導(dǎo)語：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

、對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識

Gardener認(rèn)為[1]，資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程或工具。在這種安排下，開放的市場信譽(yù)（通過金融市場）取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)。該定義強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化是一種以市場為基礎(chǔ)的信用中介，而與機(jī)構(gòu)中介不同。在這里，“匹配”即指對原以機(jī)構(gòu)中介信用為基礎(chǔ)形成的資產(chǎn)進(jìn)行可轉(zhuǎn)讓性的轉(zhuǎn)換處置。

引用美國證券交易委員會的定義[2]，資產(chǎn)證券化是指：“創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券，它可以為固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支持或按時(shí)向持券人分配收益?！睆慕?jīng)濟(jì)學(xué)的角度，我們可以將其簡單理解為：創(chuàng)立以收益性資產(chǎn)為擔(dān)保的可轉(zhuǎn)讓性證券的過程。

潘彥、張銀旗認(rèn)為[3]，資產(chǎn)證券化是金融證券化的高級形式。從廣義上講，資產(chǎn)證券化包括一級證券化和二級證券化。在證券化發(fā)展的初級階段，資金短缺者通過在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券來融資，以取代銀行信貸等間接融資手段，所以又被稱之為融資證券化。目前資本市場上所稱的資產(chǎn)證券化是指二級證券化，即把缺乏流動性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（通常是貸款和應(yīng)收帳款）匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)庫，通過結(jié)構(gòu)性重組將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以實(shí)現(xiàn)融資的過程。

何小鋒、張偉認(rèn)為[4]，資產(chǎn)證券化和一級證券化有著本質(zhì)差別。其中最主要的一點(diǎn)是兩者具有不同的“發(fā)債基礎(chǔ)”。區(qū)別于以資產(chǎn)所有者的整體信用為擔(dān)保的一級證券化，資產(chǎn)證券化以特定資產(chǎn)作為發(fā)債基礎(chǔ)。這種基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍上的區(qū)別非常重要，它直接影響到償債現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)而影響到證券化交易結(jié)構(gòu)的架構(gòu)以及破產(chǎn)隔離、信用增級和資產(chǎn)負(fù)債表處理等一系列重要問題。

廖乙凝等認(rèn)為[5],作為一種具體金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與戰(zhàn)后世界金融領(lǐng)域的證券化發(fā)展趨勢不同，后者的含義更為廣泛，前者是后者的具體表現(xiàn)之一。資產(chǎn)證券化把原本不易流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券，通過實(shí)施精巧的現(xiàn)金流分割與重組技術(shù)，原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益亦相應(yīng)地得以分割和重組，從而實(shí)現(xiàn)將風(fēng)險(xiǎn)分散給那些最能深刻理解也最適于吸收這些風(fēng)險(xiǎn)的市場參與者，而收益也分配給出價(jià)最高的市場參與者，金融市場的融資效率由此得以大大提高。

二、我國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化的背景

吳曉求認(rèn)為[6]，經(jīng)濟(jì)金融化、金融證券化是21世紀(jì)國際金融市場一體化的必然趨勢。在這一背景下，新世紀(jì)全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)出一系列新的特征。經(jīng)濟(jì)體系之間將更加開放、更富有流動性，市場競爭更加激烈；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軸心發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)與符號經(jīng)濟(jì)(虛擬經(jīng)濟(jì))的關(guān)聯(lián)度逐漸減弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融杠桿的作用明顯加強(qiáng)；社會財(cái)富的形態(tài)也在發(fā)生重要變化，財(cái)富的物質(zhì)形態(tài)逐步淡出，資產(chǎn)或財(cái)富的虛擬化傾向日益明顯。21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)，已步入了金融經(jīng)濟(jì)的時(shí)代。

有觀點(diǎn)認(rèn)為[7]，針對資產(chǎn)證券化這么一種融資安排，我國目前缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，資產(chǎn)支持證券的最主要投資者是機(jī)構(gòu)，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、共同基金、外國投資者等。但是在我國，機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)狀卻不令人樂觀。一方面，我國能夠參與各種證券投資的機(jī)構(gòu)投資者很少，類似于國外典型的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量更是十分有限；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者能夠真正用于投資的資金規(guī)模都很有限。無論是社會養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，還是商業(yè)保險(xiǎn)公司，無論是商業(yè)銀行，還是作為典型的機(jī)構(gòu)投資者的投資基金，其成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者都還有一個(gè)漫長的過程。在這種背景下，一種可能的情況仍然是個(gè)人投資者來支撐資產(chǎn)證券市場。然而，考慮到資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性以及個(gè)人投資者的不穩(wěn)定性，它不可能成為一個(gè)穩(wěn)定的資產(chǎn)支撐證券市場。即使是，也是暫時(shí)的。

何小鋒、來有為認(rèn)為[8]，目前我國國內(nèi)尚不具備大規(guī)模推廣資產(chǎn)證券化的條件。在此情況下，通過開展離岸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)借鑒與吸收國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并進(jìn)而推動我國資產(chǎn)證券化市場的培育與完善，不失為一種合理的選擇。理由如下：⑴﹑離岸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程中的大部分是在國外（或海外）完成的。它的一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如信用評級﹑信用增級﹑發(fā)行證券等，都是利用國外的機(jī)構(gòu)和人才去完成的。⑵﹑由地處本國之外的機(jī)構(gòu)充當(dāng)離岸資產(chǎn)證券化的特殊目的載體。這個(gè)機(jī)構(gòu)既可以是本國為了完成離岸資產(chǎn)證券化而在國外專門設(shè)立的，也可以是國外已經(jīng)存在的機(jī)構(gòu)。如果將特殊目的載體設(shè)在開曼群島等離岸金融中心，還可以起到良好的避稅作用。⑶﹑由于離岸資產(chǎn)證券化是在國際資本市場上籌集資金，因而它是一種吸引外資的新方式。開展離岸資產(chǎn)證券化，有利于本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

王旺國認(rèn)為[9]，目前我國已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件。主要表現(xiàn)在：⑴、我國已經(jīng)具備實(shí)施資產(chǎn)證券化的宏觀和微觀基礎(chǔ)。從宏觀方面來說，建立有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)是我國經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的總體目標(biāo)，我國國民經(jīng)濟(jì)的市場化和金融體制改革的深化具有政治基礎(chǔ)。中國人民銀行、中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會已具備了較強(qiáng)的金融監(jiān)管能力、較強(qiáng)的信用重建能力。從微觀方面來說，由于國有商業(yè)銀行逐漸成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。因此，它們對于消除不良貸款、盤活存量資產(chǎn)有著較強(qiáng)的欲望和動力；另外，國有企業(yè)已認(rèn)識到建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重要性，并且正在逐漸地接受通過市場融資、接受市場競爭考驗(yàn)的觀念。這些都是有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展的基礎(chǔ)。⑵、我國已經(jīng)具備推行資產(chǎn)證券化的資金來源。據(jù)估計(jì)，到2000年底，我國居民的金融資產(chǎn)總額已達(dá)80000億元，這使得資產(chǎn)證券化能在龐大的金融資產(chǎn)中找到支持。另一方面，我國機(jī)構(gòu)投資者有了很大程度的發(fā)展，如1999年底，我國已有22只證券投資基金，基金發(fā)行總規(guī)模超過500億元，這也為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供了強(qiáng)大的資金來源。作為一種新型的投資工具，ABS只要設(shè)計(jì)合理，具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽(yù)度，就會受到投資者的青睞。⑶、我國已經(jīng)有了實(shí)施資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。早在1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券融資開發(fā)丹州小區(qū)，就具備了資產(chǎn)證券化的某些基本特征。1996年珠海市的建設(shè)高速公路案例則是資產(chǎn)證券化在我國較為成功的嘗試，這次融資的程序及操作與國外資產(chǎn)證券化已相差無幾。另外，1997年5月，重慶市政府與亞洲擔(dān)保豪升ABS（中國）有限公司簽訂的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，被認(rèn)為是我國開展資產(chǎn)證券化的重大突破。通過一系列的實(shí)踐，我國已具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)。

筆者認(rèn)為，關(guān)于我國資產(chǎn)證券化的運(yùn)作環(huán)境，可以從兩方面加以判斷。

首先，從資產(chǎn)支持證券的需求方分析。經(jīng)過8年的發(fā)展，我國資本市場取得了長足的進(jìn)步，已經(jīng)成為企業(yè)融資和優(yōu)化資源配置的重要場所。但是在資本市場內(nèi)部，各種不同籌資方式的發(fā)展表現(xiàn)的極不平衡。同相當(dāng)活躍的股票、國債市場相比，我國一般意義上的債券市場（企業(yè)債券市場）異常冷清。目前我國的企業(yè)債券信用差、品種單一，難以形成市場熱點(diǎn)，這些缺陷直接造成了債券市場的嚴(yán)峻現(xiàn)狀。具體表現(xiàn)為：一方面由于缺乏投融資渠道，大量資金被迫流入容量有限的幾個(gè)市場，造成國債、股票市場的異?；鸨?；（特別是股票市場，成了金融泡沫的發(fā)源地。）另一方面，由于企業(yè)債券的信用較差，投資者對其深具戒心。就這一點(diǎn)出發(fā)，資產(chǎn)支持證券恰能彌補(bǔ)企業(yè)債券的不足，因?yàn)?，資產(chǎn)支持證券本身具有信用等級高、流動性強(qiáng)的特點(diǎn)。

其次，從資產(chǎn)支持證券的供給方分析。資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容在于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、信用創(chuàng)造、及流動性創(chuàng)造；資產(chǎn)支持證券的生命力在于其可比風(fēng)險(xiǎn)程度下的價(jià)格優(yōu)勢。資產(chǎn)支持證券是對利率高敏感的金融產(chǎn)品。反觀我國目前的金融體制，目前我國金融市場的利率被行政性的限制在一個(gè)較低的水平。金融市場在低利率和高準(zhǔn)入壁壘中實(shí)現(xiàn)均衡。結(jié)果是一方面大部分經(jīng)濟(jì)主體被排斥在金融市場之外，心有余而力不足；另一方面，銀行等有限的金融機(jī)構(gòu)成為市場的壟斷者，具有相對充足的資金來源，喪失了利用資產(chǎn)證券化技術(shù)進(jìn)行融資的動力。

三、我國銀行資產(chǎn)證券化的模式設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般流程如下：⑴、資產(chǎn)的產(chǎn)生與資產(chǎn)庫的構(gòu)造；⑵、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）的組建；⑶、證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓：真實(shí)出售；⑷、信用升級；⑸、信用評級；⑹、債券的設(shè)計(jì)與發(fā)行；⑺、維護(hù)與償還。

（一）、證券化資產(chǎn)的產(chǎn)生與資產(chǎn)庫的構(gòu)造

從歐美各國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，到目前為止，已經(jīng)有多種資產(chǎn)被成功地證券化。這些資產(chǎn)大致可以分為以下幾大類：一是抵押、擔(dān)保貸款；二是各種應(yīng)收賬款；三是各種有固定收入的貸款；四是各種商業(yè)貸款。在我國，我們應(yīng)該首先選擇哪一類資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作呢？從目前人們的認(rèn)識來看，比較有代表性的觀點(diǎn)主要有以下幾種：

主流觀點(diǎn)如李峻嶺認(rèn)為[10]，我國的資產(chǎn)證券化應(yīng)該首先從住房抵押貸款起步。因?yàn)?，從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn)。從住房抵押貸款本身來看，許多方面的因素（如損失和拖欠風(fēng)險(xiǎn)相對較小而且相對容易估計(jì)，提前支付行為具有較高的可預(yù)測性，會計(jì)和法律環(huán)境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎(chǔ)或憑之提供所有者權(quán)益的證券在市場上比較容易被接受。從現(xiàn)實(shí)意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場、推動金融創(chuàng)新并完善“金融基礎(chǔ)設(shè)施”；也符合國家對新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。

也有人認(rèn)為[11]，結(jié)合我國的實(shí)際國情，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化為切入點(diǎn)。理由是，我國目前存在大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和企業(yè)出口應(yīng)收款，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給，而相較之下，我國的住房抵押貸款市場尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業(yè)務(wù)更是剛剛起步，而且，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化可成為我國開辟利用外資的新渠道。

張錫營認(rèn)為[12]，直到目前，我國在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律框架、信用基礎(chǔ)、利益驅(qū)動（融資收益）等諸多因素上，都無法支持資產(chǎn)證券化近期在國內(nèi)大規(guī)模推進(jìn)。因此，應(yīng)該通過參與跨國界資產(chǎn)證券化運(yùn)作，在21世紀(jì)初把我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐帶入嶄新的發(fā)展階段?？鐕Y產(chǎn)證券化的適宜資產(chǎn)包括三類：一是離岸資產(chǎn)，即我國跨國經(jīng)營企業(yè)在境外的子公司的金融資產(chǎn)；二是有外幣現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如對外貿(mào)易和服務(wù)企業(yè)的應(yīng)收款；三是國際上容易接受的人民幣現(xiàn)金流資產(chǎn)，如向公眾收費(fèi)的大型基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路、港口、電廠等。

另有人認(rèn)為，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化既有必要，也有可能。在我國目前的情況下，無論是政府主管部門，還是有關(guān)實(shí)際工作部門，最迫切希望證券化的資產(chǎn)莫過于國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。這一問題的解決不僅有利于擺脫國有商業(yè)銀行的經(jīng)營困境，而且有利于減輕國有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可謂一舉兩得。如陳云賢認(rèn)為[13]，不良資產(chǎn)是我國目前首選的證券化品種。一方面，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)尤其是國有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞帳，直接影響到銀行的生存能力，流動性危機(jī)使整個(gè)金融體系的信用基礎(chǔ)遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分以儲蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負(fù)債與不良資產(chǎn)的矛盾。陳云賢認(rèn)為資產(chǎn)證券化是理順這兩種不平衡關(guān)系的重要途徑。

但是，關(guān)于不良資產(chǎn)是否適合證券化這個(gè)問題爭議極大。如汪振寧認(rèn)為[14]，中國國有銀行的不良資產(chǎn)尤其是轉(zhuǎn)移給中國資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款，與證券化對資產(chǎn)的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，相當(dāng)一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什麼價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)經(jīng)營狀況每況愈下，其價(jià)值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國企體制改革的進(jìn)程，以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果，具有很大的不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進(jìn)行有效的證券化處理。

從國外的實(shí)踐可以看出，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從住房抵押貸款證券化到非抵押債權(quán)資產(chǎn)（汽車貸款、信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收款以及資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)等）證券化的過程。這一過程顯示，隨著金融市場的發(fā)展，特別是經(jīng)濟(jì)金融化、金融證券化步伐的加快，越來越多的原來認(rèn)為不適合證券化的資產(chǎn)也進(jìn)入了證券化行列。從原則上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機(jī)制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來現(xiàn)金收入流，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)就會越來越多。

盡管如此，但進(jìn)行證券化的資產(chǎn)還是必須滿足一定的條件。一般而言，這些條件包括：可理解的信用特征；明確界定的支付模式／可預(yù)測的現(xiàn)金流量；平均償還期至少為一年；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；多樣化的借款者；清算值高[15]。很顯然，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化，宜于進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的最關(guān)鍵的條件或者說最基本的條件是該資產(chǎn)“能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。換言之，證券化的成功必然是以被證券化的資產(chǎn)的良好的預(yù)期收益為前提的，對缺乏良好收益前景的資產(chǎn)進(jìn)行證券化無異于緣木求魚。我們在選擇證券化資產(chǎn)時(shí)，也應(yīng)該按照這些條件或標(biāo)準(zhǔn)來衡量。

在此，筆者想特別加以強(qiáng)調(diào)的是，不良資產(chǎn)一般不適宜證券化[16]操作。前文已經(jīng)分析，資產(chǎn)證券化運(yùn)作對利率相當(dāng)敏感。同樣的，我們可以得出另一個(gè)推論：資產(chǎn)證券化對運(yùn)作成本也相當(dāng)敏感。對于不良資產(chǎn)，且不說不良資產(chǎn)在進(jìn)行資產(chǎn)庫的構(gòu)造及證券設(shè)計(jì)時(shí)所面臨的障礙，只是信用升級和信用評級就足以在成本上使運(yùn)作中止。歸根結(jié)底，資產(chǎn)證券化是一種融資手段，它的基本功能在于提高流動性；而不良資產(chǎn)所面臨的主要是安全性受損，兩者的勉強(qiáng)結(jié)合是沒有效率的。筆者以為，這其中存在觀念上的錯(cuò)位。

（二）、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）的組建

特設(shè)機(jī)構(gòu)的創(chuàng)立地點(diǎn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的創(chuàng)立地點(diǎn)的選擇一般要考慮三個(gè)因素：⑴、法律規(guī)范而監(jiān)管寬松；⑵、賦稅較底；⑶、政治、經(jīng)濟(jì)、法律結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

特設(shè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特設(shè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有兩種類型：⑴、發(fā)起人控制的特設(shè)機(jī)構(gòu)，⑵、非發(fā)起人控制的特設(shè)機(jī)構(gòu)。在發(fā)起人控制的特設(shè)機(jī)構(gòu)中，發(fā)起人和特設(shè)機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)交易一般較難被法律認(rèn)定為真實(shí)出售，表外處理也受到限制。

特設(shè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理特設(shè)機(jī)構(gòu)是為了資產(chǎn)證券化融資設(shè)立的、法律意義上的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，它不需要場地和員工，是典型的空殼公司。特設(shè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理和運(yùn)營全部委托服務(wù)人進(jìn)行?？紤]到發(fā)起人熟悉自己“出售”的資產(chǎn)，便于維護(hù)原有客戶的關(guān)系，在多數(shù)案例中，特設(shè)機(jī)構(gòu)一般委托發(fā)起人管理其資產(chǎn)。但是也有的國家如西班牙為了在證券化的交易中增加制約力量，要求特設(shè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理必須委托獨(dú)立的第三方進(jìn)行。無論哪種管理方式，特設(shè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)都必須交由信托機(jī)構(gòu)托管，信托機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按照信托合同進(jìn)行帳戶管理和資金運(yùn)作。

特設(shè)機(jī)構(gòu)的約束為了使特設(shè)機(jī)構(gòu)成為不破產(chǎn)實(shí)體，它的運(yùn)作受到嚴(yán)格約束。首先，特設(shè)機(jī)構(gòu)不能從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營業(yè)務(wù)和投融資活動。其次，雖然特設(shè)機(jī)構(gòu)與發(fā)起人、服務(wù)人、受托人等業(yè)務(wù)關(guān)系交織，其自身也沒有場地和員工，但在法律和財(cái)務(wù)上必須保證嚴(yán)格的分立性要求。

宋芳秀認(rèn)為[17]，SPV作為發(fā)起人與投資者之間的中介，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，也是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中最為典型的妙筆之一。SPV的本質(zhì)特征——“破產(chǎn)隔離”給予交易的安全性以極大的保障。破產(chǎn)隔離，簡言之，就是指實(shí)體一般不會遭受自愿的或非自愿的破產(chǎn)。無論SPV采取何種組織形式，只要它滿足以下六個(gè)方面的要求，有關(guān)的評級機(jī)構(gòu)就認(rèn)為它是破產(chǎn)隔離的：⑴對SPV目標(biāo)和能力的限制；⑵對債務(wù)的限制；⑶獨(dú)立董事；⑷不會合并或重組；⑸獨(dú)立契約；⑹資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益。

王平認(rèn)為[18],我國目前的法律制度非常不利于進(jìn)行SPV的相關(guān)操作。SPV是為實(shí)現(xiàn)預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)特殊的法律實(shí)體。在美國，SPV的法律形式主要有有限合伙、信托、公司三種，其中以信托和有限合伙為典型。反觀我國現(xiàn)行的相關(guān)制度。有限合伙尚未取得合法地位。《信托法》雖然早就列入了八屆人大五年立法計(jì)劃中，但至今仍未出臺。自1979年我國第一家信托機(jī)構(gòu)設(shè)立以來，僅有1986年的《銀行管理暫行條例》和《金融信托投資機(jī)構(gòu)管理暫行規(guī)定》來規(guī)范信托的運(yùn)作。這都嚴(yán)重制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（三）、證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓：真實(shí)出售

資產(chǎn)證券化在許多國家得到認(rèn)可，它和擔(dān)保貸款、抵押貸款、信托貸款的區(qū)分具有嚴(yán)格的法律依據(jù)。發(fā)起人和特設(shè)機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有三種法律形式：

債務(wù)更新發(fā)起人和債務(wù)人之間的原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系終止，特設(shè)機(jī)構(gòu)與債務(wù)人重新簽署協(xié)議。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)起人通過法律合同將資產(chǎn)或債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機(jī)構(gòu)，被轉(zhuǎn)讓的對象具有法律認(rèn)可的可轉(zhuǎn)讓性質(zhì)。

從屬參與發(fā)起人和債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系不變，特設(shè)機(jī)構(gòu)和債務(wù)人沒有合同關(guān)系。一般是由特設(shè)機(jī)構(gòu)先發(fā)行債券，將發(fā)債收入轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等于資產(chǎn)池的金額。發(fā)起人用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付貸款。

宋芳秀認(rèn)為[19]，真實(shí)出售是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的另一特色。要真正作到破產(chǎn)隔離，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)該保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對SPV的正常運(yùn)營產(chǎn)生影響。為了做到這一點(diǎn)，證券化資產(chǎn)從發(fā)起人到SPV的轉(zhuǎn)移一般應(yīng)為真實(shí)出售，而不是擔(dān)保融資。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，那么資產(chǎn)仍保留發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押支撐證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，因此投資者能夠獲得的款項(xiàng)會受發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。界定交易是真實(shí)出售，還是擔(dān)保融資，各國法律的側(cè)重點(diǎn)不同。美國的界定標(biāo)準(zhǔn)是重實(shí)質(zhì)而輕形式。一般情況下，美國法庭在確定交易是否為真實(shí)出售時(shí)，需根據(jù)：⑴、當(dāng)事人的意圖；⑵、損失風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度/追索權(quán)；⑶、轉(zhuǎn)移發(fā)生后賣方對轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制程度；⑷、會計(jì)和稅收處理；⑸、對第三方當(dāng)事人的通知等五個(gè)方面的因素來判斷交易是否為真實(shí)出售。

IAS39《金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》采用金融合成法對包括資產(chǎn)證券化以內(nèi)的金融交易進(jìn)行確認(rèn)。在第170段，還對資產(chǎn)證券化的披露作了進(jìn)一步的規(guī)定，指出“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議，則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，單獨(dú)披露：⑴、這些交易的性質(zhì)和范圍，包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；⑵、金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)”。

（四）、信用升級

在實(shí)際操作中，信用升級有多種方式，并根據(jù)不同資產(chǎn)證券化交易的特點(diǎn)采用不同的信用升級方式。信用升級按來源不同可以分為外部信用升級和內(nèi)部信用升級兩大類。外部信用升級是通過發(fā)行人之外的金融機(jī)構(gòu)提供的全部或部分信用擔(dān)保，借以提高證券化債券的信用級別的方式。⑴、銀行提供的信用擔(dān)保。具體分為信用證、第一損失保護(hù)、現(xiàn)金儲備貸款等；⑵、單線擔(dān)保公司的擔(dān)保；⑶、保險(xiǎn)公司的擔(dān)保。

內(nèi)部信用升級是通過證券化結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，重新分配現(xiàn)金流，使債券達(dá)到所需的信用級別。⑴、優(yōu)先從屬結(jié)構(gòu)；⑵、現(xiàn)金儲備帳戶；⑶、利差帳戶；⑷、超額抵押；⑸、回購條款；⑹、擔(dān)保投資基金。

針對外部信用升級方式，王旺國認(rèn)為[20],應(yīng)該建立權(quán)威的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。理由是：只有權(quán)威的擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，才能真正確保ABS的穩(wěn)定和相對確定的收益,提高ABS的信用等級。所以王旺國建議，擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建，而且必須是全國性的。

（五）、信用評級

信用評級是由專業(yè)評級機(jī)構(gòu)應(yīng)證券發(fā)行人和承銷人請求進(jìn)行，為證券投資者提供決策依據(jù)。信用評級機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化交易中所發(fā)行的債券進(jìn)行評級，其標(biāo)準(zhǔn)和程序與對普通企業(yè)債券的評級類似，所評定的信用等級表明發(fā)行人按照契約向投資者及時(shí)支付利息和本金的可能性。唯一的區(qū)別是，信用評級機(jī)構(gòu)首先要確認(rèn)資產(chǎn)證券化方案中的交易結(jié)構(gòu)，在法律上已經(jīng)將資產(chǎn)的信用和初始權(quán)益人或發(fā)起人的信用相隔離，然后針對資產(chǎn)或特設(shè)機(jī)構(gòu)及其采取的信用升級措施進(jìn)行評級，不考慮發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券化交易的法律、支持資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是評級分析的重點(diǎn)。

評級機(jī)構(gòu)對任何公司或債券的評級都需經(jīng)歷三個(gè)最基本的步驟：⑴、收集足夠的資料作為研究評價(jià)信用質(zhì)量的基本因素。⑵、分析并評定出恰當(dāng)?shù)男庞眉墑e。、⑶監(jiān)督已評級債券和發(fā)行人信用質(zhì)量，并隨時(shí)根據(jù)信用質(zhì)量的變化對評級進(jìn)行調(diào)整。

有觀點(diǎn)認(rèn)為[21],我國目前缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)支持證券的評級是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，獨(dú)立、客觀的信用評級是資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵。我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正地評估。缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

（六）、債券的設(shè)計(jì)與發(fā)行

經(jīng)過前幾個(gè)階段，證券化交易就進(jìn)入了核心環(huán)節(jié)，即發(fā)行以資產(chǎn)為支撐的證券。正如前文所述，資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)系統(tǒng)工程，其各個(gè)環(huán)節(jié)都是相互聯(lián)系和銜接的。債券的設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化的核心步驟，證券化安排的各種獨(dú)特結(jié)構(gòu)都能在此得到體現(xiàn)。債券的設(shè)計(jì)與發(fā)行要根據(jù)市場需求、企業(yè)融資目標(biāo)和融資成本，選擇債券的種類、期限、利率、幣種、本金支付方式、主要發(fā)售對象、發(fā)行方式等。根據(jù)對現(xiàn)金流處理方式的不同可以將證券分為過手結(jié)構(gòu)證券、抵押擔(dān)保支撐債券和本息剝離證券。抵押擔(dān)保支撐證券和本息剝離證券可以被總結(jié)為轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券。

1、過手結(jié)構(gòu)證券

過手結(jié)構(gòu)證券基本上不對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行特別處理，而是在扣除了有關(guān)“過手”費(fèi)用后將剩余的現(xiàn)金流直接“過手”給證券投資者。具體而言，抵押過手證券可以設(shè)計(jì)為以下三種：⑴直接過手證券。其特點(diǎn)是一旦收到借款人償付的本息就立即直接“過手”給證券投資者。⑵局部修正型過手證券。其特點(diǎn)是不管是否收到了借款人償付的本息，這種證券的投資者都可以獲得一定本息的償付。發(fā)行人可能會作出按時(shí)償付本息的部分保證，其保證償付額有一定的限制。⑶完全修正型過手證券。其特點(diǎn)是不管是否收到了借款人償還的本金和利息，都要保證按計(jì)劃向投資者償付所有本金和利息。這是抵押過手證券中最為成功的一種類型。

在過手結(jié)構(gòu)安排中，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流沒有經(jīng)過重新安排，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)的任何波動和變化都幾乎是“原封不動”地“過手”給投資者，中間沒有任何的“減震”措施。所有的風(fēng)險(xiǎn)-收益都按比例地細(xì)化到每個(gè)投資者身上。由于缺乏不同風(fēng)險(xiǎn)和收益組合的證券化產(chǎn)品，所以不利于不同偏好的投資者對證券化產(chǎn)品的投資。這也是修正型過手結(jié)構(gòu)證券更受歡迎的原因所在。

2、轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券

轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券是某一類證券化產(chǎn)品按現(xiàn)金流的償付特征進(jìn)行的概括。這種轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是：用于償付證券本息的資金是來源于經(jīng)過了重新安排的住宅抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流。它與過手結(jié)構(gòu)證券最大的區(qū)別在于前者根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。目前，廣泛使用的轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券有抵押擔(dān)保支撐債券、僅付本金債券和僅付息債券。

（七）、維護(hù)與償還

債券發(fā)行后的維護(hù)包括三方面的內(nèi)容。⑴、為了維持所發(fā)行債券的流動性，投資銀行應(yīng)負(fù)有造市商的責(zé)任。⑵、評級機(jī)構(gòu)要對資產(chǎn)支持債券進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，根據(jù)經(jīng)濟(jì)、金融形勢的變化、資產(chǎn)庫質(zhì)量和規(guī)模變動、本息償還情況，以及作為第三方信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用變化，對債券信用等級進(jìn)行必要的調(diào)整，并對外提供報(bào)告。⑶、服務(wù)人和受托人要負(fù)責(zé)維護(hù)資產(chǎn)庫、分配現(xiàn)金流，對于滾動方式轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)庫，發(fā)起人有義務(wù)通過其正常的業(yè)務(wù)運(yùn)營，提供源源不斷的資產(chǎn)，維持資產(chǎn)庫的規(guī)模。

李詩晗認(rèn)為[22]，服務(wù)商是證券化交易中非常重要的一個(gè)角色，他們的工作將直接影響到資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，并進(jìn)而影響整個(gè)證券化交易。服務(wù)商是從事還款收集相關(guān)活動的服務(wù)中介，其作用主要包括：⑴收取借款人每月償還的本息；⑵將收集的還款存入受托人設(shè)立的特定帳戶；⑶對借款人履行貸款協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；⑷管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；⑸在借款人違約的情況下實(shí)施有關(guān)的補(bǔ)救措施。實(shí)際操作中，發(fā)起人一般會繼續(xù)擔(dān)任證券化交易的服務(wù)商。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉每筆應(yīng)收款（以抵押貸款為主）的情況，并與每個(gè)借款人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人往往有管理應(yīng)收款的專門技術(shù)和充足的人手。在有些情況下，發(fā)起人雖然繼續(xù)承擔(dān)為證券化提供服務(wù)的義務(wù)，但卻把具體的服務(wù)工作分配給附屬機(jī)構(gòu)或?qū)ｉL于此方面業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來完成。當(dāng)然，服務(wù)商也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的新實(shí)體。如果是新的服務(wù)商，就必須把每筆應(yīng)收款文件的全部內(nèi)容（而不是文件原本）轉(zhuǎn)移給新服務(wù)商，以便后者全面掌握有關(guān)資料。而且，發(fā)起人還應(yīng)采用適當(dāng)方式通知借款人以后的本息償還直接向新服務(wù)商支付。

四、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和對策

1、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，通常是特設(shè)信托中介機(jī)構(gòu)（SPV）,有可能不履行義務(wù)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于SPV通常被設(shè)計(jì)成除了存放資產(chǎn)池之外不持有資產(chǎn)或不開展其他業(yè)務(wù)的實(shí)體，它的本金主要源于那些資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，最大的風(fēng)險(xiǎn)可能性是相關(guān)借款人不履行職責(zé)。

2、提前償付風(fēng)險(xiǎn)

個(gè)人及商業(yè)機(jī)構(gòu)或是由于自身環(huán)境的改變，或是由于他們能以更理想的條件再融資，通常預(yù)先償還借款。一旦買方能以更低的成本融資，投資者也就必須以更低的利率再投資。這就是提前償付風(fēng)險(xiǎn)之所以通常意味著利率風(fēng)險(xiǎn)的原因。雖然提前償付風(fēng)險(xiǎn)是較多資產(chǎn)支撐證券風(fēng)險(xiǎn)中的一種，但它由于可能對過往現(xiàn)金流的當(dāng)前價(jià)值產(chǎn)生最大影響，因此對長期、定息住房抵押證券影響最為深刻。

需要引起注意的是，提前償付風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)之間的區(qū)別，人們經(jīng)常將其混用。資產(chǎn)證券化融資的根本特征在于“資產(chǎn)支持”。這不但是指一般擔(dān)保品意義上的擔(dān)保支持，而是它們兩者內(nèi)在存在的一種平衡，在總量上、結(jié)構(gòu)上、利率上都是如此。所以，資產(chǎn)證券化融資一般不存在其他融資方式面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樗旧砭蜎]有或極少風(fēng)險(xiǎn)敞口。但它仍受利率變動的影響，這是間接的。利率的變動會引起再融資成本的變化，而支持資產(chǎn)的“到期償付”又一般不具備硬約束。這就回到了我們前面所講的提前償付風(fēng)險(xiǎn)。所以說利率風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致提前償付的原因之一，但不是充要條件。

3、收益率風(fēng)險(xiǎn)

目前，相關(guān)資產(chǎn)的兌付特點(diǎn)常常滿足不了投資者的需求，這很可能導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)提高。例如租賃資產(chǎn)，它是典型的定息貸款，現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)可能并不適合偏向浮動利率的銀行。那么，溝通這兩者之間的橋梁便是引入定/浮息利率掉期，因?yàn)檫@種交易允許投資者以利率為基礎(chǔ)參與市場。這對資金成本同樣是以短期利率為基礎(chǔ)的投資者來說尤其有效。

4、服務(wù)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)一旦被證券化，某些機(jī)構(gòu)--通常是資產(chǎn)的原始權(quán)益人，必須履行職責(zé)，持續(xù)收集本金和利息，保存經(jīng)營記錄，定期轉(zhuǎn)交付款以及處理各種瑣碎的行政事務(wù)。服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)便來源于提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)有可能對這些工作處理不當(dāng)。這種風(fēng)險(xiǎn)只有通過對服務(wù)機(jī)構(gòu)的正常檢查及監(jiān)督才能降低。選擇服務(wù)機(jī)構(gòu)的能力對減緩這一風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。

5、如果考慮離岸資產(chǎn)證券化，特別是本幣資產(chǎn)境外發(fā)行債券，融資方還面臨匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)主要來源于償債貨幣和指出支持收入的不一致。降低這種風(fēng)險(xiǎn)的方法有二。一是在資產(chǎn)證券化安排階段，就堅(jiān)持貨幣同一原則，保持未來收入與負(fù)債在幣種上的匹配。二是采用金融避險(xiǎn)工具，如衍生金融產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

6、新加坡金融管理局認(rèn)為[23]，資產(chǎn)證券化可能帶來財(cái)務(wù)、運(yùn)作、法律和其他形式的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可能因賣方須履行的責(zé)任所引起，或被列為“道義追索權(quán)風(fēng)險(xiǎn)”。“道義追索權(quán)風(fēng)險(xiǎn)”是指賣方可能在法律責(zé)任以外，承受扶持由資產(chǎn)擔(dān)保的資產(chǎn)化結(jié)構(gòu)的壓力。當(dāng)這些資產(chǎn)貶值或不產(chǎn)生利潤時(shí)，賣方為了保護(hù)它在市場上的聲譽(yù)，而不得不出手扶持。此外，如果從證券化收取的資金被重新注入較高風(fēng)險(xiǎn)等級的資產(chǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化也可能導(dǎo)致賣方的資產(chǎn)素質(zhì)惡化。為了確保金融機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎重行事，金融管理局可能以總資產(chǎn)基礎(chǔ)作比較，限制證券化的交易量或資產(chǎn)類別。當(dāng)有關(guān)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)顯示與資本相對下，風(fēng)險(xiǎn)水平或風(fēng)險(xiǎn)集中程度過高時(shí)，金融管理局也可能提高賣方的資本充足率。

五、資產(chǎn)證券化的制度建設(shè)

劉永強(qiáng)認(rèn)為[24],在資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初級階段，政府的扶持幫助乃至直接參與對證券化的發(fā)展至關(guān)重要?；仡欃Y產(chǎn)證券化在美國的發(fā)展歷程，人們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展必須以一定的市場需求為前提，在此條件下，私人部門往往最先作出反應(yīng)。但在制度環(huán)境存在諸多不利因素的情況下，即使存在強(qiáng)大的市場需求，私人部門也很難（或不愿意）開展證券化交易。政府參與交易既可以起到良好的示范作用，有利于鼓勵私人部門開展資產(chǎn)證券化，又可以為以后私人部門參與證券化業(yè)務(wù)積累經(jīng)驗(yàn)。但當(dāng)證券化的外部環(huán)境得以改善，操作技術(shù)不斷成熟時(shí)，私人部門又會逐漸取代政府從而在證券化領(lǐng)域占據(jù)主要地位，特別是投資銀行家們的聰明才智將會淋漓盡致地發(fā)揮出來，推動證券化的發(fā)展。這是一個(gè)從私人部門到政府，最后再由政府回到私人部門的發(fā)展過程，在這個(gè)過程中私人部門與政府的良性互動對于證券化的發(fā)展起了重大的作用。

（一）、國外資產(chǎn)證券化制度建設(shè)比較

1、法制體系

資產(chǎn)證券化的各個(gè)利益方均通過簽約方式參與證券化過程，各種金融簽約須明確各方的權(quán)利和義務(wù)，這才能構(gòu)成資產(chǎn)證券化的運(yùn)作基礎(chǔ)。金融簽約的簽訂必須以一定法律為依據(jù)，從而為整個(gè)資產(chǎn)證券化過程提供法律保障。正因?yàn)槿绱?，各國通過立法方式促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，比如法國專門制訂和通過了資產(chǎn)證券化法，為資產(chǎn)證券化提供法律保障。美國雖然沒有專門頒布資產(chǎn)證券化法規(guī)，但是美國有完善的法律體系，《破產(chǎn)法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《信托簽約法》等為資產(chǎn)證券化各個(gè)過程提供了法律依據(jù)。

2、市場主體的培育

美國住宅業(yè)和住宅金融業(yè)的發(fā)展絕非純粹市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，而是政府多年扶持和干預(yù)的結(jié)果。在理論上，政府干預(yù)有兩種方式：一種是直接干預(yù)，典型的如日本，政府不但出巨資參與住宅金融活動，而且通過制訂利率等措施對金融市場實(shí)行多方面的干預(yù)。直接干預(yù)的特點(diǎn)是限制市場機(jī)制的作用。另一種方式是間接干預(yù)，這方面美國堪稱典范。美國在制訂詳盡的法律規(guī)范的基礎(chǔ)上，通過為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立若干準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)，并通過他們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。這里的關(guān)鍵在于：政府在采取所有這些措施的過程中，均是以一種平等的市場參與者身份進(jìn)入市場，是為了完善市場的基礎(chǔ)設(shè)施和體制建設(shè)，并盡可能避免扭曲市場信息和破壞市場在資源配置方面的基本功能。

3、建立完善的自我融資機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

政府擔(dān)保和私營保險(xiǎn)業(yè)的有機(jī)結(jié)合構(gòu)成美國高效運(yùn)行的混合抵押貸款保障機(jī)制.政府擔(dān)保和私營保險(xiǎn)業(yè)在市場功能發(fā)揮上做到互相補(bǔ)充,這樣以來既可以降低住宅信貸的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),改善住宅抵押貸款的信貸條件,提高抵押貸款的信用等級,又可以使住宅抵押貸款和證券化品種多樣化和規(guī)?；?這極大地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展.

（二）、我國資產(chǎn)證券化制度建設(shè)

王旺國認(rèn)為[25]，資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性應(yīng)由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，他們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)。⑴、建立政府主導(dǎo)型的中國資產(chǎn)證券化市場。建議由中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合成立中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理委員會，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)、指導(dǎo)、監(jiān)管等工作。同時(shí)由有關(guān)職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關(guān)法律、法規(guī)包括市場準(zhǔn)入、市場退出、經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)品種、市場行為規(guī)則、服務(wù)對象、財(cái)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體的職責(zé)與權(quán)利等，由國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施，通過政府推動資產(chǎn)證券化的五大運(yùn)行主體的建立，運(yùn)用強(qiáng)有力的政府力量完成制度變遷。⑵、建議由政府出面組建特設(shè)載體，其資產(chǎn)業(yè)務(wù)是向貸款出售銀行購買信貸資產(chǎn)。⑶、規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè),建立一個(gè)以評估基本準(zhǔn)則為綱、若干應(yīng)用準(zhǔn)則為目的的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。同時(shí)，借鑒國外資信評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，我國的資信評級業(yè)應(yīng)走“少而精”的發(fā)展模式，即著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機(jī)構(gòu)。⑷、逐步向保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場⑸、做好資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)和突破口的選擇工作,我國絕大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益比較好，且具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流，只是資金周轉(zhuǎn)時(shí)間較長，迫切需要長期投資資金，政府和銀行都很難能滿足，通過資產(chǎn)證券化方式是最佳途徑?；A(chǔ)設(shè)施證券化比較容易成功，因?yàn)槠錁?biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量較好，只是流動性欠缺，因而它是資產(chǎn)證券化的首選對象。同時(shí)也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。⑹、盡快完善住房抵押貸款市場,仿照美國的模式,成立由政府為主導(dǎo)的住房抵押貸款擔(dān)保與保險(xiǎn)的專門機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)向發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)，統(tǒng)一抵押申請、抵押估價(jià)和抵押合同，并負(fù)責(zé)評定證券等級，使之標(biāo)準(zhǔn)化。此外，積極完善房地產(chǎn)交易市場，發(fā)展拍賣市場，形成有利于抵押物變現(xiàn)的市場大環(huán)境。

徐加勝認(rèn)為[26]，我國目前的會計(jì)制度和稅收制度存在較大的障礙。資產(chǎn)證券化涉及資產(chǎn)出售及以融資為目的的各種交易，能否妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計(jì)、稅收問題，是證券化成功與否的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到每一參與者的利益。在會計(jì)處理上，牽涉到被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題以及證券化資產(chǎn)的定價(jià)、資產(chǎn)證券發(fā)行的會計(jì)處理問題等，不同的處理方式導(dǎo)致不同的結(jié)果從而會對各方面造成不同的影響。而目前我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理制度基本上是一片空白，而且由于缺乏統(tǒng)一的會計(jì)準(zhǔn)則，使得主管部門很難對證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效的監(jiān)控。由于資產(chǎn)支持證券交易的創(chuàng)新，傳統(tǒng)的會計(jì)方法已經(jīng)難以適應(yīng)日益復(fù)雜的金融環(huán)境，因此，迫切需要根據(jù)新的情況，制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計(jì)制度。在資產(chǎn)證券化過程中，還涉及到稅收制度方面的問題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收、特設(shè)載體的所得稅處理以及投資者的稅收等方面。制定合理的稅收政策，降低資產(chǎn)證券化的融資成本，對我國開展資產(chǎn)證券化將起到推動作用?？梢哉f，根據(jù)我國現(xiàn)行的會計(jì)和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特性，制定相應(yīng)的會計(jì)和稅收制度是資產(chǎn)證券化過程中不可缺少的環(huán)節(jié)。

筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，是市場發(fā)展的產(chǎn)物。雖然在發(fā)展之初，它得到了（美國）政府的大力支持。甚至可以毫不夸張地說，沒有政府扶持，它不可能會有今天的大發(fā)展。但是，我們在強(qiáng)調(diào)政府扶持的同時(shí)，更不能忽視那萌發(fā)、培育證券化發(fā)展的土壤­­­­­­­­­­­——市場機(jī)制的巨大作用。明白這一點(diǎn)，能使我們在主張政府積極介入證券化運(yùn)作時(shí)，多一點(diǎn)思考。

毫無疑問，我們政府也應(yīng)該積極關(guān)注資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程，特別是加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的制度建設(shè)。但如同我們前面所說，我們更應(yīng)該關(guān)注“市場化”。這是我們現(xiàn)在一些經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。資產(chǎn)證券化不是一群金融工程師憑空想出來的，它是市場發(fā)展、市場競爭的結(jié)果。談到我們的制度建設(shè)，也就是說我們不能為了資產(chǎn)證券化而資產(chǎn)證券化。它是一個(gè)系統(tǒng)工程，它自身有著產(chǎn)生、發(fā)展、再創(chuàng)新的過程。

六、資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行及整個(gè)金融業(yè)的影響

（一）、商業(yè)銀行的成本-收益分析

何小鋒、劉永強(qiáng)認(rèn)為[27]，對參與銀行而言，資產(chǎn)證券化是否可行的關(guān)鍵在于成本是否能夠低于收益。以抵押貸款的證券化為例，銀行接受存款并支付利息給存款人，該存款利率是最低的；銀行通過房地產(chǎn)抵押貸款，收取利息，該貸款利率是較高的；銀行如果以這些抵押貸款作為擔(dān)保發(fā)行債券，該債券的利率應(yīng)是居中的。從靜態(tài)來看，證券化的收益是債券利率與貸款利率的利差；從動態(tài)來看，則要計(jì)算時(shí)間價(jià)值和銀行資金滾動發(fā)展的效益，需要在一系列假設(shè)之上編制一個(gè)動態(tài)模型進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算。總的來說，銀行實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的收益不外來自利差和時(shí)間差，這些收益要支付證券化所需支付的承銷費(fèi)、律師費(fèi)、評估費(fèi)和審計(jì)費(fèi)，還要支付稅費(fèi)及證券化的開辦、維持費(fèi)用，一系列的無形成本是更需關(guān)注的，例如眾所周知的“審批成本”，即從研究、內(nèi)部審批到向上報(bào)批直至證券化產(chǎn)品終結(jié)所需支付的監(jiān)管費(fèi)用等?？梢韵胂?，較狹小的利潤空間要支付名目眾多的難以預(yù)估的費(fèi)用，是證券化是否經(jīng)濟(jì)和具有可行性的關(guān)鍵。

（二）、資產(chǎn)證券化對我國金融發(fā)展的影響

李維剛認(rèn)為[28]，資產(chǎn)證券化可以看成是金融中介職能的替代品。一方面，資產(chǎn)證券化因應(yīng)信息技術(shù)迅猛發(fā)展、市場透明度增強(qiáng)而產(chǎn)生；另一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)展又極大的推動了金融市場的改造。新興的融資技術(shù)使市場的信息不對稱程度大為降低。這一過程當(dāng)中，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)完成了一次蛻變。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初期，它對于金融中介機(jī)構(gòu)特別是以銀行為代表的間接金融機(jī)構(gòu)形成了挑戰(zhàn)，甚至不啻是一場危機(jī)；但隨著資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展，銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)逐漸成為證券化浪潮的生力軍。金融機(jī)構(gòu)也由原來的融資中介逐步向信息中介、服務(wù)中介發(fā)展，并最終促使金融市場過渡到強(qiáng)市場本位時(shí)代。

劉文龍、杜修立認(rèn)為[29]，發(fā)展資產(chǎn)證券化可以推動我國的投融資體制改革和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整。經(jīng)過20多年的高速增長后，中國經(jīng)濟(jì)無論從數(shù)量還是質(zhì)量上都攀上了一個(gè)平臺。但是伴隨著這種高速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾也愈加突出。20世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)總投資出現(xiàn)了持續(xù)低于國內(nèi)總儲蓄的態(tài)勢，其主要原因之一就是原有的投融資渠道不能充分滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，原來的融資主體銀行的貸款增幅趨緩。資產(chǎn)證券化是以預(yù)期收益為導(dǎo)向的融資技術(shù)，其本身具有尋求高收益的動力。發(fā)展資產(chǎn)證券化，能有效緩解目前出現(xiàn)的投融資脫節(jié)現(xiàn)象，為經(jīng)濟(jì)增長提供動力。

何小鋒、劉永強(qiáng)認(rèn)為[30]，資產(chǎn)證券化是一種以預(yù)期收益為導(dǎo)向的融資方式，資金的流向直接地取決于對欲證券化資產(chǎn)的收益預(yù)期，而原始權(quán)益人的綜合資信水平退到相對次要的位置。資產(chǎn)層面上的“競爭”由此得以實(shí)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)在獲取資金支持方面的差異通過資產(chǎn)證券化日益凸顯出來，其結(jié)果必然是資金更精確的流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這無疑會促進(jìn)資產(chǎn)之間的“優(yōu)勝劣汰”，金融市場上的資源配置因而得到優(yōu)化?？梢赃@樣說，資產(chǎn)證券化是市場機(jī)制在金融市場上深化的產(chǎn)物，它是一種更富有效率的融資方式。

沈沛認(rèn)為[31]，大力推動資產(chǎn)證券化融資技術(shù)是緩解當(dāng)前財(cái)政和貨幣政策效力不足的有效選擇。不論是擴(kuò)張性的財(cái)政政策還是擴(kuò)張性的貨幣政策，在刺激最終需求方面都存在一定的局限性。就財(cái)政政策而言，其直接刺激的是中間需求；就貨幣政策而言，其直接刺激的只是潛在的最終需求，若潛在的最終需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的最終需求存在障礙，則極易導(dǎo)致證券市場泡沫的產(chǎn)生。因此，單純推行財(cái)政政策和貨幣政策可能會對國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)生相當(dāng)?shù)呢?fù)效應(yīng)。資產(chǎn)證券化是一種銜接虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資技術(shù)。它直接以最終需求為融資導(dǎo)向，能夠優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并通過降低融資成本刺激最終需求。

結(jié)束語：在西方發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化是一種迅速興起的融資手段，它增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的流動性，并提供了新的資金來源，成為金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所必須具備的技術(shù)之一。我國金融界研究資產(chǎn)證券化已有六、七年歷史，雖然由于受現(xiàn)實(shí)條件所限，還沒能全面展開，但總體上正在不斷嘗試和摸索中。特別是日前有消息，工行和建行將首批各拿出200億的個(gè)人住房抵押貸款進(jìn)行證券化試點(diǎn)運(yùn)作，并已報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。籌劃已久的住房抵押貸款證券化有望2001年年內(nèi)推出。相信通過不懈的努力，資產(chǎn)證券化必能在我國成功推廣。