導(dǎo)語：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離法律風(fēng)險(xiǎn)分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：監(jiān)管和司法部門先后通過的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（合稱“《資管細(xì)則》”）和《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（簡稱“《九民紀(jì)要》”）明確了企業(yè)資產(chǎn)證券化中的特殊目的載體的性質(zhì)是信托，由此為企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供了與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似的實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的規(guī)則基礎(chǔ)。但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮《信托法》賦予債權(quán)人的撤銷權(quán)、對作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的原始權(quán)益的回收款項(xiàng)及行為的認(rèn)定以及對需原始權(quán)益人持續(xù)履行《資產(chǎn)買賣協(xié)議》性質(zhì)的認(rèn)定等因素，否則可能妨礙破產(chǎn)隔離目的的實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信托；破產(chǎn)隔離

近年來，資產(chǎn)證券化以其結(jié)構(gòu)設(shè)置靈活、融資成本較低、對主體信用要求不高、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表等優(yōu)點(diǎn)和功能，吸引了越來越多的目光，成為日趨重要的投融資手段，市場規(guī)模不斷增長。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品眾多優(yōu)點(diǎn)和功能中，破產(chǎn)隔離又可謂是金字招牌，對融資方和投資方都有著極強(qiáng)的吸引力，也是區(qū)隔主體信用和資產(chǎn)信用的重要保障手段。目前我國法律制度對資產(chǎn)證券化交易各參與主體的破產(chǎn)隔離保護(hù)程度有限，仍存在一定法律障礙，難以打消部分潛在投資方和融資方的切實(shí)顧慮，客觀上限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度。因此，在法律層面完善與資產(chǎn)證券化交易相關(guān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離制度設(shè)計(jì)，不僅能夠使得這一交易制度本身更趨完善，為各參與主體提供更全面的法律保護(hù)，也能夠加強(qiáng)市場主體對這一制度創(chuàng)新的信心，從而推動(dòng)資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化融資形式的發(fā)展。

一、特殊目的載體的法律性質(zhì)辨析

在信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化這兩類最主要的資產(chǎn)證券化類型中，信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)已在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中作出明確規(guī)定，要求采取信托結(jié)構(gòu)?！缎磐蟹ā纷鳛槠渲饕梢罁?jù)，其所涉及的法律關(guān)系比較清晰，如圖1所示：發(fā)起機(jī)構(gòu)作為委托人將其合法所有的信貸資產(chǎn)（“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）作為信托財(cái)產(chǎn)委托給作為受托人的信托公司，設(shè)立特殊目的信托（SPT）；受托人（作為發(fā)行人）向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行代表信托受益權(quán)的資產(chǎn)支持證券，并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為限支付資產(chǎn)支持證券的本金、利息或收益；主承銷商組建承銷團(tuán)承銷資產(chǎn)支持證券；受托人委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（通常由發(fā)起機(jī)構(gòu)擔(dān)任）提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的日常回收、管理等服務(wù)，委托資金保管機(jī)構(gòu)提供信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的回收款的資金保管服務(wù)。由于信貸資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)是由發(fā)起機(jī)構(gòu)通過信托的方式轉(zhuǎn)移給特定目的信托，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離效果直接由《信托法》賦予?？傮w來說，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)簡單、法律關(guān)系清晰、風(fēng)險(xiǎn)隔離效果明確。相比之下，企業(yè)資產(chǎn)證券化涉及的交易結(jié)構(gòu)和法律關(guān)系更為復(fù)雜，且由于所涉資產(chǎn)類型豐富駁雜，發(fā)行主體信用能力高低不一，更易產(chǎn)生爭議，需要仔細(xì)辨析厘清。分析的關(guān)鍵就在于交易核心結(jié)構(gòu)，即對特殊目的載體性質(zhì)的辨析。在我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的語境中，特殊目的載體指證券公司、基金管理公司子公司等相關(guān)持牌資管機(jī)構(gòu)為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或者中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體。在學(xué)術(shù)理論探討和實(shí)務(wù)操作中，對特殊目的載體法律性質(zhì)的認(rèn)定主要從特殊目的載體與投資者之間的法律關(guān)系入手，存在以下兩種觀點(diǎn)。（一）信托說。這種觀點(diǎn)主要有兩點(diǎn)依據(jù)。[1](P50)其一，歷史沿革。從發(fā)展脈絡(luò)來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化本身交易結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)法律關(guān)系的設(shè)計(jì)都參考了信貸資產(chǎn)證券化，因此產(chǎn)品架構(gòu)和原理也與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相類似：資產(chǎn)支持證券持有人與信托計(jì)劃的委托人和受益人位置相當(dāng)，管理人與信貸資產(chǎn)證券化的受托人位置相當(dāng)，位于資產(chǎn)證券化核心位置的特殊目的載體和特殊目的信托法律性質(zhì)亦當(dāng)類似。其二，體系解釋。企業(yè)資產(chǎn)證券化主要適用的法律法規(guī)是《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱“《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》”），《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的第1條即明確了其立法目的和上位法，其中上位法包括《證券投資基金法》。然而《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的具體內(nèi)容中，并沒有直接與《證券投資基金法》產(chǎn)生交集的部分。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在此的意圖是通過引入《證券投資基金法》作為《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的上位法而同時(shí)引入《證券投資基金法》的上位法《信托法》，以實(shí)現(xiàn)明確企業(yè)資產(chǎn)證券化中的信托法律關(guān)系、夯實(shí)破產(chǎn)隔離基礎(chǔ)的目的。但是同樣有觀點(diǎn)認(rèn)為，以上兩點(diǎn)原因的解釋力都相對較弱[2](P197)：相對較晚出現(xiàn)的事物并不必然繼承了較早出現(xiàn)事物的邏輯和性質(zhì)，而從適用規(guī)則的上位法角度來證明一組法律關(guān)系的性質(zhì)，不僅因果關(guān)系的連接性比較差，而且不能解釋以下疑問：為什么不直接在《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》條文中明確將《信托法》列為《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的上位法？此外，如果認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體是信托，存在以下兩個(gè)問題值得注意：其一，根據(jù)《信托法》第8條的規(guī)定及信托的基礎(chǔ)理論，信托關(guān)系必須建立在當(dāng)事人之間真實(shí)、明確、書面的意思表示之上。根據(jù)以上類比，管理人相當(dāng)于信貸資產(chǎn)證券化中信托的受托人，資產(chǎn)支持證券持有人相當(dāng)于信托的委托人和受益人。但是在實(shí)務(wù)操作中，管理人與資產(chǎn)支持證券持有人之間并不存在信托合同，只有《認(rèn)購協(xié)議》，其內(nèi)容是管理人接受認(rèn)購人的委托設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（特殊目的載體），按照專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)交易文件的約定，管理、運(yùn)用和處分認(rèn)購資金，是否存在設(shè)立信托的明確意思表示有待個(gè)案判斷。其二，我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體系強(qiáng)調(diào)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托各行業(yè)必須分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，特殊目的載體作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心法律架構(gòu)如果被認(rèn)定為信托，可能違背分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)要求，致使法律關(guān)系認(rèn)定與證券/基金資管機(jī)構(gòu)的持牌資質(zhì)發(fā)生沖突。（二）委托說。這種觀點(diǎn)從《認(rèn)購協(xié)議》條款出發(fā)，認(rèn)為協(xié)議內(nèi)容（沿襲自證券/基金資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)產(chǎn)品認(rèn)購協(xié)議）均將認(rèn)購資產(chǎn)支持證券的行為定性為投資人委托資金予管理人進(jìn)行管理，即揭示了管理人與資產(chǎn)支持證券持有人之間的委托法律關(guān)系，因此特殊目的載體是這種委托關(guān)系的產(chǎn)物。[1](P51)這一觀點(diǎn)的優(yōu)點(diǎn)在于體現(xiàn)了管理人和資產(chǎn)支持證券持有人之間的真實(shí)意思表示，而且符合我國金融監(jiān)管分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的基本要求；但是也存在一個(gè)問題，即在委托關(guān)系下，特殊目的載體不具備信托關(guān)系下的破產(chǎn)隔離的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)——《信托法》。同時(shí)，“委托”這一用詞實(shí)際上與“信托”的定性亦不矛盾。雖然法學(xué)理論中常常將信托財(cái)產(chǎn)的交付這一動(dòng)作稱為“信托”以區(qū)隔信托法律關(guān)系、委托法律關(guān)系，但《信托法》的條文用語上并未將“信托”作為動(dòng)詞使用，而均亦采用“委托”的說法，且將交付財(cái)產(chǎn)一方稱為“委托人”，因此信托法律關(guān)系中的合同中采用“委托”說法與信托的真實(shí)意思表示也并不矛盾。（三）監(jiān)管和司法部門的最新傾向。應(yīng)當(dāng)注意到，監(jiān)管和司法部門都對這一問題十分重視，并給出了傾向性一致的意見。在2018年10月22日證監(jiān)會(huì)的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（以下合稱“《資管細(xì)則》”）中，特別就該問題進(jìn)行了說明，明確各類私募資管產(chǎn)品均依據(jù)信托法律關(guān)系設(shè)立。證監(jiān)會(huì)在就《資管細(xì)則》答記者問中特別強(qiáng)調(diào)，《資管細(xì)則》主要從三方面明晰了私募資管產(chǎn)品的信托法律性質(zhì)：一是明確資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，獨(dú)立于管理人、托管人的固有財(cái)產(chǎn)；二是規(guī)定“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，經(jīng)營機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，堅(jiān)持客戶利益至上，明確經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)履行的各項(xiàng)主動(dòng)管理職責(zé)；三是在資產(chǎn)管理計(jì)劃證券賬戶、期貨賬戶名稱、以及資管計(jì)劃所持證券的權(quán)利行使等方面，進(jìn)一步明確其區(qū)別于投資者所有的證券的相關(guān)要求，落實(shí)信托法律關(guān)系?！顿Y管細(xì)則》的施行體現(xiàn)了監(jiān)管部門對“信托說”的明確態(tài)度，突破了分業(yè)監(jiān)管的基本思路，為破產(chǎn)隔離提供了重要依據(jù)。此后，最高人民法院在2019年11月14日正式的第九次全國法院民商事審判工作會(huì)議的會(huì)議紀(jì)要——《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱“《九民紀(jì)要》”）第88條第2款中明確，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)構(gòu)成信托關(guān)系的，當(dāng)事人之間的糾紛適用《信托法》及其他有關(guān)規(guī)定處理，引導(dǎo)更多的法院在今后的司法實(shí)踐中支持將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)認(rèn)定為信托關(guān)系。綜上，從監(jiān)管部門和司法部門兩方面的政策思路來看，都傾向于認(rèn)為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是信托，消除了對于將作為企業(yè)資產(chǎn)證券化核心法律架構(gòu)的特殊目的載體認(rèn)定為信托可能違背分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)要求的顧慮，因此，如果《認(rèn)購協(xié)議》文本本身能夠反映設(shè)立信托的意思表示，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心結(jié)構(gòu)同信貸資產(chǎn)證券化一樣為信托。

二、破產(chǎn)隔離的法律障礙

如前所述，筆者認(rèn)為，信貸和企業(yè)資產(chǎn)證券化涉及的核心結(jié)構(gòu)可以認(rèn)定為信托這一點(diǎn)目前得到了立法、司法和監(jiān)管部門的支持。在這一前提下，一般認(rèn)為，破產(chǎn)隔離效果可以通過援引《信托法》第15條、第16條實(shí)現(xiàn)。但目前來看，適用《信托法》也不是一勞永逸的，仍存在至少以下三類破產(chǎn)隔離的法律風(fēng)險(xiǎn)。（一）《信托法》賦予債權(quán)人的撤銷權(quán)。特殊目的信托主要適用于信貸資產(chǎn)證券化以及信托型資產(chǎn)支持票據(jù)中，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律依據(jù)主要是《信托法》。根據(jù)《信托法》第15條、第16條的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)、與受托人的所有財(cái)產(chǎn)“相區(qū)別”，不應(yīng)當(dāng)發(fā)生混淆，委托人或受托人發(fā)生死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不作為委托人或受托人的遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)，除非委托人為唯一受益人。這構(gòu)成了信托財(cái)產(chǎn)最終能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的重要法律基礎(chǔ)。[3][4]雖然特殊目的信托的破產(chǎn)隔離的主要法律基礎(chǔ)是《信托法》，在法律層級上要高于專項(xiàng)計(jì)劃所依賴的證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，具備與《企業(yè)破產(chǎn)法》抗衡的位階基礎(chǔ)，但是單從《信托法》本身的規(guī)定來看，委托人及投資人仍然面對可能無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的情形。目前最典型的風(fēng)險(xiǎn)在于，根據(jù)《信托法》第12條的規(guī)定，在委托人所設(shè)立的信托損害了其債權(quán)人利益的情形下，債權(quán)人有權(quán)在知道或者應(yīng)當(dāng)知道該情形之日起1年內(nèi)，申請人民法院撤銷該信托。因此，委托人所設(shè)立的特殊目的信托，可能因?yàn)樵撐腥说膫鶛?quán)人質(zhì)疑特殊目的信托損害債權(quán)人利益而被申請撤銷。該情形尤為可能見于委托人申請或被申請破產(chǎn)的前提下。在理論上，雖然《信托法》對這一可能對破產(chǎn)隔離效果產(chǎn)生影響的情形做了嚴(yán)格限定，委托人的債權(quán)人必須證明該信托損害了其利益，且必須在知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷原因之日起1年內(nèi)行使權(quán)利，但確實(shí)給以特殊目的信托為核心結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)支持證券的破產(chǎn)隔離帶來了不確定性。[5]在實(shí)踐中，雖然尚未出現(xiàn)以此為依據(jù)撤銷信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所依賴的特殊目的信托的相關(guān)案例，但在破產(chǎn)撤銷的相關(guān)案例中，以《信托法》第12條之規(guī)定要求撤銷破產(chǎn)企業(yè)所設(shè)立的信托的情形并不鮮見。因此，這一風(fēng)險(xiǎn)的確存在，在信托相關(guān)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和盡職調(diào)查時(shí)，應(yīng)當(dāng)確保所設(shè)立的信托沒有損害委托人的其他債權(quán)人的利益，主動(dòng)規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)。（二）對作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的原始權(quán)益人的回收款項(xiàng)及行為的認(rèn)定。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的分工中，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)這一角色的職能主要包括管理基礎(chǔ)資產(chǎn)、歸集并轉(zhuǎn)付專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流。在基礎(chǔ)資產(chǎn)交割完成后，專項(xiàng)計(jì)劃依賴資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)底層債務(wù)人、維護(hù)底層債務(wù)人關(guān)系，因而在實(shí)踐中，專項(xiàng)計(jì)劃通常會(huì)委托與底層債務(wù)人聯(lián)系最為密切的原始權(quán)益人，即基礎(chǔ)資產(chǎn)交割前的原始所有權(quán)人，作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。該類安排在實(shí)踐中既有利于專項(xiàng)計(jì)劃高效歸集轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流，又有利于原始權(quán)益人維系客戶關(guān)系，但原始權(quán)益人同時(shí)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)可能在如下幾種情況下威脅破產(chǎn)隔離目的的順利實(shí)現(xiàn)：1.原始權(quán)益人的自有財(cái)產(chǎn)和其作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)代專項(xiàng)計(jì)劃收取的回收款之間無法實(shí)現(xiàn)隔離企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)或收益權(quán)雖已轉(zhuǎn)移，但是債權(quán)或收益權(quán)所產(chǎn)生的回收款一般由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)代為收取，并進(jìn)入以資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)名義開立的收款賬戶，那么該賬戶內(nèi)尚未轉(zhuǎn)出給特殊目的載體（債權(quán)或收益權(quán)的受讓方）的回收款即處在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的占有之下。此時(shí)如果人民法院受理了針對資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)申請或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的其他債權(quán)人請求對賬戶資金進(jìn)行凍結(jié)或扣劃，特殊目的載體以賬戶資金的實(shí)質(zhì)權(quán)屬歸于自己而向法院提出執(zhí)行異議時(shí)，能否得到法院認(rèn)可將賬戶資金排除在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外或排除其他債權(quán)人對賬戶資金的強(qiáng)制執(zhí)行存在不確定性。[6]司法實(shí)踐中對于上述問題也存在不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，專項(xiàng)計(jì)劃的收款賬戶具有獨(dú)立性，獨(dú)立于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的其他財(cái)產(chǎn)。如（2019）鄂01執(zhí)異786號(hào)執(zhí)行裁定書中，湖北省武漢市中級人民法院認(rèn)為，涉案賬戶由融信租賃公司開立，但不能據(jù)此簡單判斷涉案賬戶內(nèi)的資金屬于融信租賃公司所有。首先，山西證券公司提出異議所主張的是涉案賬戶內(nèi)的資金，并非涉案賬戶，該資金是種類物，具有流通性，在特定條件下，則不能簡單適用“登記主義”來判斷案外人對涉案賬戶資金是否享有排除執(zhí)行的權(quán)利。其次，涉案賬戶內(nèi)的資金系基于融信租賃公司與山西證券公司簽訂的《買賣協(xié)議》和山西證券公司、中國光大銀行股份有限公司福州分行、融信租賃公司簽訂的《監(jiān)管協(xié)議》，在開立了涉案賬戶（監(jiān)管賬戶）后，融信租賃公司作為該項(xiàng)目的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，將其歸集的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款按照協(xié)議約定匯入涉案賬戶，在此情形下，該資金已被特定化。第三，就該項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓以及轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的內(nèi)容，已向中國人民銀行的征信系統(tǒng)進(jìn)行了登記，具有對外公示的效力。故據(jù)此判斷，山西證券公司是涉案賬戶資金的權(quán)利人。法院據(jù)此中止了對涉案賬戶資金的執(zhí)行。又如（2019）粵01執(zhí)異272號(hào)執(zhí)行裁定書中，廣東省廣州市中級人民法院認(rèn)為，資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃是根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立的特殊目的載體，其資產(chǎn)經(jīng)特定化具有獨(dú)立性。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人，即使在原始權(quán)益人因依法解散、破產(chǎn)等被清算等情況下，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)亦不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有相關(guān)業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行等資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)托管，為資產(chǎn)支持證券持有人之利益對專項(xiàng)計(jì)劃的相關(guān)資產(chǎn)的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督。國開證券委任首都航空作為專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)及其回收有關(guān)的管理服務(wù)。故涉案監(jiān)管賬戶雖以首都航空的名義在監(jiān)管銀行北京銀行×××支行開立，但該賬戶設(shè)立為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)管理所需，其款項(xiàng)來源于專項(xiàng)計(jì)劃已受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)，該賬戶內(nèi)的資金應(yīng)歸屬于專項(xiàng)計(jì)劃，獨(dú)立于原始權(quán)益人首都航空。國開證券作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，其代表專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券持有人，對涉案被凍結(jié)款項(xiàng)享有足以排除強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)益。但是，也有另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為應(yīng)堅(jiān)持賬戶資金占有和所有一致的原則。如（2016）最高法民申2528號(hào)執(zhí)行裁定書中，最高人民法院認(rèn)為，貨幣為種類物，雖然權(quán)利人對貨幣的占有可以認(rèn)定為所有，但在特定條件下，不能簡單根據(jù)占有即認(rèn)定為所有。對于一般賬戶中的貨幣，應(yīng)以賬戶名稱為權(quán)屬判斷的基本標(biāo)準(zhǔn)。對于特定專用賬戶中的貨幣，應(yīng)根據(jù)賬戶當(dāng)事人對該貨幣的特殊約定以及相關(guān)法律規(guī)定來判斷資金權(quán)屬，并確定能否對該賬戶資金強(qiáng)制執(zhí)行，如信用證開證保證金、證券期貨交易保證金、銀行承兌匯票保證金、質(zhì)押保證金、基金托管專戶資金、社會(huì)保險(xiǎn)基金等。對特定賬戶中的貨幣主張權(quán)利，符合法定專用賬戶構(gòu)成要件及阻止執(zhí)行條件的，可以排除對該賬戶的執(zhí)行。就本案而言，賬戶系以被執(zhí)行人匯通公司名義開立的一般賬戶，而非保證金專用賬戶或其他專用賬戶，故該賬戶中的款項(xiàng)應(yīng)作為匯通公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)清償民事債務(wù)。澳凱公司所提河北省永清縣人民法院（2014）永民初字第1747號(hào)民事調(diào)解書中“因開發(fā)永清縣凱悅花苑小區(qū)項(xiàng)目所產(chǎn)生的債權(quán)或債務(wù)全部由原告澳凱公司享有或負(fù)擔(dān)”的內(nèi)容，系關(guān)于債權(quán)債務(wù)的安排，僅具有債權(quán)性質(zhì)的效力，并未直接確定上述賬戶中款項(xiàng)的歸屬。又如（2018）鄂2827執(zhí)異27號(hào)執(zhí)行裁定書中，湖北省來鳳縣人民法院認(rèn)為，本案中賬戶戶名為來鳳縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司，該賬戶的權(quán)利人是來鳳縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司而非案外人恒泰證券股份有限公司，故本院凍結(jié)上述賬戶內(nèi)的存款符合法律規(guī)定，案外人恒泰證券股份有限公司的異議不能成立。即恒泰券股份有限公司關(guān)于前述賬戶為專項(xiàng)計(jì)劃的監(jiān)管賬戶，其賬戶內(nèi)的資金屬于專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的主張未獲得湖北省來鳳縣人民法院的認(rèn)可。雖然司法上存在不同觀點(diǎn)，但可以從變化趨勢上看出，專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的獨(dú)立性正在得到認(rèn)可。該風(fēng)險(xiǎn)是在資產(chǎn)證券化中普遍存在的資金混同風(fēng)險(xiǎn)，一般項(xiàng)目中通常通過增加資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶劃轉(zhuǎn)回收款的頻次，以及在原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用等級遭遇下調(diào)時(shí)及時(shí)更換回收款的轉(zhuǎn)付路徑來緩釋該風(fēng)險(xiǎn)。2.原始權(quán)益人破產(chǎn)申請被受理后，其作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)劃付回收款的行為的性質(zhì)認(rèn)定在法院受理關(guān)于原始權(quán)益人的破產(chǎn)申請后，原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶劃付回收款的行為可能會(huì)被解釋為《企業(yè)破產(chǎn)法》第16條所言之“債務(wù)人對個(gè)別債權(quán)人的債務(wù)清償”，破產(chǎn)管理人因而可能要求專項(xiàng)計(jì)劃返還該部分收益。在以債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目中，交易文件中通常會(huì)約定，一旦原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用等級遭遇下調(diào)時(shí)，原始權(quán)益人或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃管理人應(yīng)及時(shí)向債務(wù)人、擔(dān)保人（如有）發(fā)送權(quán)利完善通知，告知其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的事實(shí)，并要求債務(wù)人、擔(dān)保人（如有）直接將相關(guān)款項(xiàng)支付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，而不再通過資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）轉(zhuǎn)付。因此該風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際可控。但在以基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)一般不是原始權(quán)益人對收費(fèi)對象的收費(fèi)權(quán)或債權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)過程中均依賴于原始權(quán)益人轉(zhuǎn)付基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款，專項(xiàng)計(jì)劃管理人無法直接向收費(fèi)對象收費(fèi)，因此該“個(gè)別清償”的風(fēng)險(xiǎn)難以避免。（三）對需原始權(quán)益人持續(xù)履行《資產(chǎn)買賣協(xié)議》性質(zhì)的認(rèn)定。原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人之間的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》是專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)。在法院受理原始權(quán)益人的破產(chǎn)申請后，《資產(chǎn)買賣協(xié)議》可能因?yàn)椤拔绰男型戤叀倍黄飘a(chǎn)管理人依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第18條的規(guī)定予以解除，委托人也將遭受損失。雖然根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第53條的規(guī)定，因合同解除所產(chǎn)生的損害賠償請求權(quán)可以申報(bào)債權(quán)，但是該債權(quán)通常沒有任何擔(dān)保，只能和其他債權(quán)人的普通債權(quán)一起按比例受償，無法滿足專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他財(cái)產(chǎn)破產(chǎn)隔離的需求。目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)、收益權(quán)、信托受益權(quán)、門票等權(quán)利憑證、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利等大類，其中，只有當(dāng)既有債權(quán)中的一時(shí)性合同債權(quán)和信托受益權(quán)、基金份額、資管份額這幾種作為《資產(chǎn)買賣協(xié)議》或者《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，合同雙方才能在簽署合同后隨即轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)、支付對價(jià)、完成交割，且信托受益權(quán)、基金份額、資管份額也僅是就基礎(chǔ)資產(chǎn)層面而言，其底層資產(chǎn)可能仍存在破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。既有合同債權(quán)中的繼續(xù)性合同債權(quán)、未來債權(quán)、收益權(quán)等其他類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常需要通過原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營的形式持續(xù)履行。需要原始權(quán)益人持續(xù)履行《資產(chǎn)買賣協(xié)議》類的專項(xiàng)計(jì)劃都面臨原始權(quán)益人破產(chǎn)后《資產(chǎn)買賣協(xié)議》可能被破產(chǎn)管理人解除從而無法繼續(xù)履行的風(fēng)險(xiǎn)，如《資產(chǎn)買賣協(xié)議》被解除，則尚未交付的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能無法實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。

三、政策建議

（一）完善法律制度建設(shè)。通過以上梳理不難發(fā)現(xiàn)，《企業(yè)破產(chǎn)法》的部分規(guī)定對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所涉及的各主體間破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)造成了一定障礙。其中部分障礙確實(shí)是出于債權(quán)人保護(hù)的目的，但也存在部分障礙是由于在《企業(yè)破產(chǎn)法》醞釀、討論、起草、征求意見直至最終定稿施行的整個(gè)過程中，資產(chǎn)證券化這一特殊的資產(chǎn)投融資方式還未進(jìn)入大眾視野，因此規(guī)則制定過程未將其納入考量。近幾年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)億、數(shù)十億發(fā)行量的市場現(xiàn)狀已不可同日而語，值得立法者、司法者將其作為一種特殊門類，專門探討十余年前制定的《企業(yè)破產(chǎn)法》對資產(chǎn)支持證券相關(guān)案例的適用性，在規(guī)則層面給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)更多支持。（二）通過法律解釋的方法彌補(bǔ)立法的空白和不足。不能否認(rèn)的是，無論立法還是修法的成本都是高昂的，尤其是必須考慮到《證券法》剛剛完成第二次修訂。筆者認(rèn)為，在目前背景下一味強(qiáng)調(diào)出臺(tái)專門立法不僅不經(jīng)濟(jì)，而且缺乏必要性，更合理、更值得考慮的路徑是在相關(guān)規(guī)則得到修正或新增之前，強(qiáng)調(diào)和鼓勵(lì)司法者積極考慮在法律解釋的層面，增強(qiáng)現(xiàn)有規(guī)則和新興金融產(chǎn)品之間的兼容性。以原始權(quán)益人破產(chǎn)、破產(chǎn)管理人決定不再繼續(xù)履行尚未履行完畢的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》這一情況為例，是否可以通過合同事先約定和法律解釋的方式，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律邏輯即在于區(qū)隔資產(chǎn)信用和主體信用，且資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離具有相對明確的監(jiān)管規(guī)則和公示手段，在《資產(chǎn)買賣協(xié)議》無法繼續(xù)履行、且不存在其他影響判斷真實(shí)出售的情況之際，將資產(chǎn)支持證券持有人通過專項(xiàng)計(jì)劃購入的基礎(chǔ)資產(chǎn)排除在原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，達(dá)到與目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管體系一致的目的，更有利于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的長足發(fā)展。（三）以提高劃賬頻率、分賬管理、信息披露等輔助手段加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。特殊目的載體賬戶本身是獨(dú)立于原始權(quán)益人的自有資金賬戶和收款賬戶的，為進(jìn)一步降低資金混同風(fēng)險(xiǎn)，可以約定在特定條件下加快從收款賬戶歸集至特殊目的載體賬戶的頻率或變更特殊目的載體賬戶為收款賬戶，如在原始權(quán)益人（作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）的主體長期信用等級下調(diào)后,應(yīng)根據(jù)具體的信用調(diào)整情況縮短回收款轉(zhuǎn)付的時(shí)間,從而保證基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人的自有資產(chǎn)。此外，還可以通過單獨(dú)記賬、獨(dú)立核算、分賬管理、完善信息披露等措施，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他參與人間區(qū)隔更為清晰。

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作者:張辰旭 單位:中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司