導語：商業(yè)地產資產證券化模式及影響分析一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：隨著我國資產證券化實踐的不斷發(fā)展，更為廣泛的企業(yè)資產被應用到資產證券化發(fā)起之中，也促進了證券化模式的創(chuàng)新。中信、蘇寧優(yōu)質商業(yè)地產證券化中在借鑒了傳統(tǒng)房地產信托投資基金模式的基礎上，成功地將優(yōu)質物業(yè)資產進行了證券化發(fā)起。與以往債權、收益權類資產相比，該類證券化的收益體現(xiàn)在資產價值及租金收益兩個方面。其中，優(yōu)質實物資產對于提高證券化產品質量和降低企業(yè)融資成本有顯著效果；而租金收益與基礎資產價值共同作用進一步穩(wěn)定了證券化產品價值，提高了企業(yè)證券化發(fā)起時獲得的財富效應。

關鍵詞：商業(yè)地產；實物特性；租金收益權；企業(yè)財富；效應

2014年，中信證券使用資產證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經營模式沖擊而進行轉型的蘇寧集團進行了類似操作，達到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財務狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產-證券化”循環(huán)模式。

一、文獻回顧

1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發(fā)展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業(yè)不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產證券化基礎資產影響研究綜述

資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統(tǒng)稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應。在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現(xiàn)金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產資產證券化發(fā)展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業(yè)地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業(yè)可能產生的新影響、新效應。

二、物業(yè)地產證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關，另一方面可能來自中信物業(yè)資產證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業(yè)等固定資產變?yōu)閭鶛嗍找鏅嘁约八侥纪顿Y基金份額；之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業(yè)投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極??；而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業(yè)投資動態(tài)調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。

2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業(yè)可以較好分析二者的關系。

三、商業(yè)地產資產證券化的影響分析

1、商業(yè)地產證券化基礎資產辨析及影響分析

商業(yè)地產證券化基礎資產性質較為特殊，區(qū)別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業(yè)地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區(qū)別。資產證券化的收益權一般來自于企業(yè)相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關水電費；而對商業(yè)地產證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質，企業(yè)經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產較為優(yōu)質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業(yè)地產證券化同時體現(xiàn)了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實物地產證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型———幾何布朗運動，建立物業(yè)資產價格所服從的過程。

四、結論與展望

1、結論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質物業(yè)地產證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎上，達到了物業(yè)地產證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎資產證券化相比，優(yōu)質物業(yè)地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產證券化的財富收益。

2、展望

目前，優(yōu)質物業(yè)地產方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產進行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴苛的標準阻礙了更多實物資產的入選。一是實物資產的保值、增值性，即資產價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業(yè)地產快速、高價變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質商業(yè)地產在未來較長時期將會是實物資產證券化的主流發(fā)起資產。

參考文獻

[1]徐昕、郭翊“：基礎資產”選擇過程中的法律瓶頸———對于“債權”與“收益權”的法律評析[J].汕頭大學學報（人文社會科學版），2008（4）.

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[3]張悅：我國資產證券化現(xiàn)有模式分析[J].時代金融，2014（9）.

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[5]李智：房地產投資信托（REITs）法律制度之基本理論[J].河北法學，2007（9）.

作者:孫旭 單位:北方工業(yè)大學