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摘要證券投資基金資產(chǎn)配置效率研究,旨在度量資產(chǎn)配置對(duì)證券投資基金業(yè)績(jī)的貢

獻(xiàn)程度。本文根據(jù)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的實(shí)際情況,通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型,

對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)政策性資產(chǎn)配置在時(shí)間序列上對(duì)同一

基金的業(yè)績(jī)起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程

度的關(guān)系不明顯。

關(guān)健詞證券投資基金資產(chǎn)配置效率面板數(shù)據(jù)

一、引言

證券投資基金資產(chǎn)配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產(chǎn)類型股票、債券

和現(xiàn)金等之間分配資金的過(guò)程。資產(chǎn)配置策略依據(jù)投資政策指導(dǎo)思想的不同分為戰(zhàn)略

性資產(chǎn)配置策略,簡(jiǎn)稱為與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略

,簡(jiǎn)稱為兩種。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略是指基金為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目

標(biāo)而決定在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會(huì)

的核心任務(wù),又稱為政策性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略是投

資者充分抓住由于宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)層面的變化而導(dǎo)致金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在

價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)會(huì),通過(guò)選時(shí)主動(dòng)地調(diào)高或者降低不同資產(chǎn)類別的配置比

例,其效果也稱為“選時(shí)效應(yīng)’,。①證券投資基金資產(chǎn)配置效率研究,旨在度量資產(chǎn)配置對(duì)證券投資基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程

度,它有助于基金管理者深人了解資產(chǎn)配置對(duì)于同一只基金在時(shí)間序列上業(yè)績(jī)變化的貢

獻(xiàn)程度,有助于深人了解不同基金之間業(yè)績(jī)差異的根本原因,有助于基金管理者根據(jù)各

自的特點(diǎn)構(gòu)建投資管理體系和研究開(kāi)發(fā)不同類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。本文在對(duì)國(guó)外證券

投資基金資產(chǎn)配置效率分析方法進(jìn)行文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)證券投資基金發(fā)展的

實(shí)際情況,通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型,對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行

實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者有關(guān)證券投資基金資產(chǎn)配置效率的研究,最早形成體系的是,

和,簡(jiǎn)稱,他們論證了政策性資產(chǎn)配置對(duì)于基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上

變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)“市場(chǎng)選時(shí)”及“證券選擇”對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度,

由此認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績(jī)最重要的因素①。,和

,簡(jiǎn)稱,采用一年家大型養(yǎng)老基金季度收益率和資產(chǎn)配置

比例的數(shù)據(jù),重新驗(yàn)證了文章的研究結(jié)論—政策性資產(chǎn)配置對(duì)于基金業(yè)績(jī)

在時(shí)間序列上變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度為,政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績(jī)最重要的

因素②。

國(guó)外學(xué)者在證券投資基金資產(chǎn)配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由

和簡(jiǎn)稱《〕年提出的,他們認(rèn)為和的研究雖然

解釋了政策性資產(chǎn)配置對(duì)于同一基金在時(shí)間序列上業(yè)績(jī)變化的貢獻(xiàn)程度,卻存在以下兩

個(gè)方面的缺陷一是和并沒(méi)有解釋政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間的業(yè)績(jī)

差異的貢獻(xiàn)程度二是和并沒(méi)有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產(chǎn)配

置政策的收益水平。《通過(guò)研究得到以下結(jié)論第一,基于政策性資產(chǎn)配置對(duì)共

同基金和養(yǎng)老基金的貢獻(xiàn)程度的中位數(shù)分別為和,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對(duì)

于基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度大約為。第二,在基金業(yè)績(jī)橫截面貢獻(xiàn)程

度的研究方面,對(duì)養(yǎng)老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進(jìn)行分析,基于

政策性資產(chǎn)配置對(duì)共同基金和養(yǎng)老基金在橫截面上的收益率的貢獻(xiàn)程度分別為和

,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金之間業(yè)績(jī)差異在橫截面上的貢獻(xiàn)程度大約為

。第三,如果基金業(yè)績(jī)水平的以上可以由政策性資產(chǎn)配置的收益水平所解釋,

則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對(duì)于一些優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金而言,實(shí)施積

極管理可以獲得超越基準(zhǔn)收益的業(yè)績(jī),此時(shí)基金業(yè)績(jī)水平不能全部由政策性資產(chǎn)配置所解釋,還有一部分要?dú)w因于基金積極管理。①

但無(wú)論是、還是的研究,主要研究方法還是簡(jiǎn)單的

回歸,即將每只基金的實(shí)際收益率沿時(shí)間序列對(duì)政策性資產(chǎn)配置收益率作回歸,得到每

只基金的決定系數(shù),并進(jìn)一步得到所有決定系數(shù)的均值、中值和分布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。所有決

定系數(shù)的平均值就是政策性資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度。而面板數(shù)據(jù)

是指對(duì)不同時(shí)刻的截面?zhèn)€體作連續(xù)觀測(cè)所得到的多維時(shí)間序列數(shù)據(jù),面板數(shù)據(jù)模型是一

類利用合成數(shù)據(jù)分析變量間相互關(guān)系并預(yù)測(cè)其變化趨勢(shì)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。因此本文通

過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型,對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研究。

三、實(shí)證研究

一研究目的

對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研究主要有以下三個(gè)目的

政策性資產(chǎn)配置對(duì)于同一基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。

政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間在橫截面上業(yè)績(jī)差異的貢獻(xiàn)程度。

基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系。

二樣本選取

本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開(kāi)放式基金為總樣本,從中選取符合

以下標(biāo)準(zhǔn)的基金作為研究對(duì)象基金規(guī)模至少在億元以上成立并且運(yùn)作時(shí)間

至少年以上在所有的封閉式基金和開(kāi)放式基金中,剔除指數(shù)型基金、增強(qiáng)指數(shù)型

基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場(chǎng)基金,研究對(duì)象主要限于股票型基金—成長(zhǎng)

型股票基金、價(jià)值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標(biāo)

準(zhǔn),本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數(shù)型封閉

式基金基金普豐、基金景福和基金興和對(duì)于開(kāi)放式基金而言,由于我國(guó)開(kāi)放式基金大

發(fā)展的時(shí)期是在年以后,最終列人研究對(duì)象的開(kāi)放式基金有家,他們分別是華夏

成長(zhǎng)、國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)、華安創(chuàng)新、博時(shí)增長(zhǎng)、嘉實(shí)成長(zhǎng)、長(zhǎng)盛成長(zhǎng)價(jià)值、大成價(jià)值增長(zhǎng)、富國(guó)

動(dòng)態(tài)平衡、易基平穩(wěn)增長(zhǎng)、融通新藍(lán)籌、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)、鵬華行業(yè)成長(zhǎng)和寶

盈鴻利收益。據(jù)此,納人研究樣本的證券投資基金總數(shù)為家。

人選的封閉式基金和開(kāi)放式基金的研究周期都為年月日一拓年月

日,主要基于以下幾點(diǎn)原因

第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開(kāi)放式基金的數(shù)據(jù)保持平衡

第二,滿足基金成立并且運(yùn)作時(shí)間至少年以上的條件,獲得足夠的數(shù)據(jù)

第三,我國(guó)開(kāi)放式基金大發(fā)展時(shí)期是在年以后,而且年以后基金才開(kāi)始重視資產(chǎn)配置在基金投資管理中的作用

第四,我國(guó)最后一批在世紀(jì)年代初期成立的投資基金經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的清理和規(guī)

范,紛紛在年底一年成功轉(zhuǎn)型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年

月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經(jīng)過(guò)清理規(guī)范而成立的新的基

金管理公司,證監(jiān)會(huì)同時(shí)又批準(zhǔn)他們發(fā)行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾

年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金

銀豐年月日上市。

第五,年以前我國(guó)證券投資基金的運(yùn)作很不規(guī)范,管理層監(jiān)管不利,導(dǎo)致“基金

黑幕”的發(fā)生,基金運(yùn)作過(guò)程中普遍存在融資融券、通過(guò)國(guó)債回購(gòu)放大資金和繳納少額保

證金可以申購(gòu)數(shù)倍資金數(shù)量的新股的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為等等,都導(dǎo)致年以前大部分

基金的資產(chǎn)配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和

大于的奇異現(xiàn)象。

第六,我國(guó)證券投資基金的建倉(cāng)周期一般為發(fā)起成立以后的個(gè)月,在此期間各類

資產(chǎn)的持倉(cāng)比例可能會(huì)有較大幅度的變化,并且基金不對(duì)外公布其凈值和投資組合報(bào)

告。個(gè)月以后,基金的投資運(yùn)作已進(jìn)人正常狀態(tài),就要按規(guī)定定期公布凈值周報(bào)、季報(bào)、

中報(bào)和年報(bào)。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個(gè)月以后開(kāi)始計(jì)算,即

要求是年月以前成立的基金。

三數(shù)據(jù)來(lái)源和數(shù)據(jù)處理

數(shù)據(jù)來(lái)源

封閉式基金和開(kāi)放式基金的資產(chǎn)類別主要包含股票、國(guó)債與現(xiàn)金三大類。數(shù)據(jù)周期

均為季度數(shù)據(jù),我們可以從基金投資組合季度報(bào)告、中期報(bào)告、年度報(bào)告和凈值公告中計(jì)

算基金每個(gè)季度的實(shí)際資產(chǎn)配置比例和實(shí)際收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊深圳證券交

易所、大智慧軟件和各基金公司網(wǎng)站。

資產(chǎn)配置效率分解分析框架和數(shù)據(jù)的處理其中,‘在資產(chǎn)類別上的實(shí)際權(quán)重。在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置比例

在資產(chǎn)類別上的實(shí)際收益率凡‘在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置收益率。

我們主要用季報(bào)中的“債券與貨幣資金市值

,”和“股票市值”兩類數(shù)據(jù),并由此計(jì)

算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個(gè)基金的實(shí)際配置比例、,四研究方法

本文建立面板數(shù)據(jù)模型對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研

究?？紤]到我國(guó)各只基金存在規(guī)模、凈值變化和資產(chǎn)配置等諸多因素的差異性,本文采

用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數(shù)‘和月‘都是個(gè)體時(shí)期恒

量,其中截距項(xiàng)‘代表了截面單元的個(gè)體特征,它反映了模型中被遺漏的體現(xiàn)個(gè)體差異

變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響?！遣豢捎^測(cè)因素,隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)“。則代

表了模型中被遺漏的體現(xiàn)截面和時(shí)間序列同時(shí)變化的因素的影響。截距和斜率參數(shù)假

設(shè)回歸斜率系數(shù)相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數(shù)據(jù)模型僅僅就

樣本自身效應(yīng)為條件進(jìn)行推論,宜選取固定效應(yīng)模型,同時(shí)為了減少截面

數(shù)據(jù)造成的異方差影響,模型的估計(jì)方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果

是以樣本效應(yīng)對(duì)總體效應(yīng)進(jìn)行推論,宜選取隨機(jī)效應(yīng)

模型。在選擇隨機(jī)效應(yīng)模型的時(shí)候,模型不能是變系數(shù),不能包括自回歸項(xiàng),也不

能使用加權(quán)平均,估計(jì)方法只能使用非加權(quán)。由于本文是以納人研究對(duì)象

的只封閉式和開(kāi)放式基金作為我國(guó)證券投資基金的樣本,是以樣本效應(yīng)對(duì)總體效應(yīng)

進(jìn)行推論,故選取隨機(jī)效應(yīng)模型。本文運(yùn)用的計(jì)量軟件是一。四、實(shí)證結(jié)果

一我國(guó)證券投資基金政策性資產(chǎn)配置效率的面板數(shù)據(jù)模型

對(duì)家股票型封閉式和開(kāi)放式基金建立面板數(shù)據(jù)模型“二‘月’尸。下‘“。,

采取隨機(jī)效應(yīng)模型,對(duì)我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度為。

二我國(guó)證券投資基金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置效率選時(shí)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型

表“資產(chǎn)配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置收益”選

時(shí)不選股,用符號(hào)表示等于實(shí)際資產(chǎn)配置比例與基準(zhǔn)指數(shù)收益率乘積的和,用公式

表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時(shí)不選股”收益率的時(shí)間序列。,對(duì)只

股票型封閉式和開(kāi)放式基金建立隨機(jī)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型。二、洲人污“‘“。,

得到估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表。從表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,決定系數(shù)為,模型的擬合優(yōu)度較高,回歸系數(shù)口

為,估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤為,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為,在水平下高度顯著,一檢驗(yàn)

值為,證明殘差無(wú)序列自相關(guān)。豪斯曼檢驗(yàn)構(gòu)造的一統(tǒng)計(jì)量的

檢驗(yàn)值為,相伴概率值為,接受原假設(shè),即模型選取隨機(jī)效應(yīng)是正確的。

這表明“選時(shí)不選股”對(duì)我國(guó)股票型證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度

為。

依據(jù)表“資產(chǎn)配置效率分解模型”,戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置選時(shí)效應(yīng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)

程度等于第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置”選時(shí)不選股與第一象限“政策性資產(chǎn)配

置”即不選時(shí)也不選股貢獻(xiàn)程度的差。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績(jī)的解釋程度為

一。因此,政策性資產(chǎn)配置遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)

績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度,這也證明了我國(guó)基金沒(méi)有顯著的“選時(shí)”能力。

三政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間業(yè)績(jī)差異的貢獻(xiàn)程度

我們采用橫截面數(shù)據(jù)分析政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間業(yè)績(jī)差異

的貢獻(xiàn)程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開(kāi)放式基金作為一個(gè)研

究整體,先將每只基金每季度實(shí)際收益率‘,,和政策性資產(chǎn)配置收益率‘,

分別進(jìn)行幾

何平均,轉(zhuǎn)化為復(fù)合年均實(shí)際收益率‘和復(fù)合年均政策性資產(chǎn)配置收益率‘再將

和‘匯總形成橫截面數(shù)據(jù),建立計(jì)量模型‘刀理。,將‘對(duì)‘作橫截

面回歸,所得到的決定系數(shù)可以代表政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)證券投資基金之間業(yè)績(jī)差異

的貢獻(xiàn)程度,并與美國(guó)共同基金和養(yǎng)老基金進(jìn)行對(duì)比見(jiàn)表。從表中發(fā)現(xiàn),政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)證券投資基金之間業(yè)績(jī)差異的貢獻(xiàn)程度為

,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)共同基金的和養(yǎng)老基金的。這表明我國(guó)證券投資基金

之間的業(yè)績(jī)差異不是來(lái)源于政策性資產(chǎn)配置,主要來(lái)源于基金經(jīng)理的選拔、股票的選擇

和各資產(chǎn)類別的風(fēng)格選擇②等積極管理羅

因素。

四積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系

本文將符號(hào)界定為衡量基金積極管理程度的標(biāo)志,將上述樣本估計(jì)結(jié)果對(duì)

應(yīng)的現(xiàn)有積極管理程度設(shè)定為二如果基金經(jīng)理提高現(xiàn)有的積極管理程度,那么

,本文設(shè)定二如果基金經(jīng)理降低現(xiàn)有的積極管理程度,那么,本文設(shè)定

再依據(jù)公式幾。,一‘,‘對(duì)納入研究樣本的只封閉式和開(kāi)放式

基金中的每只基金各個(gè)時(shí)期的實(shí)際收益率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整

然后,再依據(jù)公式廠夕廠,幾⋯廠一進(jìn)行幾何平均

最后,建立模型?！率?將幾何平均年度化總收益率,’與資產(chǎn)配置收

益率進(jìn)行回歸,得到的決定系數(shù)代表積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)

績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系,并與美國(guó)共同基金進(jìn)行對(duì)比見(jiàn)表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢

獻(xiàn)程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系積極管理程度越高,政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金之間業(yè)績(jī)差

異的貢獻(xiàn)程度越小積極管理程度越低,政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金之間業(yè)績(jī)差異的貢

獻(xiàn)程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)

程度的波動(dòng)性遠(yuǎn)比美國(guó)共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產(chǎn)配置對(duì)

我國(guó)基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的影響不明顯。五、結(jié)論

政策性資產(chǎn)配置在時(shí)間序列上對(duì)我國(guó)同一證券投資基金的業(yè)績(jī)起著重要作用。

政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)同一基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)程度,我國(guó)證券投資基金沒(méi)有顯著的“選時(shí)”能力。

我國(guó)證券投資基金之間業(yè)績(jī)差異主要來(lái)源于基金經(jīng)理的選拔、股票選擇和各資產(chǎn)

類別的風(fēng)格選擇等積極管理因素。政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)不同基金之間業(yè)績(jī)差異的貢

獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)共同基金的和養(yǎng)老基金的。

積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)不同證券投資基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的

關(guān)系不明顯。積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度呈現(xiàn)

微弱的負(fù)相關(guān)性,并且這種負(fù)相關(guān)性的波動(dòng)性遠(yuǎn)比美國(guó)共同基金的小。

參考文獻(xiàn)

【杜書(shū)明,《基金績(jī)效衡量理論與實(shí)證研究》,中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社,第一頁(yè)。