導(dǎo)語：資本市場(chǎng)思路對(duì)策論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】自2005年4月29日啟動(dòng)的股權(quán)分置改革目前已進(jìn)入尾聲，目前股指也創(chuàng)出了歷史新高，已基本取得了成功。但股權(quán)分置改革不是萬能的，只是健全中國資本市場(chǎng)最為急需和關(guān)鍵的基礎(chǔ)性制度變革，隨著"后股改時(shí)代"的到來，困擾我國資本市場(chǎng)的其他體制性、機(jī)制性問題和矛盾也將隨之凸顯，如資本市場(chǎng)的定位和上市公司治理結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)制度建設(shè)等問題會(huì)不斷提上議事日程，還需要相應(yīng)的配套改革。為此，本文提出了股改后進(jìn)一步完善中國資本市場(chǎng)的一些思路與對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革資本市場(chǎng)市場(chǎng)定位公司治理制度建設(shè)

一、股權(quán)分置改革的進(jìn)程及意義

股權(quán)分置是中國資本市場(chǎng)的“原罪”。它的存在嚴(yán)重扭曲了我國資本市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，由此帶來了各式各樣的資本陷阱，甚至已威脅到我國資本市場(chǎng)及相關(guān)行業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，已到了非改不可的地步。從上個(gè)世紀(jì)末，中國證券市場(chǎng)就開始了股權(quán)分置改革的嘗試。1999年9月，中共十五屆四次會(huì)議通過《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干問題的決定》，明確提出“在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股”。同年12月，中國嘉陵、黔輪胎等公司國有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)。2001年6月國務(wù)院《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，通過國有股存量發(fā)行的方式按市價(jià)減持國有股。2004年2月，國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡(jiǎn)稱“國九條”），明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”,“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。為落實(shí)“國九條”，管理層在2004年7月和12月又先后推出“以股抵債”和“C股市場(chǎng)”試點(diǎn)，但終因?qū)χ行⊥顿Y者利益仍缺乏必要保護(hù)而告擱淺。

后來經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的考查和籌備，2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,并在其配套說明中首次提出了對(duì)價(jià)理論，采用分批進(jìn)行，各個(gè)擊破的形式穩(wěn)步推進(jìn)，并拋棄了以前的國有股減持和股份全流通概念，正式借用了“國九條”首創(chuàng)的股權(quán)分置改革提法。這標(biāo)志著一輪全新的股改試點(diǎn)正式啟動(dòng)，經(jīng)過1年多的分期分批實(shí)施，目前只剩下100家左右上市公司等待攻堅(jiān)，已基本取得了股改的成功。

二、困擾我國資本市場(chǎng)的其他突出的體制性、機(jī)制性問題及解決的指導(dǎo)思想

然而，股權(quán)分置改革不是萬能的，只是清除了股權(quán)割裂這個(gè)中國股市特有的“怪胎”，掃清了完善中國資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的一個(gè)最大障礙，真正還原了《證券法》所賦予的我國股市“同股同權(quán)”的本來面目，讓中國股市也站在了其他國家股市建立之初就具有的正常起跑線上。因此，擺在我們面前的困難和問題仍然很多，僅就困擾我國資本市場(chǎng)的歷史遺留問題來講也還遠(yuǎn)不止這一個(gè)，比如我國證券市場(chǎng)的正確定位問題；普遍存在的國有股“一股獨(dú)大”問題；國有企業(yè)分拆上市所遺下的上市公司與存續(xù)企業(yè)的“母子公司”體制問題；以及國有資產(chǎn)主體缺位和國資委與證監(jiān)會(huì)的關(guān)系問題等等，無一不是“后股改時(shí)代”所要面對(duì)和解決的體制上的重大問題。同時(shí)，站在股改搭建的平臺(tái)上，我國資本市場(chǎng)仍有許多缺陷和矛盾需要進(jìn)一步理順和完善，比如上市公司治理結(jié)構(gòu)問題；投資者合法權(quán)益保護(hù)問題；新股發(fā)行制度、退市機(jī)制、作空機(jī)制以及其他金融創(chuàng)新等一系列制度性建設(shè)問題，都是決策者、監(jiān)管部門、專家學(xué)者所不可回避的重大課題。然而羅馬不是一天建成的，一個(gè)成熟和健全的資本市場(chǎng)也不可能一步到位，正確的指導(dǎo)思想應(yīng)首先確立中國資本市場(chǎng)的科學(xué)發(fā)展觀，全面理清思路，堅(jiān)持中國改革20多年“漸變穩(wěn)定、逐步轉(zhuǎn)軌”的正確方法，尊重國情，實(shí)事求是，分清先行后續(xù)和輕重緩急，借鑒規(guī)范和以往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一步一個(gè)腳印地將我國資本市場(chǎng)的改革和完善推向縱深，這正如在我國資本市場(chǎng)發(fā)展史上具有里程碑意義的“國九條”所強(qiáng)調(diào)的“堅(jiān)持改革的力度、發(fā)展的速度與市場(chǎng)可承受程度的統(tǒng)一，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系”。惟有如此，中國資本市場(chǎng)才能長(zhǎng)期健康穩(wěn)定的發(fā)展,并不斷走向世界、走向成熟。

三、進(jìn)一步完善我國資本市場(chǎng)的思路與對(duì)策

正如上文所述，要進(jìn)一步完善我國資本市場(chǎng)，亟待解決的重大問題仍然很多，需要各界人士長(zhǎng)期不懈地共同努力，在股權(quán)分置改革鋪就的大道上，將資本市場(chǎng)的全面改革推向一個(gè)新的高潮。本文旨在開篇破題，起一個(gè)拋磚引玉的作用，不可能一次性將上述所有問題從理論上根本解決，只是從宏觀的角度，針對(duì)問題的重要性和前因后果關(guān)系將上述主要問題歸納為進(jìn)一步完善我國資本市場(chǎng)的三大課題，并對(duì)其提出自己初淺的想法與對(duì)策。

1、要給我國股票市場(chǎng)一個(gè)正確和全面的定位

一個(gè)正常的股票市場(chǎng)應(yīng)該具有三大主要功能:優(yōu)化資源配置、集聚資本、價(jià)格發(fā)現(xiàn)。優(yōu)化資源配置是股票市場(chǎng)基礎(chǔ)性的功能，只有當(dāng)股票市場(chǎng)能調(diào)節(jié)和引導(dǎo)資金的合理流向及流量，從而帶動(dòng)商品和生產(chǎn)要素的流動(dòng)，才能真正實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，集聚資本和價(jià)格發(fā)現(xiàn)才是有意義的。由于在當(dāng)時(shí)的歷史條件下，我國的股票市場(chǎng)不是自下而上自發(fā)發(fā)展起來的，而是由政府自上而下建立起來的，政府對(duì)股票市場(chǎng)的定位是為國有大中型企業(yè)改制脫困服務(wù)，實(shí)際上就是為國有企業(yè)籌集廉價(jià)資金，過分強(qiáng)調(diào)了股票市場(chǎng)的融資功能，忽視了其最重要和基礎(chǔ)的優(yōu)化資源配置功能。由此導(dǎo)致上市公司質(zhì)量良莠不齊，大多是一些次級(jí)公司，有的甚至通過包裝上市；企業(yè)改制也只是流于形式，現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)更是無從談起，再加之其他配套措施跟不上，管理層也只能被動(dòng)地以高溢價(jià)IPO和推遲退市的手法來維持上市公司的既得利益。這又反過來助漲了上市公司只知索取、不思回報(bào)的惡習(xí)，公眾投資者的合法權(quán)益根本得不到保障，股票市場(chǎng)真正變成了上市公司竟相圈錢的場(chǎng)所，“三公”原則蕩然無成。如此嚴(yán)重扭曲的資本功能定位如不及時(shí)扭轉(zhuǎn)，上文提到的上市公司治理結(jié)構(gòu)問題，投資者合法權(quán)益保護(hù)問題，新股發(fā)行制度、退市機(jī)制、以及其他金融創(chuàng)新等一系列制度性建設(shè)問題都不能從根本上解決，有的甚至無從下手，畢竟名不正則言不順。所以市場(chǎng)定位問題已經(jīng)成為了“后股改時(shí)代”必須首先解決的又一個(gè)重大歷史遺留問題。

隨著股權(quán)分置改革臨近尾聲，日溢凸顯的股票市場(chǎng)全面定位問題應(yīng)盡快提上議事日程，解決思路應(yīng)毫無疑問地把優(yōu)化資源配置擺在股票市場(chǎng)功能的首要地位，并兼顧其他功能，真正還原股票市場(chǎng)的本來面目。要做到這一點(diǎn)，解鈴還需系鈴人，應(yīng)主要依靠政府力量，以有形之手來掃除困擾我國資本市場(chǎng)的又一攔路虎。只有這樣，管理層才能徹底擺脫過去股票市場(chǎng)為國有大中型企業(yè)改制脫困服務(wù)的指導(dǎo)思想，把工作重心真正轉(zhuǎn)移到保證優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市和進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)的制度建設(shè)上來。

2、清除完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的三大障礙

所謂公司治理結(jié)構(gòu)，就是用來協(xié)調(diào)和控制公司內(nèi)各參與者之間的利害關(guān)系和行為的法律、慣例和制度安排。良好的公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)健康發(fā)展的基本保證，也是奠定資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。眾所周知，中國的上市公司絕大多數(shù)是由原國有企業(yè)通過分拆改制脫胎而來的，一出生就帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制色彩，現(xiàn)代企業(yè)制度框架體系在表面上早已全面確立，但大部分上市公司只是貼著股份公司的標(biāo)簽，在漂亮的外衣掩蓋下，其公司治理結(jié)構(gòu)的基本特征仍可概括為“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”。造成這種現(xiàn)狀的根本原因在于我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)不合理，本文將其歸結(jié)為以下三個(gè)主要方面，并分別提出了解決的思路與對(duì)策。

（1）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決國有股“一股獨(dú)大”的問題。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司運(yùn)作的歷史表明，公司股權(quán)集中度與公司治理有效性之間的關(guān)系曲線是呈倒U型的，說明股權(quán)過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一方面，股權(quán)過分分散容易導(dǎo)致所有股東都懷著“搭便車”的心理，抑制股東行使權(quán)利的積極性。另一方面，如果一股獨(dú)大，控股股東擅權(quán)獨(dú)斷，小股東往往采取“用腳投票”的方式，起不到對(duì)大股東的有力約束和制衡。因此，必須從中國的實(shí)際出發(fā)，依據(jù)現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)在規(guī)律以靈活多樣的方式來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，奠定我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的合理基礎(chǔ)。

①對(duì)國家必須保持控股地位的上市公司，可將部分國有股按合理的方式轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。在協(xié)議上規(guī)定只能在法人間通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且優(yōu)先考慮跨地區(qū)的國企法人。這樣既能使國有資本獲得相對(duì)穩(wěn)定的股息收入，能保證上市公司的國有控股性質(zhì)(不一定絕對(duì)控股),同時(shí)在參與企業(yè)管理及普通股的分配等問題上削弱其決策或表決權(quán)，盡量減少“一股獨(dú)大”的弊端，保證社會(huì)公眾股（普通股）股東的權(quán)益。

②對(duì)國家不需要保持控股地位的上市公司，可采用“民進(jìn)國退”，減持部分國有股。在股改承諾的鎖定期滿后采用直接出售或轉(zhuǎn)讓、收購兼并等多種途徑轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，引入其他股權(quán)，使國有股從控股地位上撤出，投入到其他效率更好或更需要的地方，進(jìn)一步優(yōu)化國有資產(chǎn)的合理配置，做到進(jìn)退有序。

③大力發(fā)展各種機(jī)構(gòu)投資者，建立多元化的投資主體。長(zhǎng)期以來我國資本市場(chǎng)的投資者是以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)帳戶持股市值不到流通市值的30%。為此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)會(huì)同有關(guān)部門，采取多種激勵(lì)政策措施，大力協(xié)調(diào)發(fā)展各種機(jī)構(gòu)投資者，以進(jìn)一步改善我國資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。這樣不僅可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，而且還能使其在公司治理中積極發(fā)揮他們應(yīng)有的治理功能。

（2）深化國有資產(chǎn)管理體制改革，明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，解決國有資產(chǎn)主體缺位的問題。我國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎教授認(rèn)為，國有企業(yè)中作為大股東的國有股缺乏所有權(quán)上的人格化代表，在產(chǎn)權(quán)安排上初始委托人不清，致使上市公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。由于上市公司產(chǎn)權(quán)主體缺位，主要委托人和人身份混淆，國有控股股東對(duì)董事長(zhǎng)、經(jīng)理等管理層仍通過行政任命，并干預(yù)他們的工作，自然形成了“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”經(jīng)營機(jī)制，這便是困擾上市公司治理結(jié)構(gòu)的又一基礎(chǔ)性障礙。為此，必須深化國有資產(chǎn)管理體制改革，進(jìn)一步明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從根本上解決國有資產(chǎn)主體缺位的問題。初步構(gòu)想是在堅(jiān)持國有資產(chǎn)屬于國家所有的前提下，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)責(zé)利的統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制。同時(shí)，通過國有資產(chǎn)監(jiān)管體制改革,建立國有資產(chǎn)出資人制度，使出資人代表真正到位并履行好職責(zé)，使國有資產(chǎn)出資人的權(quán)益得到切實(shí)保障，國有資產(chǎn)保值增值責(zé)任落到實(shí)處，真正在上市公司內(nèi)部建立起資產(chǎn)權(quán)屬清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)明確、管理體制健全、財(cái)務(wù)體系完善、責(zé)任激勵(lì)對(duì)稱的現(xiàn)代企業(yè)制度，進(jìn)而解決公司治理的動(dòng)力基礎(chǔ)問題。

（3）以整體上市、定向回購等制度安排，解決國有獨(dú)資企業(yè)控制下的“母子公司”體制問題。眾所周知，中國的上市公司絕大多數(shù)是從原國有企業(yè)中分拆一部分相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)改制而來，而大部分的不良資產(chǎn)以及債務(wù)和社會(huì)負(fù)擔(dān)則留在了母公司，這種“輸血式”的分拆上市造成了“一股獨(dú)大”的存續(xù)母公司操控上市子公司的“母子公司”體制問題。具體表現(xiàn)為：“一套人馬，兩塊牌子”、以粉飾上市公司盈利為目的的惡性關(guān)聯(lián)交易、母公司掏空上市子公司（即所謂的“抽血”、“盤剝”或叫大股東占款）、違規(guī)或惡意擔(dān)保、直接利用上市公司侵害中小股東的利益等。由此，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)便成了一個(gè)空架子，這便是困擾上市公司治理結(jié)構(gòu)的第三大基礎(chǔ)性障礙。要全面徹底清除，難度很大，可考慮首先從以下幾方面入手解決。

①對(duì)經(jīng)營良好，現(xiàn)代企業(yè)制度健全的存續(xù)母公司采用整體上市。如武鋼集團(tuán)的整體上市等，一方面可以發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的品牌優(yōu)勢(shì)與管理優(yōu)勢(shì)，降低企業(yè)與市場(chǎng)的交易費(fèi)用與交易成本，提升市場(chǎng)的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能。更主要的是可以徹底根除存續(xù)母公司操控下的“母子公司”體制問題。

②對(duì)母公司經(jīng)營不善且大量占款的，可以采用定向回購的方式來削弱母公司的操控能力。所謂定向回購，即上市公司以對(duì)大股東的應(yīng)收款回購其持有的股權(quán)，并予以注銷。一方面可以有效收回大股東欠款，另一方面還可以削弱母公司的控股能力，優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)。

3、加強(qiáng)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，完善市場(chǎng)法制環(huán)境

隨著“后股改時(shí)代”的到來，進(jìn)一步深化與完善我國資本市場(chǎng)的全面改革將迅速展開，市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的其他突出的制度性問題和矛盾也將隨之浮出水面，提上解決的議事日程。如投資者合法權(quán)益保護(hù)問題；新股發(fā)行制度、退市機(jī)制、作空機(jī)制以及其他金融創(chuàng)新等一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)問題，都該相應(yīng)地得到強(qiáng)化，有的甚至要上升到法律高度，以更規(guī)范、更權(quán)威的方式提供法律保障。如此才能從根本上實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，促進(jìn)市場(chǎng)功能的全面發(fā)揮，使我國資本市場(chǎng)迎來一個(gè)質(zhì)的飛躍。

（1）盡快制定和實(shí)施《證券投資者保護(hù)法》，切實(shí)保障中小投資者的合法權(quán)益。長(zhǎng)期以來，我國資本市場(chǎng)的立法嚴(yán)重滯后，“無法可依，有法不依，違法不糾，執(zhí)法不嚴(yán)”的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。突出表現(xiàn)為近幾年不斷出現(xiàn)的因上市公司欺詐發(fā)行、虛假信息披露等侵犯投資者權(quán)益的惡性事件，在一定程度上已經(jīng)影響到了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。為此，有關(guān)部門必須積極推動(dòng)相關(guān)法律法規(guī)的修改和制訂，加大對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)力度和打擊證券市場(chǎng)犯罪的懲治力度，完善執(zhí)法手段，改革執(zhí)法程序，徹底改變當(dāng)前我國資本市場(chǎng)法制環(huán)境不配套，執(zhí)法效率低下的局面。

（2）進(jìn)一步改革新股發(fā)行（IPO）制度，完善一級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。隨著股改“新老劃斷”時(shí)點(diǎn)的確立，上文提到的給股市全面正確定位得到落實(shí)之后，就有必要檢視新股發(fā)行制度的演進(jìn)和探討需要進(jìn)一步改進(jìn)的內(nèi)容。在股市成立的較長(zhǎng)一段時(shí)期,我國新股發(fā)行基本上是基于企業(yè)剝離式重組的定價(jià)發(fā)行（主要是高溢價(jià)發(fā)行），實(shí)施上市的額度管理和審批制度。這一政府行為扭曲了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，給我國證券市場(chǎng)帶來了諸多蔽端。因此須進(jìn)一步改革新股發(fā)行制度，完善一級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。第一，應(yīng)加大機(jī)構(gòu)配售比例，取消其獲配股票的鎖定期。一方面增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者在新股競(jìng)價(jià)中的談判力量和作用，另一方面可以有效改變市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，從外部推動(dòng)公司治理的持續(xù)改進(jìn)。第二，在詢價(jià)制出臺(tái)后，“新股不敗”已成為歷史，所以應(yīng)取消市值配售，恢復(fù)實(shí)行現(xiàn)金申購。第三，放寬中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)及民營企業(yè)的發(fā)展。

（3）進(jìn)一步規(guī)范和嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)退出機(jī)制，完善市場(chǎng)的新陳代謝。雖然我國《公司法》對(duì)上市公司退市有相應(yīng)規(guī)定，但線條較粗，實(shí)際執(zhí)行中沒有一個(gè)科學(xué)的、客觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，缺乏具體的、操作性強(qiáng)的實(shí)施細(xì)則，加之在行政力量的多方牽制下，針對(duì)不合格上市公司的退出機(jī)制姍姍來遲，直到2001年才以PT水仙的退市走出破冰之行。將劣質(zhì)公司和嚴(yán)重違規(guī)公司摘牌逐出市場(chǎng)，是資本市場(chǎng)自然的新陳代謝過程，這樣不僅使公司經(jīng)營層感受到市場(chǎng)約束，進(jìn)而勤勉盡責(zé)，守法經(jīng)營，而且有助于保證上市公司質(zhì)量，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這一機(jī)制的建立與實(shí)施，是強(qiáng)化資本市場(chǎng)功能的一個(gè)必要的基礎(chǔ)性條件。因此，一方面要加緊完善和規(guī)范《公司法》中關(guān)于退市的相關(guān)規(guī)定，使其更具可操作性；另一方面應(yīng)同時(shí)加強(qiáng)執(zhí)法的力度，真正將退市機(jī)制做到規(guī)范化、經(jīng)?；椭贫然?。

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