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引言

采用法人配售的公司的IPO折價(jià)顯著高于其他公司。本文的分析檢驗(yàn)表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長(zhǎng)短與折價(jià)無(wú)顯著關(guān)系。法人配售的高折價(jià)產(chǎn)生于配售中的問題。

首次公開發(fā)行折價(jià)(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下簡(jiǎn)稱IPO折價(jià))，又稱新股上市首日超額回報(bào)，是各國(guó)證券市場(chǎng)(包括新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)：)的普遍現(xiàn)象。IPO公司為什么將超額回報(bào)拱手相讓給投資者，被稱為“IPO折價(jià)之謎”，并引發(fā)了大量理論和實(shí)證研究.針對(duì)IPO折價(jià)，學(xué)術(shù)界提出了不同理論或觀點(diǎn)，但比較有影響的是基于信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，發(fā)行人與投資者的信息不對(duì)稱、投資者之間的信息不對(duì)稱是IPO折價(jià)的主要原因。在股票定價(jià)過程中，增進(jìn)發(fā)行公司和投資者之間的信息交流，減少雙方的信息不對(duì)稱程度，可以降低IPO折價(jià)。累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制(bookbuilding)，就是以降低信息不對(duì)稱為目的的一種制度創(chuàng)新。研究表明，通過累計(jì)詢價(jià)機(jī)制向機(jī)構(gòu)投資者配售新股，的確可以降低IPO折價(jià)(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，我國(guó)股市IPO折價(jià)之大，令人難以置信。這與我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)高度管制，特別是發(fā)行價(jià)格管制有關(guān)。IPO折價(jià)不僅增加了發(fā)行公司的融資成本，而且滋生了一級(jí)市場(chǎng)的暴利群體，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行方式和定價(jià)機(jī)制等作出了各種努力，1999年法人配售機(jī)制的引入便是對(duì)我國(guó)股票發(fā)行方式的一種改進(jìn)。但是，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)發(fā)行主體不同，我國(guó)采用法人配售的公司絕大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)。作為者的公司(或其國(guó)有大股東)經(jīng)營(yíng)者究竟是充分利用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制有效地降低了IPO折價(jià)，從而降低公司融資成本，還是通過法人配售方式將豐厚的IPO折價(jià)流入自己的利益相關(guān)集團(tuán)?這是值得我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的一個(gè)問題，也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。然而，被配售者與發(fā)行人或其高管人員是否具有直接或間接的利益關(guān)系，難以觀測(cè)。所以，本文只研究我國(guó)法人配售是否有效地降低了IPO折價(jià)，從而間接檢驗(yàn)IPO法人配售中的問題。

相關(guān)文獻(xiàn)和制度背景

一、IPO發(fā)售機(jī)制與折價(jià)

根據(jù)信息不對(duì)稱理論(Rock，1986)，IPO折價(jià)是由投資者、發(fā)行人和投資銀行三者信息不對(duì)稱引起的。信息不對(duì)稱不僅存在于潛在的投資者與發(fā)行人、投資銀行之間，而且存在于投資者之間。投資者與發(fā)行人、投資銀行之間的信息不對(duì)稱表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面發(fā)行人比外部投資者更加了解公司的質(zhì)量和成長(zhǎng)潛力等關(guān)于公司價(jià)值的信息；另一方面投資者與發(fā)行人之間關(guān)于市場(chǎng)對(duì)新股的興趣和需求信息不對(duì)稱，前者優(yōu)于后者。減少這種雙重的信息不對(duì)稱可以降低IPO折價(jià)。具體而言，發(fā)行人可通過增加信息披露來(lái)減少投資者關(guān)于公司價(jià)值的信息劣勢(shì)；而發(fā)行人和投資銀行要收集市場(chǎng)對(duì)IPO股票的估價(jià)和需求信息，必須引導(dǎo)潛在的投資者說出真實(shí)的需求信息。對(duì)于后者，關(guān)鍵在于如何設(shè)計(jì)一個(gè)發(fā)行機(jī)制使得潛在的投資者吐露其真實(shí)的需求信息。根據(jù)信息占有不同，投資者通?？煞譃橛行畔⒌耐顿Y者(informedinvestors)和無(wú)信息的投資者(uninformedinvestors)，前者通常指機(jī)構(gòu)投資者，后者為中小投資者。有信息的投資者通常更有能力對(duì)公司的質(zhì)量和發(fā)展前景進(jìn)行評(píng)判，更合理地對(duì)IPO股票進(jìn)行估價(jià)，從而成為市場(chǎng)的領(lǐng)跑者。所以，有信息的投資者(即機(jī)構(gòu)投資者)需求信息的真實(shí)披露，對(duì)發(fā)行定價(jià)非常關(guān)鍵。

目前，世界各國(guó)的IPO發(fā)售機(jī)制主要有三種：累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制、固定價(jià)格機(jī)制和拍賣機(jī)制。其中，固定價(jià)格機(jī)制主要被英聯(lián)邦國(guó)家、德國(guó)、意大利及其他許多歐洲國(guó)家采用，而累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制則主要被美國(guó)采用，采用拍賣機(jī)制的代表為法國(guó)、以色列等(Benveniste與Busaba，1997)。三種發(fā)售機(jī)制的主要差別在于發(fā)行價(jià)格的確認(rèn)時(shí)間和證券承銷銀行（以下簡(jiǎn)稱“投資銀行”)對(duì)股票的分配權(quán)不同。累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，顧名思義，發(fā)行價(jià)格是在信息收集（即累計(jì)訂單詢價(jià))后確定，投資銀行擁有完全的股票分配權(quán)；固定價(jià)格機(jī)制是在信息收集前進(jìn)行定價(jià)，不進(jìn)行累計(jì)詢價(jià)，投資銀行可能對(duì)股票具有分配權(quán)，也可能沒有；而拍賣機(jī)制則介于固定定價(jià)和累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制之間，在信息收集后定價(jià)，但投資銀行沒有股票分配權(quán)(Ritter，1998)。

累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制與固定價(jià)格機(jī)制和拍賣機(jī)制根本不同，不僅在于發(fā)行價(jià)格是信息收集后確定，而且在于投資銀行通過對(duì)股票分配權(quán)的運(yùn)用，分配給提供真實(shí)需求信息的投資者更多的新發(fā)股票，以此作為對(duì)其說真話的補(bǔ)償。相反，如果所有的投資者都得到完全相同的配售機(jī)會(huì)(中簽率)，那么擁有信息的投資者缺乏提供真實(shí)需求信息的動(dòng)力。Francesca與David(2000)研究發(fā)現(xiàn)，投資銀行為提供信息(比如報(bào)出申購(gòu)價(jià)格上限)的投資者回饋了更多的股票，并且經(jīng)常參與的投資者可以獲得優(yōu)惠的股票配售，特別是股票被高倍超額認(rèn)購(gòu)時(shí)。因此，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制的魅力在于它賦予投資銀行一個(gè)發(fā)現(xiàn)IPO股票均衡價(jià)格的重要職能。已有的理論文獻(xiàn)表明，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制能使投資銀行收集到關(guān)于股票價(jià)值的信息，從而對(duì)IPO進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)、降低折價(jià)(Beveniste與Spindt，1989；Beveniste與Wilhelm，1990；Spatt與Srivastava，1991)。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，采用固定定價(jià)機(jī)制的國(guó)家IPO折價(jià)程度明顯高于采用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制的國(guó)家(Ritter，1998；Ritter與Rydqyist，1994)。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制已為越來(lái)越多的國(guó)家認(rèn)同，并逐漸成為一種世界范圍內(nèi)廣泛采用的股票發(fā)行機(jī)制。

二、中國(guó)的法人配售制度

我國(guó)新股發(fā)行基本采用固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制，1996年以后基本采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。由于IPO定價(jià)以上市前或上市當(dāng)年的預(yù)測(cè)盈利指標(biāo)為依據(jù)，配以一個(gè)固定的市盈率，具有濃厚的政府管制色彩，我國(guó)股市IPO折價(jià)顯著高于其他成熟市場(chǎng)，并且在證券市場(chǎng)誕生初期折價(jià)程度顯著高于后期(Su與Fleisher，1997)。1999年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》(證監(jiān)發(fā)行字[1999]94號(hào))，開始引入法人配售機(jī)制，允許采用對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，并對(duì)采用法人配售的條件、配售比例和發(fā)行價(jià)格等進(jìn)行了規(guī)定(見表1)。此外，還對(duì)配售股份的持股鎖定期限進(jìn)行規(guī)定，將法人投資者分為戰(zhàn)略投資者和一般法人投資者，規(guī)定戰(zhàn)略投資者持股期限不短于6個(gè)月，一般法人配售股票在上市3個(gè)月后方可上市流通。2000年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上述條件進(jìn)行修改(證監(jiān)發(fā)行字[2000]32號(hào))，取消了法人配售條件、配售比例的限制，4個(gè)月之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《法人配售發(fā)行方式指引》(證監(jiān)發(fā)行字[2000]111號(hào))，對(duì)法人配售條件、配售比例和定價(jià)等重新進(jìn)行限制(見表1)。

從中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的上述規(guī)定來(lái)看，與以美國(guó)為代表的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制相比，我國(guó)的IPO法人配售是一種不完全的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制。法人配售的股票占公開發(fā)行股份總數(shù)的比例仍然受到管制，主承銷商沒有完全的股票分配權(quán)。但從IPO配售的實(shí)踐來(lái)看，主承銷商與發(fā)行人不僅具有IPO定價(jià)權(quán)，而且在配售額度內(nèi)對(duì)配售對(duì)象具有一定的選擇權(quán)。即發(fā)行人有權(quán)確定各類機(jī)構(gòu)投資者的配售比例，自主選擇戰(zhàn)略投資者給予優(yōu)先配售。

三、法人配售中的問題

從理論上說，盡管我國(guó)法人配售不具有完全的股票分配權(quán)，但它仍具有發(fā)現(xiàn)IPO均衡價(jià)格的職能。然而，一項(xiàng)制度安排是否起到正面的作用，關(guān)鍵取決于制度實(shí)施者本身的動(dòng)機(jī)。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的發(fā)行主體不同，我國(guó)法人配售公司基本上是國(guó)有改制公司，所有者與經(jīng)營(yíng)者鏈很長(zhǎng)，問題嚴(yán)重。由于法人配售的決策者一一擬上市公司(或其國(guó)有大股東)的經(jīng)營(yíng)者不直接或間接持有IPO公司股份，IPO折價(jià)的大小與公司決策者的利益無(wú)關(guān)，因此，作為者的IPO公司的經(jīng)營(yíng)者(即決策者)缺乏動(dòng)機(jī)通過法人配售機(jī)制降低IPO折價(jià)幅度。一個(gè)例證是，法人配售公司濫用“戰(zhàn)略投資者”概念，擴(kuò)大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的選擇權(quán)。比如，有些公司將配售股份全部分配給所謂的戰(zhàn)略投資者(戰(zhàn)略投資者數(shù)量達(dá)到50余家)，使得中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不在2000年8月頒布《法人配售發(fā)行方式指引》作出“戰(zhàn)略投資者的家數(shù)原則上不超過2家”的規(guī)定。

如果法人配售不能減少IPO折價(jià)，甚至抬高了折價(jià)，而法人配售本身又帶來(lái)額外的發(fā)行費(fèi)用，那么對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的終極所有者而言，法人配售的問題不容忽視，并且有悖市場(chǎng)公平、公正原則。

四、國(guó)內(nèi)IPO折價(jià)研究現(xiàn)狀

關(guān)于中國(guó)IPO折價(jià)問題，從目前的研究文獻(xiàn)看，基本屬于對(duì)IPO折價(jià)影響因素的探討。他們考慮到的折價(jià)影響因素包括公司成立年限、股票發(fā)行到上市的間隔時(shí)間、上市后的再融資行為、流通股比例、上市后股價(jià)的波動(dòng)性、籌資規(guī)模、新股發(fā)行價(jià)格等(Su與Fleisher，1997；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000)，并且得到的結(jié)論不盡相同。而很少有研究是從信息不對(duì)稱角度切入，劉彤、吳世農(nóng)(2001)算是一個(gè)嘗試，研究了新股上市前后公開披露的信息對(duì)IPO折價(jià)的影響，但發(fā)現(xiàn)上市公司的信息供給對(duì)IPO折價(jià)的解釋力十分有限。但是，迄今為止尚無(wú)研究從發(fā)行方的信息需求角度分析新股需求信息不對(duì)稱對(duì)新股折價(jià)的影響，而對(duì)中國(guó)新股法人配售(累計(jì)訂單詢價(jià))機(jī)制是否影響IPO折價(jià)，也缺乏專門研究。本文嘗試進(jìn)行這一研究。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

法人配售制度于1999年7月底出臺(tái)”，1999年9月首鋼股份成為我國(guó)首只采用法人配售的股票，法人配售一時(shí)成為證券界關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。本文選取招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中國(guó)A股市場(chǎng)IPO的公司為研究樣本，在剔除因金融詐騙而未能及時(shí)上市的通海高科，以及5家B股公司增發(fā)A股的樣本后，共得到134個(gè)樣本。按發(fā)售機(jī)制劃分，采用固定價(jià)格機(jī)制(含上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行、上網(wǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)配售相結(jié)合等方式)的樣本109個(gè)，采用法人配售的樣本25個(gè)。之所以選擇2000年的IPO樣本，是因?yàn)樵撈陂g法人配售樣本相對(duì)較多，且配售對(duì)象基本包括戰(zhàn)略投資者。

二、研究模型設(shè)計(jì)

本文關(guān)注的是采用法人配售(累計(jì)訂單詢價(jià))機(jī)制IPO定價(jià)是否比非法人配售(定價(jià)發(fā)行)下IPO定價(jià)更有效，用IPO折價(jià)衡量股票定價(jià)效率，折價(jià)越大，效率越低。我們界定IPO折價(jià)為股票上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格的差額除以發(fā)行價(jià)格，即通常所說的首日回報(bào)率。如果市場(chǎng)是有效的(即使是弱式有效)，那么新股上市首日股價(jià)應(yīng)該充分反映公司的已有信息，上市首日收盤價(jià)反映了公司價(jià)值(至少是流通股價(jià)值)。對(duì)于持股期限鎖定的法人配售股份，雖不在首日上市，但其上市日期確定并被市場(chǎng)獲悉，因而上市首日收盤價(jià)也應(yīng)反映這些暫時(shí)鎖定的流通股價(jià)值。梁洪昀(2002)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在持股鎖定解除日后，由于法人投資者拋售其申購(gòu)新股，交易量放大，法人配售公司的股價(jià)下跌，(非正常)跌幅在3%左右，但與平均159%的IPO折價(jià)相比，鎖定股份的流通效應(yīng)對(duì)IPO折價(jià)計(jì)量的影響甚微。在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，我們同時(shí)采用了經(jīng)上市日市場(chǎng)收益率調(diào)整后IPO折價(jià)以及采用上市后30日內(nèi)平均價(jià)格代替上市首日收盤價(jià)進(jìn)行敏感性測(cè)試。

在本研究中，研究模型的因變量是IPO折價(jià)，解釋變量為發(fā)行方式，本文以啞變量表示IPO發(fā)行方式，采用法人配售的啞變量取1，否則為0。同時(shí)，根據(jù)已有IPO折價(jià)研究模型(如Su與Fleisher，1997，等)，并結(jié)合中國(guó)具體情況，對(duì)以下變量進(jìn)行控制。

1.發(fā)行規(guī)模。

資金的供求關(guān)系影響股票發(fā)行價(jià)格以及二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，通常發(fā)行規(guī)模大，對(duì)市場(chǎng)的沖擊力越大，因此有必要控制發(fā)行規(guī)模。在模型中，以總籌資金額(萬(wàn)元)的自然對(duì)數(shù)為控制變量。

2.發(fā)行前一年盈利能力。

盈利能力是公司質(zhì)量的一個(gè)重要指標(biāo)，從而影響二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司股票的估價(jià)，因此，模型中用發(fā)行前一年的每股收益作為公司前期盈利能力的控制變量。

3.中簽率。

對(duì)于上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行公司，股票發(fā)行價(jià)格在信息收集之前確定，因而發(fā)行價(jià)格不反映或不完全反映投資者的需求。在法人配售、累計(jì)訂單詢價(jià)制下，發(fā)行價(jià)格僅反映法人投資者的需求，并不吸收公眾投資者的需求信息。因此，在發(fā)行價(jià)格既定的情況下，公眾投資者的中簽率在一定程度上表明市場(chǎng)對(duì)新股的需求狀況，從而有必要以上網(wǎng)發(fā)行的中簽率作為控制變量，

4.投資銀行聲譽(yù)。

在成熟的資本市場(chǎng)中，投資銀行的聲譽(yù)代表其對(duì)IPO的定價(jià)效率，聲譽(yù)高的投資銀行不僅能有效地發(fā)現(xiàn)和推介擬上市企業(yè)的潛在投資價(jià)值，而且具有更強(qiáng)的市場(chǎng)把握能力，對(duì)IPO進(jìn)行恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)，并控制較低的折價(jià)。由于我國(guó)尚沒有公認(rèn)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)制度，模型中用投資銀行的股票承銷規(guī)模作為聲譽(yù)的替代變量。本文按照1999年和2000年股票承銷(包括新股發(fā)行、配股和增發(fā))金額之和進(jìn)行排名，將承銷金額之和占1999、2000年發(fā)行市場(chǎng)承銷總額50%以上的前若干個(gè)券商確定為大券商。據(jù)此，選出南方證券、國(guó)泰君安證券、海通證券、中信證券、光大證券、國(guó)信證券等六大券商(以下簡(jiǎn)稱“六大”)。

5.股票發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)。

理論上，其他條件不變，股票發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)可用來(lái)衡量投資者面臨的市場(chǎng)的不確定性，間隔時(shí)間越長(zhǎng)，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大，要求回報(bào)越高。因而本模型對(duì)股票發(fā)行至上市之間的間隔天數(shù)予以控制。

在25個(gè)法人配售樣本中，除1家民營(yíng)控股企業(yè)和1家集體企業(yè)外，其余IPO公司均為國(guó)有控股企業(yè)。根據(jù)上文分析，由于法人配售中問題的存在，我們預(yù)測(cè)：法人配售公司IPO折價(jià)顯著高于非法人配售公司。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的新股發(fā)行數(shù)據(jù)，如招股(意向書)說明書、發(fā)行(含法人配售)公告、上市公告等，來(lái)源于巨靈證券信息數(shù)據(jù)庫(kù)，發(fā)行股價(jià)、股票價(jià)格等市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)源于廣泛使用的中國(guó)證券市場(chǎng)研究(CSMAR)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)證分析

一、發(fā)行特征描述

我們按照發(fā)售方式(即是否采用法人配售)對(duì)研究樣本的IPO特征進(jìn)行簡(jiǎn)單描述，如表2所示。總體而言，2000年我國(guó)IPO仍然存在高折價(jià)現(xiàn)象，平均折價(jià)1.594倍，最低也有22%，最高折價(jià)接近4.8倍。2000年IPO中簽率依然很低，平均為0.55%，一半新股的中簽率在0.31%以下，最高也不到5.3%，這與高IPO折價(jià)有直接關(guān)系。從盈利能力看，IPO前一年平均每股收益為0.34，盈利能力較強(qiáng)。

從樣本均值來(lái)看，法人配售樣本的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)均高于非法人配售樣本，但是發(fā)行折價(jià)均低于非法人配售樣本.法人配售的平均中簽率高于非法人配售。

從大券商的分布情況看，2000年134個(gè)IPO的承銷商中63家屬于“六大”，其中上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行IPO“六大”比例為46%(50家)，法人配售IPO“六大”比例為52%(13家)，因而兩種發(fā)行方式下的大券商承銷比例大體相當(dāng)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

本文采用SAS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)研究模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在多元回歸之前，我們對(duì)模型中各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算(結(jié)果略)，發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)與發(fā)行規(guī)模(在1%水平上)顯著負(fù)相關(guān)、與法人配售方式負(fù)相關(guān)，但不顯著；法人配售與發(fā)行規(guī)模在1%顯著性水平上正相關(guān)，說明發(fā)行規(guī)模大的IPO傾向于采用法人配售方式。此外，發(fā)行前一年度的每股收益與發(fā)行規(guī)模顯著(5%水平)正相關(guān)，“六大”券商承銷的股票中簽率顯著(5%水平)高于“非六大”券商。

從多元回歸結(jié)果來(lái)看(如表3所示)，模型擬合度較好(0.3320)，不存在顯著的多重共線性(方差膨脹因子均小于1.4)?；貧w結(jié)果顯示，法人配售與IPO折價(jià)在5%水平上顯著正相關(guān)，即法人配售公司的IPO折價(jià)高于非法人配售公司，這表明法人配售公司并沒有充分利用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，降低發(fā)行人與投資者之間關(guān)于股票需求的信息不對(duì)稱程度，從而降低折價(jià)。那么，法人配售公司折價(jià)高是由于問題所致，還是因?yàn)榘殡S法人配售的其他因素——配售比例、配售股份鎖定期限——引起的呢?因?yàn)榕涫郾壤绊懮鲜惺兹湛闪魍ǖ墓煞菀?guī)模，可能對(duì)IPO折價(jià)有一定影響；而持股鎖定期限的不同，法人投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同。由于配售比例、持股鎖定期限與模型中的發(fā)行規(guī)模和法人配售變量共線性比較嚴(yán)重，所以未將它們直接加入模型，而在下文對(duì)這一問題作進(jìn)一步分析。

回歸結(jié)果還顯示，IPO規(guī)模與折價(jià)在1%顯著水平上負(fù)相關(guān)，這說明發(fā)行規(guī)模是影響IPO折價(jià)的一個(gè)顯著因素，隨著發(fā)行規(guī)模增加，IPO折價(jià)減??；中簽率與IPO折價(jià)負(fù)相關(guān)，并且處于顯著邊緣(單尾0.065)，與我們的預(yù)測(cè)相符，即中簽率越低，普通投資者對(duì)該股票估價(jià)越高，因而上市首日交易價(jià)格越高，從而折價(jià)越大。此外，上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷以及發(fā)行至上市之間的間隔天數(shù)與IPO折價(jià)均無(wú)顯著關(guān)系。

三、配售比例和持股鎖定期限是否影響IPO折價(jià)?

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，戰(zhàn)略投資者持股期限應(yīng)不少于6個(gè)月，而一般法人投資者則不少于3個(gè)月。在實(shí)踐中，有些IPO將持股鎖定期限作為法人投資者的優(yōu)選條件，并且在同一IPO中，不同的法人配售的股份其持股期限可以不同。與國(guó)外法人配售情形不同，我國(guó)法人配售股份具有較長(zhǎng)的持股鎖定期。如果新股定價(jià)是有效的，那么持股鎖定期限越長(zhǎng)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高，因此，定價(jià)相對(duì)更低。由于配售對(duì)象分為戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人，不同類型投資者的法定持股鎖定期限要求不同，本文選擇了持股期限最長(zhǎng)的那類法人投資者的平均持股期限作為法人投資者的風(fēng)險(xiǎn)度量。

另外，法人配售比例影響上市首日可流通股本規(guī)模，從而可能影響上市首日的價(jià)格和IPO折價(jià)。

對(duì)法人配售樣本配售股份鎖定期限和配售比例進(jìn)行簡(jiǎn)單描述(結(jié)果略)，發(fā)現(xiàn)30個(gè)法人配售樣本的平均持股鎖定期限為11.6個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)偏差為8.5，最大值26個(gè)月，最小值為0，說明不同樣本之間的差異較大；平均配售比例為56.78%，標(biāo)準(zhǔn)偏差在9.28%，不同樣本之間存在一定差異。

那么，不同的持股鎖定期限和配售比例是否影響IPO折價(jià)呢?為避免多重共線性，我們檢驗(yàn)了配售樣本。由于全部樣本回歸模型中，中簽率、上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷以及發(fā)行日至上市日的間隔天數(shù)與IPO折價(jià)關(guān)系均不顯著，因此在法人配售樣本中，我們將這4個(gè)變量剔除，加入配售比例和配售持股鎖定期限?；貧w結(jié)果如表4所示，持股鎖定期限、法人配售比例與IPO折價(jià)不顯著。這表明持股鎖定期限長(zhǎng)的投資者沒有得到更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，而IPO配售比例對(duì)折價(jià)的影響甚微。

與法人配售與生俱來(lái)的、可能影響折價(jià)的兩個(gè)因素——配售比例、持股鎖定期限——均與折價(jià)無(wú)顯著關(guān)系，這就說明法人配售這一股票發(fā)售方式本身提高了IPO折價(jià)。

四、敏感性測(cè)試

為提高研究的可信度，還需要進(jìn)行敏感性測(cè)試。首先，考慮IPO折價(jià)異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響：由于樣本規(guī)模不大，本文對(duì)折價(jià)兩端各5個(gè)極值(約占8%)進(jìn)行處理，令折價(jià)最大的5個(gè)樣本的折價(jià)取倒數(shù)第5大樣本的折價(jià)，最小的5個(gè)樣本的折價(jià)取第5小的折價(jià)，然后重復(fù)表3的回歸，法人配售變量依然在5%的顯著性水平上正相關(guān)。其次，用經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的首日回報(bào)率以及上市后30天的平均價(jià)格代替首日收盤價(jià)計(jì)量IPO折價(jià)，重復(fù)表3的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果基本相同，法人配售變量的顯著性水平分別為5%和10%?？紤]篇幅，敏感性測(cè)試結(jié)果略去。

研究結(jié)論和局限

高額的IPO折價(jià)是新興的中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。高額的IPO折價(jià)一方面增加了發(fā)行公司的融資成本，另一方面引發(fā)股票一級(jí)市場(chǎng)暴利現(xiàn)象，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。1999年下半年，我國(guó)開始在IPO發(fā)行中采用法人配售機(jī)制。與上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行不同，法人配售下，投資銀行和發(fā)行人對(duì)法人投資者進(jìn)行路演推介后，通過累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制來(lái)確定發(fā)行價(jià)格，因而發(fā)行價(jià)格反映了市場(chǎng)的需求信息。國(guó)外的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)表明，基于累計(jì)訂單詢價(jià)的法人配售機(jī)制可以提高新股定價(jià)準(zhǔn)確度(相對(duì)固定價(jià)格發(fā)行而言)，從而降低IPO折價(jià)。

但是，本文實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，采用法人配售公司的IPO折價(jià)顯著高于其他公司。法人配售方式對(duì)IPO折價(jià)的影響可能來(lái)自兩方面：一是由于法人配售中問題的存在，國(guó)有公司的經(jīng)營(yíng)者具有抬高IPO折價(jià)的動(dòng)機(jī)；二是配售比例(即鎖定股份比例)和配售股份鎖定期限可能導(dǎo)致或要求更高的折價(jià)。對(duì)于后者，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長(zhǎng)短與折價(jià)無(wú)顯著關(guān)系。因此法人配售的高折價(jià)產(chǎn)生于配售中的問題。