導(dǎo)語(yǔ)：論證券公司投資者利益保護(hù)一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：通過(guò)回顧中國(guó)證券市場(chǎng)中證券公司經(jīng)營(yíng)失敗的退出方式和客戶權(quán)利保護(hù)的現(xiàn)狀，認(rèn)為采用同業(yè)托管和國(guó)家財(cái)政處置和收購(gòu)客戶資產(chǎn)的方式缺乏法律的制度性規(guī)定，因而具有明顯的政策導(dǎo)向，不僅不利于對(duì)投資者利益的保護(hù)，而且也增加國(guó)家的財(cái)政負(fù)擔(dān)。建議采用市場(chǎng)化的方式，一方面促進(jìn)證券公司間的重組和收購(gòu)，以減少證券公司退出對(duì)市場(chǎng)的沖擊，另一方面抓緊建立投資者保護(hù)基金，以制度化的方式保護(hù)投資者利益。

關(guān)鍵詞：證券公司經(jīng)營(yíng)失敗客戶利益賠償基金

證券公司作為一種市場(chǎng)主體，必然存在經(jīng)營(yíng)失敗和市場(chǎng)退出的問(wèn)題。但作為金融機(jī)構(gòu)，證券公司市場(chǎng)退出不同于一般的生產(chǎn)企業(yè)而具有特殊性。在我國(guó)，證券公司往往集經(jīng)紀(jì)商、承銷商和保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等諸多角色于一身，且其經(jīng)營(yíng)范圍涉及全國(guó)和境外，其經(jīng)營(yíng)失敗還會(huì)波及到數(shù)量眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶，甚至中央銀行和財(cái)政。本文將結(jié)合我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式，重點(diǎn)討論作為證券公司客戶的投資者利益保護(hù)的法律問(wèn)題。

證券公司客戶的權(quán)利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來(lái)談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實(shí)踐中，證券公司市場(chǎng)退出影響客戶的權(quán)利主要是集中在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點(diǎn)主要包括下列類型：

1、客戶交易結(jié)算資金的存托人?？蛻艚灰捉Y(jié)算資金是客戶用于保證證券投資交易、結(jié)算的資金，所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶所有。但是長(zhǎng)期以來(lái)，交易結(jié)算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應(yīng)當(dāng)幫助客戶開(kāi)列資金帳戶，該帳戶內(nèi)的資金所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶，客戶對(duì)該類資金具有取回權(quán)。但當(dāng)證券公司因挪用而無(wú)法返還時(shí)，就形成了客戶對(duì)證券公司的債權(quán)。

2、證券類資產(chǎn)的托管方。同樣，根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的證券登記管理辦法的規(guī)定，證券公司應(yīng)為客戶開(kāi)立與資金帳戶對(duì)應(yīng)的股票帳戶，用于記載其購(gòu)得的證券類資產(chǎn)（包括國(guó)債、基金單位）。這些資產(chǎn)實(shí)際托管在證券公司，證券公司在實(shí)踐中常將客戶資產(chǎn)與其自營(yíng)資產(chǎn)混同，挪用客戶的證券類資產(chǎn)。

3、資產(chǎn)管理的委托人。實(shí)踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財(cái)合同。受托證券公司按照合同的約定或授權(quán)進(jìn)行證券投資或其他投資計(jì)劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財(cái)計(jì)劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報(bào)，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報(bào)條款、保證本息最低回報(bào)條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場(chǎng)退出時(shí)，委托人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（特別是違規(guī)理財(cái)行為）如何保護(hù)已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

4、借款人（質(zhì)押權(quán)人）。實(shí)踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營(yíng)業(yè)部等分支機(jī)構(gòu)），形成事實(shí)上的借貸關(guān)系；還有的證券公司還有將客戶的資金進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)融資，由證券公司出具虛假的國(guó)債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過(guò)這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關(guān)系。2004年11月初，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)連續(xù)了《短期券管理辦法》、《證券公司債券發(fā)行管理辦法》和《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等規(guī)定，可望會(huì)給證券公司的合法的融資帶來(lái)機(jī)會(huì)和可能性。當(dāng)然這些融資方式也產(chǎn)生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質(zhì)押權(quán)人）。

證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式

1、破產(chǎn)清算方式退出市場(chǎng)

破產(chǎn)是指證券公司發(fā)生支付危機(jī)，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，由法院宣告其進(jìn)入破產(chǎn)還債程序。破產(chǎn)程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權(quán)。國(guó)際證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生多起證券公司破產(chǎn)的實(shí)例：1997年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產(chǎn)，韓國(guó)高麗證券破產(chǎn)，中國(guó)香港地區(qū)正達(dá)行證券公司破產(chǎn)。根據(jù)報(bào)道，中國(guó)的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產(chǎn)案件已由相應(yīng)的中級(jí)人民法院受理。

金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)應(yīng)受所在地《破產(chǎn)法》的規(guī)制，特別是在破產(chǎn)的程序性規(guī)定上，可以準(zhǔn)用破產(chǎn)的民商事程序。但是金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)與一般企業(yè)的破產(chǎn)在實(shí)體性規(guī)定上具有較多的不同點(diǎn)。各國(guó)各地區(qū)在破產(chǎn)法之外均有特別的規(guī)定，主要包括破產(chǎn)案件的受理標(biāo)準(zhǔn)、依職權(quán)宣告破產(chǎn)等。這些特別法的規(guī)定涉及到金融機(jī)構(gòu)的行政管理機(jī)構(gòu)與法院在破產(chǎn)程序中的分工和權(quán)經(jīng)濟(jì)改革限分工問(wèn)題。例如，美國(guó)《1978年破產(chǎn)改造法》授權(quán)美國(guó)證交會(huì)（SEC）參與證券公司的破產(chǎn)。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第71條和《保險(xiǎn)法》第86條分別作出相關(guān)規(guī)定：商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)應(yīng)該經(jīng)過(guò)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意；商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司被宣告破產(chǎn)后，人民法院組織金融監(jiān)督管理部門等有關(guān)部門和有關(guān)人員成立清算組進(jìn)行清算。在證券公司破產(chǎn)問(wèn)題上，我國(guó)《證券法》卻唯獨(dú)沒(méi)有作出任何規(guī)定，應(yīng)該說(shuō)存在立法上的重大不足。使我國(guó)法院在證券公司的破產(chǎn)案件上缺乏特別性的法律規(guī)定，更無(wú)法準(zhǔn)確處理與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的權(quán)利銜接。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在證券公司破產(chǎn)程序中的權(quán)力模糊和缺位，有可能會(huì)增大證券公司破產(chǎn)對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊，特別是會(huì)損害投資者的利益，動(dòng)搖投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。因?yàn)?，法院在處理證券公司破產(chǎn)問(wèn)題上，其專業(yè)能力和對(duì)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性明顯不如專業(yè)性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。對(duì)證券公司客戶的權(quán)利保護(hù)是證券公司破產(chǎn)法應(yīng)當(dāng)亟待完善的內(nèi)容。

2、托管經(jīng)營(yíng)的逐步退出方式

證券公司的托管經(jīng)營(yíng)是中國(guó)處理問(wèn)題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權(quán)宜之計(jì)和過(guò)渡性質(zhì)。從托管實(shí)踐模式看，包括以下三種模式：（1）同業(yè)托管經(jīng)營(yíng)，由新成立券商或老券商托管違法券商和問(wèn)題券商。在新券商托管中，新的出資者解決問(wèn)題證券公司個(gè)人賬戶窟窿，接管其證券營(yíng)業(yè)部，獲得證券牌照，成立新證券公司。太平洋證券托管云南證券便是新成立券商托管的適例，而老券商托管經(jīng)營(yíng)往往不承擔(dān)問(wèn)題券商的債務(wù)，中國(guó)民族證券托管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬于這種情況。（2）行政接管：2004年初國(guó)家組成托管組接管南方證券。（3）資產(chǎn)管理公司托管證券公司。如2004年7月，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司托管閔發(fā)證券，信達(dá)資產(chǎn)管理公司托管漢唐證券。

但是對(duì)托管經(jīng)營(yíng)的法律性質(zhì)，托管方和被托管方、投

資者、債權(quán)人的關(guān)系卻從來(lái)沒(méi)有法律和法規(guī)的規(guī)定，從而造成大量懸而未決的問(wèn)題。托管機(jī)構(gòu)和被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人、職工發(fā)生的法律訴訟和糾紛不斷發(fā)生，法院在處理類型案件中由于無(wú)法可依，存在極大的任意性，造成證券市場(chǎng)的嚴(yán)重混亂。特別是在證券市場(chǎng)整體不景氣的情況下，被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人認(rèn)為托管是一種重組和合并，要求托管機(jī)構(gòu)承繼問(wèn)題券商的全部債務(wù)，從而進(jìn)一步增加了證券市場(chǎng)主體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、非破產(chǎn)清算方式

企業(yè)的解散包括自愿解散和強(qiáng)制解散，前者是指股東方通過(guò)一定的程序宣布結(jié)束合資關(guān)系，法人因發(fā)起人（或股東）合意而消滅；強(qiáng)制解散是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生違法行為，被國(guó)家行政機(jī)關(guān)命令解散的情形。強(qiáng)制解散的原因包括：不遵守行政法規(guī)的行為，如不參加年檢，違反環(huán)境保護(hù)法的污染行為，股東出資瑕疵，達(dá)不到法人成立條件等。證券公司是特許行業(yè)，受到金融監(jiān)管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強(qiáng)制解散包括許可證取消和工商執(zhí)照吊銷。無(wú)論是自愿解散和強(qiáng)制解散，證券公司必須經(jīng)過(guò)清算程序才能退出市場(chǎng)。我國(guó)法律在破產(chǎn)清算程序上明顯存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

證券公司的重組包括新設(shè)合并和吸收合并，這里我們主要討論證券公司吸收合并或新設(shè)合并情況下，投資者利益的保護(hù)問(wèn)題。從吸收合并的主體來(lái)看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資介入投資銀行和基金業(yè)務(wù)以外的其他證券業(yè)務(wù)。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購(gòu)。根據(jù)法理，合并包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)。這兩種收購(gòu)，都關(guān)系到投資者利益的保護(hù)。因?yàn)椋C券公司的資產(chǎn)本身構(gòu)成投資者、債權(quán)人利益的一般擔(dān)保。證券公司被合并后，產(chǎn)生了投資者、債權(quán)人等利益關(guān)系人的債務(wù)承擔(dān)問(wèn)題。

證券公司市場(chǎng)退出與投資者利益保護(hù)的現(xiàn)狀與問(wèn)題

1、我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)實(shí)踐

我國(guó)證券公司目前的退出實(shí)踐包括下列幾種方式：通過(guò)批準(zhǔn)新的券商成立，要求新的券商來(lái)承擔(dān)問(wèn)題券商的債務(wù)，特別是其中的客戶保證金債務(wù)。太平洋證券托管云南證券所屬證券營(yíng)業(yè)部及相關(guān)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門屬于適例。國(guó)家在查清違規(guī)券商問(wèn)題的基礎(chǔ)上，通過(guò)地方政府提供支持、或央行再貸款或發(fā)債的方式，解決券商的資金短缺和支付危機(jī)。2004年10月17日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，就收購(gòu)個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金公告作出解釋。對(duì)被處置的個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金，按照分類原則進(jìn)行有限賠付，即對(duì)個(gè)人客戶交易結(jié)算資金全額收購(gòu)。顯然公告的基本精神是立足于國(guó)家為化解金融危機(jī)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的政策角度來(lái)處理證券公司退出時(shí)的客戶利益保護(hù)問(wèn)題。為了防止券商支付危機(jī)的發(fā)生，證券監(jiān)督管理委員會(huì)還允許券商通過(guò)增資擴(kuò)股的方式來(lái)提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就曾經(jīng)成功地增資擴(kuò)股。

2、我國(guó)解決券商退出的方案具有明顯的政策性導(dǎo)向，屬于權(quán)益之計(jì)。因而存在一定的問(wèn)題：無(wú)論是央行再貸款還是發(fā)債來(lái)解決券商退出市場(chǎng)的遺留問(wèn)題，其實(shí)本質(zhì)上均是由國(guó)家財(cái)政進(jìn)行支付。也就是說(shuō)由全民來(lái)承擔(dān)券商違規(guī)經(jīng)營(yíng)的后果。這無(wú)疑增加了中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)。另外，由于證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，一些民營(yíng)證券公司逐步退出市場(chǎng)，如果完全由國(guó)家承擔(dān)退出成本，就存在公共財(cái)政為民營(yíng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)債務(wù)的問(wèn)題。從目前我國(guó)證券投資者損失救濟(jì)的實(shí)踐可以看出，基本上是采用機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者區(qū)別對(duì)待的“分類處置”的原則。對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶的債權(quán)國(guó)家一般不予處理，即個(gè)人債權(quán)優(yōu)先原則。筆者認(rèn)為，無(wú)論是機(jī)構(gòu)債權(quán)還是個(gè)人債權(quán)，債權(quán)本身是沒(méi)有優(yōu)劣區(qū)別的，這是債權(quán)平等原則的應(yīng)然之義。況且，其實(shí)嚴(yán)格區(qū)分機(jī)構(gòu)債權(quán)和個(gè)人債權(quán)可能會(huì)違反政策設(shè)計(jì)者的良好的初衷，特別是在基金和其他集合理財(cái)計(jì)劃中，雖然委托人是以基金等機(jī)構(gòu)的名義出現(xiàn)，但實(shí)際上背后的受益人或財(cái)產(chǎn)的實(shí)際擁有方是個(gè)人財(cái)產(chǎn)。

總之我國(guó)證券公司的市場(chǎng)退出及配套制度存在明顯的任意性，本身規(guī)范化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，造成投資者利益保護(hù)缺乏有效的長(zhǎng)期的規(guī)范體系。

我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者利益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)

1、積極推動(dòng)證券公司的市場(chǎng)化收購(gòu)和重組

可以說(shuō)，有效的產(chǎn)權(quán)交易和收購(gòu)市場(chǎng)的形成、運(yùn)行，對(duì)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國(guó)證券公司在經(jīng)營(yíng)上同質(zhì)化明顯，市場(chǎng)細(xì)分不夠。另一方面，證券業(yè)存在寡頭壟斷和惡性競(jìng)爭(zhēng)。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應(yīng)市場(chǎng)，而惡性競(jìng)爭(zhēng)提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過(guò)證券公司之間收購(gòu)和兼并，從外部治理和控制權(quán)市場(chǎng)的角度促進(jìn)證券公司的內(nèi)部治理水平的提高。

當(dāng)然控制權(quán)市場(chǎng)的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權(quán)的多元化和完備的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制，就目前而言，應(yīng)該說(shuō)這些條件的完全具備尚需假以時(shí)日。目前，證券公司之間的市場(chǎng)化收購(gòu)還不普遍，比較多的是證券行業(yè)主管部門以政策為導(dǎo)向的危機(jī)處理機(jī)制。這種行政性的“拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場(chǎng)問(wèn)題上問(wèn)題叢生。因此，應(yīng)該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實(shí)力民營(yíng)機(jī)構(gòu)收購(gòu)證券公司，促進(jìn)證券公司的股權(quán)多元化。除此以外，國(guó)家還應(yīng)該鼓勵(lì)證券公司股權(quán)在全國(guó)范圍內(nèi)的市場(chǎng)化收購(gòu)和兼并，限制和破除證券公司經(jīng)營(yíng)的地方依賴性。

2、我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)的制度設(shè)計(jì)

投資者賠償基金是發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。與存款保險(xiǎn)制度一樣，發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。關(guān)于投資者保護(hù)基金的組織形式和運(yùn)作方式因各國(guó)而不同?？梢哉f(shuō)，各國(guó)建立的投資者保護(hù)計(jì)劃和基金運(yùn)作模式均是市場(chǎng)化的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度安排。在我國(guó)金融市場(chǎng)改革和證券公司分類監(jiān)管、重組的趨勢(shì)下，借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)建立我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設(shè)計(jì)：從組織形式上來(lái)看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進(jìn)行組織運(yùn)作。該公司性質(zhì)上為國(guó)家特設(shè)公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調(diào)整。初始資本由國(guó)家財(cái)政撥付。但其成立后，國(guó)家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內(nèi)的會(huì)員公司按照其總資產(chǎn)的一定比例繳納投資者利益保護(hù)基金，該保護(hù)基金必須逐年實(shí)際繳納。從行政隸屬關(guān)系上，可以由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)管理

。但行政管理機(jī)構(gòu)不得干預(yù)投資者利益保護(hù)公司的日常管理。行政管理權(quán)的內(nèi)容主要包括規(guī)章制度的審批、重大投資項(xiàng)目的備案制和合規(guī)性、合法性的監(jiān)督等從賠償對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn)上看，主要是適用于被吊銷金融證券經(jīng)營(yíng)資格或進(jìn)入強(qiáng)制性清算程序的證券公司等金融機(jī)構(gòu)的客戶的債權(quán)。具體程序上看，應(yīng)該由清算組在登記和確認(rèn)債權(quán)數(shù)額的基礎(chǔ)上，按照一定的比例作限額賠償。

參考文獻(xiàn)：

[1]張育軍，隆華武，投資者賠償基金的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及在我國(guó)的構(gòu)建，證券法律評(píng)論，2003（2）。

[2]朱茵由托管走向新生，業(yè)內(nèi)人士盼望券商合并重組！中國(guó)證券報(bào)，2004-9-8.

[3]孫會(huì)券商委托理財(cái)保底條款的出路，證券市場(chǎng)周刊，2004（1）。