導(dǎo)語(yǔ)：證券投資理論演變與述評(píng)一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要:證券投資理論大體分為四大學(xué)派。從推崇圖表分析的技術(shù)分析理論到追求安全邊際的價(jià)值投資理論,從

理性人假設(shè)下的理性金融理論,到行為人假設(shè)下的行為金融理論,四種理論都在不同程度上反映了市場(chǎng)的一些

規(guī)律和特征,都有自己的追隨者。通過(guò)梳理證券投資理論的發(fā)展歷程,從各學(xué)派的研究假設(shè)及研究對(duì)象兩個(gè)方

面對(duì)各學(xué)派進(jìn)行了對(duì)比分析,最后對(duì)證券投資各學(xué)派的研究結(jié)論與證券市場(chǎng)的相適應(yīng)情況進(jìn)行了評(píng)判。

關(guān)鍵詞:技術(shù)分析;價(jià)值分析;理性金融;行為金融

自證券交易市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái),人類(lèi)就開(kāi)始了對(duì)證券投資理論的研究。迄今為止,已經(jīng)產(chǎn)生了技術(shù)分析、

價(jià)值投資、理性金融、行為金融四個(gè)大的學(xué)派。四種理論都在不同程度上反映了證券市場(chǎng)的一些規(guī)律和特

征,都有自己的長(zhǎng)處和不足。深入了解這四個(gè)學(xué)派的代表性人物、代表性觀點(diǎn)、各自的立論依據(jù),對(duì)于了解

各理論的適用范圍意義重大。本文首先對(duì)證券投資理論的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行了梳理,以求從總體上把握其發(fā)

展趨勢(shì);第二部分從各學(xué)派的研究假設(shè)及研究對(duì)象兩個(gè)方面進(jìn)行了對(duì)比分析,以便于投資者更好地理解各

家研究結(jié)論的前提條件;最后一部分對(duì)各學(xué)派的研究成果與證券市場(chǎng)實(shí)踐的適應(yīng)情況進(jìn)行了評(píng)判,以方便

投資者能夠結(jié)合自己的實(shí)際情況選擇合適的理論工具。

一、證券投資理論的演進(jìn)脈絡(luò)

技術(shù)分析理論是最早的證券投資理論。所謂技術(shù)分析理論,它是一種以證券的市場(chǎng)表現(xiàn)為研究對(duì)象,

純粹根據(jù)證券過(guò)去的市場(chǎng)表現(xiàn)、行為模式來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格變動(dòng)及市場(chǎng)走勢(shì)的分析方法。證券的市場(chǎng)表現(xiàn)

主要包括市場(chǎng)價(jià)格、成交量及達(dá)到這些價(jià)格和成交量所用的時(shí)間三個(gè)要素。三個(gè)要素中,價(jià)格最重要,成

交量及時(shí)間對(duì)價(jià)格起驗(yàn)證作用。

查里斯·道(CharlesDow)是技術(shù)分析派的鼻祖。道在擔(dān)任《華爾街日?qǐng)?bào)》總編的13年間,發(fā)表了一系

列文章,表達(dá)了他對(duì)股市行為的研究心得。道認(rèn)為,股市雖然變化多端,但總是循著特定趨勢(shì)前進(jìn)。股價(jià)

運(yùn)動(dòng)同時(shí)包含有三種趨勢(shì):長(zhǎng)期趨勢(shì)、中期趨勢(shì)、短期趨勢(shì),認(rèn)識(shí)趨勢(shì)即可預(yù)測(cè)股市未來(lái)。道氏理論后來(lái)成

為技術(shù)分析派的哲學(xué)基石。

價(jià)值投資理論是以證券的內(nèi)在價(jià)值及其與市場(chǎng)評(píng)價(jià)的偏差為研究對(duì)象的理論。1934年,本杰明·格

雷厄姆(BenjaminGraham)與戴維·多德(DavidDodd)出版了《證券分析》一書(shū)。該書(shū)被看作是價(jià)值投資理論的奠基之作,被譽(yù)為價(jià)值投資學(xué)派的“圣經(jīng)”。在價(jià)值投資理論的眾多追隨者中,最有名的當(dāng)數(shù)沃倫·巴

菲特(WarrenBuffett)。巴菲特通過(guò)運(yùn)用格雷厄姆創(chuàng)立的價(jià)值投資理論,在證券市場(chǎng)取得了幾十億美元的

財(cái)富,他是世界頂級(jí)富豪中極少數(shù)通過(guò)證券投資方式得到財(cái)富地位的人。

價(jià)值投資理論認(rèn)為,購(gòu)買(mǎi)證券的投資人應(yīng)該下功夫去研究公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表,以公司的實(shí)際

財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)的獲利能力為依據(jù)去估計(jì)證券的內(nèi)在價(jià)值,然后去尋找價(jià)值被低估的公司。價(jià)值投資學(xué)

派強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)該把注意力從證券的市場(chǎng)表現(xiàn)轉(zhuǎn)到證券本身,買(mǎi)入那些價(jià)值被市場(chǎng)低估的證券,賣(mài)出那些

價(jià)值被市場(chǎng)高估的證券。因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格的變動(dòng)只是表象,價(jià)格最終會(huì)和企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值相關(guān)。

20世紀(jì)50年代,誕生了證券分析理論的第三個(gè)學(xué)派:理性金融理論①。理性金融理論是以證券市場(chǎng)中

理性人的行為方式及其對(duì)市場(chǎng)的影響為研究對(duì)象的投資理論。1952年,哈里·馬科威茨(HarryMarkowitz)

在其發(fā)表于《金融學(xué)》雜志的一篇論文中創(chuàng)造性地提出用概率論中的數(shù)學(xué)期望來(lái)度量投資的預(yù)期收益,用

方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)來(lái)度量預(yù)期收益的不確定性。馬科威茨的研究結(jié)論是,如果把投資者的一個(gè)投資組合用

數(shù)學(xué)上的n維列向量表示,其中第k個(gè)分量表示投資者投資于第k種證券的比例,則資產(chǎn)組合的最優(yōu)選擇

問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化為線性約束下的期望收益最大化問(wèn)題,最終投資者的資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為如何在

投資組合的預(yù)期收益及其方差兩方面取得平衡②。

1958年,詹姆斯·托賓(JamesTobin)將馬科威茨的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合選擇理論拓寬到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)并存的情況。托賓的論證表明,如果投資組合在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行分配,那么不論投資

者愿意承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn),單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的比例不變③。后來(lái)托賓進(jìn)一步把家庭和企業(yè)怎

樣選擇資產(chǎn)構(gòu)成的思想發(fā)展成金融和實(shí)物資產(chǎn)的一般均衡理論,并且分析了金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相互

作用,從而完成了核心經(jīng)濟(jì)理論中實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)合方面的一次重大突破,托賓因此獲得了1981年

度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

馬科威茨—托賓的資產(chǎn)選擇理論給出了理性投資者的最佳做法。如果證券市場(chǎng)上所有的投資者都按

照馬科威茨—托賓建議的方式進(jìn)行投資,并且進(jìn)一步假定所有投資者可以采納相同的預(yù)期結(jié)果,這時(shí)證券

的均衡價(jià)格由什么決定?1964年,威廉·夏普(WilliamSharpe)推導(dǎo)出了著名的CAPM模型④(CapitalAs2

setPricingModel),成功地解決了均衡狀態(tài)下的資本資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。因其對(duì)金融學(xué)投資理論的革命性貢

獻(xiàn),馬科威茨、夏普與另外一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫頓·米勒(MertonMiller)⑤三人共同分享了1990年度諾貝爾經(jīng)

濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

20世紀(jì)80年代,行為金融理論開(kāi)始走上歷史舞臺(tái)。行為金融理論是以證券投資者的實(shí)際行為模式及

對(duì)市場(chǎng)的影響為研究對(duì)象的投資理論。行為金融理論糾正了傳統(tǒng)證券投資理論中對(duì)證券投資者非理性行

為的忽視,把對(duì)投資者行為模式的研究引入證券投資領(lǐng)域。

理查德·泰勒(RichardThaler)是行為金融理論研究的開(kāi)拓性人物⑥。1985年,泰勒與德·邦特(De

Bondt)首次發(fā)現(xiàn)股票收益率存在反轉(zhuǎn)效應(yīng),即在過(guò)去3到5年收益率低的股票在未來(lái)會(huì)有著較高的市場(chǎng)收

益率;而在過(guò)去3到5年收益率高的股票在未來(lái)會(huì)有著較低的市場(chǎng)收益率⑦。股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)引發(fā)了

一場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題曠日持久的爭(zhēng)論,行為金融學(xué)派在這場(chǎng)爭(zhēng)論中逐漸發(fā)展壯大,幾乎成了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)

學(xué)的顯學(xué)。

歷史頗為巧合的是,在德·邦特和理查德·泰勒發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)存在長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的1985年,瑞典的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)委員會(huì)把當(dāng)年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了MM理論的創(chuàng)始人之一佛朗科·莫迪利亞尼

(FrancoModigliani)。莫迪利亞尼與莫頓·米勒在1958年合作發(fā)表的MM理論①最先采用了“無(wú)套利(No2

Arbitrage)分析方法”。“無(wú)套利分析”方法使金融學(xué)的研究從方法論的角度與一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究相分離,

被看作是當(dāng)代金融學(xué)研究的方法論革命。而通過(guò)行為金融學(xué)者的分析,“套利者”套利行為對(duì)市場(chǎng)效率的

影響遠(yuǎn)沒(méi)有想象的那么大,這就使建立在“無(wú)套利分析”基礎(chǔ)上的理性金融理論出現(xiàn)了很大的漏洞。

二、各學(xué)派研究特點(diǎn)比較

我們從各學(xué)派的研究假設(shè)、研究對(duì)象兩個(gè)方面比較各自的研究特點(diǎn)。

研究假設(shè)是研究者對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行的公理化假定,是該學(xué)派對(duì)證券投資問(wèn)題的根本看法。只有在這

些研究假設(shè)下,才能推導(dǎo)出相應(yīng)的研究結(jié)論。如果不承認(rèn)其研究假設(shè),對(duì)該研究假設(shè)下推導(dǎo)出來(lái)的研究結(jié)

論自然就不會(huì)認(rèn)可。

技術(shù)分析學(xué)派的研究假設(shè)是:市場(chǎng)行為涵蓋一切信息;價(jià)格按照趨勢(shì)方式演變,直到有外在因素改變

這種趨勢(shì)為止;歷史會(huì)重演。

市場(chǎng)行為涵蓋一切信息。技術(shù)分析派認(rèn)為一切因素對(duì)證券的影響最終都表現(xiàn)在證券的市場(chǎng)價(jià)格上。

如果某一消息公布后,證券價(jià)格同以前一樣沒(méi)有大的變動(dòng),說(shuō)明這個(gè)消息不是影響證券價(jià)格的因素;如果

某一交易日證券價(jià)格大幅上漲,且伴隨著大的成交量,這說(shuō)明一定是出了利多消息。具體是什么消息,則

完全沒(méi)有必要過(guò)問(wèn),因?yàn)樗呀?jīng)體現(xiàn)在價(jià)格的變動(dòng)之中了。換句話說(shuō),技術(shù)分析者好比是關(guān)在一間封閉式

小屋里的證券工作者,這個(gè)房間除了一條連通證券交易市場(chǎng)的價(jià)格線以外與外界沒(méi)有任何信息聯(lián)絡(luò)。技

術(shù)分析工作者僅僅根據(jù)傳輸過(guò)來(lái)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)就可以完成其分析報(bào)告。

價(jià)格按照趨勢(shì)方式演變,直到有外在因素改變這種趨勢(shì)為止。依據(jù)物理學(xué)上的慣性定律,在未受到外

力作用的情況下,趨勢(shì)的運(yùn)行將會(huì)繼續(xù)。技術(shù)分析派認(rèn)為,證券價(jià)格的走勢(shì)雖呈上下波動(dòng),但終究是向一

定的方向運(yùn)動(dòng)的。對(duì)于一個(gè)既成的趨勢(shì)而言,沿原方向持續(xù)運(yùn)行的概率要大于反轉(zhuǎn)的概率。因此交易者

的主要任務(wù)是根據(jù)圖表形態(tài)或公式指標(biāo)的提示確定當(dāng)前證券價(jià)格的運(yùn)行趨勢(shì),順勢(shì)而為。

歷史會(huì)重演,這一假設(shè)是從交易者的心理因素方面考慮的。江山易改,本性難移,人們對(duì)特定的行為

往往有同樣的心理反映,人類(lèi)的交易行為會(huì)呈現(xiàn)固定的模式。因此,股票的價(jià)格形態(tài)會(huì)重復(fù),時(shí)間周期會(huì)

重現(xiàn)。技術(shù)分析者的一項(xiàng)重要任務(wù)是找出這種模式,并利用它來(lái)分析未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)。

價(jià)值投資學(xué)派的研究假設(shè)是:每一種證券都有自己的內(nèi)在價(jià)值,內(nèi)在價(jià)值與證券的市場(chǎng)評(píng)價(jià)無(wú)關(guān);證

券的市場(chǎng)價(jià)格被純粹的心理因素所控制。

每一種證券都有自己的內(nèi)在價(jià)值,這種內(nèi)在價(jià)值決定于公司的贏利能力。因此,選擇證券,主要看企

業(yè)本身,看企業(yè)未來(lái)五到十年的發(fā)展,看企業(yè)的管理層是否讓投資者滿(mǎn)意。只要符合這些條件,價(jià)格又比

較合適,就可以買(mǎi)入并且持有。證券的內(nèi)在價(jià)值到底有多少?可否計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值的精確值?價(jià)值投資

學(xué)派認(rèn)為,在日常生活中,無(wú)須知道一個(gè)人的準(zhǔn)確體重也能看出他是不是屬于肥胖者。投資者對(duì)證券內(nèi)在

價(jià)值的確定也不需要十分準(zhǔn)確,一個(gè)大概的、近似的內(nèi)在價(jià)值數(shù)字就足夠了。

證券的市場(chǎng)價(jià)格被純粹的心理因素所控制,這是由人類(lèi)懼怕和貪婪的情緒所引起的。價(jià)值投資學(xué)派

把證券市場(chǎng)形容為“市場(chǎng)先生”?！笆袌?chǎng)先生”喜怒無(wú)常,渾渾噩噩,所出價(jià)格的高低受其心理情緒及各種消

息的影響而定。不管是好消息還是壞消息,“市場(chǎng)先生”經(jīng)常反應(yīng)過(guò)度。當(dāng)傳來(lái)的是好消息時(shí),價(jià)格就會(huì)漲

得比內(nèi)在價(jià)值高得多;當(dāng)傳來(lái)壞消息時(shí),價(jià)格又會(huì)跌到內(nèi)在價(jià)值之下。證券分析的目的不是預(yù)測(cè)價(jià)格的變

動(dòng),而是估計(jì)證券的內(nèi)在價(jià)值。投資者要有長(zhǎng)線思想,對(duì)所購(gòu)證券要有一種穩(wěn)定的情感和態(tài)度,不要企圖

明天或者下個(gè)星期就能賺錢(qián)。投資者要把自己想象成為公司的所有者之一,要把所購(gòu)證券看作是五年或

十年后才能升值的東西,而不是每日都在變動(dòng)的憑證。按照價(jià)值投資者巴菲特的說(shuō)法:“我不懂怎樣才能盡快賺錢(qián),只知道如何隨著時(shí)日增長(zhǎng)賺到錢(qián)?！?/p>

理性金融學(xué)派的研究假設(shè)是:市場(chǎng)上存在大量的投資者,單個(gè)投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響微不足道;投

資者用未來(lái)收益與其平均值之間的分散程度來(lái)度量投資的風(fēng)險(xiǎn)大小;資本市場(chǎng)不存在摩擦。

市場(chǎng)上存在大量的投資者,單個(gè)投資者的財(cái)力相對(duì)于所有投資者的財(cái)力總和是微不足道的,因此單個(gè)

投資者只是證券價(jià)格的接受者,這一假設(shè)類(lèi)似于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的假設(shè)。如果不考慮莊家

操縱價(jià)格及大宗交易的情況,這第一條假設(shè)與多數(shù)情況比較吻合。

投資者用未來(lái)收益率與它的期望收益率之間的分散程度來(lái)度量投資的風(fēng)險(xiǎn)大小,按照這個(gè)說(shuō)法,就是

用數(shù)學(xué)上的方差作為風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)。由于投資者追求個(gè)人投資效用最大化,因此給定一定的風(fēng)險(xiǎn)水平,

投資者將選擇期望收益率最高的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合;給定一定的期望收益率,投資者將選擇方差最小的證券

組合,即投資者都是理性的均值—方差最優(yōu)化者。

資本市場(chǎng)不存在摩擦。摩擦是指對(duì)整個(gè)市場(chǎng)上資本和信息自由流通的阻礙。滿(mǎn)足這個(gè)假設(shè)意味著如

下內(nèi)容:(1)不存在與交易有關(guān)的交易成本,個(gè)人獲取信息的成本為零。(2)市場(chǎng)只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,投

資者可以根據(jù)這一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由的進(jìn)行借貸。(3)單一證券無(wú)限可分。滿(mǎn)足了這個(gè)假設(shè),類(lèi)似于物理上

滿(mǎn)足了真空狀態(tài)的條件。在這種情況下,所有投資者對(duì)于未來(lái)前景的看法一樣,包括對(duì)證券的期望收益

率、方差和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)測(cè)都是一樣的。

行為金融理論的研究假設(shè)是:套利者的作用有限;投資者心態(tài)與證券價(jià)格交互影響。

套利者的作用有限,是因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中,很多證券沒(méi)有等價(jià)的替代品,使得套利行為無(wú)法運(yùn)作。即

使某些證券有一些近似的替代品,但由于套利者多是使用他人資金,時(shí)間有限,價(jià)格又不可能迅速回歸到

證券的基本價(jià)值,套利行為仍難免縮手縮腳,套利的作用將會(huì)大打折扣。這也是理性金融理論中按照“無(wú)

套利分析”方法求得的均衡價(jià)格遲遲不能實(shí)現(xiàn)的原因。

投資者心態(tài)與證券價(jià)格交互影響。投資者的心態(tài)可以改變市場(chǎng),市場(chǎng)反過(guò)來(lái)又可以改變投資者的心

態(tài),這種機(jī)制稱(chēng)為“正反饋機(jī)制”。比如2007年中國(guó)股市的大幅度上升,正反饋效應(yīng)起了很大作用。股票

代表的公司沒(méi)有變,股票的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有變,只是投資者對(duì)股市的態(tài)度發(fā)生了變化;反過(guò)來(lái),股價(jià)的變化又

影響了投資者的態(tài)度,正反饋機(jī)制發(fā)生了作用。于是證券的價(jià)格出現(xiàn)了技術(shù)分析理論、價(jià)值投資理論、理

性金融理論都無(wú)法解釋的變化。

從研究對(duì)象看,技術(shù)分析學(xué)派僅僅以證券的市場(chǎng)表現(xiàn)為唯一研究對(duì)象。市場(chǎng)行為涵蓋一切,不管什么

樣的因素影響股價(jià),都會(huì)在圖表上直觀地反映出來(lái)。如果因素的影響力是增加需求,表現(xiàn)出來(lái)就是價(jià)格上

漲。如果因素的影響力是減少需求,表現(xiàn)出來(lái)就是價(jià)格下跌。因素影響運(yùn)用于供給分析,其價(jià)格的運(yùn)行方

向恰好相反。技術(shù)分析的邏輯是:“因?yàn)楣蓛r(jià)的走勢(shì)與成交量反映了對(duì)其感興趣的人們的行為與態(tài)度,所

以通過(guò)研究市場(chǎng)的歷史表現(xiàn),我們就能斷定市場(chǎng)接下來(lái)將會(huì)發(fā)生什么”。前提可能是正確的,但不一定就

得出那樣的結(jié)論。

價(jià)值投資學(xué)派以證券的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)的價(jià)格偏差為研究對(duì)象。內(nèi)在價(jià)值是一種有來(lái)自公司方面的

事實(shí)作為估算依據(jù)的價(jià)值,它有別于受到人為操縱和心理因素影響的市場(chǎng)價(jià)格。但是,內(nèi)在價(jià)值不像市場(chǎng)

價(jià)格那樣容易觀察,而只能根據(jù)公司的盈利能力估計(jì)一個(gè)大約數(shù)。另一方面,許多公司的盈利能力是個(gè)很

難確定的數(shù),只有那些具有壟斷性、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、長(zhǎng)久的運(yùn)營(yíng)歷史、良好的投資者關(guān)系,這一類(lèi)的公司才

符合價(jià)值投資理論的選股標(biāo)準(zhǔn)。用價(jià)值投資理論選股,缺點(diǎn)是符合條件的公司比較少。巴菲特可謂是價(jià)

值投資理論的高手,但他在中國(guó)市場(chǎng)只買(mǎi)了一家中石油股票,而且在持有四年后已全部賣(mài)出。在當(dāng)今中國(guó)

的證券市場(chǎng),不容易找到符合價(jià)值投資理論選股標(biāo)準(zhǔn)的股票,這是價(jià)值投資理論研究者的共同體會(huì)。

理性金融理論以面臨風(fēng)險(xiǎn)和不確定性情況時(shí)理性人的行為方式及其對(duì)市場(chǎng)的影響為研究對(duì)象。理性

人不同于現(xiàn)實(shí)中的人,理性人在達(dá)到他的目標(biāo)的過(guò)程中不會(huì)犯任何數(shù)學(xué)和邏輯上的錯(cuò)誤,理性人的每一個(gè)

行動(dòng)都是經(jīng)過(guò)縝密思考的,每一種風(fēng)險(xiǎn)都被正確地計(jì)算過(guò)。理性人,就像獨(dú)角獸一樣,實(shí)際上是不存在的。

行為金融理論以會(huì)犯錯(cuò)誤的行為人的行為模式及其對(duì)市場(chǎng)的影響為研究對(duì)象。由于證券的市場(chǎng)價(jià)格

并不只是由證券自身包含的一些內(nèi)在因素所決定,在很大程度上也受到各參與主體心理及行為的影響,因

此行為金融理論將對(duì)人的心理及行為分析引入證券投資領(lǐng)域,使理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力大為提高。三、對(duì)各學(xué)派的總體評(píng)價(jià)

從推崇圖表分析的技術(shù)分析理論到追求安全邊際原則的價(jià)值投資理論,再到理性人假設(shè)下的理性金

融理論,最后到以行為人假設(shè)下的行為金融理論,投資理論走過(guò)了一條曲曲折折的道路。沒(méi)有一種理論退

出市場(chǎng),也沒(méi)有一種理論成為主流,每種理論都有自己的追隨者。

技術(shù)分析的優(yōu)點(diǎn)是內(nèi)容簡(jiǎn)單、操作方便,根據(jù)該理論經(jīng)常能得出一些明確的買(mǎi)賣(mài)信號(hào),這比盲目的追

隨“市場(chǎng)小道消息”所對(duì)應(yīng)的期望收益率要高。技術(shù)分析的缺點(diǎn)是推理過(guò)程缺乏科學(xué)的嚴(yán)謹(jǐn)性,前提與結(jié)

論之間不具備嚴(yán)格的邏輯關(guān)系。因?yàn)楣蓛r(jià)的形態(tài)是非常多的,單純根據(jù)歷史資料仍然無(wú)法判斷今后的股

價(jià)形態(tài)。

而且,歷史未必能重演。比如,1929年9月,美國(guó)股市崩盤(pán),到1932年6月,實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)綜合指

數(shù)下跌了8016%,此后又緩慢上升,一直到1958年12月,實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)綜合指數(shù)才恢復(fù)到1929年的

水平①。本次美國(guó)股市下降幅度之深、持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng),在此后各國(guó)的股市走勢(shì)中再未出現(xiàn)。即便在將來(lái)的

歷史長(zhǎng)河中有可能出現(xiàn)同樣的走勢(shì)(誰(shuí)也無(wú)法證明),但投資者的生命是短暫的,不可能等到歷史重演的那

一天再去買(mǎi)賣(mài)股票。

價(jià)值投資理論強(qiáng)調(diào)投資的“安全邊際”。問(wèn)題是,在當(dāng)今中國(guó)的證券市場(chǎng),市場(chǎng)交易價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于

凈資產(chǎn),追求“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格的安全保障”,符合這種條件的證券是否還存在?由于信息的異常發(fā)

達(dá),市場(chǎng)上又充滿(mǎn)了眾多的進(jìn)行“套利”操作的基金經(jīng)理,致使當(dāng)今股票市場(chǎng)的效率程度大大提高,股

票價(jià)格基本反映了公司已知的事實(shí)以及整體的經(jīng)濟(jì)情況。因此,在當(dāng)今的證券市場(chǎng),按照價(jià)值投資

理論的“安全邊際”原則去尋找合適的股票的難度實(shí)在太大。另外,按照價(jià)值投資理論進(jìn)行操作,需

要投資者認(rèn)真拜讀企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表,能正確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流,這需要投資者有一定的專(zhuān)業(yè)知識(shí)

作基礎(chǔ)。投資者還必須有足夠的耐力和堅(jiān)忍的毅力,因?yàn)榘凑諆r(jià)值投資理論選出的應(yīng)該買(mǎi)進(jìn)的股票

都是價(jià)格被壓抑、市場(chǎng)不追捧的股票,按照價(jià)值投資理論得出的應(yīng)該賣(mài)掉的股票都是大家正在搶購(gòu)、

市場(chǎng)反映比較熱門(mén)的股票。

理性金融理論關(guān)于給定收益率條件下如何通過(guò)分散化投資降低風(fēng)險(xiǎn)的理論證明對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中證券投

資者的投資方式產(chǎn)生了積極的影響,特別是進(jìn)入20世紀(jì)70-80年代后,隨著退休基金、共同基金、大學(xué)捐

贈(zèng)基金這些機(jī)構(gòu)投資人的崛起,馬科威茨的分散投資理論成為越來(lái)越多機(jī)構(gòu)投資者的操作理念。著名經(jīng)

濟(jì)學(xué)家保羅·薩繆爾森(PaulSamuelson)在他的《經(jīng)典著作究竟有多偉大》一文中這樣寫(xiě)到:“哈里·馬科

威茨發(fā)表的1959年的考爾斯基金會(huì)專(zhuān)著,改變了現(xiàn)實(shí)世界成千上萬(wàn)的實(shí)踐者從事證券交易的方式,就這一

點(diǎn)說(shuō),無(wú)論是庇古、薩繆爾森還是約翰·多伊都沒(méi)有一部著作起到過(guò)這種作用”②。

理性金融理論的主要缺點(diǎn)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選取不讓人信服。理性金融理論將方差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量,

認(rèn)為方差越大,風(fēng)險(xiǎn)越大。這在許多情況下,與實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)狀況是相悖的。比如有A、B兩只股票,每股內(nèi)

在價(jià)值均為10元,這兩只股票以往的市場(chǎng)均衡價(jià)格也是10元,假設(shè)兩種股票目前的價(jià)位都處于各自歷史

交易記錄的最低點(diǎn),A股票目前的市場(chǎng)價(jià)格為9元,B股票目前的市場(chǎng)價(jià)格為8元。正常人看來(lái),這時(shí)購(gòu)買(mǎi)

B股票的風(fēng)險(xiǎn)要小于購(gòu)買(mǎi)A股票的風(fēng)險(xiǎn)?？墒菑睦硇越鹑诶碚摰呢愃禂?shù)看,A股票的貝塔系數(shù)小于B

股票的貝塔系數(shù),因此購(gòu)買(mǎi)B股票的風(fēng)險(xiǎn)要大于購(gòu)買(mǎi)A股票的風(fēng)險(xiǎn)。顯然理性金融理論的這種結(jié)論與人

們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正常理解是不一致的。另外,在操作中,理性金融理論的信仰者們將股票價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)作為

未來(lái)期望收益率與方差計(jì)算的依據(jù),這樣推導(dǎo)出的結(jié)論要成立必須有兩個(gè)前提。一個(gè)是“市場(chǎng)價(jià)格代表一

切”,另一個(gè)是“歷史會(huì)重演”,這與技術(shù)分析理論的第一、第三兩個(gè)假設(shè)是一樣的,因此理性金融理論與技

術(shù)分析理論一樣,也會(huì)犯同樣類(lèi)型的錯(cuò)誤。

行為金融是20世紀(jì)80年代才開(kāi)始出現(xiàn)的一種證券投資理論。該理論結(jié)合了人會(huì)犯錯(cuò)誤這一現(xiàn)實(shí),使理論對(duì)實(shí)踐的解釋能力大為提高。證券市場(chǎng)中早就存在的羊群效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、動(dòng)能效應(yīng)等不

符合理性金融理論的一些金融異象通過(guò)行為金融理論得到了較好的解釋。但是,目前行為金融學(xué)者們對(duì)

投資者行為方式的理解仍有很多分歧。證券市場(chǎng)有很多的市場(chǎng)變化與投資者心態(tài)有關(guān),卻沒(méi)有找到好的

辦法來(lái)判斷哪一種心理偏見(jiàn)是最重要的。雖然也有學(xué)者建立了各種各樣的模型,比如BSV模型①、DHS模

型②、HS模型③等,但是目前沒(méi)有一個(gè)學(xué)者研究出像傳統(tǒng)金融理論中CAPM模型、Black—Scholes公式那樣

具有震撼力的成果?？梢哉f(shuō),行為金融學(xué)派對(duì)投資者行為的分析還處于百家爭(zhēng)鳴、百家爭(zhēng)雄的戰(zhàn)國(guó)階段。

從群眾基礎(chǔ)看,技術(shù)分析理論僅僅依賴(lài)于對(duì)價(jià)格變化的觀察和解釋來(lái)做出分析結(jié)論,雖然簡(jiǎn)單,但憑

借易學(xué)易用的優(yōu)勢(shì),吸引了一大批缺乏學(xué)院背景的投資者的青睞,這部分投資者人數(shù)最多,共同的信念和

共同的思維方式能對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)產(chǎn)生舉足輕重的影響。當(dāng)前證券市場(chǎng)上信仰價(jià)值投資理論的投資者雖然人

數(shù)較少,但平均業(yè)績(jī)可能是最好的。按照價(jià)值投資理論進(jìn)行投資,一要耐得住寂寞,需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能

看到價(jià)格發(fā)生理想的變化,另外也要保證公司的財(cái)務(wù)數(shù)字真實(shí),否則市場(chǎng)價(jià)格與股票價(jià)值的比較就沒(méi)有意

義。理性金融理論屬于學(xué)院派投資理論,該理論的幾位創(chuàng)始人分獲了1990年度、1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)

獎(jiǎng)。理性金融理論通過(guò)廣泛的分散化投資來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)的思想也被一些大的機(jī)構(gòu)投資人所采納。行為金融

理論是在同理性金融理論的“理性人假設(shè)”、“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的挑戰(zhàn)中成長(zhǎng)起來(lái)的一種新的投資理論,它的

成長(zhǎng)過(guò)程吸收了心理學(xué)的研究成果,使理論與現(xiàn)實(shí)更為接近。但是,該理論的嚴(yán)密性、邏輯性、一致性還差

得很遠(yuǎn)。

在四種證券投資理論中,技術(shù)分析理論和價(jià)值投資理論由于學(xué)術(shù)含量較低而很少進(jìn)入學(xué)術(shù)刊物的版

面,理性金融理論與行為金融理論被目前的學(xué)術(shù)界所高度關(guān)注,并產(chǎn)生了激烈的爭(zhēng)論,其中支持理性金融

理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家多為老一代學(xué)者,如薩繆爾森、米勒、馬科威茨、默頓、法馬等人,支持行為金融理論的經(jīng)濟(jì)

學(xué)家多為年輕一代學(xué)者,如拉賓、史萊佛、薩莫斯、希勒等人?？偲饋?lái)看,行為金融理論的發(fā)展前景更為

廣闊。