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第一節(jié)各國證券市場開放法律安排之比較

一、各國證券市場開放的模式選擇

根據(jù)外國投資者進(jìn)入一國證券市場的方式，證券市場的開放分為兩種模式：

直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又可以分為完全直接開放和有限直接開放。從各個(gè)國家所采取的開放模式看，絕大多數(shù)國家和地區(qū)都采取了有限直接開放或間接開放的模式，但更多國家并非簡單選擇一種單一的證券市場開放的模式，而是根據(jù)其證券市場發(fā)展的不同階段采取相應(yīng)的模式予以調(diào)整。

完全直接開放屬于一種金融自由化最高的模式。外國投資者享有完全的國民待遇，可以自由買賣該國國內(nèi)市場上的證券，在買賣數(shù)量、品種以及本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設(shè)限制。這種模式的優(yōu)點(diǎn)就是能最大限度地吸引外資，但同時(shí)也缺少限制，極易受到世界股市風(fēng)潮的影響，容易遭受國際游資的沖擊，在吸引外資的穩(wěn)定性相對較差，因此采取完全直接開放模式要求國內(nèi)證券市場具有規(guī)模較大、功能健全、能夠承受國際經(jīng)濟(jì)變化和金融風(fēng)暴的沖擊。目前，采取此種開放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場規(guī)模較大、監(jiān)管嚴(yán)格的成熟證券市場國家和地區(qū)，如美國、英國、日本、香港等。

有限直接開放是一種較為普遍也更為現(xiàn)實(shí)的證券市場開放模式。它允許非本國的居民可以直接投資國內(nèi)證券市場，但是在投資品種、投資領(lǐng)域、投資比例、機(jī)構(gòu)設(shè)立、投資程序及公司的控股權(quán)等方面均作嚴(yán)格的規(guī)定，并逐步放松限定條件，以實(shí)現(xiàn)完全開放。這種模式既可以吸引國外的證券資本，又對外資的進(jìn)入具有一定的可控性，避免了國際投機(jī)資本對本國(地區(qū))證券市場的沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓以及我國臺(tái)灣等新興證券市場的國家和地區(qū)采用這種模式。比如菲律賓的B股市場，泰國的外國板塊（ForeignBoard）等；尤其是我國臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施的QFII制度是在資本項(xiàng)目未開放的情況下推進(jìn)證券市場開放的范例。但這種模式對境內(nèi)、境外投資者區(qū)別對待與證券交易的公平與公正原則相背離，而且也容易造成市場的分割。

間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式。不允許境外投資者直接購買該國證券市場上的證券，但境外投資者可以通過購買由該國在國際市場發(fā)行的投資于本國證券市場的某種金融工具（如投資基金、投資憑證等）的方式間接進(jìn)入該國市場。比如韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)在其開放證券市場的初期都曾成功地在美國發(fā)行基金間接開放市場。這種模式既可以籌集境外中小投資者的資金，又可以避免國際游資投機(jī)活動(dòng)和對本國(地區(qū))證券市場的沖擊，并為進(jìn)一步開放證券市場創(chuàng)造條件。但這種模式的國際化程度比較低，而且采取較長過渡期的做法，使證券市場開放的進(jìn)程會(huì)非常漫長。

二、新興證券市場開放進(jìn)程的比較分析

我國證券市場是一個(gè)剛剛完成奠基階段的新興證券市場，由于發(fā)展的時(shí)間很短、初建于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制之上、生長的環(huán)境相對較為封閉，因此存在種種缺陷，與成熟的證券市場相比還有很大差距，而與其他國家和地區(qū)的新興證券市場存在共性，主要表現(xiàn)在：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力不夠強(qiáng)大、投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主、尚未取消外匯管制措施、證券市場以迫切的籌資(吸引外資)需求為導(dǎo)向、面臨同時(shí)進(jìn)行國內(nèi)金融自由化（對內(nèi)開放）與國際化（對外開放）兩大任務(wù)、抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱、證券法制環(huán)境還不完善等等。可見，通過分析透視與我國相似的其他新興證券市場開放的進(jìn)程，我們可以得出相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

（一）新興證券市場開放進(jìn)程具有的共性

從實(shí)踐上看，新興證券市場的開放主要通過兩種模式：有限直接開放模式和間接開放模式。無論何種模式，在推進(jìn)證券市場國際化的進(jìn)程安排方面都具有一定共通性。

首先，從證券市場開放的時(shí)機(jī)看，新興證券市場的發(fā)展和對外開放都是建立在經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速增強(qiáng)的基礎(chǔ)之上的，多數(shù)國家和地區(qū)希圖利用流動(dòng)的國際證券資本進(jìn)一步推動(dòng)自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和壯大。

其次，從證券市場開放進(jìn)程中對外資準(zhǔn)入的控制方式看，主要有以下四種：（1）對投資比例的控制，初步引入外國投資者時(shí)基本在10％到20％之間；（2）對投資領(lǐng)域限制，對于一些特殊行業(yè)，如金融、新聞、航空等設(shè)定更為嚴(yán)格的投資比例或者禁止進(jìn)入；（3）對總體規(guī)模控制，主要是根據(jù)市場規(guī)模設(shè)定國際資本進(jìn)入的總額；（4）對投資收益的匯出控制，對非居民在國內(nèi)市場獲得的資本利得規(guī)定具體的匯出時(shí)間或匯出比例。

第三，從證券市場投資品種的開放順序來看，由于新興市場國家和地區(qū)在證券市場國際化時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景和證券市場發(fā)展?fàn)顩r，所以在各類投資品種對外國投資者的開放上具有三個(gè)明顯的傾向：（1）首先考慮能吸引國際資本進(jìn)入方面的業(yè)投資品種的開放，然后選擇可能導(dǎo)致國內(nèi)資本外流的投資品種的開放；（2）首先選擇容易控制風(fēng)險(xiǎn)的投資品種的開放，然后選擇不容易控制風(fēng)險(xiǎn)的投資品種的開放；（3）首先選擇有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)拓展經(jīng)營范圍的投資品種的開放，然后選

擇可能加劇國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競爭的投資品種的開放。以上三個(gè)傾向體現(xiàn)為新興證券市場通常按照時(shí)間階段的先后順序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。

最后，一國即使實(shí)現(xiàn)了證券市場的對外開放，當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)受到外來侵襲的時(shí)候，也將運(yùn)用資本管制手段隔絕本國和外國的金融聯(lián)系，為本國的結(jié)構(gòu)改革提供必要的時(shí)間，如馬來西亞1994年的資本流入管制和1998年的資本流出管制以及被國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛推崇的智利資本管制實(shí)踐等。

除了上述在進(jìn)程安排上的共通性外，與成熟證券市場相比，新興證券市場對外開放都會(huì)面臨來自四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：

第一，證券市場對外開放意味著上市公司股權(quán)對外開放，國際資本進(jìn)入證券市場通過對股權(quán)的控制從而進(jìn)入實(shí)業(yè)領(lǐng)域，會(huì)造成控制或壟斷國內(nèi)產(chǎn)業(yè)。

第二，開放證券市場，會(huì)出現(xiàn)國際資本尤其是短期國際資本流動(dòng)的加速，在國家缺乏實(shí)力的情況下，會(huì)造成國內(nèi)資本的流失。

第三，開放證券市場，國際資本的流入容易滋生并加大經(jīng)濟(jì)泡沫，泡沫是金融風(fēng)險(xiǎn)的載體，泡沫的膨脹意味著風(fēng)險(xiǎn)程度的上升。

第四，開放證券市場，大量國際資本流入，從而形成大量國際債務(wù)，加大國際收支逆差。

（二）新興證券市場開放進(jìn)程存在的差異

新興證券市場國家一般存在著金融壓抑，以有限直接開放模式為主，其證券市場直接開放程度與資本賬戶自由化進(jìn)程相聯(lián)系。由于各個(gè)國家資本賬戶自由化的速度有差異，因而，其證券市場開放進(jìn)程也可由此劃分為激進(jìn)式有限直接開放

和漸進(jìn)式有限直接開放兩種類型。

以韓國與我國臺(tái)灣地區(qū)為例：從1985年韓國證券市場有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票，至1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實(shí)行外匯對外開放的新政策，打破了韓國30多年來的外匯管制，1992年1月3日韓國股市正式向外國投資者開放了直接投資，前后大致6年時(shí)間；而與韓國證券市場激進(jìn)式對外開放相比，臺(tái)灣證券市場對外開放速度比較平穩(wěn)，它主要通過境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度安排并分階段放開對QFII的限制來逐步實(shí)現(xiàn)對外開放的，從1991年1月起允許QFII經(jīng)審查后直接投資臺(tái)灣證券市場，采用資格控制方式控制外國資本入市，至2003年底，歷時(shí)12年之久的QFII制度才被宣告取消，境外投資者的資金可以自由地進(jìn)出臺(tái)灣市場，不會(huì)有任何限制。

證券市場對外開放在帶來收益的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，開放效果是由開放所帶來的社會(huì)及經(jīng)濟(jì)收益與開放成本的比較。

通過對以上兩種開放類型的比較，我們發(fā)現(xiàn)：

一方面，從收效上看，韓國、我國臺(tái)灣地區(qū)證券市場開放后，其證券市場結(jié)構(gòu)與質(zhì)量均有明顯變化與改善。隨著韓國證券市場急速地對外開放，韓國證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，投資者結(jié)構(gòu)從以個(gè)人投資為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資為主。但是，相比之下臺(tái)灣地區(qū)證券市場開放過程中其投資者主體結(jié)構(gòu)變化不如韓國顯著。

另一方面，從風(fēng)險(xiǎn)上看，證券市場對外開放吸引了大量國際資本，為促進(jìn)本國和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了大量投融資機(jī)會(huì)，資本流入急速增加。尤其是韓國在激進(jìn)開放模式下，其國際資本流入增速明顯較快。隨著開放的加快，韓國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)在不斷累積，證券市場對外開放的邊際效應(yīng)在下降，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，韓國證券市場對外開放及金融自由化步入快車道后，總投資對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)反而下降，開放效益遞減，甚至為其1997年金融危機(jī)埋下隱患。

三、我國證券市場開放的策略選擇

通過對新興證券市場開放進(jìn)程的分析與透視，得出的結(jié)論是：我國作為一個(gè)發(fā)展中國家，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國際國內(nèi)形勢和條件的變化自主地調(diào)整證券市場對外開放的具體措施，有步驟、分階段地推進(jìn)開放進(jìn)程，最大限度地避免證券市場開放對我國產(chǎn)生的負(fù)面影響，也就是說應(yīng)當(dāng)選擇一種漸進(jìn)式的開放策略。理由如下：

1、我國證券市場目前是股本結(jié)構(gòu)畸形的市場。上市公司一股獨(dú)大，公司治理結(jié)構(gòu)急需改善。流通股與非流通股并存，使占總股本1/3的流通股面對巨大壓力，股價(jià)畸高。如果一旦證券市場全面開放，不僅因國內(nèi)股票缺乏投資價(jià)值難以吸引國際證券資本，而且中外市場在股價(jià)上的巨大落差，必然導(dǎo)致國內(nèi)股價(jià)大跌。同時(shí)，由于我國市場上沒有做空機(jī)制，投資者難以避險(xiǎn)。

2、我國證券市場尚處于國際化的起步階段。商品、貨幣、資本是資源配置的三個(gè)層面。一個(gè)國家的開放順序是從貿(mào)易開放到貨幣市場開放，再到資本市場開放。也就是說，在經(jīng)歷貿(mào)易自由化、匯率和利率自由化之后，證券市場才可能實(shí)現(xiàn)自由化。如果將開放的時(shí)序錯(cuò)亂，將會(huì)潛伏爆發(fā)金融危機(jī)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。目前我國經(jīng)濟(jì)的開放程度尚處于商品市場國際化接近結(jié)束并向貨幣市場國際化轉(zhuǎn)化階段。短時(shí)間內(nèi)不可能指望利率、匯率、資本項(xiàng)目的自由化來支持證券市場的全面開放。

3、我國證券市場規(guī)模還不能有效抵御市場開放風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的金融資產(chǎn)規(guī)模支持相應(yīng)規(guī)模的證券市場開放。目前我國證券市場總流通市值達(dá)1.5萬億元人民幣(2004年2月底)，僅相當(dāng)于約1875億美元，尚不及美國最大共同基金的資產(chǎn)規(guī)模。面對強(qiáng)大的國際資本，特別是國際資本快速的進(jìn)出，以我國證券市場現(xiàn)有規(guī)模尚不具備抵御巨大沖擊的能力。

4.人民幣尚未在資本項(xiàng)目下自由兌換制約證券市場開放進(jìn)程。人民幣實(shí)現(xiàn)在資本項(xiàng)目下自由兌換的進(jìn)程事關(guān)中國證券市場開放進(jìn)程。在人民幣尚未自由兌換的情況下證券市場不可能實(shí)現(xiàn)全方位開放。雖然少數(shù)國家和地區(qū)，如印度、我國臺(tái)灣地區(qū)，通過實(shí)施FII和QFII制度在資本項(xiàng)目未開放的情況下開放證券市場，但是在該制度實(shí)施的初期資本跨境流動(dòng)的數(shù)量非常有限。由于我國證券市場本身存在著諸如流通股和非流通股并存等問題，即便實(shí)施QFII制度，吸引的國際證券資本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投機(jī)性資本。

5、我國證券監(jiān)管體系有待完善。證券市場開放需要更高的監(jiān)管水平，尤其是監(jiān)管者對跨國界的交易行為的本質(zhì)和特征有很強(qiáng)的評價(jià)能力，而且還需要有效、務(wù)實(shí)的國際合作。

第二節(jié)我國QFII制度的法律分析

一、QFII制度的含義及法律框架

（一）含義

QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestor）制度，即“合格的外國機(jī)構(gòu)投資者”制度。QFII制度是一種在資本市場完全開放之前，允許經(jīng)過核準(zhǔn)的合格外國機(jī)構(gòu)投資者在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)化為當(dāng)?shù)刎泿牛ㄟ^嚴(yán)格監(jiān)管的專門帳戶直接投資于當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的證券投資管理制度。可見，該制度是一種在資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的經(jīng)濟(jì)體中實(shí)現(xiàn)其證券市場對外開放的現(xiàn)實(shí)選擇，體現(xiàn)了證券市場開放過程的漸進(jìn)式策略。

QFII制度主要內(nèi)容包括：資格條件、審批登記、投資比例、額度限制、投資對象、交易框架、資金匯入?yún)R出控制等等，通過對這些內(nèi)容的修改，QFII制度可以比較靈活地根據(jù)實(shí)施情況對證券市場開放的程度進(jìn)行微調(diào)，減少開放對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。這種制度曾被許多發(fā)展中國家和地區(qū)在資本市場全面開放前采用，如我國臺(tái)灣地區(qū)、印度、巴西等。我國也于2002年12月1日起施行《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，從而拉開了我國QFII制度的序幕，使我國證券市場開放邁入了實(shí)質(zhì)性階段。

（二）法律框架

1、資格條件與審批登記。

（1）資格條件

資格條件包括機(jī)構(gòu)投資者的范圍和對各類機(jī)構(gòu)投資者的具體要求兩個(gè)方面?？傮w而言，應(yīng)重點(diǎn)引進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營年限較長、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、經(jīng)營行為穩(wěn)健、具有國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者。原因在于：其一，資產(chǎn)規(guī)模大的機(jī)構(gòu)更注重資金的安全性，故投機(jī)性較小；其二，對大資金的監(jiān)管相對容易；其三，只有經(jīng)營年限較長的機(jī)構(gòu)才有成熟的國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)且有歷史經(jīng)營業(yè)績可以查找。我國臺(tái)灣地區(qū)在實(shí)施QFII制度之初對外國機(jī)構(gòu)投資者的主體資格做出了限定同時(shí)設(shè)定了一定條件。比如只允許銀行業(yè)、保險(xiǎn)公司、基金管理公司進(jìn)入臺(tái)灣證券市場，外國證券商和其他機(jī)構(gòu)投資者則禁止準(zhǔn)入，1993以后才允許證券商入市、1995年以后才陸續(xù)向外國政府投資機(jī)構(gòu)、退休基金、共同基金、單位信托或投資信托、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者開放其證券市場。具體要求是：外國銀行，要求總資產(chǎn)排名世界前500名、持有證券資產(chǎn)3億美元以上；外國保險(xiǎn)公司，要求從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)10年以上且持有證券資產(chǎn)5億美元以上；基金管理公司，要求成立滿5年且經(jīng)營證券投資基金資產(chǎn)5億美元以上。

我國《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）將合格境外機(jī)構(gòu)投資者的范圍界定為符合該辦法規(guī)定的條件經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)?！稌盒修k法》第6條則規(guī)定了申請為合格投資者的實(shí)質(zhì)性條件，包括：（1）申請人的財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資信良好，達(dá)到中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的資產(chǎn)規(guī)模等條件，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)符合所在國家或者地區(qū)法律的規(guī)定和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求；（2）申請人的從業(yè)人員符合所在國家或者地區(qū)的有關(guān)從業(yè)資格的要求；（3）申請人有健全的治理結(jié)構(gòu)和完善的內(nèi)控制度，經(jīng)營行為規(guī)范，近三年未受到所在國家或者地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大處罰；（4）申請人所在國家或者地區(qū)有完善的法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已與中國證監(jiān)會(huì)簽訂監(jiān)管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監(jiān)管合作關(guān)系；（5）中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件?？梢姡覈鴮细駲C(jī)構(gòu)投資者設(shè)定的準(zhǔn)入條件并不局限于其資產(chǎn)規(guī)模等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而是同時(shí)著眼于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、從業(yè)資格、經(jīng)營行為三方面的適法性，并且強(qiáng)調(diào)了投資者母國法律和監(jiān)管制度的完善，實(shí)際上是要求母國政府承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管及合作的義務(wù)，相比單純的“數(shù)字條件”使得外國機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入更具安全性之考慮。

（2）審批登記

根據(jù)《暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，對外國機(jī)構(gòu)投資者的審批包括兩個(gè)方面，一是主體資格的認(rèn)定，由證監(jiān)會(huì)做出批準(zhǔn)決定并頒發(fā)證券投資業(yè)務(wù)許可證；二是投資額度的批準(zhǔn)，由國家外匯管理局做出批準(zhǔn)并頒發(fā)外匯登記證。

2、投資比例與額度限制。

（1）投資比例

投資比例是指外國合格投資者對上市公司的股權(quán)比例或者持有某一基金的份額比例。外國合格投資者對上市公司的持股比例可以通過兩種方式加以控制：一是不論上市公司的行業(yè)屬性，規(guī)定一個(gè)統(tǒng)一的持股比例上限，包括總持股比例上限（全部外國合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例總和）和個(gè)別持股比例上限（單個(gè)外國合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例）。如我國臺(tái)灣地區(qū)從最初規(guī)定的總持股比例上限10%、個(gè)別持股比例上限5%至2000年12月30日除特定產(chǎn)業(yè)外，已全面取消總體及個(gè)別外資持股比例的上限。二是根據(jù)上市公司行業(yè)屬性的不同規(guī)定不同的外國合格投資者持股比例。如印度規(guī)定根據(jù)行業(yè)不同，可分別達(dá)到20%和40%。當(dāng)外國合格投資者的投資比例接近上限時(shí)，監(jiān)管部門要予以警告，以后的交易必須有事先批準(zhǔn)。

在持有上市公司股權(quán)比例方面，根據(jù)《暫行辦法》規(guī)定，合格投資者的境內(nèi)證券投資的股權(quán)比例限制為單個(gè)合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數(shù)的10%；所有合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數(shù)的20%。但是，證監(jiān)會(huì)可以根據(jù)證券市場發(fā)展情況調(diào)整上述比例。同時(shí)，投資比例還應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》（2002年4月1日起施行）的要求，根據(jù)這兩個(gè)規(guī)范性法律文件，合格投資者的證券投資的產(chǎn)業(yè)方向同樣要?jiǎng)澐譃椤肮膭?lì)、允許、限制和禁止”四類，此外還必須遵循有關(guān)“中方控股”或者“中方相對控股”的股權(quán)比例要求。由此可見，我國是通過前述兩個(gè)途徑對外國合格投資者投比例進(jìn)行限制的，顯示出立法的前瞻性，即使在將來取消一般性的股權(quán)比例限制，仍要遵循有關(guān)特定產(chǎn)業(yè)方向上的投資限制要求。在持有基金的份額比例方面，根據(jù)滬深兩交易所實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》，外國合格投資者可以投資基金，且不受比例限制。

（2）投資額度

投資額度包括總投資額度和個(gè)別投資額度，QFII制度一般對于外國合格投資者的投資額度有一個(gè)逐步放松的過程。我國臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定的總投資額度由最初的25億美元上限到1995年取消額度限制；個(gè)別投資額度由最初的5000萬美元上限至2000年11月達(dá)到20億美元。我國《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》對合格投資者的投資額度管理的要求為：單個(gè)合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣；但國家外匯管理局根據(jù)資本市場和國際收支情況，可以調(diào)整單個(gè)合格投資者上述申請投資額度的上下限。

3、投資對象與交易框架。

（1）投資對象

非上市證券或非流通股不在QFII的投資范圍之內(nèi)。貨幣市場對一國經(jīng)濟(jì)影響較為直接，為穩(wěn)健起見，貨幣市場工具亦不宜列在投資范圍之內(nèi)。證券市場投資中，QFII對普通企業(yè)債券、國庫券、開放式基金和封閉式基金的投資不會(huì)引起股權(quán)控制問題，可不受限制；可轉(zhuǎn)換債券與股票市場是QFII最主要的投資對象，但應(yīng)受到限制。我國臺(tái)灣地區(qū)最初規(guī)定匯入的資金必須全部投資于股票，1992年允許將匯入資金的10%投資于90天以內(nèi)的貨幣市場，1995將這一比例提高至30%，1998年允許投資于避險(xiǎn)性期貨市場，2000年可轉(zhuǎn)換債券和金融債券市場對QFII開放。根據(jù)《暫行辦法》第18條的規(guī)定的，外國合格投資者可以投資于以下人民幣金融工具：（1）在證券交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股（B股）以外的股票；（2）在證券交易所掛牌交易的國債；（3）在證券交易所掛牌交易可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券；（4）證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他金融工具。

（2）交易框架

圖1中①～⑧是外國合格投資者（QFII）從事證券投資的一般交易框架，現(xiàn)解釋如下：

①Q(mào)FII將買賣證券的指令通知人；

②人向證券公司發(fā)出買賣證券的指令；

③買入證券時(shí)，證券公司需要核對QFII在托管銀行的資金帳戶，防止透支；賣出證券時(shí)，證券公司需要檢查QFII在本公司的證券帳戶，防止賣空；

④指令通過證券公司席位傳至交易所；

⑤如果成交，則成交回報(bào)到達(dá)證券公司；

⑥成交回報(bào)通過證券公司到達(dá)人和托管銀行；

⑦清算指令通過交易所到達(dá)登記結(jié)算公司；

⑧登記結(jié)算公司與托管銀行清算資金，與證券公司交割證券；

⑨托管銀行根據(jù)成交回報(bào)和清算結(jié)果核對在證券公司的證券帳戶，確保QFII證券的安全。

圖1QFII交易框架圖

QFII交易框架與一般投資者買賣證券不同就在于托管銀行的存在。QFII的資金存在托管銀行，而一般投資者的資金存在證券公司。證券買賣的清算交割分為兩部分，登記結(jié)算公司與托管銀行交割資金、與證券公司交割證券。資金存在托管銀行可以防止證券公司、人挪用資金，保證資金的安全；通過托管銀行與證券公司每日對證券庫存的核對，托管銀行可以監(jiān)督證券帳戶，確保證券帳戶的安全。至于人制度是否必需，并非由法律強(qiáng)行做出規(guī)定，因?yàn)槿说闹饕氊?zé)僅是協(xié)助外國合格投資者辦理QFII申請工作、申請開設(shè)股票和本幣帳戶、代為發(fā)出交易指令、代辦各類稅收手續(xù)等等。根據(jù)《暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，我國QFII制度并未強(qiáng)制實(shí)施人制度，人的部分職能由托管銀行兼任。

4、資金匯入?yún)R出控制。

資金匯入的控制可以通過規(guī)定額度的有效期實(shí)現(xiàn)?！稌盒修k法》第25條要求外國合格投資者通過申請核準(zhǔn)的額度必須在三個(gè)月內(nèi)匯入，過期則額度失效，再要匯入資金需要重新申請額度，且已批準(zhǔn)額度和已實(shí)際匯入金額的差額，在經(jīng)批準(zhǔn)取得新的投資額度前不得匯入。匯出方面，《暫行辦法》第26條規(guī)定：合格投資者為封閉式中國基金管理機(jī)構(gòu)的，本金在匯入滿3年后才允許分期、分批匯出且相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于一個(gè)月；其他合格投資者本金匯入需滿1年才可匯出，但相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于三個(gè)月。投資收益屬于經(jīng)常項(xiàng)目，由于我國已于1996年履行了IMF第8條的義務(wù)實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，因此對投資受益的匯出不應(yīng)加以限制。投資收益可以隨時(shí)匯出，但在匯出之前必須交納所得稅。

二、我國QFII制度的法律缺陷及運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律缺陷

證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》存在如下一些不合理的規(guī)定，顯示出我國QFII制度在設(shè)計(jì)上的法律缺陷。

1、對QFII的定義范圍偏窄。

《暫行辦法》規(guī)定，合格投資者是指經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，投資于中國證券市

場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。這里主要突出的是境外基金、保險(xiǎn)和證券機(jī)構(gòu)，大量的其他金融機(jī)構(gòu)被忽略了，盡管《暫行辦法》第7條有關(guān)合格投資者的資產(chǎn)規(guī)模條件的規(guī)定對商業(yè)銀行亦有要求，但這種欲言又止的方式離明確的法律界定相差甚遠(yuǎn)，暴露出我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理思維方式的局限性，難以與國外混業(yè)經(jīng)營的模式進(jìn)行有效對接，難以調(diào)動(dòng)境外金融機(jī)構(gòu)的積極性。比較我國臺(tái)灣地區(qū)的QFII制度及印度的FII制度，境外商業(yè)銀行均是重點(diǎn)吸引的外國機(jī)構(gòu)投資者。此外，如政府投資機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)等其他機(jī)構(gòu)投資者能否成為QFII的適格主體沒有明確的法律依據(jù)。

2、關(guān)于“境外投資人管理資產(chǎn)不少于100億美元”的規(guī)定欠妥。

《暫行辦法》第7條要求：基金管理機(jī)構(gòu)，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的資產(chǎn)不少于100億美元；保險(xiǎn)公司和證券公司，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元；商業(yè)銀行，管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元。但是這種規(guī)定沒有太大實(shí)際意義，它所表明的信息至少包括中小機(jī)構(gòu)投資者沒有進(jìn)入中國證券市場的資格，只有大機(jī)構(gòu)才受歡迎。這無形之中將大量守法經(jīng)營的中小境外機(jī)構(gòu)投資者排斥在我國證券市場大門之外；沒有表明對待外資或資本的平等待遇政策，只是寄希望于境外大機(jī)構(gòu)扮演QFII的單打角色。我國臺(tái)灣地區(qū)的QFII制度成效顯示：只是著眼于吸引境外大機(jī)構(gòu)投資者對于改變證券市場投資者結(jié)構(gòu)的作用不大，機(jī)構(gòu)投資者所占比例的上升幅度有限，甚至對于本國機(jī)構(gòu)投資者的成長造成無形的制約。

3、較大地限制了境外機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍。

《暫行辦法》規(guī)定，合格機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)批準(zhǔn)的額度內(nèi)，可以投資于證券交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股以外的股票、在證券交易所掛牌交易的國債、可轉(zhuǎn)換債券、企業(yè)債券及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他金融工具。除已明確的投資品種外，《中國證監(jiān)會(huì)發(fā)言人就合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的談話》中指出，其他金融工具還包括封閉式基金和開放式基金、以及股票增發(fā)、配股、新股發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的申購。盡管如此，這些品種仍然沒有被列舉在《暫行辦法》的投資范圍中，缺乏明確的法律地位，合格投資者能否實(shí)際投資于這些金融品種有待于證監(jiān)會(huì)的個(gè)案審批，其權(quán)利義務(wù)具有極大的模糊性。

此外，A股雖是QFII最主要的投資對象，但B股設(shè)計(jì)的初衷就是面向境外投資者的，就此而言，《暫行辦法》不允許QFII投資于B股的規(guī)定值得商榷；另外，這一規(guī)定極易為外國機(jī)構(gòu)投資者所規(guī)避，缺乏可行性。

《暫行辦法》規(guī)定，合格投資者的境內(nèi)證券投資，單個(gè)合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數(shù)的10%；所有合格投資者對單個(gè)上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數(shù)的20%。這一規(guī)定對境外機(jī)構(gòu)投資者而言，更多是一種約束而不是規(guī)范，其根本原因就在于我國上市公司的股本普遍偏小，又要限制在較小的比例范圍，不利于吸引大資金進(jìn)入我國股市。

可見，這些已有規(guī)定均是與希望境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模進(jìn)入中國證券市場的良好愿望有許多不協(xié)調(diào)之處。因此，在《暫行辦法》過渡期結(jié)束后及時(shí)調(diào)整規(guī)定，放寬政策限制，就顯得十分必要。

4、有些規(guī)定不符合對內(nèi)、外資的平等待遇要求。

例如，滬深兩交所實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》均沒有對外國合格投資者投資于基金的份額比例進(jìn)行限制，與目前境內(nèi)投資者受比例限制相比，這一規(guī)定無疑賦予了QFII相當(dāng)大的投資權(quán)利。由于開放式基金規(guī)模本身存在易變性，投資者在購買開放式基金方面并沒有比例限制。但是，在購買封閉式基金方面，目前則有一定約束。根據(jù)證監(jiān)會(huì)1998年8月21日公布實(shí)施的《關(guān)于加強(qiáng)證券投資基金監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中的有關(guān)規(guī)定，單個(gè)投資者直接或間接持有某一基金的份額不得超過基金總份額的3%，超過部分須在6個(gè)月內(nèi)賣出；逾期未賣出的，由交易所指定機(jī)構(gòu)強(qiáng)行賣出。此后，在保險(xiǎn)公司間接進(jìn)入證券市場后，由于保險(xiǎn)公司資金量較大等原因，其投資單個(gè)基金的比例被放寬至10%。這樣，目前境內(nèi)投資者購買封閉式基金時(shí)就分別受3%與10%的限制。盡管表面上看，QFII投資比例無限制與3%并不矛盾。因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上還可以遵循“另有規(guī)定”，有權(quán)針對特殊主體另行規(guī)定投資比例。但是從內(nèi)外資待遇平等的角度來看，賦予QFII太大投資權(quán)限的做法值得探討。根據(jù)內(nèi)外資平等待遇的原則精神，境內(nèi)外投資者在投資封閉式基金方面顯然應(yīng)該享有同等權(quán)利，至少雙方的投資比例從理論上說應(yīng)當(dāng)是一致的。從這個(gè)角度看，如果讓QFII購買封閉式基金無任何限制，那么，境內(nèi)投資者就也應(yīng)該享受同等待遇，擁有競爭機(jī)會(huì)上的平等，否則就會(huì)有失公平，不利于本國機(jī)構(gòu)投資者的培育。

又如，目前我國保險(xiǎn)公司只允許通過投資于基金的途徑間接入市，尚不允許購買股票和債券。而《暫行辦法》則允許外國保險(xiǎn)公司投資于A股、可轉(zhuǎn)換債券和普通企業(yè)債券，這一規(guī)定雖不違反國民待遇的要求，但顯然給予了QFII相對于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的“超國民待遇”，會(huì)改變內(nèi)外資的實(shí)質(zhì)性競爭條件。因此，我國有必要在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，放開內(nèi)資保險(xiǎn)公司投資證券市場的范圍限制。

（二）運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

以下將從法律分析的角度探討QFII制度在運(yùn)作過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

我國已于2002年11月出臺(tái)了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，這標(biāo)志著國有股、法人股向外資轉(zhuǎn)讓法律障礙的撤除。結(jié)合QFII制度的建立，境內(nèi)資本市場已經(jīng)向外資實(shí)現(xiàn)了全面開放，境外的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本可以分別通過上述流通股和非流通股兩條渠道進(jìn)入境內(nèi)資本市場。同時(shí)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展和混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)成為世界性的潮流，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)日益緊密地同金融資本結(jié)合在一起，不少企業(yè)集團(tuán)在經(jīng)營實(shí)業(yè)的同時(shí)還涉足了銀行、證券、保險(xiǎn)以及資產(chǎn)管理等金融業(yè)務(wù)。

在這種背景下，同一外資就可能以兩個(gè)不同的法律主體身份進(jìn)入境內(nèi)資本市場，一是可以以實(shí)業(yè)集團(tuán)的身份受讓國有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申請QFII資格直接進(jìn)入證券二級市場。

外資采取“雙管齊下”的方式進(jìn)入我國資本市場，是有其法律上的誘因和經(jīng)濟(jì)上的動(dòng)因的：

1、有利于外資規(guī)避管制更易獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。

我國《證券法》及《上市公司收購管理辦法》中均規(guī)定，收購方擬持有超過30%的股份時(shí)必須向全體股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的收購要約。假設(shè)上市公司第一大股東持股比例為35%，則外方只有承擔(dān)收購全部股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得實(shí)際控制權(quán)。但是，如果外資同時(shí)又設(shè)立一金融子公司并以QFII資格進(jìn)入證券二級市場的話，就可以在符合法律規(guī)定的前提下穩(wěn)妥地獲得最高10%的股權(quán)，所以外資可以在不觸發(fā)有關(guān)法律規(guī)定的強(qiáng)制要約收購的情況下，獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)，這一過程不僅變得相對容易，成本也相對較小。

2、有利于外資在證券一級市場和二級市場上獲利。

外資在一級市場上獲利可以通過新股發(fā)行、配股、股票增發(fā)等再融資手段獲利。當(dāng)外資先以非流通股股東身份獲得該上市公司的實(shí)際控制權(quán)，然后以QFII身份進(jìn)入二級市場時(shí)，由于QFII的選股策略對市場有相當(dāng)?shù)奶栒倭?，其所選股票經(jīng)常成為廣大投資者尤其是中小投者效仿的對象，這有利于提上市公司股票的市值，從而提高新股申購的收益率并且大大改善上市公司的再融資環(huán)境。

當(dāng)外資先以QFII身份進(jìn)入二級市場，然后再以非流通股股東身份獲得該上市公司的實(shí)際控制權(quán)時(shí)，則其在二級市場的倉位將獲利。外資獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)后，往往會(huì)對其輸入先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，上市公司的質(zhì)量可能會(huì)得到提高，這樣該上市公司股價(jià)會(huì)有所上升，從而使得QFII前期買進(jìn)的股票獲利的可能性非常大。

通過上述分析，我們認(rèn)為外資有理由以雙重身份進(jìn)入國內(nèi)資本市場。這雖然有利于提高非流通股和流通股的活躍性、有利于減少非流通股股東對流通股股東利益的侵害。但仍會(huì)產(chǎn)生以下一些風(fēng)險(xiǎn)：

1、股價(jià)被人為操縱的可能性很大。

雖然單個(gè)QFII只能持有上市公司總股本的10%，但是考慮到目前境內(nèi)尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII實(shí)際可以持有的股票可占總流通股的25%，高的可以超過50%。因此它對市場具有相當(dāng)大的影響力，在利益的驅(qū)使下，它有可能操縱某些股票的價(jià)格直接從二級市場上中獲利；或者可以抬高股價(jià)，從而使和它有著利益關(guān)聯(lián)的上市公司控股股東獲益。

2、出現(xiàn)內(nèi)幕交易的可能性增大。

非流通股的控股股東同二級市場上投資者QFII存在利益關(guān)系，這將導(dǎo)致信息在同一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部非法流動(dòng)的可能性增大，企業(yè)集團(tuán)相關(guān)子公司間所謂的“防火墻”和“中國墻”的實(shí)際效果很難判斷。這樣，QFII可以通過優(yōu)先獲得某些信息提前在市場上作出反應(yīng)而從中獲益。

為此，可以考慮采取以下措施減弱或防止外資以雙重身份進(jìn)入境內(nèi)資本市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)及負(fù)面影響：（1）強(qiáng)化外資并購中的信息披露。嚴(yán)格執(zhí)行《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》以及有關(guān)上市公司并購中的信息披露政策，對一些可能以雙重身份進(jìn)入境內(nèi)股市的企業(yè)集團(tuán)和金融集團(tuán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)予以特別關(guān)注，防止其有意遺漏某些重要信息。（2）對有關(guān)的QFII持股期限作出專門規(guī)定。（3）培養(yǎng)壯大境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，使之成為能與外國機(jī)構(gòu)投資者有效抗衡的重要力量；同時(shí)完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上保證投資的安全性和收益性。（4）適時(shí)地啟動(dòng)股票全流通改革，以減少單個(gè)QFII對股價(jià)的影響力，從而降低股價(jià)被操縱的可能性。