導(dǎo)語：資產(chǎn)證券分析論文及法律問題研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:我國的資產(chǎn)證券化市場起步較晚，發(fā)育狀況尚未成熟，且資產(chǎn)證券化的運(yùn)行本身具有多個主體、復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)等特殊性，其在具體的運(yùn)行過程出現(xiàn)了大量適用法律沖突和法律空白，相關(guān)市場基礎(chǔ)設(shè)施尚處于完善之中，導(dǎo)致我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍然處于停滯不前的情況。當(dāng)前，需要面對并解決資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的法律沖突與障礙，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供有力的法律支撐。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;法律關(guān)系;破產(chǎn)隔離;監(jiān)管制度

資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)在美國最早出現(xiàn)，是歐美發(fā)達(dá)國家資本市場使用較為頻繁的一種新興融資工具。我國于2005年正式啟動資產(chǎn)證券化制度，這項制度的實施以國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行等銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)為起點(diǎn)，但由于受到美國次貸危機(jī)的影響，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展于2008年戛然而止，在2012年伴隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展情勢下獲得重啟。我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模持續(xù)上漲，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“新常態(tài)”的形勢。根據(jù)2015年中央頒布實施的“三去一降一補(bǔ)”政策規(guī)定，資產(chǎn)證券化除了解決融資渠道問題外，其具體的操作程序和涵蓋領(lǐng)域還應(yīng)當(dāng)考慮“去杠桿”的目的。為解決資本證券化在適用過程中存在的法律沖突，我們必須加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，從加快建立和完善適合于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度開始著手。

1.資產(chǎn)證券化概述

1.1資產(chǎn)證券化的定義界定。我國學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化的定義應(yīng)更加凸顯其與傳統(tǒng)證券化的特點(diǎn)———即資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將自己所有的流動性較差且短期可能難以變現(xiàn)，但是會在未來某一不確定時間產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期收益的特定資產(chǎn)或者集合“真實出售”給特殊目的載體(SPV)，該機(jī)構(gòu)借助證券承銷商、律師事務(wù)所、資產(chǎn)服務(wù)人、信用增級人、信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)將發(fā)起人的這部分基礎(chǔ)財產(chǎn)進(jìn)行重組升級為證券化產(chǎn)品后銷售給投資者的活動。簡而言之，就是資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券。1.2資產(chǎn)證券化的分類評析。由于主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的不同，目前已經(jīng)形成了四類資產(chǎn)證券化市場。第一類市場是央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化市場。調(diào)查結(jié)果顯示2018年①信貸ABS產(chǎn)品共發(fā)行146單，發(fā)行規(guī)模8936億元。第二類市場是證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，指企業(yè)通過證券公司專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品。調(diào)查結(jié)果顯示2018年企業(yè)ABS產(chǎn)品共發(fā)行649單，發(fā)行規(guī)模9103億元。第三類市場是交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱ABN)。調(diào)查結(jié)果顯示2018年資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品共發(fā)行86單，發(fā)行規(guī)模1110億元。第四類市場是由銀保監(jiān)會主管的保險資產(chǎn)證券化。雖然其主管機(jī)關(guān)不同，但究其本質(zhì)都是資產(chǎn)支持債券，其具體運(yùn)作流程也大體相同。

2.資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系

2.1資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體多元化。資產(chǎn)證券化的主體主要有發(fā)起人、發(fā)行人、承銷人、資產(chǎn)服務(wù)人員、信用增級人、信用評級機(jī)構(gòu)等。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人一般情況下為信用不高的次級客戶。因為管理能力強(qiáng)、效益好的優(yōu)質(zhì)客戶大多數(shù)已被“大行”瓜分完畢，剩下信用較差甚至可能沒有工作的次級客戶將自己所有的不能短期變現(xiàn)但可產(chǎn)生未來穩(wěn)定收益的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款公司，該貸款公司作為發(fā)行人不一定是銀行，也可以是其他金融機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化最具特色的就是SPV的設(shè)立，它是一個新生主體。其資金的流轉(zhuǎn)步驟主要是:首先，貸款公司將該債權(quán)“真實出售”給特殊目的載體(SPV)，SPV對該資產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)化處理使得資產(chǎn)成為證券或證券產(chǎn)品，再通過相關(guān)的專業(yè)技術(shù)人員的參與，與證券公司達(dá)成的證券承銷協(xié)議，由中介機(jī)構(gòu)(如:會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等)對該證券進(jìn)行信用增級和信用評級，沒有任何問題之后再出售給投資者，SPV對投資者履行按期付息、信息披露、接受監(jiān)督等義務(wù)，從而有效實現(xiàn)資產(chǎn)回流，保護(hù)投資者的利益。2.2資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的客體即基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前我國需要解決的第一個難題就是明確規(guī)定哪些資產(chǎn)可以開展資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)本身并不是一個法律概念，其在原理上只要符合一定的條件就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)多樣化、多元化是其常態(tài)，但在我國目前而言資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為為債權(quán)類資產(chǎn)，范圍狹窄。因此，筆者認(rèn)為對基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型可以采用概括加列舉的方式進(jìn)行規(guī)定。2.3資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的內(nèi)容多樣化。首先，次級客戶將自己所有的基礎(chǔ)財產(chǎn)通過“真實出售”委托給SPV，形成信托法律關(guān)系，由SPV將該財產(chǎn)通過重組形成證券進(jìn)行發(fā)行。其次，SPV與證券公司共同協(xié)商，確定承銷該證券的委托合同，由證券公司負(fù)責(zé)出售給投資者。再次，在資產(chǎn)證券化過程中還會與其他會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)形成委托關(guān)系，由SPV支付酬金，信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。最后SPV與投資者形成一種特殊的債的民事法律關(guān)系，投資者付款購買該證券，SPV負(fù)有到期支付本息、信息披露、接受監(jiān)督等義務(wù)。

3.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離制度

風(fēng)險隔離制度是資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，主要內(nèi)容分為兩個方面，一方面是將投資人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，另一方面是特殊目的載體(SPV)自身的破產(chǎn)風(fēng)險與投資者隔離。但是我國對該部分沒有予以明確規(guī)定，而是碎片化地出現(xiàn)在《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》等部門法中。因此，通過對真實出售的認(rèn)定和SPV的嚴(yán)格規(guī)范是目前實現(xiàn)資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的有效路徑。3.1明確規(guī)定真實出售的法律標(biāo)準(zhǔn)。在資產(chǎn)證券化實務(wù)中“真實出售”與“抵押融資”容易混淆，從運(yùn)作流程看二者確實相似，但其本質(zhì)存在天壤之別。抵押融資是指發(fā)起人用資產(chǎn)作為擔(dān)保向SPV進(jìn)行融資，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時該資產(chǎn)將列為破產(chǎn)財產(chǎn)。真實出售是指發(fā)起人將自己所有的資產(chǎn)所有權(quán)及風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給SPV的行為是基于自己的真實意圖，在轉(zhuǎn)讓完成后SPV將獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)，并且享有收益和承擔(dān)風(fēng)險的行為。在發(fā)起人將資產(chǎn)真實出售給SPV后，一旦發(fā)起人面臨破產(chǎn)，該基礎(chǔ)資產(chǎn)不會列為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，這就將發(fā)起人的破產(chǎn)和信用問題與該資產(chǎn)隔離?！罢鎸嵆鍪邸笔菍崿F(xiàn)資產(chǎn)證券化破產(chǎn)風(fēng)險隔離的有效路徑之一。目前對于真實出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在法律上有兩種理論觀點(diǎn)，“形式判斷標(biāo)準(zhǔn)”和“實質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)”。前者認(rèn)為判斷發(fā)行人是否為真實出售以其與SPV簽訂合同時的出售的真實意思為準(zhǔn)，即只要雙方訂立合同是出于真實意思將資產(chǎn)所有權(quán)及風(fēng)險轉(zhuǎn)移就符合真實出售的標(biāo)準(zhǔn)，法庭在認(rèn)定時只需要看雙方的合同是否有轉(zhuǎn)移意思即可。后者認(rèn)為在認(rèn)定真實出售時不能僅僅根據(jù)雙方在合同中的意思表示，還應(yīng)該看是否滿足成文法或者判例的相關(guān)規(guī)定。如果采用“形式判斷標(biāo)準(zhǔn)”則容易發(fā)生發(fā)起人“暗度陳倉”———打著真實出售的幌子進(jìn)行融資，從而危害投資者的利益，如果采用“實質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)”則會增加認(rèn)定成本，過于復(fù)雜的過程為給法庭帶來極大的負(fù)擔(dān)。真實出售在會計、稅收和法律上的各有標(biāo)準(zhǔn)，目前我國對真實出售僅在會計上有法律規(guī)定，會計上的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)對于法律上的判斷具有一定的參考作用。我國會計對真實出售的確定呈現(xiàn)出實質(zhì)重于形式的特點(diǎn)，“實質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)”可以防止發(fā)起人抵押融資侵害投資人利益。我國對于真實出售的法律判斷有必要通過專門立法予以明確規(guī)定，界定標(biāo)準(zhǔn)可以對兩種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行綜合借鑒。首先，要在形式上判斷發(fā)起人在給SPV轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)時的目的是出售還是融資;其次，轉(zhuǎn)讓的價格必須為合理價格，明顯不合理的低價或高價必然不是真實出售，具體可以根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(二)》第十九條第二款規(guī)定來認(rèn)定明顯不合理的低價和明顯不合理的高價。再次，該資產(chǎn)的全部權(quán)益和風(fēng)險均轉(zhuǎn)移至SPV，發(fā)起人不存在任何權(quán)利包括附屬性權(quán)利。最后，發(fā)起人在該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后即將風(fēng)險和報酬全部轉(zhuǎn)移，不存在追索權(quán)，轉(zhuǎn)讓行為不可撤銷，否則視為抵押融資。3.2完善SPV專門法律制度。3.2.1明確SPV的法律地位。資產(chǎn)證券化通過SPV購買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以實現(xiàn)向投資者發(fā)行債券的方式實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，這是其最大的優(yōu)勢。然而要實現(xiàn)破產(chǎn)隔離這一目標(biāo)，則要求SPV必須是一個獨(dú)立實體。SPV可以是發(fā)起人，也可以是第三人設(shè)立甚至可以是政府設(shè)立，無論主體是誰都必須是一個獨(dú)立實體。在實務(wù)中存在SPV是全資子公司的情形，全資子公司符合《公司法》第3條的規(guī)定，有獨(dú)立的法人財產(chǎn)，母子公司相互獨(dú)立，子公司是獨(dú)立的法人。但是在實踐中母公司濫用股東權(quán)利的情形屢見不鮮，最后導(dǎo)致發(fā)生《公司法》第20條公司法人人格否認(rèn)的情形，因此母公司在破產(chǎn)時子公司的財產(chǎn)會根據(jù)“實體合并”原則被歸入母公司的破產(chǎn)財產(chǎn)進(jìn)行清算，這必然會極大地?fù)p害投資者的權(quán)益。政府也可設(shè)立SPV。雖然當(dāng)政府作為SPV的設(shè)立人時會保證破產(chǎn)隔離，增強(qiáng)投資者投資信心，保證資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)行，但是這將不利于市場規(guī)律的正常運(yùn)行，若出現(xiàn)任何問題則由政府擔(dān)責(zé)，這不僅會給政府帶來負(fù)擔(dān)，違背政府的宗旨與職能，更會造成投資者過于依賴政府，同時也不利于提高投資者的投資能力和心理承受能力。筆者認(rèn)為SPV還應(yīng)從真正意義上獨(dú)立于發(fā)起人，規(guī)避可能出現(xiàn)的自我交易、關(guān)聯(lián)交易等可能損害投資者利益的風(fēng)險。我國有必要進(jìn)行專門立法和制定相應(yīng)的解決方案，從而排除資產(chǎn)證券化中現(xiàn)在存在以及將來有可能會出現(xiàn)的障礙。3.2.2規(guī)范SPV的組織形式。目前，在世界范圍內(nèi)公司模式、信托模式和有限合伙模式均是SPV主要存在形式。以公司的形式設(shè)立SPV是在資產(chǎn)證券化操作中常見的形式，是指由一家專門從事資產(chǎn)證券化的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券。公司型SPV作為常設(shè)機(jī)構(gòu)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇更靈活，可以選擇一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn)支持證券，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的深化發(fā)展，提高運(yùn)作效率。但是其與《公司法》諸多規(guī)定存在沖突?！豆痉ā返?3條規(guī)定，設(shè)立有限責(zé)任公司必須符合法定條件(即:股東人數(shù)、注冊資本、章程、住所等都需滿足既定標(biāo)準(zhǔn))，而SPV在實務(wù)中多以空殼公司的情況出現(xiàn)，不具備法人機(jī)構(gòu)、場所等公司設(shè)立要求。另外，SPV的主要目的在于發(fā)行資產(chǎn)支持證券，而《公司法》和《證券法》對公開發(fā)行證券的公司凈資產(chǎn)等標(biāo)準(zhǔn)非常高，SPV難以滿足。最大的弊端在于公司形式的SPV會面臨雙重課稅，SPV作為公司要對從發(fā)起人處購買的資產(chǎn)繳納所得稅，投資者從SPV購買的證券還要繳納所得稅，這將大大增加資產(chǎn)證券化的運(yùn)營成本。信托模式的SPV指的是證券的發(fā)起人和SPV以能夠產(chǎn)生固定收益的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，建立一種信托關(guān)系，信托公司將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將由此可能獲得的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為一種支付發(fā)起人資產(chǎn)的償還手段，然后通過結(jié)構(gòu)化的程序方式對該基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用評級和增級，最后通過發(fā)行資產(chǎn)的方式對證券進(jìn)行支持的活動。與公司型SPV不同，信托模式的SPV的設(shè)立規(guī)則更具有靈活性和簡便性。英美法認(rèn)為信托財產(chǎn)具有雙重所有權(quán)，以此來保證信托財產(chǎn)的獨(dú)立性，這種法律規(guī)定有效地實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離的目標(biāo)。而我國則遵循了大陸法系“一物一權(quán)”的嚴(yán)格所有權(quán)制度，根據(jù)《信托法》第2條、第15條、第16條的規(guī)定，資產(chǎn)的所有權(quán)從始至終歸發(fā)起人即委托人所有，信托公司作為受托人僅對該資產(chǎn)有使用、管理、占有等權(quán)利。沿用這種制度帶來的弊端是當(dāng)委托人發(fā)生破產(chǎn)清算時，將無法實現(xiàn)投資者與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險隔離。有限合伙模式的SPV很少被采用，我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這種無限連帶責(zé)任本身就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的初衷不符。對于公司和信托模式設(shè)立的SPV相配套的法律法規(guī)存在很大的漏洞，導(dǎo)致在實務(wù)中資產(chǎn)證券化的操作也面臨很大障礙。筆者認(rèn)為，兩種組織形式各有利弊，在對其進(jìn)行修改或?qū)ｉT立法滿足資產(chǎn)證券化的要求后，都可以在我國適用。

4.結(jié)語

資產(chǎn)證券化在國際上屬于較為成熟的金融工具，也是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由不同的監(jiān)管部門監(jiān)管，缺少統(tǒng)一的管理規(guī)范，由此導(dǎo)致不同類型機(jī)構(gòu)在開展同類證券化業(yè)務(wù)時，被迫面臨不同的規(guī)范約束，與此同時，也沒有相關(guān)法律法規(guī)對SPV用立法的方式確定其法律性質(zhì)、組織形式、權(quán)力義務(wù)等進(jìn)行定性，對于真實出售的標(biāo)準(zhǔn)模糊不清，使資產(chǎn)證券化市場成為因發(fā)行人不同、基礎(chǔ)資產(chǎn)不同而受不同制度規(guī)范的、人為分裂的市場，資產(chǎn)證券化市場秩序混亂。解決割裂這個現(xiàn)象的關(guān)鍵在于打通統(tǒng)一監(jiān)管。鄧小平在十一屆三中全會提出有法可依是依法治國的前提，我們應(yīng)當(dāng)借鑒國外完善的資產(chǎn)證券化制度，建立、完善、創(chuàng)新我國資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系，如《資產(chǎn)證券化法》與《資產(chǎn)證券化實施辦法或條例》等專門立法，只有完善法律空白，才能對未來資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展?fàn)I造完善的法律環(huán)境和市場氛圍。(山西財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，山西太原030006)注釋:①本文數(shù)據(jù)來自CNABS，時間范圍為2018年1月1日至2018年12月25日。

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作者:李玉婷