導(dǎo)語(yǔ)：透析證券市場(chǎng)流動(dòng)性衡量方式對(duì)比一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

半個(gè)世紀(jì)以來，金融市場(chǎng)得到了不斷發(fā)展和擴(kuò)張，學(xué)者們對(duì)金融市場(chǎng)的研究也進(jìn)入空前繁榮時(shí)期。目前證券市場(chǎng)流動(dòng)性正在成為金融學(xué)的研究主流之一，而學(xué)術(shù)界對(duì)于證券市場(chǎng)的流動(dòng)性的衡量方法卻多種多樣，究竟哪一種衡量方法更為科學(xué)，更適合我國(guó)的證券市場(chǎng)，這就迫切的要求對(duì)這些度量方法進(jìn)行分類研究，并做出科學(xué)的評(píng)價(jià)，為投資者和研究者提供理論依據(jù)。

1證券市場(chǎng)流動(dòng)性的內(nèi)涵

最早對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性進(jìn)行了概括的是Keynes，他認(rèn)為如果資產(chǎn)在短期內(nèi)不受損失地前提下能進(jìn)行變現(xiàn)，那么該資產(chǎn)就具有流動(dòng)性［1］。隨著對(duì)流動(dòng)性的深入研究，后期學(xué)者大多從價(jià)格變化和交易容量對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行定義，更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的吸納能力。BIS認(rèn)為在流動(dòng)性好的市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者能夠快速的執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，而不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生很大的影響［2］。目前對(duì)流動(dòng)性最為公認(rèn)的定義為：如果投資者在其需要交易的時(shí)候能以較低的成本買進(jìn)或者賣出大量的股票而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場(chǎng)是具有流動(dòng)性的。市場(chǎng)流動(dòng)性包括了4個(gè)維度即市場(chǎng)寬度、市場(chǎng)深度、即時(shí)性和彈性。

2證券市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量方法

2.1價(jià)差指標(biāo)

報(bào)價(jià)價(jià)差，指的是做市商在交易成交前報(bào)出的買賣價(jià)差，一般有絕對(duì)值和相對(duì)值之分。買賣價(jià)差的絕對(duì)值，就是最優(yōu)賣價(jià)與最優(yōu)買價(jià)的差值；買賣價(jià)差相對(duì)值用買賣價(jià)差絕對(duì)值與最優(yōu)買賣價(jià)格的平均值的商來表示。如果交易時(shí)間用t表示，PA表示賣價(jià)（ask），PB表示買價(jià)（bid），PM表示bid-ask的中間價(jià)（mid-point）：PM=12（PA+PB），那么OSPR=PA-PB可以來表示絕對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差，ROSPR=（PA+PB）/PM可以來表示相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差。有效價(jià)差，即實(shí)際成交的買價(jià)和賣價(jià)之間的差額。如果交易時(shí)間用t表示，t時(shí)刻股價(jià)用Pt表示，賣價(jià)用PA表示，買價(jià)用PB表示，中間價(jià)格用PM表示：PM=12（PA+PB），那么有效價(jià)差：ES=|Pt-PM|。有效價(jià)差用來衡量訂單的實(shí)際執(zhí)行成本。實(shí)際價(jià)差，指的是執(zhí)行訂單的價(jià)格減去執(zhí)行訂單后一段時(shí)間的價(jià)差中點(diǎn)的差額。一般有絕對(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)差和相對(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)差2種方法。如果交易時(shí)間用t表示，t時(shí)刻股價(jià)用Pt表示，價(jià)差中點(diǎn)用PM表示，則ARS=|Pt-PM|表示實(shí)現(xiàn)價(jià)差絕對(duì)值，RRS=|Pt-PM|PM表示實(shí)現(xiàn)價(jià)差相對(duì)值。訂單執(zhí)行后的市場(chǎng)影響成本可以用實(shí)際價(jià)差來反映。定位價(jià)差，即實(shí)際價(jià)差與有效價(jià)差的差額，可反映交易價(jià)格的波動(dòng)。在市場(chǎng)參與者中，一般知情交易者擁有信息優(yōu)勢(shì)，他們付出的實(shí)際價(jià)差將低于有效價(jià)差，進(jìn)而會(huì)從交易后的價(jià)格波動(dòng)中獲利。

2.2流動(dòng)性比率為基礎(chǔ)的衡量方法

Martin提出如果交易時(shí)間內(nèi)股價(jià)呈平穩(wěn)分布波動(dòng)，則可用日股價(jià)變化幅度除以日交易量的值來衡量流動(dòng)性，該計(jì)算結(jié)果即為Martin指數(shù)［3］，其表達(dá)式為Mt=ni=1Σ（Pit-Pit-1）2Vit。（1）其中：Mt是Martin指數(shù)，Pit表示股票i在t日的收盤價(jià)，Vit表示股票i在t日的交易量。由公式可以看出，該指標(biāo)的大小與流動(dòng)性的大小呈反比。Amivest流動(dòng)性比率是由Dubofsky和Groth在1984年提出來的［4］，其計(jì)算方法如下Lcon=ni=1ΣPitVit/nt=1Σ|%△Pit|。（2）其中：普通流動(dòng)性比率由Lcon表示；股票i在t日的收盤價(jià)由Pit表示；股票i在t日的交易量由Vit表示；股票i價(jià)格變化的百分比由%ΔPit表示；根據(jù)上述公式可以看出，普通流動(dòng)性比率與交易量對(duì)價(jià)格的影響成反比，與股票的流動(dòng)性成正比。Hui-Heubel指標(biāo)由Hui和Heubel在1984提出，計(jì)算方法為L(zhǎng)HH=ni=1Σ（Pmax-Pmin）PminV/（S•P軈）。（3）其中：Hui-Heubel指標(biāo)用LHH表示，5日中股價(jià)最高值用Pmax表示，5日股價(jià)最低值用Pmin表示，5日內(nèi)總交易金額的總量用V表示，股票流通總數(shù)用S表示，5日內(nèi)股票=收盤價(jià)的均值用P表示［5］。Marsh-Rock流動(dòng)性比率是由Marsh和Rock在1986年提出。其表達(dá)式為Ts=1TTsi=1Σ|%ΔPis|，（4）其中：Ts表示股票s的交易筆數(shù)。由于Marsh-Rock比率不涉及交易金額，僅涉及價(jià)格變化和交易筆數(shù)的絕對(duì)值，可看出，價(jià)格變化與流動(dòng)性成反比。

2.3時(shí)間角度為基礎(chǔ)的衡量方法

時(shí)間角度衡量方法的理論依據(jù)是資產(chǎn)完成交易所需要的時(shí)間的長(zhǎng)短與流動(dòng)性成反比，方法的關(guān)鍵是確定完成交易所需要的時(shí)間。該衡量方法主要是通過委托單的存續(xù)時(shí)間，成交幾率，間接委托到達(dá)率，等候交易時(shí)間的機(jī)會(huì)成本，交易在特定時(shí)間內(nèi)發(fā)生的次數(shù)或沒發(fā)生交易時(shí)間單位數(shù)等方式來進(jìn)行衡量的。執(zhí)行時(shí)間是時(shí)間角度衡量方法中比較常用的一個(gè)方法，其表達(dá)式為Δt=Te-Tr，（5）其中：委托單成交的時(shí)刻用Te表示，委托單到達(dá)市場(chǎng)的時(shí)間用Tr表示。執(zhí)行時(shí)間指投資者下單后到交易完成之間的時(shí)間，一般情況下，執(zhí)行時(shí)間長(zhǎng)短與流動(dòng)性大小成反比。

2.4交易對(duì)價(jià)格沖擊為基礎(chǔ)的衡量方法

Kyle的市場(chǎng)深度模型是Kyle在1985年提出來的［6］，該模型主要用交易量與價(jià)格變化所構(gòu)成的曲線的斜率，來考察買（賣）雙方發(fā)起的交易引起的價(jià)格上升（下跌），。該模型可被表示為：P=μ+λy，D=1/λ，其中價(jià)格由P表示，交易量由y表示，回歸系數(shù)為λ，證券的理論價(jià)值由μ表示，市場(chǎng)深度由D表示。價(jià)格對(duì)交易量的敏感程度由λ表示，有公式可知λ與流動(dòng)性的大小成反比。Glostern-Harris交易成本模型是由Glostern和Harris在1985年共同提出來的，其模型為Δpt=λqt+ψ（Dt-Dt-1）+yt。（6）其中：成交價(jià)的變化由Δp表示，第t筆交易用t表示，t的上一筆交易用t-1表示，帶正負(fù)號(hào)的qt表示的是（表示買賣方向）交易量，交易方向的虛擬變量由D表示，誤差項(xiàng)由yt表示。衡量交易成本當(dāng)中用到回歸系數(shù)λ和ψ，其中，總固定的成本用ψ為衡量，總可變交易的成本用λq衡量，Tc=λq+ψ表示總交易的成本，ψ/q表示平均固定成本，AVTC=Cq=qp表示平均變動(dòng)交易成本。由此可以看出，λ和ψ值的大小與流動(dòng)性成反比。Hasbrouck的刺激反應(yīng)函數(shù)分析交易對(duì)價(jià)格的沖擊和對(duì)交易中的內(nèi)幕信息含量。其表達(dá)式為其中：第t筆交易用t表示，價(jià)差中值發(fā)生的變化用rt表示，帶正負(fù)號(hào)的交易量由xt-i表示，非預(yù)期的報(bào)價(jià)變化由vt表示，非預(yù)期的交易由v2表示，回歸系數(shù)由a，b，c，d表示，當(dāng)前交易對(duì)股價(jià)的沖擊用b0的值分析，以后各次交易對(duì)當(dāng)前股價(jià)的沖擊由bi（i>0）的值進(jìn)行分析。Has-Foster-Viswanathan的交易成本模型是由Brennan和Subrahmanyam結(jié)合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan的模型［7］，構(gòu)建得到的一個(gè)新模型qt=αq5j=1Σβi△pt-j+5j=1Σλjqt-j+τt，（9）△pt=αq+ψ（Dt-Dt-1）+λτt+vt，（10）t表示第t筆交易，價(jià)格變化用△p表示，第t筆交易后的第j筆與第t筆交易價(jià)格的差額用Δpt-j表示，其中常數(shù)項(xiàng)為α，β，交易發(fā)起方向的參數(shù)為Dt，非預(yù)期交易量的殘差項(xiàng)則用T表示。這是對(duì)Kyle深度模型的一個(gè)推廣模型，衡量交易成本用回歸系數(shù)Ψ和λ完成，Ψ和λ與交易成本成正比例，而與流動(dòng)性成反比例。注意在使用模型時(shí)需要用到高頻數(shù)據(jù)。

3對(duì)流動(dòng)性衡量方法的比較

3.1對(duì)價(jià)差指標(biāo)的評(píng)價(jià)

價(jià)差指標(biāo)廣泛應(yīng)用于做市商市場(chǎng)，是最直接衡量立即成交成本的方法［8］。近些年，修正后的價(jià)差在文獻(xiàn)中應(yīng)用較多，但由于交易機(jī)制的不同，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)應(yīng)用價(jià)差指標(biāo)存在很多問題。與做市商市場(chǎng)不同，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)沒有做市商提供買賣報(bào)價(jià)，不存在價(jià)差，原因是買賣同一種股票的所有投資者，在完成交易時(shí)都是以相同價(jià)格，每次交易不能立即完成，是因?yàn)槊看谓灰锥即嬖跁r(shí)間間隔，又因?yàn)椴淮嬖趫?bào)價(jià)，所以當(dāng)時(shí)供需決定每次成交價(jià)格，這就產(chǎn)生了不確定性。也因?yàn)檫@樣，在整個(gè)指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，每次撮合后留下的未成交的買賣價(jià)格，和在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中相應(yīng)的買賣報(bào)價(jià)，都存在明顯的差異，這一點(diǎn)在本質(zhì)上和功能上皆如此。

3.2對(duì)流動(dòng)性比率指標(biāo)的評(píng)價(jià)

流動(dòng)性比率反應(yīng)的是價(jià)格對(duì)成交量的敏感程度。該角度的測(cè)度指標(biāo)抓住了流動(dòng)性基本內(nèi)涵即“多少交易量引起多少價(jià)格變動(dòng)”，是一個(gè)較為綜合的指標(biāo)。然而該比率也存在一些不足，如對(duì)于交易對(duì)價(jià)格的沖擊是單期還是多期的問題，該比例無(wú)法準(zhǔn)確判斷；每一期交易對(duì)價(jià)格影響的程度，該比率也無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)。存在這些問題的原因是該比率只是一個(gè)定性的說明，同時(shí)缺乏嚴(yán)格意義上的理論推導(dǎo)。

3.3對(duì)以時(shí)間為基礎(chǔ)的測(cè)度方法的評(píng)價(jià)

該指標(biāo)主要是從流動(dòng)性的即時(shí)性維度出發(fā)，來反應(yīng)投資者為實(shí)現(xiàn)成交需消耗的時(shí)間。其主要缺點(diǎn)是：第一，在衡量時(shí)間的過程中忽視了最重要的價(jià)格變量，第二，在實(shí)際的操作過程中，實(shí)際的委托時(shí)間數(shù)據(jù)不容易取得，這就為市場(chǎng)參與者使用該指標(biāo)帶來困難。

3.4對(duì)以交易對(duì)價(jià)格沖擊為基礎(chǔ)衡量方法的評(píng)價(jià)

流動(dòng)性衡量方法是一種基于理論依據(jù)建立的，以交易對(duì)價(jià)格沖擊為基礎(chǔ)的方法［9］，特點(diǎn)是結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)、使用方便，功能多、限制少。評(píng)價(jià)的依據(jù)有。第一，由回歸系數(shù)的設(shè)定，可以獲取各期股價(jià)波動(dòng)中的影響因素中，模型中特定交易量的影響程度。這樣有利于區(qū)分靜態(tài)交易成本和動(dòng)態(tài)交易成本變動(dòng)的方式及原因，從而滿足不同類型市場(chǎng)參與者的需求。第二，通過設(shè)定多期模型，可以很好的解決一些問題，如價(jià)格由于市場(chǎng)原因或交易機(jī)制不完善而不能精確反映信息問題。另外，常數(shù)項(xiàng)的設(shè)定可以區(qū)分非交易因素會(huì)引起那些價(jià)格波動(dòng)。如何區(qū)分私有信息或公開信息所引發(fā)的價(jià)格變動(dòng)通過模型中價(jià)格與交易量的聯(lián)立來實(shí)現(xiàn)。

3.5現(xiàn)有流動(dòng)性度量方法的綜合比較

不同的度量方法的側(cè)重點(diǎn)不同，同時(shí)不同的市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的研究目的及問題關(guān)注點(diǎn)不同，人們所需要的流動(dòng)性衡量方法就會(huì)不同。分析和匯總上述流動(dòng)性衡量方法的側(cè)重點(diǎn)和適用范圍，以便為研究者提供參考，如表1所示。

4結(jié)語(yǔ)

流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的一個(gè)基本屬性，具有多側(cè)面的特性，這就導(dǎo)致流動(dòng)性會(huì)有多個(gè)衡量角度。由于流動(dòng)性的衡量方面必須遵循問題導(dǎo)向和目的導(dǎo)向，所以市場(chǎng)參與者需要不同的流動(dòng)性衡量方法。正是基于這種需求，對(duì)常用的證券市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量方法從不同的角度進(jìn)行分類介紹，科學(xué)評(píng)價(jià)，并對(duì)每一種衡量方法的側(cè)重點(diǎn)進(jìn)行歸納，以便市場(chǎng)參與者選擇適合自己研究目的的流動(dòng)性衡量方法。