導(dǎo)語(yǔ)：上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響及啟示一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革具有典型的漸進(jìn)式特征。從最初的讓權(quán)放利（1978-1986年），到承包制（1986-1992年），再到現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)、建立與完善（1992-今），國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束機(jī)制日益完善?；谥袊?guó)的特殊國(guó)情，政府作為國(guó)有企業(yè)的主要出資人，高管的任免權(quán)一直掌握在各級(jí)政府手中。由于政府實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與企業(yè)利潤(rùn)最大化的追求之間存在各種各樣的沖突，因此國(guó)企高管的勞動(dòng)力市場(chǎng)與純市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)存在天然的差異。在這種情況下，探討中國(guó)國(guó)企高管變更與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系對(duì)了解中國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)具有重要意義，因?yàn)樵谳^為完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上，高管必須對(duì)上市公司業(yè)績(jī)不佳承擔(dān)責(zé)任。在國(guó)際學(xué)術(shù)界，關(guān)于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與CEO變更之間的關(guān)系得到廣泛的討論[6，7]。一個(gè)普遍結(jié)論是，股東回報(bào)與經(jīng)理層變更呈現(xiàn)比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[8-10]。換句話說(shuō)，在股價(jià)變化能夠反映公司管理層能力，投資者同時(shí)利用股價(jià)信息對(duì)管理層進(jìn)行評(píng)估的聯(lián)合假設(shè)下，當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)比較成熟時(shí)，給投資者帶來(lái)較差回報(bào)的CEO更容易發(fā)生變更。由于中國(guó)股票市場(chǎng)具有新興加轉(zhuǎn)軌的典型特征，股市的投機(jī)性色彩較濃[11]，因此股票回報(bào)難以較好地反映管理層的經(jīng)營(yíng)能力。事實(shí)上，國(guó)企改革的一項(xiàng)重要使命是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。因此，從會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的角度探討國(guó)企高管變更問(wèn)題在中國(guó)更有意義。Gilson[6]、DeFond和Hung[7]都發(fā)現(xiàn)，在新興市場(chǎng)上，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)比股價(jià)表現(xiàn)更能較好地反映公司高管的內(nèi)在能力。因此，我們提出以下假設(shè)：H1：如果國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)比較有效，則當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差時(shí)，其董事長(zhǎng)或總經(jīng)理更容易發(fā)生變更。換句話說(shuō)，如果作為主要出資人的地方政府不是非常重視公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，則公司績(jī)效與高管變更之間的關(guān)系難以判斷。由于中國(guó)各地的市場(chǎng)化進(jìn)程存在明顯差異[12]，因此我們提出以下假設(shè)：H2：如果國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)比較有效，則在市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的地區(qū)，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的反應(yīng)更為敏感。

研究設(shè)計(jì)和初步分析

1、樣本我們的研究樣本是2000-2010年的地方國(guó)有上市公司②。采用LaPorta等[13]的方法，我們通過(guò)層層追溯所有權(quán)關(guān)系鏈尋找上市公司的終極控制人，只要地方政府的控制權(quán)達(dá)到或超過(guò)10%，就稱該公司為地方國(guó)有企業(yè)③。公司高管變更數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR“中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)”中的“董事長(zhǎng)與總經(jīng)理變更子庫(kù)”。由于我們主要分析公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否對(duì)地方國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理變更產(chǎn)生的影響，因此對(duì)于高管任職不足3年的樣本，我們予以剔除④。在國(guó)際學(xué)術(shù)研究中，高管變更通常分為正常變更（Routine-turnover）和非正常變更（Nonroutine-turnover）。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，正常變更是指與當(dāng)事人管理公司的行為或決策無(wú)關(guān)引起的變更，如“大股東變更”、“死亡”等；而非正常變更則指由當(dāng)事人的管理行為或決策直接或者間接影響導(dǎo)致的變更，如“非到期解聘”“、違規(guī)或犯罪”等。盡管這一分類研究思路為我們研究高管變更原因提供了很好的視野，但由于中國(guó)的文化和經(jīng)商環(huán)境與美國(guó)存在較大差異，因此上述分類研究思路未必適合于我國(guó)。在我國(guó)，變更公告對(duì)公司高管離任原因的說(shuō)明非常隱諱，“辭職”、“個(gè)人原因”等詞匯頻繁出現(xiàn)，也有不少公司對(duì)高管變更的原因并未給出任何解釋，因此僅根據(jù)上市公司公告，我們難以知道管理層變更的真正原因。在這種情況下，我們追蹤巨潮“新聞數(shù)據(jù)庫(kù)”在“董事長(zhǎng)或總經(jīng)理變更公告”前后各100天的新聞報(bào)道，對(duì)變更原因進(jìn)行深入分析并加以分類。剔除因死亡或大股東變動(dòng)等原因而引起的變更或因重大升遷（如到政府部分任職等）而引起的變更，剩下的1495次董事長(zhǎng)或CEO變更作為我們的最終樣本。全文所需的其它主要數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。全文的最終樣本如表1所示。從2000年到2010年11年間，共發(fā)生高管變更1495次，占全體樣本的1/4，其中董事長(zhǎng)變更683次，總經(jīng)理變更812次。需要說(shuō)明的是，在表1第2列中，我們剔除了地方國(guó)有企業(yè)高管任職不足3年而發(fā)生變更的樣本。表2是地方國(guó)有上市公司高管變更的行業(yè)分布，其中行業(yè)分類采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)。由于制造業(yè)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類代碼C）涉及的公司眾多，其中很多子行業(yè)之間又存在較大的差異性，因此我們進(jìn)一步把制造業(yè)分為10個(gè)子行業(yè)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類代碼分別為CO，C1，…，C9）。從表2可以看出，地方國(guó)有上市公司的高管變更并沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的行業(yè)特征。2、主要變量和描述性分析在總結(jié)高管變更文獻(xiàn)已有成果的基礎(chǔ)上，研究中國(guó)證券市場(chǎng)的特征，我們選取以下變量作為全文所使用的主要變量，其定義和計(jì)算方法如表3所示?；谏鲜泄靖吖茏兏愋?，我們把研究樣本分為三組。第一組是無(wú)高管變更的樣本。對(duì)于有高管變更樣本，我們?cè)俑鶕?jù)是董事長(zhǎng)還是CEO發(fā)生變更分為兩組。上述主要變量的描述性分析如表4所示。表4分別給出上述主要變量的均值和中位數(shù)。需要指出的是，為了控制異常值產(chǎn)生的影響，對(duì)于這些變量，我們都采取了winsorize（5%）的方法進(jìn)行處理⑤。此外，我們還分別使用T檢驗(yàn)和Wilcoxon-Mann-Whitney檢驗(yàn)董事長(zhǎng)或CEO變更樣本在均值和中位數(shù)方面是否與未變更樣本存在顯著性差異。我們先來(lái)分析董事長(zhǎng)變更樣本，在變更前3年，具有什么樣的典型特征。從表4中可以看出：在盈利能力（Profitability)方面，對(duì)于董事長(zhǎng)發(fā)生變更的樣本，在變更前3年，ROA的平均值（中位數(shù)）是0.021（0.029）；而未變更樣本則為0.033（0.035）。二者的均值（中位數(shù)）在5%（1%）的水平上存在顯著性差異。這說(shuō)明，董事長(zhǎng)變更樣本的盈利能力較差。就增長(zhǎng)前景（用Tobin’sQ來(lái)表示）而言，董事長(zhǎng)變更樣本的增長(zhǎng)前景明顯好于未變更樣本，盡管兩者僅在均值上存在顯著性差異。我們?cè)賮?lái)看公司規(guī)模（FirmSize），在此處用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。變更樣本的公司規(guī)模明顯小于未變更樣本，這說(shuō)明小公司的董事長(zhǎng)更容易發(fā)生變更。我們還可以看出，變更樣本與非變更樣本之間股權(quán)結(jié)構(gòu)（LargestOwnership)的差異并不明顯。此外，盡管變更樣本的資產(chǎn)負(fù)債水平（Leverage）比未變更樣本高，但兩者之間僅在均值上存在顯著性差異。我們接下來(lái)分析二者之間在公司治理指標(biāo)上是否存在顯著性差異。就公司董事會(huì)規(guī)模而言，董事長(zhǎng)變更樣本的董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較小，但兩者之間的水平差異并不顯著。此外，董事長(zhǎng)變更樣本的獨(dú)董比例也較低，但兩者之間的水平差異同樣不顯著。CEO變更樣本的特征和董事長(zhǎng)變更樣本比較類似。為了節(jié)約篇幅，本文不再展開(kāi)討論。

回歸模型分析

在這一部分，我們進(jìn)一步深入分析地方國(guó)有上市公司盈利能力和高管變更之間的關(guān)系。根據(jù)第三部分的分析，在結(jié)合西方已有學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，我們使用下面的Logistic回歸方程進(jìn)行分析：logprob（Turnover=1）1-prob（Turnover=1）=β0+β1×Profitability+β2×LargestOwnership+β3×Tobin’sQ+β4×leverage+β5×Firmsize+β6×BoardSize+β7×IndependentBoardRatio+（1）∑λi×IndutryDummyi+∑ηjYearDummyj+ε上述模型所使用變量的定義如表3所示。如果上市公司i在第t年出現(xiàn)高管變更，則Turnover=1，否則Turnover=0，自變量取公司i在第t-3年到第t-1年的平均值。IndustryDummy和YearDummy分別表示高管變更當(dāng)年上市公司的行業(yè)和年度啞變量。模型（1）的主要回歸結(jié)果如表5所示。在這些回歸中，所有地方國(guó)有上市公司，包括沒(méi)有高管變更的公司，也包括在我們的研究樣本中的公司。括號(hào)中是Wald統(tǒng)計(jì)量。表5第2列是在控制其它因素的條件下，公司盈利能力和高管變更之間關(guān)系的多元回歸結(jié)果。Profitability系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，在控制其它條件的情況下，地方國(guó)有上市公司的盈利能力越差，高管變更的可能性越大。這和Anderson等[15]關(guān)于另一東亞主要經(jīng)濟(jì)體———日本高管變更的主要結(jié)論比較一致，也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1，從側(cè)面說(shuō)明中國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)正日益走向市場(chǎng)化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成為考核高管經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。此外，Leverage系數(shù)為正且在10%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，上市公司的負(fù)債水平越高，高管變更的可能性也越大。FirmSize系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，小公司的高管更容易發(fā)生變更。為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還分別給出了董事長(zhǎng)或CEO發(fā)生變更的多元回歸結(jié)果。和表5第2列的主要結(jié)論比較一致，表5第3列和第4列的主要結(jié)果表明，地方國(guó)有上市公司的盈利能力越差，董事長(zhǎng)或CEO發(fā)生變更的可能性就越大。模型（1）的主要分析結(jié)果表明，如果地方國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，那么其董事長(zhǎng)或CEO發(fā)生變更的可能性就較大。這在一定程度上說(shuō)明，市場(chǎng)因素已經(jīng)對(duì)地方國(guó)有上市公司高管變更產(chǎn)生重要影響。事實(shí)上，這與傳統(tǒng)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)存在多重任務(wù)[2]，不太考慮經(jīng)營(yíng)效益的文獻(xiàn)不一致，因?yàn)槿绻麌?guó)有上市公司不是非常注重利潤(rùn)最大化，則地方國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)高管變更的影響應(yīng)該不明顯。假定地方國(guó)有上市公司高管的變更受到市場(chǎng)因素的影響，則在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)高管變更的影響應(yīng)該更大。因此，我們通過(guò)模型（2）進(jìn)一步檢驗(yàn)上述假設(shè)。logprob（Turnover=1）1-prob（Turnover=1）=β0+β1×Profitability+β2×Marketization+β3×Profitability*Marketization+β4×LargestOwnership+β5×Tobin’sQ+β6×leverage+β7×Firmsize+β8×BoardSize+（2）β9×IndependentBoardRatio+∑λi×IndutryDummyi+∑ηjYearDummyj+ε相比模型（1），模型（2）增加了Marketization變量。在模型（2）中，Marketization表示一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度。如果上市公司所在地的市場(chǎng)化程度較高，則Marketization用1表示，否則Marketization取0。在模型（2）中，我們重點(diǎn)關(guān)注交叉乘積項(xiàng)Profitability*Marketization。如果Profitability*Marketization系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，地方國(guó)有上市公司高管變更受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響更為明顯。換句話說(shuō)，在市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，如果上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，其高管更容易發(fā)生變更。模型（2）的主要分析結(jié)果如表6所示。在表6中，Profitability系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，Profitability*Marketization的系數(shù)也顯著為負(fù)。這說(shuō)明，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的地方國(guó)有上市公司，其高管發(fā)生變更的可能性就越大；在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響更為明顯。這進(jìn)一步說(shuō)明，中國(guó)地方國(guó)有上市公司高管的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)正日益向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效已經(jīng)成為決定其高管職位變更的重要因素之一。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理問(wèn)題一直令人費(fèi)解。一方面，政府作為企業(yè)的主要出資人和大股東，有權(quán)利根據(jù)自身的意愿指派高管進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，即使不按利潤(rùn)最大化目標(biāo)行使。另一方面，作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要參與主體，只有根據(jù)利潤(rùn)最大化目標(biāo)行動(dòng)，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下去。這就使中國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人面臨兩難的選擇：一方面，國(guó)企高管要照顧大股東———政府的利益；另一方面，高管也要適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。本文以2000-2010年的中國(guó)地方國(guó)有上市公司高管變更數(shù)據(jù)為樣本，考察公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否影響到國(guó)企高管的變更。我們的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)較差的國(guó)企，其高管發(fā)生變更的可能性較高。此外，在市場(chǎng)發(fā)育程度相對(duì)較高的地區(qū)，高管變更對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的敏感性更高。這說(shuō)明，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)成為地方政府考核國(guó)企高管的重要標(biāo)準(zhǔn)。從這種意義上講，中國(guó)國(guó)企高管面臨著提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的巨大壓力，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)正日益向市場(chǎng)化方向發(fā)展，經(jīng)營(yíng)管理能力的重要性日益突出。在國(guó)企高管逐步采用面向全球招聘的大背景下，這一結(jié)論對(duì)分析中國(guó)國(guó)企改革和經(jīng)理人市場(chǎng)具有重要啟示。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)企高管的人事制度受到學(xué)術(shù)界和媒體的普遍批評(píng)，由政府任命、安排和考核的高管是否具有合格的企業(yè)家素質(zhì)一直讓人心生疑慮，因?yàn)樾姓蚊o高管帶來(lái)的激勵(lì)之一很可能是琢磨上級(jí)的偏好而迎合之，尤其是在任命過(guò)程缺乏較高透明度的情況下。我們的研究表明，在市場(chǎng)化的環(huán)境中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)成為決定高管去留的重要因素。這也在一定程度上說(shuō)明，競(jìng)爭(zhēng)可以部分彌補(bǔ)產(chǎn)權(quán)方面的不足。

本文作者：馮旭南李心愉工作單位：上海大學(xué)管理學(xué)院