導(dǎo)語(yǔ)：證券績(jī)效評(píng)估策略思索一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

近年來，我國(guó)基金業(yè)快速發(fā)展，2009年末基金資本規(guī)模達(dá)到了2.68億元。在我國(guó)基金快速發(fā)展的過程中，基金績(jī)效評(píng)價(jià)發(fā)揮著重要作用。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者提出了多種基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法。最具代表性的是基于資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基金評(píng)價(jià)指標(biāo)。例如：美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)者Treynor首先提出一種考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，即以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益所獲得的超額收益率作為評(píng)估指標(biāo)，后人稱之為“特雷諾指數(shù)”[1]。Sharpe提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)，稱為“夏普指數(shù)”[2]。Jensen提出了“詹森指數(shù)”[3]。除上述方法外，證券選擇和時(shí)機(jī)選擇、業(yè)績(jī)歸因、績(jī)效的持續(xù)性、基金風(fēng)格、績(jī)效評(píng)估的一致性等也是基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究的熱點(diǎn)。Terynor對(duì)基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行了研究，分析了選擇時(shí)機(jī)可能產(chǎn)生的兩種情形，并利用二項(xiàng)式模型進(jìn)行回歸分析（T-M模型）[4]。Admat證明T-M模型在衡量時(shí)機(jī)選擇能力上是有效的[5]。Cumby對(duì)美國(guó)15個(gè)國(guó)際投資基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力大部分為負(fù)數(shù)[6]。國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，陳學(xué)榮選擇1998年第一批上市的五家基金進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明基金的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)[7]。徐涵江采用Treynor、Sharpe和Jensen指數(shù)對(duì)上市最早的前10支基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)[1]。張新運(yùn)用不同的基準(zhǔn)指數(shù)和實(shí)證研究方法對(duì)22只封閉式基金的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明中國(guó)基金在整體上沒有顯示出良好的預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)的能力，也未顯示出優(yōu)異的選股能力[8]。劉紅忠以深滬證交所上市的33只封閉式基金為樣本集，對(duì)其業(yè)績(jī)及其持續(xù)性進(jìn)行了評(píng)價(jià)與分析[2]。現(xiàn)有的基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法，為基金持有人和基金管理公司考核基金經(jīng)理提供重要參考方法，增強(qiáng)了持有人的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有利于基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。但是，縱觀國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，考慮多種因素的綜合的評(píng)價(jià)體系仍然比較缺乏，無法將多種績(jī)效目標(biāo)統(tǒng)一到同一體系中，對(duì)基金總體績(jī)效進(jìn)行綜合度量?，F(xiàn)有的少量綜合評(píng)價(jià)模型均由基金公司提出，缺乏獨(dú)立性，而從實(shí)用角度來看，不論是從投資者、基金公司和金融管理者來看，一個(gè)系統(tǒng)全面的評(píng)價(jià)體系的研究具有非常重要的意義。為此，本文將從中國(guó)基金市場(chǎng)的特點(diǎn)出發(fā),構(gòu)建全面、合理的證券投資基金綜合績(jī)效評(píng)價(jià)體系，引入信息熵理論構(gòu)造評(píng)價(jià)結(jié)果的區(qū)分度函數(shù)，并以區(qū)分度函數(shù)為基礎(chǔ)構(gòu)造績(jī)效評(píng)價(jià)體系權(quán)重的非線性目標(biāo)規(guī)劃模型；最后，通過實(shí)例驗(yàn)證該方法的有效性。

二、基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇

證券投資基金的績(jī)效受很多因素的影響，不僅包括宏觀政策環(huán)境，而且包含微觀的基金管理因素。從宏觀角度上來看，基金績(jī)效存在差異性的主要原因是受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整，資本市場(chǎng)盛衰的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好時(shí)，或者經(jīng)濟(jì)處在發(fā)展上升階段時(shí)，或者資本市場(chǎng)處于平穩(wěn)發(fā)展時(shí)，這些因素會(huì)刺激基金績(jī)效的整體提升，并且影響人們對(duì)預(yù)期收益的估計(jì)，進(jìn)而映射到基金的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。上述這些因素能夠?qū)鹪诓煌瑫r(shí)期的績(jī)效產(chǎn)生影響，但是并非基金管理公司內(nèi)部的作用因素，因此可以稱之為間接因素。從微觀因素角度看，基金規(guī)模、基金費(fèi)用，基金經(jīng)理人能力、擇時(shí)能力、投資風(fēng)格等都直接影響基金績(jī)效，這些因素直接作用于基金運(yùn)作，故稱其為直接因素。這些因素綜合影響著基金績(jī)效，從而使每只基金的表現(xiàn)不同。因此，在建立評(píng)價(jià)體系之前需要認(rèn)真分析各類影響因素，形成較為合理的影響因素集合。

(1)基金規(guī)模對(duì)于基金規(guī)模和績(jī)效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界通常認(rèn)為：中、小基金靈活性強(qiáng)，能夠?qū)崿F(xiàn)倉(cāng)位和配置的結(jié)構(gòu)性快速調(diào)整，而大規(guī)?；鸬膿Q手率普遍偏低，不具備流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，但是卻能夠及時(shí)彌補(bǔ)大范圍申購(gòu)贖回帶來的負(fù)面影響，所以其業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定”。本文認(rèn)為，規(guī)模對(duì)基金績(jī)效的影響還包括基金經(jīng)理人管理方式的區(qū)別，換句話將經(jīng)理人對(duì)不同規(guī)模的基金采取不同的管理方式。對(duì)規(guī)模較大的基金，基金管理人作為人的責(zé)任和利益都會(huì)更大，因此，他們傾向于在管理過程中投入更多的時(shí)間和精力，大量的投入勢(shì)必造成較高的成本，但是換來了持續(xù)的優(yōu)良業(yè)績(jī)。

(2)基金費(fèi)用基金運(yùn)作和管理過程中可能產(chǎn)生兩種費(fèi)用：一是投資者在交易的時(shí)候發(fā)生的費(fèi)用，這部分費(fèi)用由投資者自己承擔(dān)，主要包括申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)和基金轉(zhuǎn)換費(fèi)。另一類是基金管理過程中產(chǎn)生的費(fèi)用，主要包括基金托管費(fèi)、管理費(fèi)、信息披露費(fèi)等，這些費(fèi)用主要由基金公司承擔(dān)[3]。相關(guān)研究表明業(yè)績(jī)好的基金其費(fèi)用率與業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)，業(yè)績(jī)差的基金其費(fèi)用率與業(yè)績(jī)呈正相關(guān)[9]。業(yè)績(jī)好的基金費(fèi)用越低。所以基金費(fèi)用是影響基金績(jī)效的重要因素，在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中應(yīng)該占有重要的地位。

(3)基金收益風(fēng)險(xiǎn)基金的收益風(fēng)險(xiǎn)是基金績(jī)效最早的研究?jī)?nèi)容，當(dāng)然也是影響績(jī)效的重要因素?；鸬氖找嬷饕ㄟ^基金的單位凈值、凈值增長(zhǎng)率、凈值收益率等幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。但是，收益總是與風(fēng)險(xiǎn)相生相伴的，基金的風(fēng)險(xiǎn)同樣對(duì)基金績(jī)效具有重要的影響。投資基金是在承擔(dān)一定程度風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得收益的，追求較高收益必然需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上基金的收益可以看作是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以基金風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、度量以及分析是基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究的前提。現(xiàn)資理論為我們提供了良好的分析工具，它將收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合在一起，通過對(duì)收益加以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到一個(gè)可以兼顧考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo)，這一指標(biāo)能夠排除風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的負(fù)面影響。

(4)基金經(jīng)理的選擇能力基金投資的對(duì)象主要是股票市場(chǎng)，所以基金經(jīng)理的運(yùn)作能力應(yīng)該從以下兩個(gè)方面衡量：一個(gè)方面是基金經(jīng)理選擇的重倉(cāng)股，面對(duì)不同的行業(yè)和千余只股票，基金經(jīng)理的選股能力對(duì)基金績(jī)效的表現(xiàn)尤為重要；另一衡量的標(biāo)準(zhǔn)是基金經(jīng)理選擇重倉(cāng)股的行業(yè)。從基金經(jīng)理選擇投資的行業(yè)來看，行業(yè)的整體波動(dòng)也會(huì)對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生重要影響。當(dāng)然從行業(yè)選擇方面，投資人也能觀察出基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)、分析和掌控能力。

(5)基金投資風(fēng)格基金的投資風(fēng)格決定了投資者購(gòu)買的基金資產(chǎn)配置策略，這與投資者的風(fēng)險(xiǎn)喜好、基金業(yè)績(jī)的好壞有著重要關(guān)聯(lián)[d]?；痫L(fēng)格可以從基金投資風(fēng)格和收益表現(xiàn)風(fēng)格兩個(gè)方面區(qū)分，兩者既相互聯(lián)系，又有所區(qū)別。基金管理公司對(duì)基金進(jìn)行風(fēng)格分類是為了在不同的管理過程中采用不同的分析方法，或者使投資的品種在投資目標(biāo)中具有某種共性。也就是說基金投資風(fēng)格是基金在構(gòu)建投資組合和選擇股票的過程中所表現(xiàn)出的風(fēng)格。

(6)基金的資產(chǎn)配置集中度基金的資產(chǎn)配置集中度是證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)，能反映出基金經(jīng)理的選擇能力以及分散資產(chǎn)控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，換句話說就是股票集中度與行業(yè)集中度這兩個(gè)資產(chǎn)配置指標(biāo)能反映出基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的把握能力。股票集中度能給基金帶來超額收益，使得基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，但是行業(yè)的資產(chǎn)配置集中度并沒有帶來好的收益，反而帶來的損失較大。

三、基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

基金績(jī)效綜合評(píng)價(jià)為研究目標(biāo)，將其作為評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的目標(biāo)層。并對(duì)上述幾個(gè)方面進(jìn)行合并、規(guī)約，構(gòu)造六個(gè)準(zhǔn)則層，分別為：基金收益(C1)、基金風(fēng)險(xiǎn)(C2)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益(C3)、基金費(fèi)用(C4)、基金經(jīng)理能力(C5)、市場(chǎng)表現(xiàn)(C6)。進(jìn)而為各準(zhǔn)則層選擇測(cè)量指標(biāo)，構(gòu)造完整的基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。其中，C1準(zhǔn)則采用凈值增長(zhǎng)率(W11)、凈資產(chǎn)收益率(W12)兩個(gè)指標(biāo)測(cè)度基金的收益績(jī)效；C2準(zhǔn)則采用標(biāo)準(zhǔn)差(W21)、β系數(shù)(22)兩個(gè)指標(biāo)測(cè)度基金的風(fēng)險(xiǎn)；C3準(zhǔn)則分別用夏普系數(shù)(W31)、特雷諾系數(shù)(W32)、詹森系數(shù)(W33)度量基金的風(fēng)險(xiǎn)收益水平；C4準(zhǔn)則采用收入費(fèi)用(W41)、凈利潤(rùn)費(fèi)用(W42)兩個(gè)指標(biāo)度量基金的費(fèi)用成本；C5準(zhǔn)則采用重倉(cāng)股貢獻(xiàn)度(W51)、重倉(cāng)行業(yè)貢獻(xiàn)度(W52)來衡量基金經(jīng)理的個(gè)人能力；C6準(zhǔn)則使用投資集中度(W61)、重倉(cāng)股換手率(W62)度量基金的市場(chǎng)績(jī)效。為科學(xué)量化基金綜合績(jī)效水平，本文引入信息熵理論，探討一種主客觀相結(jié)合的投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法。假設(shè)待評(píng)價(jià)基金的個(gè)數(shù)為n，每個(gè)基金在評(píng)價(jià)期內(nèi)的指標(biāo)值為aij，基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系中各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重分別為wij(各指標(biāo)的對(duì)應(yīng)關(guān)系如圖1所示)。采用信息熵[10]構(gòu)造基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法可分為下列步驟：

1.構(gòu)造第i支待評(píng)價(jià)基金的綜合績(jī)效公式：13,,1iijijjBaw==∑×(1)其中，Bi為基金的綜合績(jī)效，wij為待求的權(quán)重向量。

2.構(gòu)造歸一化基金的綜合績(jī)效序列：1iiniiBCB==∑(2)其中，第i支基金歸一化的績(jī)效Ci。

3.建立信息熵區(qū)分度函數(shù)。根據(jù)信息熵定義，結(jié)合歸一化績(jī)效構(gòu)造基金績(jī)效綜合評(píng)價(jià)的信息熵函數(shù)。()lniiHC=∑CC(3)其中，H(C)為評(píng)價(jià)結(jié)果的信息熵。顯然，H(C)值越大則評(píng)價(jià)結(jié)果的區(qū)分度越大，即各基金之間的綜合績(jī)效差別越大。所以，可以將H(C)作為權(quán)重求解的目標(biāo)，求解最優(yōu)權(quán)重向量，進(jìn)而對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)。但是這個(gè)目標(biāo)必須滿足評(píng)價(jià)主體的主觀判斷，這樣才能夠使定量評(píng)價(jià)與專家的要求相符合。為此，建立權(quán)重優(yōu)化的非線性規(guī)劃模型(4)。其中，約束條件是根據(jù)評(píng)估主體對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)的主觀判斷構(gòu)造的不等式。通過求解該模型即可得到符合主客觀約束的最優(yōu)權(quán)重向量，進(jìn)而可以對(duì)基金績(jī)效績(jī)效全面的綜合評(píng)價(jià)。

四、實(shí)證研究

本文選取的研究對(duì)象為2003年-2010年成立的10支開放式基金。樣本的選取綜合了各機(jī)構(gòu)的分類結(jié)構(gòu)后選定的10支股票型基金，其分別屬于不同的基金管理公司，如表1所示。論文選取了5位基金投資者和5位基金經(jīng)理共同組成評(píng)價(jià)專家組，對(duì)評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)相對(duì)重要性給出判斷。如果對(duì)于同一組指標(biāo)的重要性判斷不一致，則采用簡(jiǎn)單多數(shù)原則。計(jì)算各指標(biāo)的單項(xiàng)評(píng)價(jià)分值，根據(jù)本文方法構(gòu)造評(píng)價(jià)模型的優(yōu)化模型。采用MATLAB2007編寫基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型的求解算法，獲得評(píng)價(jià)模型權(quán)重。并對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行綜合量化，得到綜合評(píng)分及排序，如表2所示。

五、結(jié)論

目前，在中國(guó)還沒有一個(gè)如美國(guó)S＆P500指數(shù)那樣具有很好的代表性、被廣泛接受、可作為基準(zhǔn)組合代表的市場(chǎng)指數(shù)。因此，本文總結(jié)了國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有證券投資基金評(píng)價(jià)方法，構(gòu)造了較為全面、客觀的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系；根據(jù)信息熵理論建立主客觀相結(jié)合的基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法；實(shí)例表明該方法切實(shí)可行。