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現(xiàn)金股利問題歷來受到關(guān)注。早在1956年，Lintner就在他的經(jīng)典文獻中指出公司保持穩(wěn)定現(xiàn)金股利政策的重要性，對此，現(xiàn)代成本理論解釋為：

Asterbrook認為公司支付股利是為了減少股東和經(jīng)理之間的成本。因為支付股利促使經(jīng)理必須更頻繁地到資本市場融資接受職業(yè)投資者的監(jiān)督和約束。

Ensen基于股東-經(jīng)理之間的關(guān)系提出一個相似的觀點,認為股利的支付將減少經(jīng)理可隨意支配的閑置現(xiàn)金流，從而約束經(jīng)理的行為，減少經(jīng)理投資的隨意性和機會主義行為。

Allen、Bernardo和Welch提出另外一個股利支付的成本解釋：當機構(gòu)投資者相對于個人投資者以較輕稅收時，股利將吸引更多機構(gòu)投資者。而機構(gòu)投資者在識別優(yōu)質(zhì)公司和幫助公司控制問題上有相對信息優(yōu)勢，因此在監(jiān)督管理層上更能發(fā)揮大的作用。

總的來說，公司股利成本理論認為，現(xiàn)金股利的支付通過減少管理層自由現(xiàn)金流，并使企業(yè)在融資過程中接受更多的外部監(jiān)督，從而能夠達到降低成本的目的。

那么，這一結(jié)論在我國是否能得到實踐的驗證，決策層是否會選擇穩(wěn)定的股利政策來向市場傳遞一個成本低的信號，從而吸引投資者呢？本文的研究目的就是根據(jù)成本理論，對連續(xù)派現(xiàn)公司的成本特征進行分析，從實證數(shù)據(jù)上驗證穩(wěn)定的股利政策是否和較低的成本存在著為正的相關(guān)性。

我們選取了自1997年到2003年每年均支付現(xiàn)金股利的公司作為研究對象。經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，滬市和深市1997-2003年末為止，連續(xù)7年派現(xiàn)的上市公司一共僅22家，分別是：申能股份、南京新百、春蘭股份、北人股份、伊利股份、新華股份、人?？萍?、同仁堂、重慶啤酒、佛山照明、粵電力、深科技、深南電、深長城、新鋼釩、武漢總百、漳澤電力、長城電腦、鹽田港、新華制藥、鹽湖鉀肥。下文將以這些公司作為研究對象，考察他們的成本特征。

為了研究的方便，本文將較低的成本特征定義為：較高的外部股東持股比例，較高的機構(gòu)投資者持股比例，較好的經(jīng)營業(yè)績，較為突出和有競爭優(yōu)勢的主營業(yè)務(wù)，較強的董事會獨立性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

絕對控制權(quán)特征

通過將連續(xù)派現(xiàn)公司的前五大股東持股比例的描述型統(tǒng)計同市場平均相比較，可以看出連續(xù)派現(xiàn)公司的第一大股東持股比例普遍較大（平均為45％）。表明了控股股東股權(quán)比例越大，他們越傾向于以現(xiàn)金股利的形式從公司獲取利潤。并且第一大股東和第二大股東的持股比例相差較大（第二大股東持股比例平均為8％），說明第一大股東往往處于絕對控制地位。此外，第一大股東為國家股或者國有法人股的公司有18家，占82％；僅4家公司的第一大股東為非國有法人股，占18％。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，由于這些公司仍然是以國家股或者國有法人股占主導(dǎo)，而國有股權(quán)往往由于委托關(guān)系的模糊、實際監(jiān)督者的缺位，往往無法很好地監(jiān)管上市公司，無法有效降低公司的成本。因此，盡管這些公司連續(xù)派現(xiàn)，但股權(quán)結(jié)構(gòu)方面卻不能反映其較低的成本特征。相反，由于國家股和法人股不能流通變現(xiàn)，股價又與流通股的價格相差懸殊，控股股東還不能排除通過高派現(xiàn)行為來獲取控制權(quán)收益的嫌疑。

高管持股比例

我國上市公司高管持股比例與發(fā)達國家相比較低，平均是萬分之0.08364，不能起到應(yīng)有的激勵作用，必然導(dǎo)致股東監(jiān)督成本和剩余損失的加大，由此推斷我國上市公司的成本相對較大。

而對22家連續(xù)派現(xiàn)的樣本公司來說，其高層持股比例大大高于市場平均水平（平均為萬分之6.6，是市場平均數(shù)的80倍左右）。有關(guān)成本的理論說明，高管持股有利于抑制現(xiàn)金股利政策中的非理性行為，能有效降低公司的成本，當高級管理人員完全持有公司股票的時候，成本為0。

經(jīng)營業(yè)績特征

現(xiàn)金流量：幾乎所有連續(xù)派現(xiàn)公司當年現(xiàn)金流增量均為負，說明這些公司有比較充足的現(xiàn)金儲備，或者對將來的現(xiàn)金流入較為樂觀，即使當年現(xiàn)金流增量為負，也要保持一貫的股利政策，向股東進行利潤轉(zhuǎn)移。

每股收益：有16家（73％）公司的每股收益都超過市場平均水平，有很多公司的每股收益大大的超過市場平均水平。

每股凈資產(chǎn)：有16家（73％）公司的每股凈資產(chǎn)超過市場平均水平。

凈資產(chǎn)收益率：作為反應(yīng)一個公司業(yè)績最綜合的指標，連續(xù)派現(xiàn)的公司中15家（68％）的凈資產(chǎn)收益率超過市場平均水平。

主營業(yè)務(wù)與董事會的獨立性

營業(yè)利潤比重：幾乎全部公司的營業(yè)利潤都占了利潤總額的絕大部分，幾乎都在80％以上，說明這些公司已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)相關(guān)的優(yōu)勢競爭力，確保其利潤的產(chǎn)生。

主營業(yè)務(wù)種類：連續(xù)派現(xiàn)的公司中大部分都主業(yè)突出，并且相對集中在能源電力和一些資源性產(chǎn)品行業(yè)。突出的主營業(yè)務(wù)有利于降低公司成本，因為多元化經(jīng)營往往成為管理層不顧公司利益實現(xiàn)個人利益最大化的手段。

獨立董事：這些連續(xù)派現(xiàn)公司的董事會人數(shù)絕大部分均在10-12人之間，獨立董事人數(shù)在3-5人之間，剛好達到公司法的人數(shù)限制，這同其他上市公司是完全一致的。并且22家公司中，每家公司都存在董事兼任高級管理人員的現(xiàn)象，說明這些公司一樣存在內(nèi)部人控制，而內(nèi)部人控制能夠降低成本的同時，也會加深大股東或者內(nèi)部人對中小股東的掠奪行為。

本文的研究對象是我國證券市場上少有的形成自己穩(wěn)定股利支付政策的22家上市公司，這些穩(wěn)定股利政策的公司在經(jīng)營業(yè)績方面大大優(yōu)于市場平均，高管持股比例也較高，主營業(yè)務(wù)較為突出。這些特征都是成本低的表現(xiàn)形式，支持了“穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策同較低的成本存在著一定的相關(guān)性”的結(jié)論，惟有股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征不支持這一觀點，這可能跟我國資本市場特有的“一股獨大”現(xiàn)象相關(guān)，是產(chǎn)權(quán)的歷史遺留問題。應(yīng)該指出的是，本文中僅著重運用委托理論來解釋我國上市公司連續(xù)派現(xiàn)的行為，還稍微有所欠缺。當前重要的是，我們應(yīng)該加強證券市場的建設(shè)，完善證券市場的法律體系，注重對中小股東的權(quán)益保護，培育市場的力量對現(xiàn)金股利行為進行監(jiān)督；同時，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、減持國有股，切實解決國有股、法人股的流通問題，建立健全高管人員的激勵與約束制度，只有這樣，才能使公司現(xiàn)金股利政策成為減少信息不對稱程度和控制成本的有效手段，我國上市公司的派現(xiàn)行為才會更加理性。