導(dǎo)語(yǔ)：企業(yè)資產(chǎn)證券化預(yù)測(cè)信息披露研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

企業(yè)資產(chǎn)證券化(Asset－BackedScuritey,簡(jiǎn)稱(chēng)ABS)是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí),在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)①.根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)公開(kāi)資料顯示,2017年企業(yè)資產(chǎn)證券化共計(jì)發(fā)行521單,發(fā)行總規(guī)模達(dá)到8407億元,再創(chuàng)歷史新高.企業(yè)資產(chǎn)證券化已漸漸成為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和投融資機(jī)制的重要代表.目前我國(guó)法學(xué)界對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究主要集中在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”等方面②,而針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的研究較少.事實(shí)上,學(xué)界將研究目光適當(dāng)轉(zhuǎn)移至對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的研究同樣具有重要意義,具體而言主要體現(xiàn)在三個(gè)方面.第一,對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的研究,既有利于我們正確理解企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程的核心要素,又能深刻揭示現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的功能.第二,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露存在諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,需要對(duì)其深入研究并提出解決方案.例如,要求企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息實(shí)行強(qiáng)制性披露否合理①?管理人更傾向?qū)Φ讓淤Y產(chǎn)采用多重信用增級(jí)手段以此增加證券化產(chǎn)品的出售率,此種做法是否理性?缺乏常規(guī)性與非常規(guī)性底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露原則以及披露后的責(zé)任分配機(jī)制是否會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露內(nèi)容更高概率的“失真”以及披露主體能動(dòng)性明顯降低的不良后果?第三,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的研究有利于從源頭上保障投資人合法合理的權(quán)益,維護(hù)我國(guó)金融安全.金融系統(tǒng)本身存在一定的脆弱性,其運(yùn)行是建立在信用鏈條上的,一旦某一環(huán)節(jié)發(fā)生問(wèn)題,往往會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng),嚴(yán)重時(shí)可能引發(fā)金融危機(jī),進(jìn)而迅速擴(kuò)散發(fā)展為整體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題.2017年4月25日,在中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)會(huì)議上指出:“金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分,關(guān)系到黨和國(guó)家工作全局,關(guān)系經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展,也關(guān)系到國(guó)家安全.”簡(jiǎn)言之,保障金融安全,也就是保障經(jīng)濟(jì)安全和國(guó)家安全.企業(yè)資產(chǎn)證券化關(guān)涉廣大證券投資人的切身利益,在我國(guó)金融領(lǐng)域的重要性不言而喻,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露是企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心,只有對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露進(jìn)行合理規(guī)制,才最有可能實(shí)現(xiàn)保障金融安全的目標(biāo).故此,筆者在前人研究的基礎(chǔ)上,以現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露作為切入點(diǎn)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行細(xì)致剖析,以期解決上述問(wèn)題.

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心要素———現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的形成

預(yù)測(cè)性信息(ForwardLookingInformation)是指依主觀分析對(duì)某事項(xiàng)未來(lái)可能發(fā)生的結(jié)果或期望的預(yù)測(cè)與估計(jì)陳述.[1]企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息則是管理人對(duì)底層資產(chǎn)未來(lái)是否會(huì)形成獨(dú)立、穩(wěn)定的現(xiàn)金流作出的預(yù)判,預(yù)判之后,管理人會(huì)形成大致的結(jié)論,即此種底層資產(chǎn)若證券化后,是否會(huì)有投資者購(gòu)買(mǎi).可以說(shuō)在整個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程當(dāng)中,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息居于核心地位.首先,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息是企業(yè)資產(chǎn)證券化順利運(yùn)行的起點(diǎn),這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面.第一,在項(xiàng)目發(fā)起之初,管理人會(huì)對(duì)欲資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估,尤其是預(yù)測(cè)該底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流,這決定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目能否被發(fā)起,同時(shí)此種穩(wěn)定、獨(dú)立現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)信息在保障投資人合法權(quán)益方面也起到了關(guān)鍵作用.第二,在設(shè)立底層資產(chǎn)池時(shí),管理人既會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)判,同時(shí)若底層資產(chǎn)由某一主體或者集中由某些主體提供,則管理人會(huì)對(duì)該主體將來(lái)若違約是否會(huì)影響整個(gè)底層資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè),并采用“風(fēng)險(xiǎn)暴露”的方式對(duì)該底層資產(chǎn)提供人做一個(gè)盡職調(diào)查②.此種方式在原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范上有一定的作用,會(huì)盡可能地避免因持有大份額的原始權(quán)益人破產(chǎn)而造成項(xiàng)目違約.第三,底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息是主觀性與客觀性相協(xié)調(diào)的產(chǎn)物.現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的說(shuō)明材料使得企業(yè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)行變得更為客觀、明確與具體,同時(shí)該說(shuō)明材料也符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資人的雙重主觀需要.例如在非銀行信貸債權(quán)資產(chǎn)證券化中,管理人會(huì)出具底層資產(chǎn)池中所有非銀行信貸本金及利息的表格(包括具體數(shù)額、歸還時(shí)間、利息等),這些都是監(jiān)管機(jī)關(guān)與投資者最為關(guān)心、最需要的“素材”.其次,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息符合投資人投資心理的需求.在“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)中包含兩個(gè)層級(jí).第一,人是自利的.人不斷追求自身利益是人行動(dòng)的根本驅(qū)動(dòng)力,而“如果不是自利在我們之中起了決定性作用,正常的經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)就會(huì)停止”[2](P．24).第二,人是理性的.“有理性的人能夠辨識(shí)一般性原則并能夠把握事物內(nèi)部、人與事物之間以及人與人之間的某種基本關(guān)系.有理性的人有可能以客觀的和超然的方式看待整個(gè)世界和判斷他人.”[3](P．454)換言之,人能夠根據(jù)自身所處境域理性判斷自身的利益,并精致地進(jìn)行計(jì)算,使得自己的行為與自身利益最大化的目標(biāo)相契合.市場(chǎng)的作用就在于能保證每個(gè)具有有限理性的人能充分參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng),能在市場(chǎng)上憑著自己的知識(shí)作出判斷.企業(yè)資產(chǎn)證券化的投資人特別是自然人投資者在應(yīng)然預(yù)設(shè)屬于“理性經(jīng)濟(jì)人”,但在實(shí)然狀態(tài)下更多居于“金融消費(fèi)者”的位置,正如有學(xué)者所言,“消費(fèi)者是承認(rèn)經(jīng)營(yíng)者與消費(fèi)者之間的差異與不平等的產(chǎn)物,是法律抽象人格向具體人格轉(zhuǎn)變的結(jié)果”[4].此種不平等主要源于提供產(chǎn)品一方的信息優(yōu)勢(shì),投資人無(wú)法獲得充分的信息計(jì)算出自身利益最大化的目標(biāo),而如何彌合“理性經(jīng)濟(jì)人”與“金融消費(fèi)者”之間的罅隙,則主要依靠企業(yè)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的披露制度.作為投資者尤其是自然人投資者而言,或許他們并不全然了解底層資產(chǎn)性質(zhì)、具體構(gòu)成、運(yùn)營(yíng)方式以及由管理人組建的資產(chǎn)池是以什么原理劃分形成金融產(chǎn)品的各個(gè)層級(jí),但實(shí)質(zhì)上他們真正想獲知的是在可控風(fēng)險(xiǎn)下底層資產(chǎn)在未來(lái)時(shí)間段內(nèi)是否能產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,以此償付他們的投資本金及預(yù)期收益,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益最大化的目標(biāo).就此種角度而言,企業(yè)資產(chǎn)證券化投資者的實(shí)際需求可以客觀表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)證券化中未來(lái)現(xiàn)金流的具體說(shuō)明.現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露制度作為信息傳遞機(jī)制使得企業(yè)資產(chǎn)證券化的投資者從“金融消費(fèi)者”逐漸被拉回到理想中“理性經(jīng)濟(jì)人”的位置,滿足投資者“理性經(jīng)濟(jì)人”的預(yù)設(shè).最后,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息契合金融安全監(jiān)管思路.報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要“健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”,即在金融創(chuàng)新的過(guò)程中,也要將風(fēng)險(xiǎn)控制在安全閾值之內(nèi),這是底線也是紅線.站在行政監(jiān)管部門(mén)的角度,他們更傾向“加強(qiáng)對(duì)銀行業(yè)、衍生品市場(chǎng)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管,從長(zhǎng)遠(yuǎn)和本質(zhì)來(lái)看是夯實(shí)了金融業(yè)安全穩(wěn)健運(yùn)行的基礎(chǔ),有利于各國(guó)和國(guó)際金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展的觀點(diǎn)”[5].因此,將底線思維與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息相容,更加契合我國(guó)金融安全監(jiān)管的習(xí)慣與思路.主要原因包括三個(gè)方面.其一,企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)起是基于對(duì)底層資產(chǎn)證券化未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)判,重大風(fēng)險(xiǎn)與投資者的收益可以在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起階段即有一個(gè)清晰的輪廓.金融監(jiān)管著重對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的管控(底線管控)有利于減少監(jiān)管成本、提升監(jiān)管效率.其二,針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息進(jìn)行監(jiān)管,不同于嚴(yán)格的事前審批,也不同于對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化各節(jié)的把控,“簡(jiǎn)政放權(quán)”的監(jiān)管模式勢(shì)必留給私法主體更多的空間.申言之,對(duì)金融領(lǐng)域的規(guī)制并不是規(guī)則越多越好,重點(diǎn)應(yīng)在于規(guī)制的效率.從科斯定理可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)存在外部性即個(gè)人利益和社會(huì)有沖突的時(shí)候,讓利益沖突的兩方討價(jià)還價(jià)能達(dá)到最優(yōu),而不必訴諸政府管制和征稅.政府所需要做的只是保護(hù)產(chǎn)權(quán),明確產(chǎn)權(quán)屬于哪一方.[6](P．78)其三,將現(xiàn)金流披露信息客觀化并進(jìn)行具體簡(jiǎn)要的說(shuō)明,行政監(jiān)管部門(mén)僅僅通過(guò)報(bào)送的材料進(jìn)行形式審查,此種方式也是在踐行著金融機(jī)構(gòu)底線監(jiān)管的思維.

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的現(xiàn)實(shí)困境

現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息處于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的核心地位,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露應(yīng)當(dāng)是保護(hù)投資人、維護(hù)我國(guó)金融秩序的重要手段,但該預(yù)測(cè)信息披露仍存在諸多瑕疵.即現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露規(guī)則存在內(nèi)生邏輯悖論、信用增級(jí)手段的使用與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的披露不對(duì)稱(chēng)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息內(nèi)容缺乏科學(xué)的理論指導(dǎo)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露主體“縱向”披露的能動(dòng)性低.(一)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露規(guī)則存在的內(nèi)生邏輯悖論.信息披露通常分為強(qiáng)制性披露和自愿性披露.前者主要是指由一國(guó)的公司法、證券法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管部門(mén)條例等法律、法規(guī)明確規(guī)定的主體必須進(jìn)行的信息披露[7],而后者則被定義為在強(qiáng)制性披露以外披露主體能夠自愿選擇的信息披露.對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露規(guī)則而言,一方面存在行政機(jī)關(guān)出臺(tái)的規(guī)范性文件,這屬于強(qiáng)制性現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的規(guī)定.另外還有上海、深圳交易所及中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的規(guī)定,但交易所和中基協(xié)具有“準(zhǔn)公法人性質(zhì)”以及行使部分行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管職能使得本應(yīng)該具有行業(yè)自律性質(zhì)的規(guī)范文件帶有極強(qiáng)的強(qiáng)制性披露色彩,事實(shí)上擴(kuò)充了強(qiáng)制性披露的外延,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露形成了由抽象到具體的強(qiáng)制性披露.具體表現(xiàn)為管理人應(yīng)當(dāng)披露底層資產(chǎn)能形成穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的有關(guān)情況,管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)預(yù)測(cè)的假設(shè)和依據(jù)進(jìn)行說(shuō)明并披露各期現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)結(jié)果和相應(yīng)的覆蓋倍數(shù),甚至交易所針對(duì)特定的底層資產(chǎn)要求管理人對(duì)明確列舉影響現(xiàn)金流的因素進(jìn)行考察,并作為假設(shè)因素的一部分進(jìn)行披露①.但此種強(qiáng)制性披露規(guī)則存在內(nèi)生的邏輯悖論,原因包括幾個(gè)方面.第一,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與強(qiáng)制性披露的適用范圍和目的不同.強(qiáng)制性披露內(nèi)容多是與利益相關(guān)者自身重大、現(xiàn)實(shí)的利益有關(guān),強(qiáng)制性披露制度多指向針對(duì)現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的(既存)問(wèn)題要求披露,主要目的是防范利益相關(guān)者因此受到損失.以«上市公司信息披露管理辦法»為例,臨時(shí)報(bào)告中的重大事件主要包括公司已經(jīng)做出的重大行為(如公司的合并分立等)或者關(guān)涉公司已經(jīng)發(fā)生的重大事件(如新公布的關(guān)涉公司的法律法規(guī)等)①.針對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露而言,是對(duì)未來(lái)而非現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題進(jìn)行預(yù)測(cè),同時(shí)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的目的也并非完全為了防止利益相關(guān)人遭受損失,更多的是為了向投資人闡明其可能獲得的收益.第二,人的有限理性致使管理人披露內(nèi)容并不能完美預(yù)見(jiàn)未來(lái)可能發(fā)生的所有情形,甚至?xí)霈F(xiàn)管理人披露內(nèi)容未覆蓋到影響未來(lái)現(xiàn)金流關(guān)鍵因素的情形.在此種層面上,過(guò)度強(qiáng)制要求現(xiàn)金流信息披露的意義不大.第三,基于成本的考慮,管理人也不愿意對(duì)影響底層資產(chǎn)的各個(gè)因素一一進(jìn)行考量,他們更傾向于依據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)以及行業(yè)習(xí)慣對(duì)影響未來(lái)的現(xiàn)金流因素進(jìn)行披露.因此,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的形成雖然屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心要素,監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)其制定了由抽象到具體的強(qiáng)制披露制度,但現(xiàn)實(shí)中卻異化為形式強(qiáng)制披露下的自愿披露制度.(二)信用增級(jí)手段的使用與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的披露不對(duì)稱(chēng).現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息與信用增級(jí)手段作為兩大支柱共同推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的形成與發(fā)展,信用增級(jí)手段屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化的特色②,但企業(yè)資產(chǎn)證券化畢竟是一種金融活動(dòng),仍要符合“以最小成本獲得最大效益”的經(jīng)濟(jì)規(guī)律.管理人對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的披露與信用增級(jí)手段的混亂搭配并不能使經(jīng)濟(jì)效益最大化,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)納什均衡③.究其原因,他們僅僅是“急需利用信用增級(jí)手段創(chuàng)造出非信息敏感的資產(chǎn)”④.投資者對(duì)非信息敏感的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí),也不會(huì)直接考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn),但正是此種對(duì)底層資產(chǎn)不作具體區(qū)分的多層信用增級(jí)機(jī)制的疊加抵消了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露本身就具有的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)、價(jià)值評(píng)估等功能,將投資者的關(guān)注不恰當(dāng)?shù)匚叫庞脵C(jī)制設(shè)計(jì)上,形成了資源浪費(fèi).需要特別指出的是,信用增級(jí)機(jī)制不僅不能徹底解決信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題,在特殊情形下,甚至?xí)鸬较喾吹淖饔?李麗君指出:“實(shí)證結(jié)果表明,在次貸危機(jī)之前,優(yōu)先級(jí)支持證券確實(shí)體現(xiàn)出了相應(yīng)的非信息敏感特征.在次貸危機(jī)下,由于資產(chǎn)支持證券由非信息敏感轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒚舾?資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)失效,從而出現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)并未減值,但資產(chǎn)支持證券卻無(wú)法出售的現(xiàn)象.”[8](P．29)(三)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露內(nèi)容缺乏科學(xué)的理論指導(dǎo).形成原則的目的,從實(shí)踐維度上看,是為了解決實(shí)際問(wèn)題,能動(dòng)的改造世界;從理論的維度上看,是為了驗(yàn)證理論,創(chuàng)新與發(fā)展理論.[9]正如前文所述,監(jiān)管機(jī)關(guān)與交易所對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露作出了較全面的強(qiáng)制性規(guī)定,但該規(guī)定卻并不科學(xué).主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面.第一,雖然監(jiān)管文本對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息存在一個(gè)合理、審慎的原則(這也可以說(shuō)是現(xiàn)金流預(yù)測(cè)需要秉持的理念),卻沒(méi)有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)進(jìn)行常規(guī)性與非常規(guī)性的區(qū)分并在區(qū)分的基礎(chǔ)上分層設(shè)計(jì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露原則,這也是造成現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露內(nèi)容質(zhì)量不佳的重要原因之一.第二,常規(guī)性資產(chǎn)證券化因底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、清晰,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的形成及披露易達(dá)成“公共理性”,但在«資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引»中僅僅對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以歷史數(shù)據(jù)＋影響未來(lái)現(xiàn)金流各項(xiàng)因素進(jìn)行簡(jiǎn)單概括,并未形成帶有“公共理性”性質(zhì)的具有明確實(shí)效性的統(tǒng)一規(guī)制原則.而針對(duì)非常規(guī)性企業(yè)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn),現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的形成及披露不能套用常規(guī)性企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的模式,但針對(duì)非常規(guī)性底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露規(guī)制原則尚未建立.(四)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露主體“縱向”披露的能動(dòng)性低.預(yù)測(cè)性信息也被稱(chēng)為“軟信息”,區(qū)別于表述客觀可證實(shí)的歷史性事件的“硬信息”.[10]換句話說(shuō),預(yù)測(cè)信息是在一定客觀事實(shí)的基礎(chǔ)上利用主觀的邏輯推理預(yù)判未來(lái)可能發(fā)生的情況.既然存在主觀邏輯推理的預(yù)判,那么可能會(huì)與未來(lái)客觀事實(shí)存在一定的偏差.從理性預(yù)設(shè)的角度,若偏差造成損失,且偏差處于可容忍標(biāo)準(zhǔn)的限度內(nèi),則披露人不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任.反之,披露人則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任.但從目前現(xiàn)金流預(yù)測(cè)披露的相關(guān)規(guī)則來(lái)看,欠缺現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息預(yù)測(cè)偏差的責(zé)任分配機(jī)制.例如,«證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定»第44條規(guī)定,若發(fā)生可能對(duì)資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值或價(jià)格有實(shí)質(zhì)影響的重大事件,管理人應(yīng)當(dāng)及時(shí)向持有該證券的合格投資者披露.同時(shí),中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的«資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引»第6條也僅僅是規(guī)定了若出現(xiàn)預(yù)測(cè)信息與現(xiàn)實(shí)狀況不符合的情況,應(yīng)當(dāng)披露并說(shuō)明原因,并根據(jù)情況修正后續(xù)期限預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量.在個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)模板中也只是提示現(xiàn)金流預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn),并未對(duì)此中風(fēng)險(xiǎn)過(guò)錯(cuò)進(jìn)行細(xì)化分析.上述規(guī)定直接造成的后果是未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)與實(shí)際狀況不符,管理人只能采取其他的舉措應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)偏差造成的后果.例如實(shí)現(xiàn)之前的增信措施,包括差額支付、擔(dān)保條款等,但這種增信措施的實(shí)施成本仍然由管理人來(lái)承擔(dān).此種情況下,管理人必然不會(huì)將預(yù)測(cè)信息披露得過(guò)細(xì)過(guò)深,以防增加自己承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn).進(jìn)一步說(shuō),在形式強(qiáng)制披露下的自愿披露制度中,管理人考察影響現(xiàn)金流因素本就負(fù)擔(dān)著一定的成本,若此時(shí)仍欠缺披露后的責(zé)任分配制度,則會(huì)導(dǎo)致披露內(nèi)容空泛化、形式化的情形更為嚴(yán)重.

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露困境的解決路徑

(一)增級(jí)手段的使用與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的披露應(yīng)實(shí)現(xiàn)“生態(tài)”平衡.企業(yè)資產(chǎn)證券化信用增級(jí)手段僅是金融機(jī)制中的技術(shù)手段,它們并沒(méi)有消解金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的功能[11],同時(shí)信用增級(jí)手段的濫用也會(huì)增加不必要的成本,所以我們應(yīng)當(dāng)將“目光”重新投射到底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露當(dāng)中.需要說(shuō)明的是,我們并不認(rèn)為信用增級(jí)手段會(huì)被現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露所替代,而是認(rèn)為二者應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)適當(dāng)?shù)钠胶?平衡的路徑主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面.第一,嚴(yán)格控制信用增級(jí)手段的使用.在企業(yè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中,首先管理人會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行判斷,若底層資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì),即具備穩(wěn)定、獨(dú)立的特征時(shí),則盡可能少用(甚至是不需要)信用增級(jí)手段,這主要是基于對(duì)成本的考慮.多一項(xiàng)信用增級(jí)手段又多增加了成本,而這些“隱形”成本最后仍是由投資者來(lái)承受.若底層資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流劣質(zhì),即完全不能滿足穩(wěn)定、獨(dú)立的要求時(shí),管理人也盡可能少用信用增級(jí)手段(甚至不宜將此類(lèi)底層資產(chǎn)證券化).因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流劣質(zhì)的底層資產(chǎn)極容易產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法預(yù)測(cè)、預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確等問(wèn)題.此時(shí)對(duì)該類(lèi)底層資產(chǎn)添附大量的信用增級(jí)舉措,可能會(huì)導(dǎo)致管理人付出大量的成本(為實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)手段而產(chǎn)生的成本)以應(yīng)對(duì)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流無(wú)法實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題.更為重要的是,輕易將此種不良底層資產(chǎn)過(guò)度進(jìn)行信用增級(jí)包裝,會(huì)造成“檸檬市場(chǎng)”(次品市場(chǎng)),優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)支持證券反而會(huì)受到不良影響.第二,在底層資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流良好的情況下,典型(常規(guī)性)的底層資產(chǎn)不需要較多的信用增級(jí)措施.因?yàn)槌Ｒ?guī)性的底層資產(chǎn)發(fā)起及交易很頻繁,市場(chǎng)理性能夠形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息判斷標(biāo)準(zhǔn),且此種預(yù)測(cè)信息披露可以彌補(bǔ)信息的不對(duì)稱(chēng).針對(duì)非典型(非常規(guī)性)的底層資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流,則需要較多且信用增級(jí)功能較強(qiáng)的手段.畢竟,相較前者,其現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露本身傳遞的“信號(hào)”與未來(lái)實(shí)際的現(xiàn)金流可能會(huì)出現(xiàn)較大的差異.加之投資人處于信息劣勢(shì),投資人受到侵害的概率增加,導(dǎo)致投資人投資意愿較低,直接帶來(lái)了企業(yè)融資約束[12],這就需要使用信用增級(jí)手段來(lái)增強(qiáng)投資者的投資信心.(二)構(gòu)建常規(guī)性與非常規(guī)性相結(jié)合的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露原則.企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心節(jié)點(diǎn)在于保證底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的完整、合規(guī)、有效.針對(duì)常規(guī)性底層資產(chǎn)而言,其現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的原則是假定條件＋現(xiàn)金流的覆蓋倍數(shù)＝完整、合規(guī)、有效的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息.假定條件包括但不限于有效市場(chǎng)對(duì)該底層資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流影響因素的理性認(rèn)知、底層資產(chǎn)本身的合規(guī)性要求以及預(yù)測(cè)的方法等,而就現(xiàn)金流的覆蓋倍數(shù)而言,其具有保證現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息有效性的功能.實(shí)踐中,針對(duì)破產(chǎn)隔離型資產(chǎn),需結(jié)合評(píng)級(jí)公司的意見(jiàn)確定(對(duì)優(yōu)先級(jí)本息的)覆蓋倍數(shù),非破產(chǎn)隔離資產(chǎn)的超額現(xiàn)金流對(duì)本息的覆蓋應(yīng)達(dá)到115％~120％.針對(duì)非常規(guī)性底層資產(chǎn)的證券化而言,主要為“重大無(wú)先例”的非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化.其現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的難度一方面在于無(wú)先例,預(yù)測(cè)工作必須“摸著石頭過(guò)河”,極易造成現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露“失真”.另一方面,“重大無(wú)先例”的非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化與常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化相比,不確定因素增加①.例如某些新型資產(chǎn)需要證券化,但該資產(chǎn)能否在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定、獨(dú)立的現(xiàn)金流在某一方面依賴(lài)人的主觀努力程度.不確定因素的增加也是導(dǎo)致預(yù)測(cè)信息披露“失真”的重要原因,但并不是說(shuō)非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化不需要現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露.相反,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露同樣是其重要的組成部分,針對(duì)非常規(guī)性底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的形成及披露應(yīng)當(dāng)按照已知數(shù)據(jù)＋已知趨勢(shì)＝現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的原則進(jìn)行規(guī)范.(三)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露應(yīng)以自愿披露為主現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中.居于核心地位,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露成為了保護(hù)投資人、維護(hù)我國(guó)金融秩序的應(yīng)有之意.但現(xiàn)在面臨是否應(yīng)該按照現(xiàn)行的監(jiān)管路徑繼續(xù)細(xì)化、擴(kuò)大強(qiáng)制披露的內(nèi)容,還是改變強(qiáng)制性披露轉(zhuǎn)為對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)實(shí)行自愿披露為主.通過(guò)上文的分析,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息以自愿披露為主更具有合理性.原因包括三個(gè)方面.第一,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露在實(shí)踐中已經(jīng)形成形式強(qiáng)制披露下的自愿披露制度,在監(jiān)管文件中改變以往的監(jiān)管要求,無(wú)非是對(duì)現(xiàn)實(shí)狀況的重述,并不會(huì)造成實(shí)際操作的困難.第二,自愿披露并不是放棄對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的監(jiān)管,監(jiān)管文件仍可以規(guī)定常規(guī)性與非常規(guī)性底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露原則,然后管理人秉承合理審慎的理念并在該原則指導(dǎo)下自主進(jìn)行細(xì)化的自愿披露,但披露的內(nèi)容必須符合理念、原則所體現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性要求,使得現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息完整、合規(guī)、有效.第三,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)本來(lái)是基于相關(guān)事實(shí)對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的情況作出假設(shè),這種預(yù)測(cè)方式具備“以因推果”的思維邏輯,帶有較強(qiáng)的人的主觀性色彩.為充分發(fā)揮人的能動(dòng)性,使管理人能細(xì)致入微地對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè),則需要能機(jī)動(dòng)協(xié)調(diào)成本與收益的機(jī)制,而自愿披露就是一種極佳的成本與收益的平衡機(jī)制.(四)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露謹(jǐn)慎適用“安全港”規(guī)則.若現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)與未來(lái)實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流不吻合,如何歸責(zé)是一個(gè)急需思考的問(wèn)題,這也關(guān)系到管理人針對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露的能動(dòng)性與準(zhǔn)確性.因?yàn)?在一個(gè)很少因預(yù)測(cè)信息披露被起訴的國(guó)家,公司管理層自愿披露預(yù)測(cè)信息的傾向越高,則預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確性越高.[13]就此種角度而言,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露適用的“安全港”規(guī)則就是責(zé)任的分配規(guī)則.而“安全港”規(guī)則的具體設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)根據(jù)常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化與非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化分類(lèi)探討.針對(duì)常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化,完整、合規(guī)、有效的預(yù)測(cè)信息披露必須符合假定條件＋現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù).正如上文所述,若管理人未嚴(yán)格依照常規(guī)性底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)程式(原則)進(jìn)行預(yù)測(cè),那么管理人應(yīng)被判定未盡到合理審慎的義務(wù),主觀上存在過(guò)錯(cuò),“安全港”規(guī)則就不應(yīng)當(dāng)適用,管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任.相反,管理人秉承合理、審慎的理念運(yùn)用現(xiàn)金流預(yù)測(cè)程式進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露,之后若仍然發(fā)生項(xiàng)目現(xiàn)金流違約,管理人幫助實(shí)現(xiàn)增信措施的相關(guān)費(fèi)用以及投資者的損失應(yīng)當(dāng)由投資者自己承擔(dān).針對(duì)非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化而言,“安全港”對(duì)于預(yù)測(cè)信息的豁免程度應(yīng)當(dāng)被適度擴(kuò)張,重要原因在于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息形成的難度以及存在未來(lái)失真的可能性,若緊縮“安全港”制度的適用范圍,則非常規(guī)性的底層資產(chǎn)證券化很有可能無(wú)法開(kāi)展,進(jìn)而造成了融資途徑的相應(yīng)減少.據(jù)此,非常規(guī)性的底層資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露僅需要管理人在操作時(shí)秉持合理審慎的態(tài)度,若能證明其已嚴(yán)格按照已知數(shù)據(jù)＋已知趨勢(shì)的原則進(jìn)行企業(yè)非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露,則可適用“安全港”規(guī)則.

資產(chǎn)證券化是近兩年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一,證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上最具有活力的成熟的融資工具[14](P．3),受到廣大證券投資者的青睞.但近期出現(xiàn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目頻頻“爆雷”的現(xiàn)象又迫使法學(xué)界尤其是商法學(xué)界開(kāi)始冷靜反思如何將“保障金融安全基礎(chǔ)上追求金融效率”的理念融入企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)制當(dāng)中,即試圖建構(gòu)既能保護(hù)投資人不受侵害又能實(shí)現(xiàn)投資人利益最大化的制度.傳統(tǒng)關(guān)于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的研究尚達(dá)不到上述研究目標(biāo),而現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露制度可能是一種潛在的途徑.或許在不久的將來(lái),學(xué)界將對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露制度的完善予以更多的關(guān)注.

作者:趙萬(wàn)一 唐旭 單位:西南政法大學(xué)