導(dǎo)語：資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的路徑一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容摘要：融資困難始終是制約企業(yè)發(fā)展的重要問題。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化和供應(yīng)鏈金融相結(jié)合的新型融資工具已經(jīng)在實(shí)踐中得到了一定的運(yùn)用。本文關(guān)注貿(mào)易企業(yè)利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的路徑與風(fēng)險(xiǎn)。首先對(duì)相關(guān)概念進(jìn)行界定；其次，分析貿(mào)易企業(yè)利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的路徑，提出既能使上游供應(yīng)商利用自身應(yīng)收款項(xiàng)進(jìn)行融資，也能使核心企業(yè)利用對(duì)下游企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)進(jìn)行融資的雙重路徑；進(jìn)而，從環(huán)境、核心企業(yè)、投資者三個(gè)角度分析風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；最后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。本文的研究契合國(guó)內(nèi)大循環(huán)下貿(mào)易企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的方向，為利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供一定的理論參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；供應(yīng)鏈金融；貿(mào)易企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)；可持續(xù)發(fā)展

概念界定

（一）貿(mào)易企業(yè)

貿(mào)易企業(yè)，既指專門從事商品交易活動(dòng)的企業(yè)制市場(chǎng)主體，承擔(dān)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中商品交換的職能，也指從事經(jīng)紀(jì)人、商等從事勞務(wù)交易活動(dòng)的企業(yè)制市場(chǎng)主體。與其他企業(yè)相比，貿(mào)易企業(yè)不局限于特定地點(diǎn)、不依賴于特定資源，在時(shí)間和空間上具有高度的自由權(quán)。

（二）資產(chǎn)證券化

盡管資產(chǎn)證券化已經(jīng)在實(shí)務(wù)層面應(yīng)用較廣，在世界范圍內(nèi)已經(jīng)是一種較為成熟的金融工具，但其具體的定義仍未統(tǒng)一，具體有如下方面的闡述：其一，企業(yè)以資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行相應(yīng)的證券，將資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)分離，在至少保證資產(chǎn)收益的情況下降低可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其二，資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，指將合同、應(yīng)收賬款等其他流動(dòng)性不佳的資產(chǎn)打包為證券的行為；其三，資產(chǎn)證券化是一種融資技術(shù)，將流動(dòng)性不佳的資產(chǎn)打包為證券的目的和后續(xù)是為了企業(yè)融資，通過市場(chǎng)的金融操作獲取流動(dòng)性更強(qiáng)的資金以滿足企業(yè)的融資需求。資產(chǎn)證券化的過程和涉及的相關(guān)關(guān)系人如圖1所示。資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)在于：首先，資產(chǎn)證券化是以信用為基礎(chǔ)的產(chǎn)品，應(yīng)用最廣泛的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是住房抵押貸款，人們利用自有房產(chǎn)作為信用抵押物以獲得流動(dòng)資金；其次，對(duì)企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)的輕量化運(yùn)營(yíng)或輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)企業(yè)往往以重資產(chǎn)為特征，部分資產(chǎn)已提足折舊，既無助于體現(xiàn)總資產(chǎn)的規(guī)模，也無法為企業(yè)帶來稅收的遞減效應(yīng)，資產(chǎn)證券化有助于發(fā)揮這些資產(chǎn)的“余熱”；最后，資產(chǎn)證券化的目的是融資，是一種表外融資手段，較股權(quán)、債務(wù)等傳統(tǒng)融資手段更易于操作。

（三）供應(yīng)鏈金融

供應(yīng)鏈金融是以整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈為對(duì)象，利用供應(yīng)鏈的上下游關(guān)系進(jìn)行金融交易的專門活動(dòng)，主要利用企業(yè)對(duì)上游企業(yè)的預(yù)付或應(yīng)付款項(xiàng)、對(duì)下游企業(yè)的預(yù)收或應(yīng)收款項(xiàng)以及自身存貨、閑置資產(chǎn)等進(jìn)行信用融資。供應(yīng)鏈金融改變了傳統(tǒng)以單個(gè)企業(yè)為融資目標(biāo)、信用標(biāo)的的信用融資方式，目的是為了促進(jìn)供應(yīng)鏈的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，位于供應(yīng)鏈上的各企業(yè)均可以作為融資目標(biāo)與信用標(biāo)的，方式是將單個(gè)企業(yè)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)在供應(yīng)鏈上盡可能地分?jǐn)偂９?yīng)鏈金融的開發(fā)初衷，是為了解決中小微企業(yè)的資金需求問題。眾所周知，在中小微企業(yè)的發(fā)展中，資金的短缺、自身可供抵押的信用資產(chǎn)不足等問題使其面臨嚴(yán)重的融資難、融資貴問題。需要注意的是，供應(yīng)鏈金融在2008年次貸危機(jī)所受到的沖擊以及后續(xù)發(fā)生的詐騙案例，使其業(yè)務(wù)模式和存在目的發(fā)生了一定程度的改變，商業(yè)銀行的角色由臺(tái)前轉(zhuǎn)向幕后，產(chǎn)業(yè)鏈核心龍頭企業(yè)開始承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并提供產(chǎn)業(yè)鏈資金，但這樣的改變使得產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)向龍頭企業(yè)進(jìn)一步集中，存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。貿(mào)易企業(yè)利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的路徑2010-2019年度上市的貿(mào)易企業(yè)供應(yīng)鏈分布的情況如表1所示?？蛻艏卸葹榍拔宕罂蛻舻匿N售貢獻(xiàn)，供應(yīng)商集中度為前五大供應(yīng)商的采購(gòu)貢獻(xiàn)，各指數(shù)為當(dāng)年度的均值。從中可知，貿(mào)易企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度較低，總體較為分散，且沒有固定的發(fā)展趨勢(shì)，供應(yīng)商的集中度普遍大于客戶的集中度。結(jié)合貿(mào)易企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，分散的供應(yīng)鏈意味著貿(mào)易企業(yè)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展前景廣闊：上下游供應(yīng)鏈可以被充分利用，而不局限于對(duì)上游供應(yīng)商的資產(chǎn)證券化。

貿(mào)易企業(yè)的資產(chǎn)證券化與供應(yīng)鏈金融發(fā)展的關(guān)系

如圖2所示。根據(jù)供應(yīng)鏈的上下游關(guān)系分為兩個(gè)路徑：上游企業(yè)在本企業(yè)的資金往來科目為應(yīng)付賬款等，下游企業(yè)為應(yīng)收賬款等，由資金往來和上下游關(guān)系得以確定。當(dāng)前應(yīng)用較廣的是以企業(yè)的應(yīng)付賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)上游企業(yè)增進(jìn)融資便利性的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如京東、小米等均設(shè)立了相應(yīng)的證券。

（一）證券化自身應(yīng)付款項(xiàng)，增強(qiáng)上游企業(yè)融資能力

具體而言，首先，由產(chǎn)業(yè)鏈中的核心龍頭企業(yè)成立金融平臺(tái)，為原始權(quán)益人，以上游企業(yè)對(duì)核心龍頭企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)為核心標(biāo)的，通過金融平臺(tái)將這些上游企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)進(jìn)行證券化；其次，設(shè)定托管銀行和管理人，一般交由專門的證券承銷機(jī)構(gòu)管理；最后，符合條件的上游企業(yè)可以從保理公司獲得資產(chǎn)證券化服務(wù)，可以選擇將對(duì)龍頭企業(yè)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為額度更高、到賬速度更快的借債。保理公司、上游供應(yīng)商和龍頭企業(yè)之間存在供應(yīng)關(guān)系，無需采用其他抵押物或表示信用的資產(chǎn)。因而，相對(duì)于傳統(tǒng)銀行借貸的籌資方式，以供應(yīng)鏈關(guān)系為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化擁有更低的融資成本和更高的融資效率，并且從資產(chǎn)證券化過程中得到的相應(yīng)信息與資料能夠反向促進(jìn)龍頭企業(yè)對(duì)上游供應(yīng)商品質(zhì)的監(jiān)督和供應(yīng)關(guān)系的緊密程度。與其他企業(yè)不同之處在于，貿(mào)易企業(yè)擁有更廣泛的供應(yīng)商體系，每一種不同的商品或商品大類都來自于特定的制造企業(yè)，商品的種類越多，上游供應(yīng)商關(guān)系越復(fù)雜。

（二）證券化自身應(yīng)收款項(xiàng)，增強(qiáng)本企業(yè)融資能力

在當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)品中，由于供應(yīng)鏈金融具備一定程度的“普惠”特征，因而資產(chǎn)證券化與供應(yīng)鏈金融的交集點(diǎn)集中于行業(yè)龍頭企業(yè)，利用自身資金實(shí)力為廣大上游供應(yīng)商緩解融資問題。然而，行業(yè)龍頭企業(yè)自身也可能面臨融資問題。利用供應(yīng)鏈金融這一新興普惠金融幫助上游供應(yīng)商融資之余，貿(mào)易企業(yè)亦可以利用自身對(duì)下游企業(yè)的應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)等的證券化，籌集自身經(jīng)營(yíng)所需的部分資金；在保證自身可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，抽取來自下游的資金支持上游企業(yè)，尤其是實(shí)體制造業(yè)企業(yè)，縮短現(xiàn)金交易周期，加速現(xiàn)金周轉(zhuǎn)和提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。

貿(mào)易企業(yè)利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)

（一）宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)——環(huán)境角度

在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，各種規(guī)則體系仍有待于進(jìn)一步完善，國(guó)家監(jiān)管層對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)展態(tài)度是較為模糊的。這一金融產(chǎn)品的設(shè)立初衷是為了解決小微企業(yè)的融資難問題，但在實(shí)際操作中事與愿違，監(jiān)管層很可能因資產(chǎn)證券化帶來的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩大于對(duì)小微企業(yè)成長(zhǎng)的幫助而考慮從政策層面對(duì)其嚴(yán)加規(guī)制。我國(guó)金融市場(chǎng)具有高度的政策導(dǎo)向性，為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，任何會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的措施都會(huì)被提前識(shí)別或禁止。此外，金融市場(chǎng)本身也會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行與肺炎疫情影響的背景下，市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)待證券化資產(chǎn)較少，貿(mào)易企業(yè)在發(fā)行證券時(shí)確定的利率與期限會(huì)受到宏觀政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（二）供應(yīng)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)——企業(yè)角度

在利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的過程中，本質(zhì)上是利用供應(yīng)鏈關(guān)系代替抵押等能夠產(chǎn)生信用價(jià)值的物品，但供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)本身不會(huì)消失，供應(yīng)鏈關(guān)系反而因其承擔(dān)了信用職能而可能增加了風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易企業(yè)的供應(yīng)商集中度較低，供應(yīng)商較多，經(jīng)營(yíng)商品的種類越多則供應(yīng)商越多，這一特質(zhì)使得貿(mào)易企業(yè)利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的行為具備高度的復(fù)雜性。當(dāng)供應(yīng)鏈信用違約時(shí)，核心企業(yè)既可能自付資金補(bǔ)虧，也可能面臨共贏合作關(guān)系終結(jié)的局面。信用風(fēng)險(xiǎn)繼而可能會(huì)引發(fā)一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)仍不完善，部分部門規(guī)章之間互有矛盾且銜接不緊密，違法成本較低。在貿(mào)易企業(yè)供應(yīng)鏈復(fù)雜的背景下，法律的缺失使企業(yè)在出現(xiàn)供應(yīng)鏈信用危機(jī)時(shí)無法保障自身的利益。

（三）逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)——投資者角度

在信息不對(duì)稱的狀態(tài)下，容易出現(xiàn)隱瞞信息的逆向選擇與隱瞞行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象。從融資角度而言，資產(chǎn)證券化不同于傳統(tǒng)的融資渠道，其往往涉及諸多參與者，但歸根結(jié)底仍是在資本市場(chǎng)的融資，信貸市場(chǎng)存在的逆向選擇問題也存在于資產(chǎn)證券化過程中。逆向選擇存在于：借款人和發(fā)起人之間，在利率升高的情況下，由于投資者的必要報(bào)酬率升高，成功產(chǎn)品出現(xiàn)的可能性降低，信貸市場(chǎng)上低質(zhì)量產(chǎn)品逐步增多，申請(qǐng)人出現(xiàn)逆向選擇行為；發(fā)起人和投資者之間，前者是資金的需求方，后者是資金的供給方，資產(chǎn)證券化的過程中必須經(jīng)過特殊目的主體SPV等，致使資金供需雙方的距離進(jìn)一步拉大，投資者更無法掌握足夠的信息，但資金的順利流通卻掩蓋了信息的不對(duì)稱情況。道德風(fēng)險(xiǎn)存在于：一是發(fā)行人和投資銀行，證券化的資產(chǎn)經(jīng)過“包裝”與“美化”，專業(yè)投資者往往無法區(qū)分其具體的質(zhì)量，投資銀行的參與使得資產(chǎn)證券化過程復(fù)雜化，增加傭金收入且轉(zhuǎn)嫁產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的初衷迫使發(fā)行人采取不道德行為；二是專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化過程中價(jià)值評(píng)定的主要參與者，存在著購(gòu)買評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。在貿(mào)易企業(yè)利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈時(shí)，在資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的第一受害人是投資者，其次是企業(yè)本身。在日漸發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，負(fù)面信息傳遞速度也愈發(fā)加快。即便企業(yè)本身能夠提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，但難以確保資產(chǎn)證券化過程的其他參與者會(huì)恪守法律與道德。

貿(mào)易企業(yè)利用資產(chǎn)證券化發(fā)展供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

（一）基于謹(jǐn)慎性原則，控制證券化資產(chǎn)規(guī)模

為了應(yīng)對(duì)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)秉持謹(jǐn)慎性原則，控制證券化資產(chǎn)的規(guī)模。不論是出于資產(chǎn)證券化這一手段本身的風(fēng)險(xiǎn)，還是出于上層監(jiān)管的政策不確定性，貿(mào)易企業(yè)都不能因資產(chǎn)證券化與供應(yīng)鏈金融結(jié)合的新融資工具帶來的低融資成本、高融資效率而對(duì)其產(chǎn)生依賴，或是將其視為保底策略而采取激進(jìn)的現(xiàn)金策略?；诠?yīng)鏈金融的資產(chǎn)證券化能在一定程度上緩解企業(yè)的融資問題，但這并非是萬能法門。貿(mào)易企業(yè)可以在風(fēng)險(xiǎn)控制部門中成立專門的研究小組，負(fù)責(zé)跟進(jìn)法律法規(guī)、資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)前沿和理論研究的最新成果，將宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)盡可能地控制在企業(yè)能夠掌握的范圍內(nèi)。

（二）基于公平性原則，健全信用管理體系

供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化作為供應(yīng)鏈能力挖掘的金融創(chuàng)新，采取了全新的信用判斷標(biāo)準(zhǔn)，這意味著龍頭企業(yè)、評(píng)級(jí)公司、管理人等必須建立基于供應(yīng)鏈的信用管理體系、資信審查流程、風(fēng)險(xiǎn)控制體系、信用評(píng)估機(jī)制和動(dòng)態(tài)資金池管理系統(tǒng)等。深化對(duì)上游供應(yīng)商的篩選，避免部分供應(yīng)商通過不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)掠奪真正亟需資金者獲取供應(yīng)鏈金融支持的機(jī)會(huì)。發(fā)起人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)供應(yīng)商的信用水平建設(shè)，構(gòu)建綜合的信用評(píng)審體系，約束其規(guī)范經(jīng)營(yíng)，定期、定質(zhì)地提供信用自查報(bào)告。在法律法規(guī)完善以前，發(fā)起人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的供應(yīng)鏈信用管理職能。

（三）基于專業(yè)性原則，加強(qiáng)參與者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的選聘權(quán)限

如前所述，在資產(chǎn)證券化和供應(yīng)鏈金融的結(jié)合過程中，會(huì)涉及多方市場(chǎng)參與者，其中評(píng)級(jí)公司的參與尤為重要。為了使投資者接受待證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，或稱安全等級(jí)，需要達(dá)到一定的量化標(biāo)準(zhǔn)。這一判斷職能由評(píng)級(jí)公司承擔(dān)。能否為待證券化資產(chǎn)客觀評(píng)級(jí)，在一定程度上事關(guān)信息不對(duì)稱程度，影響著資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。為了防止發(fā)起人與金融機(jī)構(gòu)合謀，應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上集合供應(yīng)鏈金融的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大供應(yīng)鏈各方對(duì)中介機(jī)構(gòu)的選聘權(quán)限，確保供應(yīng)鏈各方都能獲得中介機(jī)構(gòu)完整、充分的評(píng)級(jí)理由與依據(jù)。此外，評(píng)級(jí)公司之間亦可能因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而面臨囚徒困境，對(duì)評(píng)級(jí)公司的選擇應(yīng)當(dāng)注重專業(yè)性。

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作者：鄭盛平 博士生 崔忠權(quán) 單位：澳門科技大學(xué) 澳門城市大學(xué)