導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇新古典金融學(xué)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

長(zhǎng)期以來(lái)，金融理論的核心陣地一直被新古典學(xué)派所占據(jù)，金融分析的制度范式被排斥在主流金融學(xué)的框架之外。這種情形在2005年為之改變，就在這一年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓和博迪（Merton & Bodie）在西方理論史上首次明確提出并定義了“（新）制度金融學(xué)”。從此，制度金融學(xué)開(kāi)始在經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論圣殿上正式“登堂入室”，獲得與新古典金融學(xué)“平起平坐”的學(xué)術(shù)身份。

在新古典金融學(xué)的視野中，由于忽略交易成本，因此金融交易由誰(shuí)（銀行體系或者金融市場(chǎng)）來(lái)完成并不重要?；诳扑苟ɡ?，若不存在交易成本，則不同金融制度和組織結(jié)構(gòu)會(huì)得到相同的最優(yōu)金融資源配置結(jié)果。制度金融學(xué)可以幫助我們甄別不同金融制度環(huán)境的特征，并確定在某些特定的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展背景下，什么樣的金融制度結(jié)構(gòu)是最具優(yōu)勢(shì)的。

基于這種新的理論視角，在新古典金融學(xué)那里被“外生”處理的金融體系內(nèi)部的特殊制度結(jié)構(gòu)和組織形式已然轉(zhuǎn)變成為“內(nèi)生”的結(jié)果。重要的是，金融技術(shù)進(jìn)步可以有效增進(jìn)這些特定金融制度結(jié)構(gòu)的效率，從而把金融交易成本以及相應(yīng)的金融行為扭曲的成本最小化。因此，默頓和博迪新命題的核心思想是，在一個(gè)得到良好發(fā)展的金融體系中，基于金融制度結(jié)構(gòu)的一系列內(nèi)生變化，新古典金融學(xué)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格和資源配置的結(jié)論是大體正確的。

默頓和博迪試圖通過(guò)彌合兩種金融學(xué)的裂痕完成金融學(xué)發(fā)展進(jìn)程中的一次“新古典綜合”。與經(jīng)濟(jì)學(xué)曾經(jīng)的“新古典綜合”相類似，他們傾向于將制度金融學(xué)視為新古典金融學(xué)在考慮交易成本情形下的一種特例。不管金融交易過(guò)程在制度金融學(xué)那里的表現(xiàn)多么變化多端，最終都要?dú)w結(jié)到新古典金融學(xué)的均衡解中來(lái)。

“斯蒂格利茨和格林沃爾德”新范式

默頓和博迪對(duì)于制度金融理論發(fā)展的建樹(shù)與其所擁有的“冠名權(quán)”并不相稱。相比之下，重建金融分析制度范式更為實(shí)質(zhì)性的努力早在20世紀(jì)初期已在貨幣理論層面展開(kāi)。傳統(tǒng)的貨幣理論一貫忽視信息成本、風(fēng)險(xiǎn)以及激勵(lì)等制度因素，這種忽視使得貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的宏觀框架長(zhǎng)期缺乏微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2002年，斯蒂格利茨和格林沃爾德（Stiglitz & Greenwald）提出貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的“新范式”，通過(guò)把一些關(guān)鍵性的制度因素“內(nèi)生化”于既有的分析框架，嘗試性地將傳統(tǒng)的貨幣理論建立在銀行行為理論的基礎(chǔ)之上，從而在理論上扭轉(zhuǎn)了微觀信貸市場(chǎng)和宏觀貨幣運(yùn)行長(zhǎng)期相互隔離的局面。

“新范式”的構(gòu)建也是從挑戰(zhàn)所謂“古典二分法”的基本理念入手的。由于將一些被長(zhǎng)期擱置的因素引入貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架，因此信貸和銀行因素從一開(kāi)始就占據(jù)了該理論框架的核心位置。在“新范式”中，銀行因素是如此重要，它不僅為經(jīng)濟(jì)社會(huì)提供和記錄信用依據(jù)、判斷當(dāng)事人的還款承諾以及確保所貸資金的合理使用，而且還是一國(guó)貨幣政策制定和操作的基本環(huán)節(jié)。更為重要的是，這種“新范式”還進(jìn)一步注意到了銀行制度結(jié)構(gòu)的變遷及其影響，這就意味著該理論已經(jīng)觸碰到了制度金融學(xué)的要害部位。

如果考慮到金融制度結(jié)構(gòu)的國(guó)別差異以及其他制度性因素，“金融競(jìng)爭(zhēng)可以單調(diào)增進(jìn)金融資源配置效率”這一新古典金融學(xué)核心命題的普適性就會(huì)面臨前所未有的挑戰(zhàn)。這是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)“新范式”的一個(gè)重要理論發(fā)現(xiàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，金融體系的市場(chǎng)化和自由化曾經(jīng)成為席卷全球的潮流，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家借此極力“推銷”和“輸出”所謂的市場(chǎng)化金融體系，其核心理念就是“競(jìng)爭(zhēng)越充分則經(jīng)濟(jì)效率越高”?；谶@一理念，一些國(guó)家的金融體系之所以低效率，就是因?yàn)樵谀抢锲毡榇嬖谥c新古典要求相左的各種各樣的特殊制度因素，由此形成的制度障礙影響了金融競(jìng)爭(zhēng)的充分性。因此，合乎邏輯的政策選擇就是盡快拆除這些制度障礙，重新打造競(jìng)爭(zhēng)性的金融體系。由于這些國(guó)家隨后被認(rèn)為是原本就缺乏競(jìng)爭(zhēng)性金融體系的基本要素，因此，從成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家整體“引進(jìn)”或者“移植”這種金融體系就成為雖然迫不得已但總歸是正確的政策選擇。

以默頓為代表的金融學(xué)的“新古典綜合”和以斯蒂格利茨為代表的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)“新范式”都試圖通過(guò)強(qiáng)調(diào)“制度”因素來(lái)修補(bǔ)和拓展新古典金融學(xué)或者傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的既有框架，這種努力有意無(wú)意間為制度金融學(xué)的肇建開(kāi)辟了新的道路。相比之下，斯蒂格利茨等的努力重新開(kāi)啟了觀察貨幣金融運(yùn)行的微觀視角，而從某種意義上講，制度金融學(xué)就是包含“微觀金融基礎(chǔ)”的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)或者新古典金融學(xué)。

“分工均衡”貨幣分析框架

及其制度涵義

20世紀(jì)90年代以來(lái)，在一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不懈努力之下，借助制度經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)迅速發(fā)展的勢(shì)頭，分工問(wèn)題開(kāi)始重返經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融學(xué)的核心位置。人們對(duì)分工演進(jìn)與貨幣金融關(guān)系問(wèn)題的重新關(guān)注和討論實(shí)際上預(yù)示著，現(xiàn)有主流經(jīng)濟(jì)學(xué)框架將面臨一次前所未有的重大轉(zhuǎn)型?？傮w看來(lái)，此次轉(zhuǎn)型將使經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析視角回歸古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)命題，而制度金融學(xué)將無(wú)疑成為此次經(jīng)濟(jì)學(xué)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要結(jié)晶。

在理論史上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣與分工的關(guān)系早已有所察覺(jué)。直到20世紀(jì)80年代末期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)分工與貨幣金融制度關(guān)系的討論長(zhǎng)期停留于簡(jiǎn)單描述的層面，相比之下，有關(guān)分工與貨幣信貸制度更為系統(tǒng)深入的研究是由楊小凱（Borland & Yang）做出的。由于此研究是楊小凱重建經(jīng)濟(jì)學(xué)“古典傳統(tǒng)”長(zhǎng)期努力的有機(jī)組成部分，而這種努力的核心之一就是為現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架找回制度、經(jīng)濟(jì)組織等關(guān)鍵要素并形成一個(gè)全新的體系，從而重塑經(jīng)濟(jì)學(xué)質(zhì)樸務(wù)實(shí)的氣質(zhì)。因此，楊小凱有關(guān)討論對(duì)于構(gòu)建制度金融學(xué)的基礎(chǔ)框架具有不可替代的作用。

楊小凱的真正理論貢獻(xiàn)是將分工、貨幣與信貸以及法律、政府等多種因素引入一個(gè)嚴(yán)密的一般均衡模型之中，并在它們之間建立了可信的邏輯聯(lián)系，據(jù)此揭示了貨幣的性質(zhì)以及貨幣制度演進(jìn)的深層涵義。商品貨幣是一種過(guò)渡性貨幣安排，它的基本特征是“信用含量”較低?；蛘哒f(shuō)，由于它自身具有價(jià)值且“眼見(jiàn)為實(shí)”，經(jīng)濟(jì)交易雙方對(duì)持有這種貨幣具有較低的信用需求。特別是，隨著分工水平的增進(jìn)和經(jīng)濟(jì)交易頻率的提高，人們覺(jué)得，繼續(xù)使用這種貨幣的交易成本會(huì)越來(lái)越高。就這樣，商品貨幣觸碰到自身無(wú)法跨越的交易效率邊界，貨幣制度也走到了一個(gè)新的起點(diǎn)之上。在此刻，信貸體系的重要性開(kāi)始浮現(xiàn)，高信用含量的貨幣注定成為分工經(jīng)濟(jì)的“新寵”。

不過(guò)，要用“信用因素”替換既有貨幣的“自身價(jià)值”，除了基于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)交易過(guò)程所逐步內(nèi)生并積累起來(lái)的相互信任之外，還需要一些關(guān)鍵的外部條件，其中以法律和政府制度最為重要。對(duì)于貨幣制度而言，政府制度具有顯著的“雙刃劍”效應(yīng)，這在理論上并非新鮮事。政府制度是一個(gè)多功能交織的復(fù)雜體系，在其效用函數(shù)中，難免存在效用目標(biāo)之間的沖突。就拿維持貨幣體系的合理“信用含量”而言，它本身就時(shí)常包含著成本與收益的尖銳較量。如果政府制度出現(xiàn)“功能失衡”，一般是公共財(cái)政功能“擠出”了信用提供功能，則政府便可通過(guò)增發(fā)信用貨幣來(lái)向其持有者間接征稅或者搶劫公民財(cái)產(chǎn)。由于信用貨幣的“信用含量”與其發(fā)行量成反比，而且信用含量過(guò)低會(huì)使信用貨幣變成比商品貨幣交易效率低得多的交易媒介，從而阻礙分工經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此一個(gè)受到約束的政府總能將信用貨幣規(guī)?？刂圃谀軌蝮w現(xiàn)“均衡信用含量”的適當(dāng)水平。

篇2

由于證券市場(chǎng)并非完全有效，理性預(yù)期下的套利是有風(fēng)險(xiǎn)的。在長(zhǎng)期里，非理易者虧損后會(huì)退出市場(chǎng)，但不斷有新的非理易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理易者的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，并得出非理易者在長(zhǎng)期中可以生存且對(duì)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)造成影響。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型來(lái)分析金融市場(chǎng)，之后，Blume、Easley(2003)又證明了演化過(guò)程的最終結(jié)果并不一定能達(dá)到有效市場(chǎng)。趙鵬舉、劉玉敏(2011)提出了一個(gè)應(yīng)用生滅過(guò)程研究非理易者和理易者共存的證券市場(chǎng)演化模型，證明了非理易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場(chǎng)中消失，非理易者在市場(chǎng)中的生存與消亡取決于其初始財(cái)富、其進(jìn)入市場(chǎng)的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。

演化金融學(xué)理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)上的投資者都是異質(zhì)交易者且證券市場(chǎng)上存在學(xué)習(xí)機(jī)制，證券投資者具有學(xué)習(xí)適應(yīng)能力，因此也有不少學(xué)者從交易者角度來(lái)進(jìn)行研究。李備友(2011)在二分網(wǎng)絡(luò)上研究發(fā)現(xiàn)，交易者之間不同的學(xué)習(xí)概率服從不同的分布，因此當(dāng)交易者學(xué)習(xí)概率不同時(shí)，羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱不同。姚程(2012)進(jìn)行了證券交易者的博弈研究，通過(guò)數(shù)值模擬分析得出，在市場(chǎng)規(guī)模有限的證券市場(chǎng)中，演化博弈結(jié)果既可能是理易者占優(yōu)，也可能是過(guò)度自信的噪音交易者占優(yōu)。演化金融學(xué)也可采用基于主體的計(jì)算模擬技術(shù)來(lái)建模，Blake,L(1995)分析了圣達(dá)菲人工(SantaFeArtificial)股票市場(chǎng)進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)，考察交易者通過(guò)學(xué)習(xí)是否可以達(dá)到理性預(yù)期均衡。

二、證券市場(chǎng)演化研究的現(xiàn)存問(wèn)題

新古典金融學(xué)的基本假定有:理性人假定；金融市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)；金融市場(chǎng)信息有效。而這些假定與現(xiàn)實(shí)相悖，因此現(xiàn)實(shí)的金融證券市場(chǎng)中有許多現(xiàn)象是不能被解釋的。基于此，演化金融學(xué)具有很現(xiàn)實(shí)的研究意義，但存在一些問(wèn)題：

首先，一種科學(xué)只有成功的運(yùn)用了數(shù)學(xué)以后，才算達(dá)到了完善的地步。由于演化金融學(xué)比起傳統(tǒng)的金融學(xué)更加現(xiàn)實(shí)，它所探討的金融市場(chǎng)更加的復(fù)雜、精確。演化金融學(xué)尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計(jì)量分析工具對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)困難，因此演化金融學(xué)尚不能完全成為一門(mén)學(xué)科進(jìn)行研究，仍處于起步階段。對(duì)于演化金融學(xué)下一步發(fā)展需要轉(zhuǎn)化為更加邏輯嚴(yán)密的定量分析，這樣才能對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行更準(zhǔn)確的模擬。

篇3

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新結(jié)構(gòu)；金融工程；運(yùn)用體系

金融工程學(xué)是20世紀(jì)80年代起開(kāi)始研究的新興學(xué)科，全球范圍內(nèi)首次金融工程學(xué)術(shù)會(huì)議于1989年在美國(guó)康乃爾大學(xué)召開(kāi)，1991年起設(shè)立國(guó)際金融工程師協(xié)會(huì)，從上世紀(jì)末開(kāi)始，歐美高校紛紛設(shè)立金融工程研究項(xiàng)目。這一學(xué)科主要是為了更加有效地達(dá)到資源和風(fēng)險(xiǎn)的再配置功能而進(jìn)行特定組合結(jié)構(gòu)或者集成。狹義金融工程是以目前各類基本金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，實(shí)施各種形式的組合與分解，從而設(shè)計(jì)出客戶滿意的具有特定收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的新型金融產(chǎn)品；而廣義金融工程主要是指所有運(yùn)用工程化手段來(lái)破解金融領(lǐng)域的相關(guān)技術(shù)開(kāi)發(fā)問(wèn)題。當(dāng)前，要深入研究如何以創(chuàng)新結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，加強(qiáng)金融工程運(yùn)用體系建設(shè)。

一、金融工程運(yùn)用體系創(chuàng)新的有利條件

金融工程運(yùn)用體系創(chuàng)新能夠有效降低金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著我國(guó)金融自由化舉措的實(shí)施，金融風(fēng)險(xiǎn)也在加大，金融市場(chǎng)參與者迫切要求運(yùn)用金融工程以防范風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鑒于我國(guó)外匯市場(chǎng)中的金融工具及其業(yè)務(wù)相對(duì)單一，也亟待加以創(chuàng)新。為此，要通過(guò)金融工程運(yùn)用體系創(chuàng)新以強(qiáng)化自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。鑒于我國(guó)銀行的資本準(zhǔn)備金率不足、信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所下降等因素，迫切需要對(duì)自身的組織結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)負(fù)債管理體系等實(shí)施全方位的改革，這就一定要有金融工程來(lái)做好后盾。同時(shí)，為了能夠滿足企業(yè)用戶不斷增長(zhǎng)的需求，應(yīng)對(duì)企業(yè)鎖定匯率、利率以及價(jià)格等方面的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施金融工程創(chuàng)新均十分必要。

二、金融工程運(yùn)用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的主要內(nèi)容

創(chuàng)新結(jié)構(gòu)是我國(guó)金融工程運(yùn)用體系持續(xù)發(fā)展的必然要求。具體來(lái)說(shuō)，金融工程運(yùn)用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)主要包括三個(gè)方面。

一是金融理論研究創(chuàng)新。金融研究理論之發(fā)展，不僅來(lái)自于當(dāng)前市場(chǎng)，而且要求理論對(duì)于市場(chǎng)中的各類新現(xiàn)象做出相應(yīng)的解釋，從而更好地分析其中的風(fēng)險(xiǎn)，并且在安全性、盈利性以及流動(dòng)性之間找到最理想的結(jié)合點(diǎn)。同時(shí)，理論研究還來(lái)源于該學(xué)科本身的不斷發(fā)展。當(dāng)前階段，金融工程學(xué)科依然為各種基本直覺(jué)所組成的新古典主義理論所涵蓋，也就是有效市場(chǎng)假說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)收益交替理論、套利定價(jià)理論以及企業(yè)財(cái)務(wù)理論。但是，如同其他經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域一樣的是，新古典主義理論也具有自身的不足之處。金融學(xué)的主要特點(diǎn)就是開(kāi)展理論分析，并且和經(jīng)驗(yàn)分析相互發(fā)生作用，從而對(duì)新方法加以檢驗(yàn)，這主要是依靠其對(duì)于數(shù)據(jù)作出的解釋能力以及對(duì)今后的預(yù)測(cè)。所以，隨著近年來(lái)行為金融學(xué)的不斷發(fā)展，必然會(huì)對(duì)金融工程運(yùn)用體系理論發(fā)展產(chǎn)生非常重要的影響。

二是金融技術(shù)方法創(chuàng)新。金融工程運(yùn)用體系處在管理學(xué)、數(shù)學(xué)以及工程學(xué)等學(xué)科之間，具有跨學(xué)科所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也對(duì)其準(zhǔn)確定位提出了新的挑戰(zhàn)。數(shù)學(xué)與工程學(xué)是基礎(chǔ)，通過(guò)長(zhǎng)期以來(lái)的發(fā)展，已形成了一整套已經(jīng)成型的科學(xué)化思想體系。作為管理學(xué)基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)則仍需實(shí)施創(chuàng)新思維，在藝術(shù)與科學(xué)的兩極當(dāng)中找到與把握平衡點(diǎn)。就金融技術(shù)方法來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)著力提升建模技術(shù)，關(guān)注應(yīng)用數(shù)學(xué)以及物理理論的最新發(fā)展動(dòng)向。就實(shí)質(zhì)而言，就是要從已經(jīng)十分完善的數(shù)學(xué)與物理工具當(dāng)中找到合理的理論工具，并且運(yùn)用到現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)分析之中，這就需要在金融工程建設(shè)之中高度關(guān)注應(yīng)用數(shù)學(xué)領(lǐng)域的研究，從而吸引更多的數(shù)學(xué)與物理方面的人才進(jìn)入到金融工程前沿領(lǐng)域之中。

三是金融人才培養(yǎng)創(chuàng)新。西方國(guó)家金融工程發(fā)展的一個(gè)重要啟示就是，大批國(guó)際金融工程師均擔(dān)任了投資公司顧問(wèn)或者親自組建起投資公司。這些金融高端人才在從事理論研究與高校教學(xué)工作的同時(shí)，還親身在市場(chǎng)當(dāng)中進(jìn)行操作，并且檢驗(yàn)相關(guān)理論。運(yùn)用理論和實(shí)踐之間的緊密結(jié)合，切實(shí)發(fā)展了這一理論?？梢?jiàn)，我國(guó)金融工程運(yùn)用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的發(fā)展不能僅僅停留于高等院校的課堂之中，高校相關(guān)專業(yè)教師與金融專業(yè)大學(xué)生均可積極投身其中開(kāi)展市場(chǎng)實(shí)踐，以求獲得相應(yīng)的實(shí)踐知識(shí)，這不但會(huì)促進(jìn)我國(guó)金融工程理論的發(fā)展，而且還十分有利于培養(yǎng)金融工程專業(yè)人才。需要加以注意的是，西方國(guó)家的金融工程學(xué)歷教育時(shí)間往往相當(dāng)短，通常為期一年到一年半，但是卻能夠培養(yǎng)出大量頂尖的金融工程人才，展示出極高的效率。同時(shí)，國(guó)外相當(dāng)多高校在定量性課程中應(yīng)用了計(jì)算機(jī)技術(shù)，使用計(jì)算機(jī)程序來(lái)直接解答問(wèn)題，這也就對(duì)我國(guó)高校的數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)以及計(jì)算機(jī)教學(xué)創(chuàng)新提供了新的發(fā)展思路，將其融合于金融工程教學(xué)之中，有助于更好地培養(yǎng)專業(yè)人才。

三、結(jié)束語(yǔ)

總的來(lái)說(shuō)，基于創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的金融工程運(yùn)用體系是當(dāng)前我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)之一。為此，要努力增加對(duì)金融信息技術(shù)領(lǐng)域的投資，致力于培養(yǎng)金融高端人才，健全法律政策機(jī)制，促進(jìn)我國(guó)金融工程運(yùn)用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)能夠越來(lái)越趨向于完善，從而讓金融工程運(yùn)行得越來(lái)越順暢。

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篇4

【關(guān)鍵詞】利率市場(chǎng)化改革；經(jīng)濟(jì)數(shù)理模型；利率影響因素；經(jīng)濟(jì)收益期望

一、引言

利率市場(chǎng)化啟動(dòng)，對(duì)商業(yè)銀行最直接的沖擊，莫過(guò)于凈息差收窄，利息收入增長(zhǎng)放緩。在經(jīng)歷連續(xù)多年的高速增長(zhǎng)之后，多家上市銀行凈利潤(rùn)在2012年卻出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，利率市場(chǎng)化已成為必然的發(fā)展趨勢(shì)。本文通過(guò)一些影響利率因素來(lái)探究利率市場(chǎng)化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響。

二、新古典綜合學(xué)派的利率決定

新古典綜合學(xué)派對(duì)于利率決定的分析運(yùn)用了IS-LM模型，而這一曲線的出發(fā)點(diǎn)源于凱恩斯發(fā)展的貨幣需求函數(shù)，這個(gè)曲線刻畫(huà)出了在任意時(shí)刻給定的利率水平所對(duì)應(yīng)的總產(chǎn)出均衡水平的位置。

雖然該圖從根本上探討了關(guān)于利率的根本因素，但是還缺乏兩個(gè)比較重要的因素：（1）影響利率的風(fēng)險(xiǎn)：（2）對(duì)利率的管制。由于利率的管制是政府職能影響，我著重分析風(fēng)險(xiǎn)與利率的關(guān)系。

三、利率市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

假設(shè)市場(chǎng)足夠大，信息完全，以一年期為例，有n個(gè)不同的銀行提供不同的存款利率，假定：

五、證券交易與銀行利率、效用的聯(lián)系

在證券市場(chǎng)上，t期后現(xiàn)金與信用商品的相對(duì)價(jià)格為1+t期期初名義利率。根據(jù)盧卡斯的經(jīng)濟(jì)模型得到以下均衡條件時(shí)所滿足的邊際條件：

證券交易中的名義利率和銀行利率成反比，所以隨著銀行利率上升，t期后的效用大于當(dāng)期效用，說(shuō)明銀行利率上升使得當(dāng)期狀態(tài)變差，利率市場(chǎng)化會(huì)在當(dāng)期影響證券交易的效用。

六、銀行對(duì)個(gè)人消費(fèi)貸款信用要求的變化

商業(yè)銀行的最具本質(zhì)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，在市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)調(diào)節(jié)下，追求利潤(rùn)的同時(shí)也滿足了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的客觀需求。信用風(fēng)險(xiǎn)是銀行所面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)銀行的客戶或交易對(duì)手無(wú)力履約時(shí)，便會(huì)造成這種情況。但是隨著利率市場(chǎng)化改革逐步實(shí)施，有必要給客戶進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并根據(jù)不同的級(jí)別分配給客戶不同的貸款數(shù)量。

可以看出，隨著信用等級(jí)的增加，對(duì)應(yīng)的貸款還款概率為也會(huì)增加，還款期望E也就越大，所以銀行為了收益最大化，應(yīng)該要重視客戶的信用等級(jí)。

七、結(jié)論

隨著利率市場(chǎng)化推行，吸引風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，提供關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的咨詢，這樣能夠更好地分散風(fēng)險(xiǎn)；儲(chǔ)戶可依據(jù)自身?xiàng)l件選擇銀行，不同的銀行也可選擇不同的儲(chǔ)戶；證券交易市場(chǎng)的效用會(huì)有所影響，證券價(jià)值會(huì)小幅度下調(diào)；利率市場(chǎng)化會(huì)引起商業(yè)銀行對(duì)客戶信用的重視。

利率市場(chǎng)化改革使資金得到了有效的配置，提高了商業(yè)銀行的金融服務(wù)能力與水平，利率市場(chǎng)化是中國(guó)金融業(yè)改革的核心戰(zhàn)場(chǎng)之一，企業(yè)必須好好利用這個(gè)時(shí)機(jī)，建立健全科學(xué)的利率定價(jià)機(jī)制，健全和完善利率風(fēng)險(xiǎn)管理體系、新型資產(chǎn)管理體系。利率市場(chǎng)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必經(jīng)之路，只要掌握好這個(gè)契機(jī)，必能加速經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)定價(jià)；“股權(quán)溢價(jià)”之謎；行為金融學(xué)

一、 引言

資產(chǎn)定價(jià)理論是研究如何對(duì)資產(chǎn)估價(jià)的理論，其與公司財(cái)務(wù)、金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)形成現(xiàn)代金融學(xué)的三大核心研究領(lǐng)域。目前，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的文獻(xiàn)研究已有很多，如Jenson（1972）、Fama（1991）、Campbell（2000）、Cochrane（2001）、Grauer（2001）、Dimson&Mussavian（2001）。等。

二、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展

（一）隨機(jī)貼現(xiàn)因子

資產(chǎn)定價(jià)的核心問(wèn)題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等于其預(yù)期收益的現(xiàn)值。考慮資產(chǎn)定價(jià)公式：Pt=Et[Mt+1 Wt+1]，Mt+1即為隨機(jī)貼現(xiàn)因子。大多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)理論的區(qū)別就體現(xiàn)在Mt+1上。夏普比率（Sharpe，1990）界定了Mt+1波幅的下限，即■。但研究發(fā)現(xiàn)，利用實(shí)際消費(fèi)數(shù)據(jù)計(jì)算的Mt+1波幅過(guò)小（或夏普比率過(guò)高），即所謂的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”之謎。

（二）CAPM—理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)

首先介紹貝塔定價(jià)模型，E(R■)=R■+β■Y■，β■表示收益率對(duì)隨機(jī)折現(xiàn)系數(shù)的敏感度，即風(fēng)險(xiǎn)大??；Y■表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格；（β■Y■）則是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Sharpe等基于Markowitz &Tobin的資產(chǎn)組合理論，利用均值方差分析確定投資者的最優(yōu)投資組合。其核心思想還是單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)，對(duì)于Y■和β■，CAPM比上式的限制更多。但Merton（1973）的研究表明，傳統(tǒng)的靜態(tài)CAPM無(wú)法適用于動(dòng)態(tài)分析，提出跨期CAPM（ICAPM）。Breeden（1979）在Merton的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出基于消費(fèi)的CAPM（CCAPM）。

（三）APT模型—放松約束條件

CAPM中，市場(chǎng)資產(chǎn)組合的范圍界定模糊，引發(fā)了“Roll批評(píng)”。Ross（1976）則提出套利定價(jià)理論（APT），弱化了CAPM中的限定要求，但APT未能確定影響資產(chǎn)價(jià)格的具體因素，且難以驗(yàn)證（Shanken，1985）。20世紀(jì)80年代中期以后的研究，如收益的可預(yù)測(cè)性（Fama&French，1989，Lettau&Ludvigson，2000），三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型的提出（Fama&French，1993），以及行為金融學(xué)的發(fā)展（Shiller，1981、Shefrin&Stateman，1994、Barberis，1998）都在一定程度上否認(rèn)了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論。

三、股權(quán)溢價(jià)與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型的拓展

（一）“股權(quán)溢價(jià)”之謎

股權(quán)溢價(jià)的公式為：E■r■-r■+σ■■/2=rσ■c，表示股權(quán)溢價(jià)等于經(jīng)濟(jì)人風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)r和證券收益與消費(fèi)增長(zhǎng)率的協(xié)方差σpc的乘積。Mehra&Prescott（1985）通過(guò)分析美國(guó)的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，期間證券收益波動(dòng)性很大而消費(fèi)增長(zhǎng)波動(dòng)性較小，σpc值很小，所以r需達(dá)到通常情況下的3～4倍，此即“股權(quán)溢價(jià)”之謎。

（二）“股權(quán)溢價(jià)”之謎的理論解釋

（1）廣義預(yù)期效用（GEU）與資產(chǎn)定價(jià)。Epstein&Zin（1989，1991）試圖用GEU函數(shù)解釋“股權(quán)溢價(jià)”之謎。GEU函數(shù)中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡與替代彈性并不存在必然聯(lián)系。但這也難以解釋，因?yàn)椤肮蓹?quán)溢價(jià)”之謎的根本問(wèn)題在于經(jīng)濟(jì)人對(duì)于投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的判斷，而不強(qiáng)調(diào)有效區(qū)分跨期替代彈性與風(fēng)險(xiǎn)厭惡。且函數(shù)中的外生假定，一定程度上弱化了其對(duì)股權(quán)溢價(jià)的解釋力。使用GEU解釋股權(quán)溢價(jià)的學(xué)者還有Epstein（1988）、Stampbaugh（1989）、Weil（1989，1990）、Kocherlakota（1990）、Kandel&Stambaugh（1991）等。（2）消費(fèi)慣性與資產(chǎn)定價(jià)。基于消費(fèi)慣性的資產(chǎn)定價(jià)模型，是指在投資者的效用函數(shù)中，投資者以前的消費(fèi)水平將對(duì)其以后的消費(fèi)效用產(chǎn)生影響。Constantinides（1990）利用拓展的新古典增長(zhǎng)模型解釋股權(quán)溢價(jià)，即代表性經(jīng)濟(jì)人的效用與時(shí)間存在相互依賴關(guān)系。此后又有大量基于消費(fèi)慣性的文獻(xiàn)研究，如Abel（1990）、Gali（1994）等。但都無(wú)法完美地解釋“股權(quán)溢價(jià)”之謎。（3）不完全市場(chǎng)、市場(chǎng)不完善與資產(chǎn)定價(jià)。Black（1972）推出存在借貸約束的CAPM，即零貝塔CAPM，用以分析市場(chǎng)不完全對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。結(jié)果表明，零貝塔CAPM與標(biāo)準(zhǔn)CAPM一致。Constantinides&Duffie（1996）利用歐拉方程解釋部分“股權(quán)溢價(jià)”之謎，但并未得到實(shí)證檢驗(yàn)。一些學(xué)者則實(shí)證分析了經(jīng)濟(jì)人的異質(zhì)性收入沖擊對(duì)消費(fèi)的影響，如Zelds（1989）、Telmer（1993）、Krebs等（2000）及Brav，Constantinides &Geczy（2002）。此外，市場(chǎng)不完善或市場(chǎng)摩擦對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響研究也頗多，如Aiyagari&Gertler（1991）、Heaton&Lucas（1996），Brav，Constantinides&Geczy（2002）分別從市場(chǎng)不完善、市場(chǎng)摩擦及市場(chǎng)有限參與角度解釋股權(quán)溢價(jià)，但都差強(qiáng)人意。（4）行為金融學(xué)與資產(chǎn)定價(jià)。行為金融學(xué)主要分析經(jīng)濟(jì)人的非理對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。Benartzi&Thaler（1995）研究了投資者厭惡損失對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，但未能解釋過(guò)高的收益差異。Barberis，Huang&Santos（2001）通過(guò)引入事前投資收益對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，推導(dǎo)出時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，能產(chǎn)生類似乘數(shù)效應(yīng)，不僅可以解釋股權(quán)溢價(jià)，還能使消費(fèi)增長(zhǎng)與股利增長(zhǎng)維持較低的相關(guān)度。

四、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)

對(duì)資產(chǎn)定價(jià)尤其是股權(quán)溢價(jià)理論的深入研究表明，資產(chǎn)定價(jià)、消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在密切聯(lián)系。目前，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究主要體現(xiàn)在：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系；企業(yè)投資決策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系；投資者消費(fèi)行為決策與資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系；資產(chǎn)價(jià)格與信貸決策之間的關(guān)系（Cochrane，1991；Bernanke，Gertler&Gilchrist，1996，1998；Carlstorm&Fuerst，1997；Boldrin，Christiano&Fisher，2001；Gomes，Yaron&Zhang，2003）。

五、總結(jié)

本文從股權(quán)意見(jiàn)之謎的視角，回顧了資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展。雖然已有諸多文獻(xiàn)從不同的角度解釋股權(quán)溢價(jià)，結(jié)果并不完美，仍需對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行更深入的剖析。但無(wú)論資產(chǎn)定價(jià)理論演繹到何種階段，其模型必須能夠解釋歷史數(shù)據(jù)，才能為大家認(rèn)可。

參 考 文 獻(xiàn)

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行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論,它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場(chǎng)“特異性”過(guò)程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究、解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題,本質(zhì)上,行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱,它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程,是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。長(zhǎng)期以來(lái),傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場(chǎng)完善、投資者效用最大化等作為假定前提,認(rèn)為證券市場(chǎng)的價(jià)格不僅是理性的,而且包含了所有市場(chǎng)信息。

行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:

2對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為偏差的分析

2.1過(guò)度反應(yīng)

股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進(jìn)行的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息傾向于過(guò)度反應(yīng),致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。

中國(guó)股票市場(chǎng)不僅波動(dòng)幅度大,而且波動(dòng)的頻率也相當(dāng)高。股市的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致了投資者的過(guò)度交易與市場(chǎng)投機(jī)心理,而市場(chǎng)濃烈的投機(jī)氛圍則反過(guò)來(lái)會(huì)推進(jìn)股價(jià)波動(dòng)幅度與頻率。因此,中國(guó)股市的頻繁大幅度波動(dòng)性從側(cè)面反映了我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的過(guò)度投機(jī)行為。

2.2處置效應(yīng)

斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn),處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差,表現(xiàn)為投資者對(duì)投資贏利的“確定性心理”和對(duì)虧損的“損失厭惡心理”,在行為上主要表現(xiàn)為急于賣(mài)出贏利的股票,輕易不愿賣(mài)出虧損股票的現(xiàn)象等。實(shí)際上,處置效應(yīng)正是前景理論的應(yīng)用,因?yàn)橼A者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景,投資者此時(shí)傾向于接受確定性結(jié)果,而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景,投資者此時(shí)傾向于冒險(xiǎn),于是投資者持有已套牢股票更長(zhǎng)時(shí)間,持有已獲利股票較短時(shí)間。

我們認(rèn)為處置效應(yīng)反映了投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,在很多情況下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益狀況的客觀判斷,非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。

2.3噪音交易

行為金融學(xué)家對(duì)噪音交易現(xiàn)象進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為,在噪音交易者和短期性投資者存在的市場(chǎng)中,交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中,利用其中某一信息的投資者越多,他就越可能利用該信息獲利,這些信息可能是與基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息,也可能是與基礎(chǔ)價(jià)值毫無(wú)關(guān)系的噪音,這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無(wú)法得到相應(yīng)的回報(bào),不利于信息搜集與資源配置。

中國(guó)股市中噪音交易者太多,1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間,而1998年—2000年我國(guó)滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%,噪音交易太多導(dǎo)致股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例太高,同時(shí)總風(fēng)險(xiǎn)太大。平均而言,滬深股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例為39%,這一數(shù)字顯著高于美國(guó)、英國(guó)、香港等成熟股市。

2.4羊群行為

羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下,行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學(xué)家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對(duì)稱及有限理性等角度來(lái)探討其內(nèi)生機(jī)制。在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的,主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個(gè)前提假設(shè),但事實(shí)上,即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì),信息也是不充分的。在信息不充分的情況下,投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息,而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍,由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力,同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力,為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和自己的報(bào)酬,基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng),羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風(fēng)格雷同顯示出羊群效應(yīng)的普遍存在。

3基于行為金融學(xué)的投資方法及其在我國(guó)的應(yīng)用

3.1反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論針對(duì)羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個(gè)人投資者群體的聯(lián)動(dòng)推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時(shí),基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略進(jìn)行套利交易。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的一種糾正。

由于市場(chǎng)隨時(shí)都可能發(fā)生變化,基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力,更需要直面市場(chǎng)以及同業(yè)壓力的勇氣?；鸾?jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念,一方面防止自身的羊群行為,一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對(duì)市場(chǎng)整體走向做出較為準(zhǔn)確的判斷,并進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置,這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運(yùn)作水平。

3.2利用行為偏差策略

行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是非有效或不完全有效的,由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響,將會(huì)導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過(guò)發(fā)現(xiàn)這些偏差,買(mǎi)入低估的股票,賣(mài)出高估的股票,可以獲得超額的收益。例如,根據(jù)行為金融學(xué)的理論,市場(chǎng)中的投資主體可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的信息反應(yīng)遲緩,在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后,這種上漲的趨勢(shì)就有可能會(huì)持續(xù)一定的時(shí)間。因此,買(mǎi)入價(jià)格開(kāi)始上漲的證券,賣(mài)出價(jià)格開(kāi)始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股市收益和交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買(mǎi)入或賣(mài)出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。事實(shí)上,美國(guó)價(jià)值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對(duì)投資者的心理,對(duì)市場(chǎng)延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度,以及證券價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和持續(xù)時(shí)間有深刻的了解和準(zhǔn)確的把握,才能在合適的時(shí)機(jī)買(mǎi)入和賣(mài)出證券。此時(shí),對(duì)于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)能力。

3.3投資組合策略

行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)勢(shì)有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場(chǎng)中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的,也就是說(shuō),通過(guò)選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。

3.4購(gòu)買(mǎi)并持有策略

個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資與股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買(mǎi)并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)入一支股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)記錄購(gòu)買(mǎi)理由,而且要指定一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買(mǎi)并持有”策略,通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應(yīng)該追求的是努力超越市場(chǎng),采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的,投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn):一是盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)超前的信息優(yōu)勢(shì),尤其是未公開(kāi)的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好,關(guān)鍵是實(shí)用和有效;三是利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響,注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后,率先集中資金進(jìn)行集中投資,贏取更大的收益。

篇7

中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育創(chuàng)新不足

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育回顧與展望”系列研討會(huì)

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 梁晶工作室

2006年3月18日

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨認(rèn)為，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教育應(yīng)該抓住經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌所帶來(lái)的契機(jī)，建立適合于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)體系，對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)做出恰當(dāng)?shù)恼摂?；而恰恰在這些方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育的創(chuàng)新不足。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)應(yīng)該在介紹經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論、方法和問(wèn)題的基礎(chǔ)上，讓學(xué)生理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特之處，了解各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，分析市場(chǎng)和政府各自作用的優(yōu)勢(shì)與局限性。目前流行的教科書(shū)并不一定適合中國(guó)國(guó)情，如新古典增長(zhǎng)模型、新增長(zhǎng)理論等就不能恰當(dāng)?shù)亟忉屩袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這個(gè)層面上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)面臨最大的挑戰(zhàn)，是如何去篩選適合自身發(fā)展的模型和理論假設(shè)。

北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任林毅夫認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的增加，解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理論可能成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)。而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多理論難于解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的成功和失敗，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論進(jìn)行創(chuàng)新，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)的千載難逢的機(jī)遇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育不能僅僅對(duì)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行打包式的闡述，而是需要自己創(chuàng)新。

宏觀

2006年貨幣政策保持穩(wěn)健

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng) 吳曉靈

2006中國(guó)金融形勢(shì)

分析預(yù)測(cè)與展望專家年會(huì)

2006年3月18日

2006年，中國(guó)人民銀行將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，M2的調(diào)控目標(biāo)為增長(zhǎng)16％。貨幣政策的重點(diǎn)有三：第一，適度調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性，將商業(yè)銀行的頭寸控制在適度水平；第二，在總量調(diào)控下優(yōu)化社會(huì)資金配置，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化；第三，配合有關(guān)部門(mén)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，維護(hù)國(guó)際收支平衡。

其中，維護(hù)國(guó)際收支平衡有三項(xiàng)政策調(diào)整：一是繼續(xù)調(diào)整“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯政策取向；二是進(jìn)一步擴(kuò)展外匯資金運(yùn)用方式，變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”；三是有序可控地拓寬資本流出入渠道，穩(wěn)妥推進(jìn)對(duì)外投資。

金融

四論國(guó)有銀行改革

中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)

副主席 唐雙寧

2006中國(guó)金融形勢(shì)

分析預(yù)測(cè)與展望專家年會(huì)

2006年3月18日

國(guó)有銀行改革方向正確，并取得了積極的進(jìn)展和成效，但存在各種看法也是正常的。目前關(guān)于銀行業(yè)改革的爭(zhēng)論，可概括為“四論”，即“安全論”（是否影響國(guó)家安全）、“賤賣(mài)論”（價(jià)格是否賤賣(mài)）、“無(wú)用論”（引進(jìn)境外投資者有用無(wú)用）和“排斥論”（是否排斥了民營(yíng)資本）。

對(duì)于“安全論”，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，國(guó)家絕對(duì)控股為安全提供了保障，而高額不良貸款才是最大的不安全。對(duì)于“賤賣(mài)論”，則要看到，價(jià)格是由市場(chǎng)供求決定的，不能簡(jiǎn)單地講“賤賣(mài)”、“貴賣(mài)”；目前的價(jià)格是反復(fù)談判力爭(zhēng)的結(jié)果，從技術(shù)分析上看也是合理的。關(guān)于“無(wú)用論”，我們?cè)谘苌a(chǎn)品、代客理財(cái)、公司治理等方面都缺少經(jīng)驗(yàn)，在技術(shù)上向境外學(xué)習(xí)是有用的。對(duì)于“排斥論”，要區(qū)分資本準(zhǔn)入和機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入，不能籠而統(tǒng)之。在資本準(zhǔn)入方面，中國(guó)對(duì)民營(yíng)資本從未加以限制，民營(yíng)資本可以參股、控股；在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入方面應(yīng)取慎重態(tài)度，但這并不是針對(duì)民間資本的，而是由于銀行機(jī)構(gòu)數(shù)量基本飽和（當(dāng)然結(jié)構(gòu)還需要調(diào)整），且缺少專門(mén)的懂業(yè)務(wù)會(huì)管理的人才。

國(guó)際

北亞、中亞、南亞國(guó)家高速增長(zhǎng)

聯(lián)合國(guó)《2006年亞洲及

太平洋經(jīng)濟(jì)社會(huì)概覽》

2006年3月30日

2005年是北亞和中亞國(guó)家（前蘇聯(lián)地區(qū)）GDP連續(xù)增長(zhǎng)的第七個(gè)年頭。這是1992年該地區(qū)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的擴(kuò)張。尤其是阿塞拜疆和亞美尼亞，增長(zhǎng)率分別達(dá)到了20％和11％。除高昂的能源和商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)，該地區(qū)的國(guó)內(nèi)需求也相當(dāng)可觀。

篇8

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹 貨幣效用 分析

一、導(dǎo)論

通貨膨脹率常被定義為物價(jià)增長(zhǎng)率。它是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定與否的重要指標(biāo)，同時(shí)也是央行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段。各國(guó)的中央銀行認(rèn)為，通脹率應(yīng)當(dāng)維持在較低水平，但是，什么樣的水平才是合理的呢？一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱，我們應(yīng)當(dāng)維持現(xiàn)階段通貨膨脹率，另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為零通脹率才是最優(yōu)水平。

Milton Friedman (1969)對(duì)最優(yōu)通脹率問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，他認(rèn)為：

（一）貨幣為消費(fèi)者提供有價(jià)值的服務(wù)，因?yàn)樗芄?jié)約消費(fèi)者的交易時(shí)間。

（二）同時(shí)，持有貨幣又會(huì)帶來(lái)成本。除去消費(fèi)外，家庭需要在實(shí)物投資和積累的實(shí)際貨幣總量之間配置資源。由于通常而言，貨幣工具收益低于資本性投資，持有貨幣的成本主要是來(lái)自于利差。

因此，家庭必須在貨幣能帶來(lái)的交易便利與資本收益之間進(jìn)行權(quán)衡，以決定最優(yōu)的貨幣持有量。Friedman認(rèn)為，為了消除貨幣工具與其他資本性投資之間的利率差異，貨幣當(dāng)局要么把債券名義利率設(shè)為零，要么就對(duì)貨幣支付利息。而第二種方法，盡管支票存款也能賺取利息，但對(duì)現(xiàn)金支付利息成本可觀。至于第一種選擇，這就引入了對(duì)通貨膨脹率及其最優(yōu)水平的分析。本文接下來(lái)，就從MIU模型出發(fā)，給出經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上關(guān)于最優(yōu)通脹率的一些研究。

二、Money-in-the-Utility Function

新古典增長(zhǎng)模型——索洛增長(zhǎng)模型，有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

(一)計(jì)算產(chǎn)出時(shí)，采用了資本和勞動(dòng)可以平滑替代的生產(chǎn)函數(shù)。

(二)每一期都有固定比例的產(chǎn)出被用于投資。

(三)勞動(dòng)力投入增長(zhǎng)率是外生給定的。

1967年，Sidrauski將貨幣能帶來(lái)直接效用的假設(shè)同基本的新古典模型結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建了MIU模型。

由于agent的效用直接取決于他們消費(fèi)的商品與持有的貨幣，我們假設(shè)代表性家庭的效用函數(shù)如下：

（1）

其中，為第t期人均消費(fèi)，是第t期的貨幣余額。當(dāng)每一期消費(fèi)固定不變時(shí)，個(gè)人的效用是持有貨幣的增函數(shù)。

預(yù)算約束函數(shù)為：

（2）

其中，為人口增長(zhǎng)率，為資本折舊率。給定家庭的當(dāng)期收入、資產(chǎn)以及從政府處獲得的凈轉(zhuǎn)移支付，家庭將會(huì)在消費(fèi)、實(shí)物總投資、積累的實(shí)際貨幣余額總量三者間進(jìn)行資源配置。

家庭要解決的問(wèn)題是，在②式的約束之下，選擇一個(gè)，和，使得①式最大化。建立動(dòng)態(tài)最優(yōu)化問(wèn)題，將值函數(shù)定義為家庭選擇最優(yōu)的消費(fèi)、資本持有、貨幣余額后所得到的貼現(xiàn)到當(dāng)期的效用值，如下式所示：

（3）

其中，是時(shí)間偏好系數(shù)(0

（4）

關(guān)于的一階條件為：

（5）

關(guān)于的一階條件為：

-+=0 （6）

給定包絡(luò)定理：

= （7）

從⑤ ⑦， n=0以及==，可以得到

+1-= （8）

當(dāng)生產(chǎn)函數(shù)為柯布—道格拉斯函數(shù)時(shí)，如時(shí)，則，進(jìn)一步能得到

（9）

由于資本勞動(dòng)比kss只取決于生產(chǎn)函數(shù)、折舊率和時(shí)間偏好系數(shù)，因此kss是中性的。

在穩(wěn)態(tài) n=0時(shí)，預(yù)算約束可以寫(xiě)成：

由于、，可以得到：

（10）

css僅取決于α、時(shí)間偏好系數(shù)和折舊率。

由于資本勞動(dòng)比kss、消費(fèi)css和產(chǎn)出f(kss)都與名義貨幣余額水平Mss相獨(dú)立。其中，mt=Mt/PtNt 。因此，在這個(gè)模型中，貨幣是中性的。

一項(xiàng)資產(chǎn)若以消費(fèi)品形式體現(xiàn)其真實(shí)回報(bào)率，該資產(chǎn)必定會(huì)獲得一個(gè)名義利率。假設(shè)某項(xiàng)資產(chǎn)在第t期耗費(fèi)了1單位消費(fèi)品，但在第t+1期能得到()單位的消費(fèi)品回報(bào)。如果用貨幣單位來(lái)表示，則該資產(chǎn)在第t期花費(fèi)了單位貨幣。由于在第t+1期，每單位消費(fèi)品價(jià)值是用的貨幣表示，則該資產(chǎn)在第t+1期的回報(bào)為。因此，名義回報(bào)率為：

[-]/=()()-1

或 （費(fèi)雪關(guān)系式

結(jié)合⑤式和⑦式，得到

+1-δ= （11）

當(dāng)n=0，等式⑤⑥⑦⑾可以推出：

（12）

由于和都是凹函數(shù)，實(shí)際貨幣余額是消費(fèi)的增函數(shù)，是和的減函數(shù)。是用消費(fèi)品形式表現(xiàn)的實(shí)際貨幣余額的相對(duì)價(jià)格，或者說(shuō)是持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，其受實(shí)際資本回報(bào)率和通貨膨脹率的影響。

由于持有貨幣會(huì)帶來(lái)直接的效用，較高的通貨膨脹率會(huì)減少實(shí)際貨幣余額，故通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致福利損失。那我們能否找到一個(gè)最優(yōu)的通脹率以最大化家庭在穩(wěn)態(tài)下的福利呢？Friedman提出了一些想法。他認(rèn)為，一方面，持有貨幣導(dǎo)致的私人機(jī)會(huì)成本取決于名義利率；另一方面，印刷貨幣的社會(huì)邊際成本必須為0。在一個(gè)大于0的名義利率下的私人機(jī)會(huì)成本與社會(huì)邊際成本會(huì)導(dǎo)致低效率。為了改善該效率缺失，私人機(jī)會(huì)成本應(yīng)當(dāng)為0。根據(jù)⑿式，意味著名義利率為0。在穩(wěn)態(tài)下，從費(fèi)雪關(guān)系式中可以得知，=0時(shí)，一定有。

因此，最優(yōu)通貨膨脹率為負(fù)，其大小等于負(fù)的實(shí)際資本回報(bào)率。

基于購(gòu)物時(shí)間模型(Shopping-Time Model)的分析得出的結(jié)論與MIU模型相同（證明過(guò)程省略）。假設(shè)購(gòu)買(mǎi)商品是需要投入由貨幣和時(shí)間構(gòu)成的交易服務(wù)。貨幣和時(shí)間是可替代的，因此擁有貨幣可以縮短交易服務(wù)的時(shí)間。在考慮將貨幣和時(shí)間如何結(jié)合起來(lái)時(shí)，代表性家庭應(yīng)當(dāng)權(quán)衡其持有貨幣的機(jī)會(huì)成本及閑暇。個(gè)人的效用取決于消費(fèi)及閑暇時(shí)間。如同之前在MIU模型中所示，我們也能證明出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)果：貨幣中性時(shí)，最優(yōu)通脹率為負(fù)。

三、結(jié)論

由Milton Friedman提出的最優(yōu)通脹率在MIU和Shopping-Time模型下都是穩(wěn)定的。Phelps（1973）提到“貨幣增長(zhǎng)為政府創(chuàng)造收入——通貨膨脹稅”。令名義利率為零會(huì)改善效率缺失，該效率提升是由以某項(xiàng)較高稅收去補(bǔ)償通貨膨脹稅的損失而產(chǎn)生的。

但無(wú)論學(xué)者們理論和實(shí)證的研究結(jié)果如何不同，其最終結(jié)論卻較為一致：高通脹絕對(duì)不會(huì)是一個(gè)合意的通脹水平。最優(yōu)通脹始終維持在較低水平。另外，按照MIU模型中所述，持有貨幣會(huì)帶來(lái)直接的效用，而物價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致實(shí)際貨幣余額的下降，從而引起個(gè)體效用的下降，故通貨膨脹必然會(huì)對(duì)個(gè)體造成福利成本。這一事實(shí)意味著，無(wú)論通貨膨脹是預(yù)期還是非預(yù)期的，只要存在通貨膨脹就一定存在福利成本。因此在確定通脹水平的時(shí)候，還應(yīng)當(dāng)權(quán)衡福利成本。

參考文獻(xiàn)

[1] Carl E.Walsh.貨幣理論與政策.The MIT Press，2001.

[2] Timothy Cogley.什么是最優(yōu)通貨膨脹率.

篇9

關(guān)鍵詞：消費(fèi)金融；金融消費(fèi)者保護(hù)；金融市場(chǎng)規(guī)制；自由父愛(ài)主義

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833（2013）02-0054-08

作者簡(jiǎn)介：呼建光，吉林大學(xué)商學(xué)院工商管理博士后流動(dòng)站博士后；毛志宏，吉林大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系教授、博士生導(dǎo)師 （吉林 長(zhǎng)春 130012）

消費(fèi)主義的盛行在一定程度上推動(dòng)了消費(fèi)金融市場(chǎng)金融工具的創(chuàng)新，這使個(gè)人（家庭）的跨期消費(fèi)選擇具有了更大的靈活性，但擴(kuò)展的金融選擇機(jī)會(huì)也給金融市場(chǎng)帶來(lái)了更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2007年，美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)的大規(guī)模違約引發(fā)了金融危機(jī)并在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散。在引入大量流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)救助的同時(shí)，美國(guó)參眾兩院通過(guò)了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（下文簡(jiǎn)稱《改革與保護(hù)法》）對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的改革。作為危機(jī)后金融改革的重要舉措之一，法案著重強(qiáng)調(diào)了對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)。近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)制度的不斷完善，以房地產(chǎn)抵押貸款、信用卡、基金、汽車(chē)貸款等金融產(chǎn)品為標(biāo)志的消費(fèi)金融市場(chǎng)逐步形成并日趨成熟。值得一提的是，出于對(duì)金融消費(fèi)者保護(hù)的需要，從2011年底到2012年中國(guó)保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)先后成立了保險(xiǎn)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局、投資者保護(hù)局和銀行業(yè)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局，這使防范金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融消費(fèi)者進(jìn)行保護(hù)成為熱點(diǎn)問(wèn)題①。

根據(jù)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，法律是任何經(jīng)濟(jì)組織體系的必然結(jié)果。私法作為支撐市場(chǎng)體系的法律安排，保證了私人、私營(yíng)經(jīng)濟(jì)組織可以自由地追求各自的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。規(guī)制是社群體系中的法律安排，其目標(biāo)是治理市場(chǎng)失靈以滿足集體或者公眾的利益。消費(fèi)金融市場(chǎng)的私法安排使金融消費(fèi)者可以自由選擇金融產(chǎn)品滿足平滑一生消費(fèi)的需求，但是，信息不對(duì)稱、市場(chǎng)壟斷和外部性等引發(fā)的市場(chǎng)失靈和金融消費(fèi)者時(shí)間偏好非一致性、認(rèn)知偏差引致的“自由父愛(ài)主義”（Libertarian Paternalism）考慮使對(duì)消費(fèi)者的金融保護(hù)成為必然。本文以經(jīng)濟(jì)規(guī)制理論為視角，分析了消費(fèi)金融市場(chǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)的經(jīng)濟(jì)理論內(nèi)涵與必要性，以美國(guó)和英國(guó)金融消費(fèi)者保護(hù)的法律實(shí)踐為例分析了金融消費(fèi)者保護(hù)的規(guī)制措施，其金融消費(fèi)者保護(hù)立法與機(jī)構(gòu)治理對(duì)我國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)發(fā)展與金融消費(fèi)者保護(hù)實(shí)踐具有重要啟示。

一、消費(fèi)金融市場(chǎng)與金融消費(fèi)者決策

金融消費(fèi)者保護(hù)這一命題的提出以消費(fèi)金融市場(chǎng)的存在與運(yùn)行為前提，當(dāng)私法安排導(dǎo)致市場(chǎng)失靈時(shí)需要借助規(guī)制以解決市場(chǎng)體系依靠自身無(wú)法解決的效率缺失與福利縮減。雖然消費(fèi)金融市場(chǎng)具有較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，其規(guī)模的不斷擴(kuò)大也使其在金融經(jīng)濟(jì)中的作用日益凸顯根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，2009年家庭持有資產(chǎn)的總量為64.5萬(wàn)億美元，其中24.2萬(wàn)億美元為實(shí)物資產(chǎn)，40.3萬(wàn)億美元為金融資產(chǎn)。同期公司的資產(chǎn)總額為27.3萬(wàn)億美元，其中金融資產(chǎn)數(shù)量大約為家庭持有量的三分之一。此外，根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，至2010年9月，短期貸款為8697億元，住戶部門(mén)的消費(fèi)性貸款為7.1億元。。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)界對(duì)于其理論認(rèn)識(shí)卻滯后于公司金融、公共金融等金融學(xué)分支跨期建模的技術(shù)制約、相關(guān)研究數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性以及學(xué)科歷史發(fā)展帶來(lái)的消費(fèi)者和家庭金融決策問(wèn)題與傳統(tǒng)金融問(wèn)題的分割使其發(fā)展較為緩慢。。本文認(rèn)為對(duì)于消費(fèi)金融市場(chǎng)與金融消費(fèi)者決策理論的認(rèn)識(shí)是判定規(guī)制合理性進(jìn)而安排相應(yīng)規(guī)制措施的基礎(chǔ)。

（一）消費(fèi)金融市場(chǎng)的理論內(nèi)涵

消費(fèi)金融市場(chǎng)的行為主體為金融消費(fèi)者與提供金融產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)。消費(fèi)金融市場(chǎng)中的消費(fèi)則是基本消費(fèi)行為在時(shí)間維度的擴(kuò)展，即金融消費(fèi)者在不確定性條件下選擇金融產(chǎn)品以滿足不同時(shí)期的消費(fèi)需求，或者說(shuō)是金融消費(fèi)者使用金融產(chǎn)品以平滑各期的消費(fèi)。其中，金融消費(fèi)者可能是個(gè)體也可能是家庭。金融消費(fèi)行為與融資和投資密不可分，即在當(dāng)前收入無(wú)法滿足消費(fèi)時(shí)，通過(guò)向未來(lái)收入的借款實(shí)現(xiàn)當(dāng)期消費(fèi)；而在當(dāng)前收入較多時(shí)，則進(jìn)行投資以實(shí)現(xiàn)未來(lái)的消費(fèi)。如金融消費(fèi)者在現(xiàn)時(shí)收入較低時(shí)與銀行簽訂抵押貸款合同購(gòu)買(mǎi)住房（金融產(chǎn)品為抵押貸款），當(dāng)有短期資金需求時(shí)可以訴諸于隔日貸款（payday lending）；而當(dāng)期收入較多時(shí)則可以購(gòu)買(mǎi)股票、債券等金融產(chǎn)品，可見(jiàn)投資行為蘊(yùn)含于消費(fèi)金融行為。金融機(jī)構(gòu)為金融消費(fèi)者提供了金融產(chǎn)品，并發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)管理、現(xiàn)金支付、信息披露等功能。圖1描述了消費(fèi)金融市場(chǎng)的行為主體和基本結(jié)構(gòu)。其中，金融消費(fèi)者選擇金融產(chǎn)品以平滑一生的消費(fèi)。金融產(chǎn)品連接了金融消費(fèi)者和供給者，它包括兩個(gè)類別：一類為融資產(chǎn)品，通過(guò)向未來(lái)時(shí)間的借款滿足當(dāng)期消費(fèi)需求；另一類為投資產(chǎn)品，把當(dāng)期消費(fèi)以外的資金投資于未來(lái)。金融機(jī)構(gòu)是金融產(chǎn)品的供給方，在金融產(chǎn)品供給背后體現(xiàn)的是金融機(jī)構(gòu)的支付、風(fēng)險(xiǎn)管理、信貸和儲(chǔ)蓄與投資等基本功能；同時(shí)，消費(fèi)金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行還需要金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮信息披露、資金整合等輔助功能。

（二）金融消費(fèi)者決策

消費(fèi)金融市場(chǎng)的主流研究既包含了傳統(tǒng)新古典框架又接納了行為金融學(xué)有限理性的研究視角，在這一整體構(gòu)架下金融消費(fèi)者的決策是其核心問(wèn)題。王江、廖理和張金寶認(rèn)為消費(fèi)金融是與消費(fèi)有關(guān)的金融問(wèn)題，同時(shí)要考慮市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和政府等金融環(huán)境王江、廖理、張金寶：《消費(fèi)金融研究綜述》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第5期增刊。。Tufano認(rèn)為應(yīng)從金融功能的角度定義消費(fèi)金融理論內(nèi)涵與研究范疇Tufano，P. Consumer Finance，Annual Review of Financial Economics，2009，1∶ 227-247.，即消費(fèi)金融研究的問(wèn)題是消費(fèi)者如何作出金融決策、金融機(jī)構(gòu)如何提品和服務(wù)滿足消費(fèi)者（家庭）需求以及政府如何對(duì)金融服務(wù)進(jìn)行規(guī)制。其中，金融機(jī)構(gòu)的作用為支付、風(fēng)險(xiǎn)管理、信貸和儲(chǔ)蓄與投資。此外，金融消費(fèi)者具有其自身的特殊性，這主要表現(xiàn)在個(gè)人或者家庭在較長(zhǎng)期限內(nèi)進(jìn)行金融決策；個(gè)人擁有以人力資本為代表的非交易性資產(chǎn)以及房產(chǎn)等非流動(dòng)性資產(chǎn)；同時(shí)，金融決策也受到較為復(fù)雜的稅率的影響。雖然不同學(xué)者從不同角度定義消費(fèi)金融，但都強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)金融市場(chǎng)上的不同行為主體，并且金融消費(fèi)者利用金融工具合理安排消費(fèi)為理論的最終歸宿。

連續(xù)時(shí)間版本下的最優(yōu)消費(fèi)和投資規(guī)則為金融消費(fèi)者決策提供了分析的基本框架 ，即在投資機(jī)會(huì)時(shí)變條件下，投資需求由對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求和對(duì)投資機(jī)會(huì)不利變動(dòng)的套期需求組成Merton R.C.Optimum consumption and portfolio rules in a continuous-time model.Journal of Economic Theory 3（4）∶ 373–413.。在此框架下可考慮利率隨機(jī)波動(dòng)或者權(quán)益證券收益隨機(jī)波動(dòng)條件下的投資組合選擇和擴(kuò)展了持有資產(chǎn)種類后投資組合的選擇等問(wèn)題：如在利率隨機(jī)波動(dòng)條件下長(zhǎng)期債券需求由短視需求（myopic demand）和套利需求組成，并且短視需求與債券溢價(jià)正相關(guān)，與長(zhǎng)期債券收益的波動(dòng)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度負(fù)相關(guān)Campbell， John Y.， Luis M. Viceira， Who should buy long-term bonds？American Economic Review 2001， 91（1）∶ 99-127.。如果考慮人力資本因素，由于人力資本收入作為個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)不可分散，將增加個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，這導(dǎo)致了更為謹(jǐn)慎的投資行為Heaton， John， and Deborah Lucas， Portfolio choice and asset prices： The importance of entrepreneurial risk，Journal of Finance，2000， 55（3）∶ 1163-1198.。另一方面，通過(guò)增加工作時(shí)間或者推遲退休年齡增加勞動(dòng)供給，也可以增加個(gè)體承擔(dān)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的意愿Bodie， Zvi， Robert C. Merton， and William Samuelson， Labor supply flexibility and portfolio choice in a life cycle model，Journal of Economic Dynamics and Control，1992，16（3-4）∶ 427-449.。與長(zhǎng)期債券類似，房產(chǎn)可以作為提供長(zhǎng)期收入的來(lái)源，但其流動(dòng)性較差。雖然面臨借款約束，但金融消費(fèi)者可以通過(guò)抵押貸款的形式獲得房產(chǎn)，這些都增加了抵押貸款決策的復(fù)雜性。需要指出的是金融產(chǎn)品不僅包括債券、證券、房產(chǎn)等投資產(chǎn)品，還包括隔日貸款、信用卡、汽車(chē)貸款、教育貸款等融資產(chǎn)品。

在理性前提下，上述框架似乎對(duì)金融消費(fèi)者的跨期選擇問(wèn)題作出了較為完整的刻畫(huà)，但是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的興起對(duì)新古典金融學(xué)以金融消費(fèi)者絕對(duì)理性為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行理論構(gòu)建與演進(jìn)提出了質(zhì)疑。這意味著在考慮金融消費(fèi)者決策問(wèn)題時(shí)要考慮有限理性因素的影響。行為金融研究表明個(gè)體或者家庭在利用信息進(jìn)行金融決策的過(guò)程中受到諸多心理因素的影響，如對(duì)信息的有限注意，對(duì)利得和損失的非對(duì)稱估計(jì)，具有損失規(guī)避的傾向Kahneman，D.Tversky，A.，Prospect Theory：An analysis of decision under Risk，Econometrica，1979，47（2）∶ 263-292.。在進(jìn)行投資組合選擇時(shí)個(gè)人或者家庭則表現(xiàn)出了本地偏差French， K.， James M. Poterba， Investor diversification and international equity markets，The American Economic Review，1991，81（2）∶ 222-226.Huberman， Gur， Familiarity breeds investment，Review of Financial Studies，2001，14（3）∶ 659- 680.；通過(guò)折扣經(jīng)濟(jì)人進(jìn)行交易的客戶（discount brokerage customer）在交易過(guò)程中表現(xiàn)出了處置效應(yīng)等Odean， Terrance， Are investors reluctant to realize their losses？，Journal of Finance，1998， 53（5）∶ 1775-1798.。因此，應(yīng)該以金融消費(fèi)者有限理性為視角對(duì)傳統(tǒng)理論進(jìn)行反思與修正。

二、消費(fèi)金融市場(chǎng)規(guī)制與金融消費(fèi)者保護(hù)

對(duì)消費(fèi)金融市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制的必要性源于教科書(shū)版本的市場(chǎng)失靈與出于自由父愛(ài)主義的考慮。消費(fèi)金融市場(chǎng)失靈表現(xiàn)為市場(chǎng)外部性、信息不對(duì)稱、壟斷力量等方面。與父愛(ài)主義不同，自由父愛(ài)主義強(qiáng)調(diào)了個(gè)人在有限理性條件下的自由選擇權(quán)，這構(gòu)成了消費(fèi)金融市場(chǎng)新的立法基礎(chǔ)，并影響了消費(fèi)金融市場(chǎng)規(guī)制的具體實(shí)踐。金融消費(fèi)者保護(hù)這一命題的理論內(nèi)涵正是在消費(fèi)金融市場(chǎng)規(guī)制過(guò)程中對(duì)消費(fèi)者權(quán)益的著重強(qiáng)調(diào)。

（一）消費(fèi)金融市場(chǎng)規(guī)制與金融消費(fèi)者保護(hù)

規(guī)制合理性的判定正是以上文對(duì)于金融消費(fèi)者決策行為的分析為基礎(chǔ)，即金融經(jīng)濟(jì)理論決定了法律形式。政府可以通過(guò)稅收、補(bǔ)貼、準(zhǔn)入政策等多種形式干預(yù)經(jīng)濟(jì)Posner，A. Richard， Theories of Economic Regulation，The Bell Journal of Economics and Management Science，1974， 5（2）∶ 335-358.。這種干預(yù)的合理性在于：一方面政府出于公共利益的考慮能夠通過(guò)法律形式與經(jīng)濟(jì)工具戰(zhàn)勝市場(chǎng)在自治過(guò)程中效率損失。即新古典金融經(jīng)濟(jì)理論中的信息不對(duì)稱、公共產(chǎn)品和外部性等因素制約了市場(chǎng)效率的實(shí)現(xiàn)，而消費(fèi)金融市場(chǎng)提供了教科書(shū)版本的市場(chǎng)失靈。另一方面，則是出于增進(jìn)個(gè)人福利的“父愛(ài)主義”。根據(jù)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，父愛(ài)主義意味著通過(guò)不同程度的強(qiáng)制性限制自由與權(quán)利以滿足或者增進(jìn)公民的福利，并在客觀上有利于公共利益。從其含義可以看出，為達(dá)到父愛(ài)主義增進(jìn)福利的目的，需采取強(qiáng)制性限制公民自由與權(quán)利的方法。這意味著自由主義與父愛(ài)主義似乎存在著矛盾，這一矛盾的根源在于促進(jìn)個(gè)人福利的方式。如果給予個(gè)人充分的選擇權(quán)，并采取非強(qiáng)制性的方式對(duì)其選擇進(jìn)行引導(dǎo)，則自由主義與父愛(ài)主義存在著調(diào)和。對(duì)這種矛盾的調(diào)和產(chǎn)生了“自由父愛(ài)主義”（Libertarian Paternalism），即通過(guò)非強(qiáng)制的方式引導(dǎo)個(gè)人作出更好的選擇Thaler R.H.，Sunstein C.R. Libertarian Paternalism，The American Economic Review，2003， 93（2）∶ 175-179.。自由父愛(ài)主義認(rèn)為次優(yōu)決策來(lái)源于個(gè)體的認(rèn)知偏誤，并強(qiáng)調(diào)更好的選擇是可以被測(cè)度的，在對(duì)個(gè)體行為或者心理因素進(jìn)行深入的研究后可以作為消費(fèi)金融市場(chǎng)規(guī)制的基礎(chǔ)。

（二）消費(fèi)者金融保護(hù)的必要性

出于對(duì)消費(fèi)金融市場(chǎng)失靈的治愈以及自由父愛(ài)主義的考慮，需要對(duì)消費(fèi)金融市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制。具體來(lái)看：

1. 市場(chǎng)失靈與金融消費(fèi)者保護(hù)

消費(fèi)者在金融市場(chǎng)的決策面臨著信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇：如個(gè)人在公司購(gòu)買(mǎi)的某項(xiàng)金融產(chǎn)品或者金融服務(wù)涉及的期限較長(zhǎng)，在簽訂合約后消費(fèi)者無(wú)法對(duì)公司的資金運(yùn)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行連續(xù)的有效控制，聲譽(yù)機(jī)制也可能不能夠保證公司不侵占客戶的資金或者財(cái)產(chǎn)；為了作出有效決策，消費(fèi)者需要了解與金融產(chǎn)品或者服務(wù)相關(guān)的信息，然而金融消費(fèi)者自己并不能有效獲得所有相關(guān)的信息，與其他消費(fèi)者共同協(xié)作獲得信息也存在著協(xié)調(diào)上的困難，因此，消費(fèi)者對(duì)金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的選擇時(shí)常受到“檸檬”問(wèn)題的困擾。信息作為公共物品，很難依靠金融產(chǎn)品供給者實(shí)現(xiàn)有效提供，依靠消費(fèi)者的協(xié)同生產(chǎn)也存在協(xié)調(diào)上的困難，這意味著需要借助規(guī)制的力量進(jìn)行強(qiáng)制披露。

消費(fèi)金融市場(chǎng)中的個(gè)人決策可能會(huì)對(duì)其他人產(chǎn)生影響，但是這種影響并沒(méi)有反映在市場(chǎng)價(jià)格之中。如人力資本的積累和房屋所有權(quán)存在正的外部性，這使政府需要為學(xué)生提供助學(xué)貸款，為房屋購(gòu)買(mǎi)者的住房貸款提供補(bǔ)助；貸款者和借款者往往不考慮房屋止贖的社會(huì)成本，但Campbell等發(fā)現(xiàn)止贖成本會(huì)降低臨近房產(chǎn)的價(jià)格，這一外部性的存在意味著需要政策參與以減少止贖成本Campbell， John Y.， Stefano Giglio， and Parag Pathak. Forced Sales and House Prices，The American Economic Review，2011，101（5）∶ 2108–2131.。

搜尋成本的存在導(dǎo)致了零售市場(chǎng)上金融產(chǎn)品供應(yīng)者壟斷力的增強(qiáng)。在許多消費(fèi)金融產(chǎn)品市場(chǎng)上存在著價(jià)格差別，這使金融消費(fèi)者在選擇產(chǎn)品時(shí)的搜尋成本增加，從而支付了相對(duì)于其他供應(yīng)機(jī)構(gòu)較高的價(jià)格。這種搜尋成本使零售商形成了壟斷力，并使其可以收取高于邊際成本的費(fèi)用。

2. 自由父愛(ài)主義與金融消費(fèi)者保護(hù)

投資者往往缺乏金融知識(shí)以作出正確的金融決策Lusardi， Annamaria， and Olivia S. Mitchell，F(xiàn)inancial Literacy and Planning： Implications for Retirement Well-Being.，Pension Research Council Working Paper，2006， No. 1.Lusardi， Annamaria， and Peter Tufano. Debt Literacy， Financial Experiences， and Over in debtedness. NBER Working Paper 14808， 2009.。表1列示了兩項(xiàng)調(diào)查研究中不同年齡個(gè)體對(duì)于健康與退休以及儲(chǔ)蓄投資等相關(guān)金融知識(shí)的理解情況。其中，對(duì)于年長(zhǎng)者關(guān)于健康和退休問(wèn)題的調(diào)查結(jié)果表明，只有56%的人正確回答了前兩個(gè)問(wèn)題。年輕人的情況則更糟，只有46%的人正確地回答了前兩個(gè)問(wèn)題，27%的人正確地回答了所有問(wèn)題Lusardi， Annamaria， Olivia S. Mitchell， and Vilsa Curto. Financial Literacy among the Young，Journal of Consumer Affairs，2010， 44（2）∶ 358–80.。雖然直接利用金融數(shù)據(jù)去推斷消費(fèi)者的具體認(rèn)知能力具有一定的難度，但是目前的實(shí)驗(yàn)研究表明消費(fèi)者的認(rèn)知能力越強(qiáng)，其金融決策越為合理，在投資中也能獲得更高的股票收益Benjamin， Daniel J.， Sebastian A. Brown， and Jesse M. Shapiro：Who is ‘Behavioral’？ Cognitive Ability and Anomalous Preferences，SSRN Working Paper， 2006.。

個(gè)人偏好具有多樣性，而跨期選擇過(guò)程中消費(fèi)者偏好也表現(xiàn)出了與傳統(tǒng)理論預(yù)期不相符的特征。如個(gè)體在多期選擇過(guò)程中表現(xiàn)出了現(xiàn)時(shí)偏向型偏好?，F(xiàn)時(shí)偏向型偏好會(huì)帶來(lái)一種外部性，即個(gè)人在今天的決策會(huì)以一種內(nèi)部非一致的方式反向影響其未來(lái)財(cái)富，而在未來(lái)又會(huì)感到遺憾。這種負(fù)的外部性有時(shí)也被稱為“內(nèi)部性”。出于自由父愛(ài)主義的考慮應(yīng)規(guī)制對(duì)未來(lái)具有負(fù)面影響的現(xiàn)時(shí)行為。

三、金融消費(fèi)者保護(hù)的法律形式

金融消費(fèi)者保護(hù)的合理性在于市場(chǎng)失靈與消費(fèi)者在金融決策中的認(rèn)知偏誤與認(rèn)知局限。作為社會(huì)性規(guī)制，金融消費(fèi)者保護(hù)既有信息披露、事前批準(zhǔn)等傳統(tǒng)規(guī)制形式，又包含了基于“自由父愛(ài)主義”的金融消費(fèi)者教育和助推。金融危機(jī)的爆發(fā)并非是金融消費(fèi)者保護(hù)實(shí)踐的起點(diǎn)，英國(guó)早在2000年就最先正式提出了“金融消費(fèi)者”的概念，并對(duì)金融消費(fèi)者類型進(jìn)行了區(qū)分。但是緣于次級(jí)抵押貸款違約的美國(guó)金融危機(jī)使美國(guó)把金融消費(fèi)者保護(hù)提到了重要日程，典型的金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)制主要為：

（一）消費(fèi)金融市場(chǎng)信息披露

在消費(fèi)金融市場(chǎng)強(qiáng)制充分的信息披露可以降低逆向選擇成本、減少外部性成本。為了治愈消費(fèi)金融市場(chǎng)失靈，美國(guó)和英國(guó)相關(guān)法案對(duì)證券市場(chǎng)的信息披露作出了規(guī)定。如美國(guó)的《證券法》和《證券交易法》規(guī)定了上市公司信息的初次披露和持續(xù)披露要求。其中，在證券的發(fā)行、銷售中如果對(duì)重大事實(shí)做出不真實(shí)的陳述、做出因省略重大事實(shí)而誤導(dǎo)公眾的陳述、運(yùn)用任何方式、手段和計(jì)謀從事欺詐活動(dòng)或者從事任何產(chǎn)生欺騙后果的活動(dòng)則被判定為非法行為。另一方面《證券交易法》確立了證券市場(chǎng)的持續(xù)信息披露制度，對(duì)上市公司需定期年度報(bào)告、季度報(bào)告以及臨時(shí)報(bào)告、重大事項(xiàng)公告、特殊人士取得證券的登記及公開(kāi)、發(fā)行人回購(gòu)股票的信息披露等方面做出了規(guī)定。與美國(guó)證券市場(chǎng)類似，英國(guó)的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》規(guī)定當(dāng)公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行證券時(shí)需要承擔(dān)一般性的披露義務(wù)，即披露所有投資者及其專業(yè)顧問(wèn)合理需要的信息，以及為了能夠做出正確評(píng)估資產(chǎn)和負(fù)債、財(cái)務(wù)狀況、利益和損失、證券發(fā)行者的發(fā)展前景、有價(jià)證券相關(guān)權(quán)利所需的信息。上市后，上市公司每年須年度財(cái)務(wù)報(bào)告，財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容包括公司的財(cái)務(wù)狀況的基本陳述以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效與前期預(yù)測(cè)差別、經(jīng)營(yíng)狀況的區(qū)域分析、公司不參與管理的董事的基本信息等諸多事項(xiàng)。

抵押貸款是消費(fèi)金融市場(chǎng)的重要金融產(chǎn)品，一般來(lái)說(shuō)其涉及的金額較大，需使金融消費(fèi)者充分了解相關(guān)信息。根據(jù)《房地產(chǎn)交割程序法案》（Real Estate Settlement Procedures Act，RESPA），應(yīng)該確保全國(guó)范圍內(nèi)的消費(fèi)者能夠獲得與抵押貸款成本相關(guān)的信息以滿足個(gè)人交易的需要，不被收取不必要的高額交割費(fèi)用。根據(jù)最新原則，RESPA要確保消費(fèi)者最終可以較低成本獲得抵押貸

款，具體包括對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化公允水平的評(píng)估、提高交割成本和利率信息披露水平等內(nèi)容。意圖使借款和貸款過(guò)程中保護(hù)消費(fèi)者的誠(chéng)實(shí)信貸法案（Truth-in-Lending Act，TILA）在消費(fèi)金融市場(chǎng)中發(fā)揮重要作用。TILA中最重要的內(nèi)容在于規(guī)定了在借款人取得貸款前，任何借款合同或協(xié)議中都應(yīng)充分披露貸款數(shù)量、財(cái)務(wù)費(fèi)用和年利率，該法案適用于包括抵押貸款的大多數(shù)的信貸類型。

（二）事前批準(zhǔn)

2008年7月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《安全和公平執(zhí)行按揭許可證法案》（Secure and Fair Enforcement for Mortgage Licensing Act，SAFE）。根據(jù)SAFE，任何個(gè)人以營(yíng)利為目的參與授予抵押貸款業(yè)務(wù)都需得到可以作為抵押貸款發(fā)起人的認(rèn)證并登記。各州需要制定法律對(duì)抵押貸款發(fā)起人的認(rèn)證建立符合國(guó)家一致要求的最低標(biāo)準(zhǔn)，并在國(guó)家抵押貸款認(rèn)證與登記系統(tǒng)進(jìn)行登記。認(rèn)證信息的最低標(biāo)準(zhǔn)涵概了抵押貸款發(fā)起人的犯罪歷史、信貸記錄、認(rèn)證前培訓(xùn)、測(cè)試情況，繼續(xù)教育、資本凈值和履約保證等內(nèi)容。

（三）開(kāi)展金融消費(fèi)者教育

認(rèn)知局限使消費(fèi)者不能充分理解與金融產(chǎn)品有關(guān)的信息，這將導(dǎo)致無(wú)效的決策。2009年美國(guó)通過(guò)了《改革與保護(hù)法》，該法案的通過(guò)是1933年以來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)的最大幅度改革，法案著重強(qiáng)調(diào)了對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)。根據(jù)法案，設(shè)立了金融消費(fèi)者保護(hù)局，而金融消費(fèi)者保護(hù)局成立了金融教育辦公室（office of financial education），負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)與金融知識(shí)普及和金融消費(fèi)者教育的相關(guān)工作，提供各種工具幫助家庭制定對(duì)其有利的金融決策。英國(guó)“金融服務(wù)局”于2004年啟動(dòng)了“公平對(duì)待消費(fèi)者項(xiàng)目”，金融危機(jī)后政府強(qiáng)化了金融消費(fèi)者教育工作。其后，2010年4月成立了“消費(fèi)者金融教育局”負(fù)責(zé)全面開(kāi)展英國(guó)金融消費(fèi)者的教育工作。

（四）助推

為了克服職員在參與養(yǎng)老保險(xiǎn)時(shí)的現(xiàn)時(shí)偏好使其能夠?qū)κ杖脒M(jìn)行長(zhǎng)期有效的規(guī)劃，可以對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的參與流程進(jìn)行有針對(duì)性的設(shè)計(jì)。美國(guó)于2006年通過(guò)了《養(yǎng)老金保護(hù)法案》（Pension Protection Act），這項(xiàng)法案被認(rèn)為是自《退休職工收入保障法》（the Employee Retirement Income and Security Act）以來(lái)最大規(guī)模的針對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的規(guī)制改革。法案鼓勵(lì)雇主對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃進(jìn)行結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)使之包含自動(dòng)登記默認(rèn)選項(xiàng)，也包括隨著收入提高存入賬戶的金額自動(dòng)增加以及多元化資產(chǎn)分配的默認(rèn)選項(xiàng)等助推方法。這種設(shè)計(jì)安排源于繳納保險(xiǎn)者并不像傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)預(yù)期的那樣在決定是否參加養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃時(shí)在默認(rèn)選項(xiàng)為自動(dòng)加入或者為自動(dòng)退出之間會(huì)做出無(wú)偏的選擇，而是更傾向于選擇當(dāng)默認(rèn)選項(xiàng)為自動(dòng)登記的行為模式，投資組合的分配與投資比例也受類似行為模式的影響。

四、對(duì)我國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)的啟示

（一）深化對(duì)消費(fèi)金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)理論研究

金融消費(fèi)者保護(hù)這一命題的提出以消費(fèi)金融市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品交易為基礎(chǔ)。作為消費(fèi)行為主體的個(gè)人或家庭在選擇金融產(chǎn)品的過(guò)程中具有不同的行為特征，這意味著在對(duì)消費(fèi)金融市場(chǎng)的研究過(guò)程中需要整合以消費(fèi)者理性為基礎(chǔ)的決策框架以及以消費(fèi)者行為偏誤和認(rèn)知局限為基礎(chǔ)的行為金融研究框架。中國(guó)金融市場(chǎng)具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，其金融消費(fèi)者在決策過(guò)程中可能具有不同的行為模式，并不能完全套用現(xiàn)有的理論解決中國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)的實(shí)際問(wèn)題。這意味著需要以中國(guó)金融市場(chǎng)為背景，借鑒發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)已有的研究視角與方法進(jìn)行更為深入的分析。

在對(duì)消費(fèi)金融市場(chǎng)研究的過(guò)程中一個(gè)制約經(jīng)驗(yàn)研究的問(wèn)題是如何獲得可靠的與消費(fèi)金融市場(chǎng)有關(guān)的金融決策數(shù)據(jù)。即使對(duì)于美國(guó)或者英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，消費(fèi)金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可得性也一直是困擾消費(fèi)金融研究的難題。對(duì)于我國(guó)，消費(fèi)金融市場(chǎng)尚處于發(fā)展與逐步完善階段，其數(shù)據(jù)的采集與獲得更面臨著重重困難。雖然國(guó)內(nèi)有關(guān)高?；驒C(jī)構(gòu)對(duì)此已經(jīng)做出一定的嘗試與努力，但是在數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、可信性以及調(diào)查范圍等方面尚需要提高與擴(kuò)展。在這方面，可能需要國(guó)家加大對(duì)有關(guān)調(diào)研項(xiàng)目的資助與支持。

（二）金融消費(fèi)者保護(hù)立法的移植與借鑒

隨著消費(fèi)金融市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，金融產(chǎn)品的增加也為消費(fèi)金融市場(chǎng)立法提出了新的挑戰(zhàn)。在消費(fèi)金融市場(chǎng)立法方面：首先，要完善金融消費(fèi)者的法律保護(hù)體系，通過(guò)考察我國(guó)金融行業(yè)立法，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)金融消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)尚未得到應(yīng)有的重視。雖然在《銀行法》、《證券法》等立法中已經(jīng)體現(xiàn)了對(duì)投資人、存款人等消費(fèi)者利益的保護(hù)傾向，但是，具有可訴性和可操作性的民事規(guī)則在具體應(yīng)用中較少。我國(guó)尚缺少對(duì)金融消費(fèi)者保護(hù)的基本立法，雖然已有金融宏觀調(diào)控部門(mén)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政法規(guī)和規(guī)范性文件，但是其法律層次較低。其次，要建立健全金融糾紛的處理機(jī)制。在這方面可以借鑒國(guó)外多層次的糾紛處理機(jī)制，如內(nèi)部投訴機(jī)制、調(diào)解、仲裁機(jī)制、法院訴訟等。

（三）金融消費(fèi)者教育

金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要前提是金融消費(fèi)者能夠較為全面準(zhǔn)確地理解與金融產(chǎn)品相關(guān)的信息。研究表明具有認(rèn)知偏誤和認(rèn)知局限的金融消費(fèi)者不能夠充分認(rèn)知金融產(chǎn)品信息，也不能完全克服在決策過(guò)程中所表現(xiàn)出的有限理性，這意味著在對(duì)金融消費(fèi)者進(jìn)行教育的過(guò)程中：一是要提高消費(fèi)者對(duì)金融產(chǎn)品、金融風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)以及金融市場(chǎng)功能等一般金融知識(shí)的認(rèn)知水平；二是對(duì)不同金融產(chǎn)品的潛在消費(fèi)者進(jìn)行有針對(duì)性的教育。隨著我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)水平的提升以及伴隨的金融消費(fèi)需求的增加，應(yīng)該向那些對(duì)某一類金融產(chǎn)品具有購(gòu)買(mǎi)力的個(gè)人（家庭）提供較為全面的金融消費(fèi)知識(shí)教育——如對(duì)于住房抵押貸款的選擇，對(duì)于不同理財(cái)產(chǎn)品的選擇等方面的金融知識(shí)；三是金融消費(fèi)者教育要建立在對(duì)金融消費(fèi)者認(rèn)知能力的評(píng)估之上，即要在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上針對(duì)消費(fèi)者在某一方面的認(rèn)知局限或認(rèn)知偏誤進(jìn)行有針對(duì)性的金融消費(fèi)知識(shí)普及與傳授，通過(guò)實(shí)地或?qū)嶒?yàn)研究確定消費(fèi)者對(duì)于金融產(chǎn)品信息的認(rèn)知是否受披露形式、披露的表達(dá)方式、披露的顯著性等方面的影響。

（四）規(guī)制機(jī)構(gòu)的權(quán)力安排與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

篇10

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應(yīng)；不對(duì)稱

近些年來(lái)隨著歐洲貨幣一體化進(jìn)程的加快，國(guó)外學(xué)者越來(lái)越關(guān)注貨幣政策對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，相關(guān)的研究層出不窮；國(guó)內(nèi)學(xué)者自2004年以來(lái)也開(kāi)始關(guān)注我國(guó)貨幣政策的區(qū)域影響，但是幾乎所有的研究都建立在最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架上。筆者認(rèn)為，無(wú)論從最優(yōu)貨幣區(qū)理論本身來(lái)看，還是從我國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展來(lái)看，運(yùn)用最優(yōu)貨幣區(qū)理論進(jìn)行研究所得出的結(jié)論并不具有很強(qiáng)的說(shuō)服力。

一、最優(yōu)貨幣區(qū)理論作為分析基礎(chǔ)的不足

一直以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果的分析基本上都是在最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下進(jìn)行的，所以對(duì)加入貨幣區(qū)后單一貨幣政策在各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不對(duì)稱效應(yīng)研究也采用了同樣的理論基礎(chǔ)。根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論，單一貨幣政策產(chǎn)生的不對(duì)稱效應(yīng)，在歐洲各國(guó)不再擁有獨(dú)立的匯率制度的情況下，只能通過(guò)更大的經(jīng)濟(jì)彈性——主要表現(xiàn)為工資物價(jià)的彈性和生產(chǎn)要素的流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。于是，對(duì)歐盟各國(guó)是否具備這些所謂的“調(diào)整機(jī)制”下的條件進(jìn)行證明就成為許多國(guó)外學(xué)者研究的焦點(diǎn)內(nèi)容。然而，大量的相關(guān)研究卻沒(méi)有明確得到歐洲國(guó)家能夠通過(guò)較大的經(jīng)濟(jì)彈性來(lái)避免單一貨幣政策造成的空間不對(duì)稱效應(yīng)的結(jié)論，甚至有相當(dāng)多的研究證據(jù)表明歐盟還不是一個(gè)最優(yōu)貨幣區(qū)。

如何判斷最優(yōu)貨幣區(qū)是最優(yōu)貨幣區(qū)理論的一個(gè)核心內(nèi)容，1961年9月蒙代爾的開(kāi)創(chuàng)性研究明確提出應(yīng)該以生產(chǎn)要素的流動(dòng)性作為劃分最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，但是早有學(xué)者指出這種標(biāo)準(zhǔn)具有很大的局限性，就連蒙代爾本人也承認(rèn)這一點(diǎn)。后來(lái)，麥金農(nóng)、凱南、英格拉姆等一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家在進(jìn)一步研究的過(guò)程中提出了許多新的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但是這些評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不僅本身存在這樣或那樣的問(wèn)題，而且某些標(biāo)準(zhǔn)之間還有相互替代、彼此矛盾或存在交叉和因果關(guān)系以及內(nèi)生性的問(wèn)題，因此需要進(jìn)行整合與再發(fā)展。相關(guān)的評(píng)述在國(guó)內(nèi)學(xué)者的文獻(xiàn)中也屢見(jiàn)不鮮，所以筆者以為在最優(yōu)貨幣區(qū)本身評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)存在問(wèn)題的情況下，仍以此作為貨幣政策區(qū)域效應(yīng)差異問(wèn)題的分析基礎(chǔ)是不合適的。

其次，國(guó)外學(xué)者在通過(guò)最優(yōu)貨幣區(qū)理論不能直接尋求到消除單一貨幣政策在成員國(guó)經(jīng)濟(jì)中不對(duì)稱影響的機(jī)制的情況下，決定先驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異是否是單一貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)差異的原因，然后再探索減少或消除這種差異的措施手段，像Carlino和Defina(1998)、Arnold(1999)和Guiso等(1999)都得出了同樣的實(shí)證分析結(jié)果——經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異確實(shí)導(dǎo)致了單一貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)差異。國(guó)內(nèi)學(xué)者的結(jié)論也不例外。筆者認(rèn)為各地區(qū)在要素稟賦上具有的自然差異所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異確實(shí)是貨幣政策產(chǎn)生不同區(qū)域影響的一個(gè)原因，但是正如后凱恩斯主義者指出的從地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異角度挖掘?qū)е仑泿耪邊^(qū)域不對(duì)稱效應(yīng)問(wèn)題的原因是沒(méi)有特殊研究?jī)r(jià)值的，因?yàn)槿魏纹渌暮暧^經(jīng)濟(jì)政策也都會(huì)面臨這個(gè)問(wèn)題，所以如果不是貨幣本身而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異的問(wèn)題的話，那么貨幣政策根本無(wú)需做任何事情，這也就從根本上否定了我們研究的意義。

最后，從現(xiàn)實(shí)情況看，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融與經(jīng)濟(jì)的結(jié)合程度越來(lái)越高，金融管制不斷松動(dòng)，創(chuàng)新成果日漸豐富，在這樣的背景下，貨幣的形式越來(lái)越多樣化，貨幣供給的內(nèi)生性表現(xiàn)越來(lái)越突出，已經(jīng)有不少國(guó)內(nèi)學(xué)者或者在理論著述中系統(tǒng)研究了貨幣供給的內(nèi)生機(jī)理，或者通過(guò)實(shí)證分析證明我國(guó)的貨幣供給具有一定的內(nèi)生性。而最優(yōu)貨幣區(qū)理論明顯地是建立在貨幣非中性、貨幣供給外生性的古典二分法的前提條件下，于是以這樣的理論為基礎(chǔ)對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的分析就被陷于“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異”中，而考察哪種地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能對(duì)貨幣量的變動(dòng)做出及時(shí)、有效的反饋是沒(méi)有意義的。所以筆者認(rèn)為以最優(yōu)貨幣區(qū)理論為基礎(chǔ)的貨幣政策區(qū)域效應(yīng)研究還存在現(xiàn)實(shí)性和前提性不足。

二、國(guó)外貨幣政策區(qū)域效應(yīng)研究的簡(jiǎn)單回顧

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代貨幣政策是在20世紀(jì)50年代才開(kāi)始發(fā)揮作用的，盡管人們一直將研究熱情放在了貨幣政策的數(shù)量、時(shí)間、政治等效應(yīng)分析方面，但仍然有一些學(xué)者從一開(kāi)始就注意到了區(qū)域效應(yīng)。Scott(1955)通過(guò)圖示比較了不同行政地區(qū)(district)和不同組別銀行的自由儲(chǔ)備的時(shí)間變動(dòng)，結(jié)果表明公開(kāi)市場(chǎng)操作在從中心市場(chǎng)向周邊其他地區(qū)傳導(dǎo)的過(guò)程中存在重要的時(shí)滯現(xiàn)象。盡管當(dāng)時(shí)Scott的文章本意并不是想研究貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，但是他的分析卻開(kāi)創(chuàng)了這一領(lǐng)域的研究先河，是最早證明貨幣政策存在區(qū)域效應(yīng)差異的文獻(xiàn)。

1970年代中期以后經(jīng)濟(jì)學(xué)者們開(kāi)始直接關(guān)注國(guó)家貨幣政策的區(qū)域作用差異，研究的焦點(diǎn)放在國(guó)家貨幣政策的變化會(huì)給區(qū)域真實(shí)經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響。不過(guò)從實(shí)質(zhì)上看，這些文獻(xiàn)都是依據(jù)貨幣主義或凱恩斯主義的貨幣理論，來(lái)反映兩大學(xué)派關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的差異，因此這些文獻(xiàn)中采用的分析方法都來(lái)自貨幣學(xué)派或新古典綜合學(xué)派。其中，貨幣學(xué)派主要運(yùn)用圣·路易斯方程的簡(jiǎn)約式模型進(jìn)行研究，試圖證明的是國(guó)家內(nèi)部的各個(gè)地區(qū)和整個(gè)國(guó)家一樣，其商業(yè)周期的波動(dòng)也是由貨幣和貨幣政策直接導(dǎo)致的，最具代表性的文獻(xiàn)就是Beare(1976)的文章；而新古典綜合學(xué)派的研究?jī)?nèi)容和成果更為豐富，有基于大型區(qū)域宏觀模型的研究，試圖證實(shí)貨幣政策無(wú)論在國(guó)家層面還是區(qū)域?qū)用嫔?，都是間接影響經(jīng)濟(jì)的，并且不同的貨幣政策對(duì)區(qū)域的作用彈性存在差別，有關(guān)于區(qū)域利率差異的研究，著重分析引起區(qū)域利率差異的各種因素，還有關(guān)于區(qū)域信貸可得性的研究，將注意力集中在妨礙區(qū)域信貸市場(chǎng)正常運(yùn)作的因素識(shí)別上。但是，這兩個(gè)學(xué)派的研究理論本身存在的局限性和對(duì)現(xiàn)實(shí)解釋能力的欠缺，以及它們采用的經(jīng)驗(yàn)研究方法存在的諸多問(wèn)題，最終使得1980年代以后它們都逐步為新的主流學(xué)派所代替。

歐洲一體化進(jìn)程的逐步加快，尤其是歐洲中央銀行的誕生，使得加入歐元區(qū)的各個(gè)國(guó)家不得不面對(duì)單一的貨幣政策，于是學(xué)者們紛紛挖掘出早期的相關(guān)研究文獻(xiàn)，并在最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下展開(kāi)新的研究，從而促使貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的理論發(fā)展和實(shí)證研究向前邁出了一大步。但是正如我們前面的論述，這樣的研究在理論和現(xiàn)實(shí)中的說(shuō)服力都在明顯減弱，取而代之的正是新、后凱恩斯主義具有前沿性的研究，也是本文重點(diǎn)介紹的國(guó)外研究成果。

三、貨幣政策區(qū)域效應(yīng)研究的新進(jìn)展——新、后凱恩斯主義的觀點(diǎn)

西方國(guó)家在20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的“滯脹”使凱恩斯主義失去了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的地位，結(jié)果經(jīng)濟(jì)自由主義和政府干預(yù)主義的爭(zhēng)論再次趨于白熱化，理論界學(xué)派林立，難以達(dá)成共識(shí)。在這種背景下，新凱恩斯主義者在批判、繼承和發(fā)展凱恩斯主義理論的基礎(chǔ)上，通過(guò)引入廠商利潤(rùn)最大化和家庭效用最大化假設(shè)以及理性預(yù)期假設(shè)對(duì)凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論奠定微觀基礎(chǔ)，建立了不完全競(jìng)爭(zhēng)論、市場(chǎng)協(xié)調(diào)時(shí)令論、勞動(dòng)力市場(chǎng)理論、信貸配給理論等一系列更貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的理論分析范式，從而再次證明政府通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)的必要性，并且在強(qiáng)調(diào)貨幣政策重要性的同時(shí)，從不完全信息模型開(kāi)始研究貨幣政策的區(qū)域不對(duì)稱效應(yīng)，其研究焦點(diǎn)是不對(duì)稱和不完全的信息如何導(dǎo)致區(qū)域間資本移動(dòng)率下降，進(jìn)而造成金融資源錯(cuò)誤分配和產(chǎn)生區(qū)域信貸配給。

另一方面，以新劍橋?qū)W派為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的后凱恩斯主義從凱恩斯早期的貨幣理論出發(fā)，在特別強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)過(guò)程不可逆性和不確定性的基礎(chǔ)上，指出經(jīng)濟(jì)過(guò)程是隨著真實(shí)時(shí)間而不是邏輯時(shí)間演進(jìn)的，制度環(huán)境以及其他經(jīng)濟(jì)條件的變化是不確定的，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，因此在理論上不僅不存在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)從不均衡狀態(tài)返回到均衡狀態(tài)的情況，而且實(shí)現(xiàn)預(yù)期均衡的說(shuō)法也沒(méi)有任何意義?；谶@樣的背景，后凱恩斯主義提出了自己的貨幣金融理論，并以此為基礎(chǔ)分析了導(dǎo)致貨幣政策區(qū)域不對(duì)稱效應(yīng)的原因。

1.新凱恩斯主義關(guān)于貨幣政策區(qū)域影響的金融結(jié)構(gòu)差異論。新凱恩斯主義以信息不對(duì)稱為前提條件，從理論和實(shí)證兩方面證實(shí)了貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制的作用，認(rèn)為以銀行為核心的信貸市場(chǎng)在決定經(jīng)濟(jì)資源的分配過(guò)程中發(fā)揮著非常重要的作用，所以對(duì)一個(gè)由多地區(qū)組成的國(guó)家來(lái)說(shuō)必須要重視各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融特征，因?yàn)楫?dāng)一個(gè)地區(qū)監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)的成本高于其他地區(qū)時(shí)，國(guó)家的信貸市場(chǎng)就可能會(huì)沿著地區(qū)的行政區(qū)劃而出現(xiàn)分割，從而促使地方銀行成為當(dāng)?shù)亟杩钊巳谫Y的主要來(lái)源，地方銀行的經(jīng)營(yíng)健康狀況并因此而直接關(guān)系到當(dāng)?shù)赝顿Y項(xiàng)目的融資能力。同時(shí)，銀行考慮到逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的情況下，往往不再選擇價(jià)格調(diào)整而是轉(zhuǎn)向數(shù)量控制，最終形成的是配給均衡。

在這種以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)的區(qū)域信貸配給觀下，新凱恩斯主義者將貨幣政策區(qū)域效應(yīng)差異的分析重點(diǎn)集中在金融結(jié)構(gòu)方面，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異才是導(dǎo)致貨幣政策在不同地區(qū)傳導(dǎo)過(guò)程中的表現(xiàn)不同的根源。他們以不完全信息模型為分析前提，認(rèn)為由于信貸市場(chǎng)存在區(qū)域分割性，地方銀行擁有的財(cái)富一方面是其拓展貸款能力的決定因素，另一方面也可為區(qū)域信貸配給的形成提供了解釋。而地方銀行與外部銀行相比，對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和其他借款人的情況更熟悉，能夠以更低的成本實(shí)施資金監(jiān)管，在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)上也更具競(jìng)爭(zhēng)力，因此有可能得到更多的關(guān)于當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)會(huì)的信息，進(jìn)而使得地方投資者也會(huì)更加依賴當(dāng)?shù)氐你y行和金融機(jī)構(gòu)。于是，不同地區(qū)的銀行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程、進(jìn)而對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的水平與結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。

2.貨幣內(nèi)生前提下的后凱恩斯主義觀點(diǎn)。后凱恩斯主義在理論上突破了過(guò)去各學(xué)派對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的研究，認(rèn)為傳統(tǒng)文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的研究要么關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，要么關(guān)注金融結(jié)構(gòu)，卻忽視了兩者之間相互依存的關(guān)系，但實(shí)際上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)之間具有密切的相關(guān)性，例如產(chǎn)業(yè)集中度往往會(huì)受到金融集中程度的促進(jìn)，然而要強(qiáng)調(diào)這種關(guān)系，必須要打破傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的二元分析框架，即不能將經(jīng)濟(jì)再分割為貨幣和實(shí)體兩部分，要承認(rèn)貨幣是非中性的，進(jìn)而建立貨幣供給內(nèi)生前提。

后凱恩斯主義貨幣理論的一個(gè)基本假設(shè)就是我們生活的世界是不確定的，未來(lái)在很大程度上是不可知的，所有的事件都發(fā)生在不可逆轉(zhuǎn)的歷史時(shí)間中，所有的決策都需要隨著未來(lái)變成現(xiàn)在和現(xiàn)在成為過(guò)去而不斷地加以調(diào)整。在這樣的背景下，貨幣是非常重要的，因?yàn)樗墙鉀Q真實(shí)經(jīng)濟(jì)不確定性問(wèn)題的一種制度設(shè)計(jì)，是連接現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的橋梁，持有貨幣等于認(rèn)可將來(lái)在資產(chǎn)上會(huì)有決定力量，經(jīng)濟(jì)主體在沒(méi)有把握下做出的決策因而可以被推遲或解除，于是貨幣表現(xiàn)出顯著的非中性特征，而且基于對(duì)貨幣供給全過(guò)程的考察，貨幣還具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，從而徹底否定了傳統(tǒng)的二元論。

另一方面，后凱恩斯主義者發(fā)展了流動(dòng)偏好論，認(rèn)為流動(dòng)偏好能夠解釋不同資產(chǎn)收益率之間的差異，從而將其推廣至資產(chǎn)定價(jià)的一般理論，并指出流動(dòng)偏好不僅僅是一種貨幣需求理論，還可以被視為貨幣供給理論。他們認(rèn)為，在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)中，銀行在貨幣供給過(guò)程中處于核心地位，銀行根據(jù)自身流動(dòng)偏好的變化所進(jìn)行的資產(chǎn)選擇不僅會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)數(shù)量的變化，還會(huì)引起貨幣可得性與社會(huì)總需求之間的聯(lián)系也發(fā)生改變，因此必須重視銀行資產(chǎn)和負(fù)債雙方面的的流動(dòng)偏好變動(dòng)。

在上述理論基礎(chǔ)上，后凱恩斯主義者指出區(qū)域信貸配給出現(xiàn)差異并不僅僅是新凱恩斯主義者指出的金融系統(tǒng)(主要是銀行)存在地區(qū)差別這一個(gè)原因?qū)е碌慕Y(jié)果，而應(yīng)該被看作是由多方面原因造成的結(jié)果，其中包含了地區(qū)的所有部門(mén)，即當(dāng)?shù)氐耐顿Y者、儲(chǔ)蓄者和銀行，這被后凱恩斯主義者稱為“防御性融資行為”。沿著這一思路，對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的正確分析就應(yīng)該考慮銀行發(fā)展階段和流動(dòng)偏好的地區(qū)空間差異以及貨幣政策可能對(duì)這些變量產(chǎn)生的影響，同時(shí)這兩個(gè)變量的引入也意味著對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的分析不能受制于所謂的“不對(duì)稱沖擊”上，而是應(yīng)該密切注意貨幣政策對(duì)金融行為的影響。

首先，無(wú)論是地區(qū)銀行還是國(guó)家銀行，也不管它們的存款基礎(chǔ)有多少，銀行發(fā)展階段將決定其擴(kuò)大信貸規(guī)模的能力，即貨幣供給的內(nèi)生程度。銀行的發(fā)展階段越高，銀行體系越發(fā)達(dá)，受到自身存款基礎(chǔ)的約束就越小，信用擴(kuò)張的能力則越強(qiáng)。因此，銀行系統(tǒng)處于發(fā)展早期的地區(qū)將比其他地區(qū)更容易受到低儲(chǔ)蓄或存款率的束縛。

其次，流動(dòng)偏好在任何銀行結(jié)構(gòu)下都會(huì)對(duì)區(qū)域信貸的供求雙方同時(shí)產(chǎn)生作用，即不僅影響銀行對(duì)區(qū)域內(nèi)發(fā)放貸款的意愿，也會(huì)影響儲(chǔ)蓄者與借款者的行為。從銀行的角度看，當(dāng)區(qū)域內(nèi)可觀測(cè)到的風(fēng)險(xiǎn)較高或評(píng)估較困難時(shí)，流動(dòng)偏好就會(huì)影響銀行的貸款意愿，而后凱恩斯主義者認(rèn)為銀行的流動(dòng)性偏好可能由地區(qū)收入增長(zhǎng)率、地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性等方面的預(yù)期和中央銀行所創(chuàng)造的貨幣環(huán)境的預(yù)期效應(yīng)兩個(gè)因素所影響。從儲(chǔ)蓄者的角度看，較高的流動(dòng)偏好將鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄者在其資產(chǎn)組合中持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，并可能會(huì)產(chǎn)生金融資源外流，從而降低該地區(qū)的信用創(chuàng)造和資金的可得性。資金外流是否會(huì)影響區(qū)域信貸的可得性主要取決于兩方面的因素：一是在不考慮銀行區(qū)域存款基礎(chǔ)時(shí)銀行擴(kuò)張其信貸的能力；二是這種區(qū)域資金外流對(duì)銀行自身的流動(dòng)性偏好的影響。不過(guò)，在資金外流的過(guò)程中值得注意的是這種效應(yīng)的源頭可能在其他部門(mén)而不是金融部門(mén)。從投資者的角度看，高流動(dòng)性偏好意味著對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期低迷，以至于投資者不愿借貸，從而在一定程度上降低了該地區(qū)信貸需求。

這種信貸供給與需求之間的相互依賴、相互影響使我們很難識(shí)別清楚是否有區(qū)域信貸缺口存在。所以，銀行發(fā)展階段和流動(dòng)偏好的區(qū)域差異可能使一些地區(qū)的信用創(chuàng)造能力具有更大的不穩(wěn)定性。為此，后凱恩斯主義的學(xué)者也進(jìn)行了許多實(shí)證研究，例如該學(xué)派的代表人物之一SheilaA．Dow從上世紀(jì)80年代開(kāi)始撰寫(xiě)文章和出版書(shū)籍，在理論和實(shí)證兩方面闡述貨幣政策區(qū)域效應(yīng)不對(duì)稱的問(wèn)題。她和該學(xué)派的其他經(jīng)濟(jì)學(xué)者的研究證實(shí)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)明確存在，而且各地區(qū)信用的不穩(wěn)定性不僅是金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)共同作用的結(jié)果，而且受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)主體的金融行為因貨幣政策改變而發(fā)生變化的影響。這進(jìn)一步支持了后凱恩斯主義的觀點(diǎn)。

四、簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)

總體來(lái)看，國(guó)外有關(guān)貨幣政策區(qū)域不對(duì)稱效應(yīng)的研究在規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)研究?jī)煞矫娑荚诓粩喟l(fā)展過(guò)程中，盡管不同的學(xué)派采用了不同的理論基礎(chǔ)和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有比較明顯的區(qū)域不對(duì)稱效應(yīng)，而且對(duì)其中的原因分析都集中在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面：貨幣主義者證明貨幣傳導(dǎo)是主渠道，貨幣供應(yīng)量對(duì)區(qū)域收入產(chǎn)生影響，進(jìn)而通過(guò)各地區(qū)產(chǎn)品需求的收入彈性表現(xiàn)出政策的區(qū)域影響差異；新古典凱恩斯學(xué)派突出強(qiáng)調(diào)利率傳導(dǎo)渠道，證明利率存在地區(qū)差異，從而帶來(lái)貨幣政策在不同地區(qū)的效果不同，貨幣政策間接影響經(jīng)濟(jì)；最優(yōu)貨幣區(qū)理論針對(duì)歐盟貨幣區(qū)同時(shí)對(duì)傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)渠道和信用傳導(dǎo)渠道在各成員國(guó)中的表現(xiàn)進(jìn)行研究，并且在傳導(dǎo)機(jī)制國(guó)別差異的研究之外增加了經(jīng)濟(jì)周期差異和經(jīng)濟(jì)沖擊的不對(duì)稱研究，但結(jié)果更支持貨幣傳導(dǎo)渠道；新凱恩斯主義以信息不對(duì)稱為前提通過(guò)信貸配給理論下的信用傳導(dǎo)渠道差異分析貨幣政策的區(qū)域影響，并認(rèn)為法律制度體系差異所造成的金融結(jié)構(gòu)差異是其中的主要原因；后凱恩斯主義的研究雖然也注重的是信用傳導(dǎo)機(jī)制，但無(wú)論從分析的基礎(chǔ)前提看，還是從分析的內(nèi)容和方法上，都與其他學(xué)派有很大的不同，得出的結(jié)論是銀行發(fā)展階段和流動(dòng)性偏好在不同地區(qū)的表現(xiàn)差異是真正原因。

所以，國(guó)內(nèi)學(xué)者沿襲從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的差異表現(xiàn)來(lái)研究區(qū)域效應(yīng)的分析角度是正確的，但是從研究前沿看，不能再僅僅局限于最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下的研究，而應(yīng)該結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)差異的研究角度，特別是導(dǎo)致銀行信貸資金配給的區(qū)域性特征研究上，重視貨幣政策對(duì)銀行、企業(yè)的金融行為的影響。這也是新、后凱恩斯主義兩個(gè)學(xué)派同時(shí)強(qiáng)調(diào)的核心問(wèn)題。但是，兩派理論在許多方面都存在重大差別，在借鑒時(shí)要注意每個(gè)學(xué)派所持觀點(diǎn)的前提和存在的局限性，要取其精華，不可照搬照抄。

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