一批優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家開(kāi)始關(guān)注于發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展問(wèn)題。該時(shí)期出現(xiàn)的代表性理論成果有：孟德?tīng)柕膰?guó)際收支與貨幣分析法（60年代）、訥克斯的國(guó)際資本流動(dòng)理論、戈德史密斯的金融結(jié)構(gòu)理論（1969年）、麥金農(nóng)的金融壓制論（1973年）、愛(ài)德華·肖的金融深化論（1973年）以及布萊克的發(fā)展中國(guó)家匯率理論（70年代）等。

提要：負(fù)債融資作為公司的主要融資方式之一，它在為企業(yè)提供資金來(lái)源的同時(shí)，一方面負(fù)債融資產(chǎn)生了成本問(wèn)題；另一方面負(fù)債融資也具有公司治理效應(yīng)。對(duì)這一領(lǐng)域的研究對(duì)我們理解和認(rèn)識(shí)上市公司在不同資本結(jié)構(gòu)下的投資行為，完善公司治理和加強(qiáng)公司監(jiān)管，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文主要回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響研究的發(fā)展、成果及未來(lái)趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資、投資行為、模型

眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發(fā)展走向成熟的重要奠定時(shí)期，但是對(duì)于哪一種因素最能影響企業(yè)的投資行為卻存在著實(shí)質(zhì)性的爭(zhēng)論。問(wèn)題的焦點(diǎn)在于投資與金融因素的聯(lián)系問(wèn)題上。新古典主義認(rèn)為投資是一個(gè)純粹的“實(shí)際問(wèn)題”，從長(zhǎng)期看只與技術(shù)偏好、產(chǎn)出有關(guān)。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場(chǎng)假設(shè)為前提，提出了企業(yè)投資與資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)格無(wú)關(guān)的命題，而且認(rèn)為企業(yè)的最佳投資是由經(jīng)濟(jì)中的偏好和技術(shù)決定的。后來(lái)新古典理論者對(duì)此作了大量的實(shí)證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎(chǔ)，加入了一些新的變量進(jìn)行修正，多種模型估計(jì)結(jié)果顯示：在資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現(xiàn)金流量、利息費(fèi)用等）可以有力地增強(qiáng)對(duì)投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開(kāi)以資本生產(chǎn)率的技術(shù)條件為微觀(guān)基礎(chǔ)的分析框架，強(qiáng)調(diào)不確定性、資本結(jié)構(gòu)等金融因素是影響投資的關(guān)鍵因素。他們認(rèn)為投資波動(dòng)是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業(yè)的實(shí)際資本支出。從宏觀(guān)上看，西方投資理論，無(wú)論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認(rèn)識(shí)到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現(xiàn)代企業(yè)資金運(yùn)作中不可分割的兩個(gè)方面,經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家一直對(duì)企業(yè)投資與融資的關(guān)系非常感興趣。而負(fù)債融資無(wú)疑是企業(yè)極其重要的一種融資方式，它對(duì)企業(yè)投資行為的影響更是許多學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

根據(jù)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響；其二是負(fù)債融資對(duì)股東—經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用對(duì)企業(yè)投資行為的影響。而實(shí)證分析主要集中在研究負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間的關(guān)系上。

負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響

1972年，F(xiàn)ama和Miller最早把股東與債權(quán)人之間的沖突引入到了公司資本結(jié)構(gòu)的研究中，他們指出，當(dāng)公司存在風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的時(shí)候，能夠使公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)決策并不一定能夠同時(shí)使股東和債權(quán)人的利益達(dá)到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權(quán)人利益的沖突對(duì)投資行為存在兩大影響：過(guò)度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負(fù)債對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的影響，提出了負(fù)債“懸掛”(debtoverhang)作用假說(shuō)。就像二人擁有企業(yè)的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，這好比是買(mǎi)方期權(quán)。這些投資機(jī)會(huì)通常在決定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值方面是重要的。如果企業(yè)未來(lái)的投資收益大部分流向己有的債權(quán)人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會(huì)投資。企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)越大，股東和債權(quán)人沖突的可能性越大，結(jié)果是造成“投資不足”。Myers指出，企業(yè)可以通過(guò)以下幾個(gè)辦法減少股東和債權(quán)人的這個(gè)沖突問(wèn)題:企業(yè)可以擁有較少的負(fù)債；或者在債務(wù)契約里加進(jìn)限制性條款；或者擁有更多的短期負(fù)債。

摘要:闡述了行為金融的主要理論，比較分析了傳統(tǒng)金融與行為金融的區(qū)別;基于行為金融學(xué)的行為投資分析方法從投資者心理和行為的角度來(lái)解釋證券市場(chǎng)運(yùn)行的行為特點(diǎn)，并介紹行為金融學(xué)在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用，為我國(guó)投資者提出一些有針對(duì)性的投資策略。

關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);證券市場(chǎng);投資方法

1行為金融學(xué)理論

行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論，它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場(chǎng)“特異性”過(guò)程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀(guān)個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究、解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場(chǎng)完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認(rèn)為證券市場(chǎng)的價(jià)格不僅是理性的，而且包含了所有市場(chǎng)信息。

行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:

2對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為偏差的分析

摘要:闡述了行為金融的主要理論，比較分析了傳統(tǒng)金融與行為金融的區(qū)別;基于行為金融學(xué)的行為投資分析方法從投資者心理和行為的角度來(lái)解釋證券市場(chǎng)運(yùn)行的行為特點(diǎn)，并介紹行為金融學(xué)在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用，為我國(guó)投資者提出一些有針對(duì)性的投資策略。

關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);證券市場(chǎng);投資方法

1行為金融學(xué)理論

行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論，它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場(chǎng)“特異性”過(guò)程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀(guān)個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究、解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場(chǎng)完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認(rèn)為證券市場(chǎng)的價(jià)格不僅是理性的，而且包含了所有市場(chǎng)信息。

行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:

2對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為偏差的分析

1行為金融學(xué)理論

行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論,它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場(chǎng)“特異性”過(guò)程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀(guān)個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究、解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題,本質(zhì)上,行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱,它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程,是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。長(zhǎng)期以來(lái),傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場(chǎng)完善、投資者效用最大化等作為假定前提,認(rèn)為證券市場(chǎng)的價(jià)格不僅是理性的,而且包含了所有市場(chǎng)信息。

行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:

2對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為偏差的分析

2.1過(guò)度反應(yīng)

股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進(jìn)行的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息傾向于過(guò)度反應(yīng),致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。

摘要：文章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的研究大都基于市場(chǎng)非有效性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型的研究，以及在微觀(guān)層面針對(duì)投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場(chǎng)異象的研究；通過(guò)分析了市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)理論與行為金融學(xué)的契合之處，文章提出了基于資本子市場(chǎng)的全新的行為金融學(xué)中觀(guān)研究視角。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)；中觀(guān)視角；資本子市場(chǎng)

一、行為金融理論研究現(xiàn)狀

現(xiàn)代金融學(xué)理論作為一套嚴(yán)密而成熟的理論體系，其“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）與亞當(dāng)·斯密“看不見(jiàn)的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來(lái)，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)公式（BS公式）、有效市場(chǎng)理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構(gòu)成了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心內(nèi)容和嚴(yán)密的科學(xué)化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)中存在大量的“異常現(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎、股利之迷、贏(yíng)者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，股價(jià)劇烈震蕩等金融市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allaisparadox關(guān)于預(yù)期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsbergpa-radox關(guān)于主觀(guān)概率的悖論）。這一切都說(shuō)明理論與實(shí)際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類(lèi)行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)經(jīng)過(guò)一個(gè)多世紀(jì)的迂回又回到了源頭，因?yàn)樗罁?jù)的基本行為假設(shè)的本質(zhì)是心理學(xué)意義上的。

因此，“行為金融學(xué)”（BehavioralFinance）便成為了學(xué)界的關(guān)注點(diǎn)，除了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)測(cè)試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（CongnitivePsychology）的影響，將心理學(xué)作為研究金融問(wèn)題的一種工具，它對(duì)投資者心理和證券市場(chǎng)效率的研究源于對(duì)一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場(chǎng)價(jià)格的研究。StatmanMeir（1999）認(rèn)為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒(méi)有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場(chǎng)中的所有問(wèn)題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。例如，認(rèn)知心理學(xué)中的啟發(fā)式推理方法、確認(rèn)性偏差和框定依賴(lài)等，情感心理學(xué)成果中的過(guò)度樂(lè)觀(guān)、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會(huì)心理學(xué)成果中的信息串流、羊群效應(yīng)等研究成果。行為金融學(xué)研究者認(rèn)為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià)。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，人的行為、心理感受等主觀(guān)因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類(lèi)理性的普遍性，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關(guān)科學(xué)基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

因此自20世紀(jì)80年代以來(lái)，大量的有關(guān)投資者行為偏差和市場(chǎng)非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學(xué)理論更多的是借用認(rèn)知心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究成果對(duì)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的異象進(jìn)行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀(guān)點(diǎn)紛至沓來(lái)，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學(xué)理論各種假說(shuō)和解釋的“理論叢林”時(shí)代。因此，對(duì)于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學(xué)的研究主題分成三類(lèi)，分別是經(jīng)驗(yàn)法則偏誤、框架相依和無(wú)效率市場(chǎng)。Barberis&Thaler（2001）認(rèn)為行為金融領(lǐng)域的研究由兩大部分構(gòu)成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個(gè)體行為研究、金融市場(chǎng)中的群體行為研究和非有效市場(chǎng)研究三個(gè)層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀(guān)角度研究了國(guó)內(nèi)投資者33種心理偏差，以期打開(kāi)投資者“認(rèn)知黑箱”，探尋投資者內(nèi)生性行為偏差的微觀(guān)機(jī)理。

摘要20世紀(jì)80年代以來(lái)，西方金融理論的新發(fā)展主要沿著兩種思路展開(kāi)：一種思路是在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型中加入貨幣的因素；另一種思路是從貨幣與各種金融資產(chǎn)的替代效應(yīng)出發(fā)，提出所謂“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)”。本文詳細(xì)探討了新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的含義和主要分支，并揭示了新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生和發(fā)展對(duì)現(xiàn)代貨幣、金融理論研究的啟示。

關(guān)鍵詞新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)分支啟示

1導(dǎo)言

1900年，瓦爾拉在其《純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)要義》一書(shū)中提出了經(jīng)濟(jì)學(xué)上著名的瓦爾拉斯均衡模型。隨后，瓦爾拉斯首創(chuàng)的一般均衡分析成為經(jīng)濟(jì)學(xué)中最有影響的研究方法之一。然而，這個(gè)幾乎涵蓋一切的、一般均衡體系卻不能包容貨幣理論。貨幣就一直被當(dāng)作是外在于均衡體系的擾動(dòng)因素，相對(duì)價(jià)格的決定與貨幣價(jià)格(名義價(jià)格)的決定被視為互不相干的兩碼事，經(jīng)濟(jì)學(xué)也因此被分成價(jià)格理論和貨幣理論兩個(gè)獨(dú)立的理論體系，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)史上有名的“兩分法”(Dichoto?鄄my)。為了體現(xiàn)均衡存在的一般性，統(tǒng)一價(jià)值理論與貨幣理論，打破傳統(tǒng)的“兩分法”便成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界要解決的首要課題。

近一個(gè)世紀(jì)中，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過(guò)為貨幣分析建立“微觀(guān)基礎(chǔ)”而最終將貨幣“納入”(Integrate)一般均衡理論體系，所謂“瓦爾拉—?？怂埂镣⒔饌鹘y(tǒng)”便是代表。但由于受到廣泛質(zhì)疑，迄今為止，貨幣理論與價(jià)值理論相統(tǒng)一仍然是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)有待攻克的難題之一。

正當(dāng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家沿著傳統(tǒng)研究路徑艱難跋涉之際，以尤金·法馬、列蘭德·伊格爾等著名貨幣理論家為首，推出了另辟蹊徑并號(hào)稱(chēng)“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)”(Neo-MonetaryEconomics，簡(jiǎn)稱(chēng)NME)的理論。他們同樣力圖證明瓦爾拉體系的合理性，與其他學(xué)派迥異的是，他們非但不想把貨幣“納入”一般均衡世界，反而欲通過(guò)取消貨幣以維護(hù)瓦爾拉體系的一致性。這樣，“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)”框架下，不存在相對(duì)價(jià)格與物價(jià)水平?jīng)Q定相分離的問(wèn)題，其實(shí)際上是通過(guò)取消貨幣而達(dá)成改造后的貨幣理論與傳統(tǒng)的價(jià)值理論相統(tǒng)一。換言之，瓦爾拉體系之不能“容納”貨幣，不僅不是其缺點(diǎn)，反倒證明它是對(duì)發(fā)達(dá)的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最合理描述。鑒于新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的與眾不同，它被稱(chēng)作“沒(méi)有貨幣的金融學(xué)”（J.Smithin，1994）。新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)又由兩個(gè)分支組成，即“BFH體系”和“法律限制學(xué)派”。

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1900年，瓦爾拉在其《純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)要義》一書(shū)中提出了經(jīng)濟(jì)學(xué)上著名的瓦爾拉斯均衡模型。隨后，瓦爾拉斯首創(chuàng)的一般均衡分析成為經(jīng)濟(jì)學(xué)中最有影響的研究方法之一。然而，這個(gè)幾乎涵蓋一切的、一般均衡體系卻不能包容貨幣理論。貨幣就一直被當(dāng)作是外在于均衡體系的擾動(dòng)因素，相對(duì)價(jià)格的決定與貨幣價(jià)格(名義價(jià)格)的決定被視為互不相干的兩碼事，經(jīng)濟(jì)學(xué)也因此被分成價(jià)格理論和貨幣理論兩個(gè)獨(dú)立的理論體系，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)史上有名的“兩分法”(Dichoto?鄄my)。為了體現(xiàn)均衡存在的一般性，統(tǒng)一價(jià)值理論與貨幣理論，打破傳統(tǒng)的“兩分法”便成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界要解決的首要課題。

近一個(gè)世紀(jì)中，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過(guò)為貨幣分析建立“微觀(guān)基礎(chǔ)”而最終將貨幣“納入”(Integrate)一般均衡理論體系，所謂“瓦爾拉—?？怂埂镣⒔饌鹘y(tǒng)”便是代表。但由于受到廣泛質(zhì)疑，迄今為止，貨幣理論與價(jià)值理論相統(tǒng)一仍然是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)有待攻克的難題之一。

正當(dāng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家沿著傳統(tǒng)研究路徑艱難跋涉之際，以尤金·法馬、列蘭德·伊格爾等著名貨幣理論家為首，推出了另辟蹊徑并號(hào)稱(chēng)“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)”(Neo-MonetaryEconomics，簡(jiǎn)稱(chēng)NME)的理論。他們同樣力圖證明瓦爾拉體系的合理性，與其他學(xué)派迥異的是，他們非但不想把貨幣“納入”一般均衡世界，反而欲通過(guò)取消貨幣以維護(hù)瓦爾拉體系的一致性。這樣，“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)”框架下，不存在相對(duì)價(jià)格與物價(jià)水平?jīng)Q定相分離的問(wèn)題，其實(shí)際上是通過(guò)取消貨幣而達(dá)成改造后的貨幣理論與傳統(tǒng)的價(jià)值理論相統(tǒng)一。換言之，瓦爾拉體系之不能“容納”貨幣，不僅不是其缺點(diǎn)，反倒證明它是對(duì)發(fā)達(dá)的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最合理描述。鑒于新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的與眾不同，它被稱(chēng)作“沒(méi)有貨幣的金融學(xué)”（J.Smithin，1994）。新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)又由兩個(gè)分支組成，即“BFH體系”和“法律限制學(xué)派”。

2“BFH體系”

1983年，格林菲爾德（Greenfield）與伊格爾（Yeager）注意到，在布萊克、法馬和霍爾先后發(fā)表的一系列文章中，均設(shè)想了一種完全競(jìng)爭(zhēng)條件下金融體系的運(yùn)作模式，它完全不同于現(xiàn)實(shí)中以“貨幣”為中心的金融運(yùn)作機(jī)制，為貨幣理論研究提供了一種嶄新的角度，于是按上述三人的姓氏首字母將其命名為“BFH體系”。