導(dǎo)語：探究關(guān)于國債券市場(chǎng)演進(jìn)分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、研究背景

Myers和Majluf(1984)在Ross(1973)的不對(duì)稱信息理論對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究了信息不對(duì)稱對(duì)公司融資成本的影響,進(jìn)而提出了優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。然而我國的融資現(xiàn)實(shí)則與之相反,這種“融資悖論”現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在。我國資本市場(chǎng)嚴(yán)重“跛足”發(fā)展,債券市場(chǎng)比例過小等現(xiàn)象都與我國上市公司“重股輕債”這個(gè)原因分不開。“融資悖論”使得我國的融資主體與資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入了一種惡性循環(huán)的趨勢(shì)。

二、我國證券資本市場(chǎng)現(xiàn)狀

(一)我國債券市場(chǎng)較之股權(quán)市場(chǎng)規(guī)模小

我國資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從無到有,從小到大的發(fā)展壯大過程。截至2009年10月27日,滬深兩市共計(jì)上市公司1635家,市值216452.12億元,流通市值131200.79億元。加上2009年10月30日上市的創(chuàng)業(yè)板,我國的資本市場(chǎng)發(fā)展越來越壯大,融資功能也越來越強(qiáng)。但是我國資本市場(chǎng)的融資方式是極其不平衡的,在龐大的股票市場(chǎng)面前,公司債券市場(chǎng)的規(guī)模顯得十分弱小。

2007年8月14日中國證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》,我國公司債券發(fā)行工作正式啟動(dòng)。2007年9月24日長江電力股份有限公司發(fā)行了我國的第一只公司債券——“07長電債”,標(biāo)志著我國債券市場(chǎng)走向了市場(chǎng)化。然而近兩年時(shí)間過去了,公司債試發(fā)行至今,滬深兩市僅發(fā)行了35只公司債,共計(jì)融資742億元,相比起我國的股權(quán)融資僅2008年一年就融資3534.95億元的規(guī)模來說,公司債所占比例十分小。

(二)我國公司債占整個(gè)債券市場(chǎng)比例低

我國的債券市場(chǎng)以政府債券、中短期融資券為主,而本應(yīng)作為公司融資主要路徑的公司債所占比例卻十分小。在2007年之前我國的企業(yè)債券發(fā)行主要依據(jù)的是1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》,由于企業(yè)債券限制在國有經(jīng)濟(jì)部門內(nèi),與可以在資本市場(chǎng)上融資的企業(yè)數(shù)量相比,它所涉及的發(fā)債主體比公司債券要少得多,并且企業(yè)債的發(fā)行由國家發(fā)改委和國務(wù)院審批,要求銀行予以擔(dān)保,市場(chǎng)化程度小、受到行政機(jī)制的嚴(yán)格控制,每年的發(fā)行額遠(yuǎn)低于國債、央行票據(jù)和金融債券,也明顯低于股票證券市場(chǎng)的融資額。所以,以往所說的企業(yè)債券并不完全屬于真正意義上的資本市場(chǎng)公司債券概念。融資功能遠(yuǎn)不如公司債券的潛力大。

對(duì)比美國市場(chǎng)來看,公司債在美國債券市場(chǎng)上的地位十分重要,屬于債券市場(chǎng)的主體。我國2008年公司債發(fā)行量占整個(gè)GDP的比率為0.15%,而同期美國的公司債則占當(dāng)年GDP的8.2%。在成熟的資本市場(chǎng)上,企業(yè)融資的主要渠道就是公司債,公司債也有很大的投資市場(chǎng),然而在這一點(diǎn)上,在我國的資本市場(chǎng)上并沒有體現(xiàn)出來。

(三)在我國股權(quán)融資對(duì)企業(yè)更具吸引

我國上市公司偏向于股權(quán)融資,是因?yàn)槲覈蓹?quán)融資的實(shí)際成本不高。另外一方面,我國上市公司股利支付率很低,不分紅、少分紅的現(xiàn)象十分普遍。即使分配股利,也多偏向股票股利,而較少采取現(xiàn)金股利的方式。2008年10月9日中國證監(jiān)會(huì)為引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅,了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》,然而實(shí)際情況并沒有多少改觀。

如果企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資,必須按借款合同約定的期限還本付息,無法按照借款合同約定的期限還本付息,將對(duì)企業(yè)產(chǎn)生巨大的財(cái)務(wù)壓力,有時(shí)甚至?xí)l(fā)企業(yè)現(xiàn)金流中斷,甚至最終引起企業(yè)的破產(chǎn)。因此,按期還本付息是一種“硬約束”,而股權(quán)融資中的股利分配則屬于一種“軟約束”。由于股權(quán)融資不用還本且沒有固定的利息負(fù)擔(dān),這就減輕了經(jīng)營者的壓力,造成了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇,為公司帶來成本問題,使得企業(yè)的價(jià)值縮水。我國A股市場(chǎng)有很多這樣的“鐵公雞”企業(yè),有些上市公司甚至長達(dá)14年不分紅不配股,如SST中紡(600610)、金杯汽車(600609)。由此可見,股權(quán)融資不僅會(huì)減小經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn),也會(huì)減小企業(yè)負(fù)債融資還本付息的成本和壓力,因而更容易被董事會(huì)接受。正是由于這樣的成本、資本結(jié)構(gòu)等問題,使得我國的“融資悖論”更為激化。而我國投資者的不完全理性及投機(jī)性,更造成了一種惡性循環(huán),導(dǎo)致我國債券市場(chǎng)的畸形發(fā)展。

三、建議

(一)為我國債券市場(chǎng)的成長營造更適宜的制度環(huán)境。

我國債券市場(chǎng)有債券市場(chǎng)規(guī)模小,債券交易品種較少,二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性弱,市場(chǎng)準(zhǔn)入嚴(yán)格,投資需求不足等缺點(diǎn)。且我國債券市場(chǎng)并沒有形成一個(gè)市場(chǎng)化的機(jī)制。這就需要一個(gè)寬松的制度環(huán)境來解決這些問題使債券市場(chǎng)的發(fā)展得到有力的政策支撐。

從2007年公司債正式上市以來,我國的有關(guān)部門也推出了不少支持性的政策措施。比如:2009年7月2日,銀監(jiān)會(huì)了《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》允許已在證券交易所上市的商業(yè)銀行經(jīng)銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后,向證券交易所申請(qǐng)從事債券交易試點(diǎn);2009年10月22日中國保監(jiān)會(huì)了《關(guān)于債券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》,通知稱,對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資的有關(guān)政策進(jìn)行了調(diào)整。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資企業(yè)(公司)債券的比例,由不超過該保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30%,調(diào)整為不超過該保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的40%。

公司債的發(fā)展能夠促進(jìn)我國債券市場(chǎng)的完善,使我國資本市場(chǎng)籌資方式更為多樣化、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。相信我國的債券市場(chǎng)會(huì)在這種支持性的環(huán)境中將會(huì)逐步的走向成熟和市場(chǎng)化,未來我國債券市場(chǎng)的籌資總量將有大的增長。

(二)推出更多債券品種,促進(jìn)金融創(chuàng)新

我國債券市場(chǎng)債券種類偏少,債券市場(chǎng)作為企業(yè)主要融資場(chǎng)所的作用并不明確。債券品種少,不僅不能滿足企業(yè)的融資要求,也不能滿足投資者的投資需求。在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上推出更多的債券品種促進(jìn)金融創(chuàng)新,不僅可以解決我國債權(quán)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)的問題,還可以擴(kuò)大融資容量,提升我國資本市場(chǎng)的能力。

(三)加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理及實(shí)現(xiàn)投資者理性融資

融資悖論現(xiàn)象之所以普遍出現(xiàn)在我國上市公司中,另一個(gè)主要的原因就是我國上市公司中委托問題嚴(yán)重,道德風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)有發(fā)生。若想要我國資本市場(chǎng)回復(fù)良性發(fā)展,僅僅制造一個(gè)寬松的外部環(huán)境是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,解決問題的根源是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體的理性回歸。加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理改變我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),可以讓融資主體更為健康。

大力發(fā)展公司債券,改變企業(yè)融資手段、投資者投資組合,促進(jìn)投資主體及融資主體共同的健康發(fā)展才會(huì)使我國資本市場(chǎng)越來越壯大。

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