導(dǎo)語(yǔ)：融資工具的選擇在控制權(quán)配置的作用一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

融資工具與激勵(lì)機(jī)制

科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)投資合約是克服企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家雙方可以通過(guò)融資工具的選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的有效結(jié)合。格林(Green)和馬克斯(Marx)研究發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單的融資工具(股權(quán)融資和債務(wù)融資)的組合比單純的股權(quán)融資或債務(wù)融資更有激勵(lì)效果，[7][8]這一結(jié)論與資本結(jié)構(gòu)理論不謀而合。但在現(xiàn)實(shí)世界里更多的情況是使用可轉(zhuǎn)換證券作為融資工具，[9][10][11]因?yàn)樵谝欢l件下可轉(zhuǎn)換證券的激勵(lì)效果比債務(wù)或股權(quán)更好?？ㄆ仗m和斯特龍伯格對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)14個(gè)有限合伙創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所做的213輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資樣本，尤其是創(chuàng)業(yè)投資中的財(cái)務(wù)合同進(jìn)行了詳細(xì)地統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，其中170輪投資是以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為融資工具。[10]貝納通(Bengtsson)對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究顯示29%的企業(yè)使用了不參與的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，25%的企業(yè)使用了有限制參與優(yōu)先股，無(wú)限制優(yōu)先股則占了46%。[12]風(fēng)險(xiǎn)投資合約的激勵(lì)研究一般建立在不完全合約理論的基礎(chǔ)上，主要考慮兩個(gè)融資階段和激勵(lì)對(duì)象兩個(gè)主要因素。一個(gè)是融資的階段性假設(shè)，即從一次性融資假設(shè)發(fā)展到分幾段融資假設(shè);另一個(gè)是激勵(lì)對(duì)象假設(shè)，從對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家建立單邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型到將研究對(duì)象擴(kuò)展到投融資的雙方，建立雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資中的激勵(lì)問(wèn)題。下文將以融資階段劃分研究成果。

(一)一次性融資

格林對(duì)一次性融資下的企業(yè)家的過(guò)度冒險(xiǎn)行為進(jìn)行了研究，他認(rèn)為債權(quán)和普通股權(quán)的組合比單獨(dú)使用其中一種融資工具更有激勵(lì)效果。[7]卡薩瑪塔(Casamatta)構(gòu)造了一次性融資條件下的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力與否和企業(yè)價(jià)值增加有關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力更多地和占有的股權(quán)份額有關(guān)系，當(dāng)投資家得到的股權(quán)更多時(shí)，他的努力激勵(lì)也更大?？ㄋ_瑪塔認(rèn)為，要解決雙方道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題必須從契約設(shè)計(jì)上入手，使得雙方因勤勉盡職經(jīng)營(yíng)企業(yè)成功所得到的報(bào)酬至少高于所投資的資金數(shù)額。作者通過(guò)模型的分析發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的業(yè)績(jī)要好，風(fēng)險(xiǎn)資本的支持與否成為影響企業(yè)創(chuàng)新能否成功的重要因素。此外在風(fēng)險(xiǎn)資本契約安排中，最佳證券設(shè)計(jì)取決于投資數(shù)量的大小。為了促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家投入更多的努力使項(xiàng)目獲得成功，最優(yōu)的辦法是設(shè)計(jì)一個(gè)可以提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家收益的權(quán)力激勵(lì)安排，這種激勵(lì)安排是與投資數(shù)量的大小相匹配的。最優(yōu)證券設(shè)計(jì)應(yīng)該是如何設(shè)計(jì)不同種類的證券，從契約的誘因設(shè)計(jì)著手解決雙方道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。對(duì)于投資少的一方(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)投資家)，所得到的股份是普通股;投資多的另一方，其股份是可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。[13]施密特(Schmidt)構(gòu)建了分階段融資下的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型分析風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的決策效率問(wèn)題。作者證明了可轉(zhuǎn)換證券能夠保證雙方都有效地提供努力，并且該分階段均衡對(duì)于當(dāng)事人重新談判和投資時(shí)序的改變具有穩(wěn)定性。施密特認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券能減弱在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，并在一定條件下執(zhí)行一級(jí)最優(yōu)解。債務(wù)契約和股權(quán)契約均不能在項(xiàng)目中間狀態(tài)中保證雙方投入足夠的努力，只有選定適當(dāng)轉(zhuǎn)換比例的可轉(zhuǎn)換證券，才能達(dá)到最佳狀態(tài)?？赊D(zhuǎn)換證券的特殊性在于能夠產(chǎn)生一個(gè)有力的激勵(lì)機(jī)制，使得創(chuàng)業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠同時(shí)有效率地投入適當(dāng)?shù)呐?，以解決雙向道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資家只有在能夠最終執(zhí)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利時(shí)才有投資的意愿，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終是否具有轉(zhuǎn)換的價(jià)值則決定于創(chuàng)業(yè)家是否足夠努力。如果創(chuàng)業(yè)家投入的努力越高，則公司的價(jià)值也越高，風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)換的意愿也就越強(qiáng)，因此其投入的資金與努力程度也就會(huì)越高，當(dāng)公司的價(jià)值提高之后，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)家都能獲得最大的利益。施密特證明了在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)情況下，可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股契約優(yōu)于一般的債權(quán)和股權(quán)契約。[14]

(二)分階段融資

岡帕斯(Gompers)研究發(fā)現(xiàn)分階段注入資本可使風(fēng)險(xiǎn)投資有效收集信息，并保持退出低值投資項(xiàng)目的選擇權(quán)。作者抽取了794家企業(yè)1961年到1992年各輪融資的日期和金額，通過(guò)分析樣本的摘要信息，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于投資于重視監(jiān)控和信息評(píng)估的高科技企業(yè)。通過(guò)對(duì)企業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)特征、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和R＆D密集度等數(shù)據(jù)的截面回歸分析，結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大風(fēng)險(xiǎn)投資越需要更密切地監(jiān)督企業(yè)。岡帕斯的研究檢驗(yàn)了理論下分階段投資的假設(shè)，同時(shí)揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資是怎樣通過(guò)分階段投資來(lái)獲得企業(yè)的內(nèi)外部信息，以及做出投資決策的過(guò)程。早期階段的企業(yè)成本較高，監(jiān)控程度較高，因此投資于早期階段的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資顯著影響著存續(xù)期的長(zhǎng)短。同時(shí)，存續(xù)期和市盈率、R＆D密集度負(fù)相關(guān)，市盈率越高，企業(yè)的成長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值越大，但是潛在的成本也增加。而R＆D投入越大，企業(yè)的專有資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)越大，該企業(yè)的不對(duì)稱信息越大，由此需要更多的監(jiān)督。[15]研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以有效地篩除低水平的創(chuàng)業(yè)者，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供一個(gè)合適的激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)沖突最小化。[14]瑞普羅和蘇亞雷斯(RepulloandSuarez)最早將雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型應(yīng)用到分階段融資研究中，從理論上解釋了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在實(shí)踐中廣泛應(yīng)用。由于可轉(zhuǎn)換證券既能保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資家在期初經(jīng)營(yíng)不善的情況下避免損失的風(fēng)險(xiǎn)又能滿足風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家維持期初控制權(quán)的訴求，因此它是現(xiàn)有融資工具中最能解決風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的利益沖突的工具。[16]伯格曼和海格(BergemannandHege)認(rèn)為分階段注資可以防止創(chuàng)業(yè)家挪用資金用于個(gè)人消費(fèi)。風(fēng)險(xiǎn)投資最大的特點(diǎn)是在投資過(guò)程中企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，企業(yè)家存在采取各種機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)。因此風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇階段性投入和適當(dāng)?shù)耐顿Y工具時(shí)，更多考慮的是如何減少企業(yè)家機(jī)會(huì)主義行為的概率以保障自己的投資安全。在分析了學(xué)習(xí)與道德風(fēng)險(xiǎn)相互作用時(shí)的最優(yōu)融資模型及股權(quán)比例的最優(yōu)演化基礎(chǔ)上，他們證明最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資契約應(yīng)是當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)成功時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家才可以獲得報(bào)酬。他們建立動(dòng)態(tài)道德風(fēng)險(xiǎn)模型，假定風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，在投資項(xiàng)目啟動(dòng)前項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值以及它所需要的總投資量都是不確定的。在項(xiàng)目投資的初始階段，契約雙方對(duì)項(xiàng)目具有相同的預(yù)期，但由于創(chuàng)業(yè)者負(fù)責(zé)資金的分配和使用，他們能夠比風(fēng)險(xiǎn)投資家更早地獲取信息;如果創(chuàng)業(yè)者不能有效地分配和使用資金來(lái)增加企業(yè)的價(jià)值，他們對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期就會(huì)低于風(fēng)險(xiǎn)投資家。作者還考慮了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給問(wèn)題，投資家逐漸了解項(xiàng)目的性質(zhì)并決定何時(shí)退出，他們認(rèn)為通過(guò)將普通股與債權(quán)混合或者通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以做出繼續(xù)融資還是清算的最優(yōu)決策。[17]索薩(Souza)的研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換證券的使用激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家主動(dòng)向風(fēng)險(xiǎn)投資者報(bào)告企業(yè)的真實(shí)情況。索薩從信息揭示的角度構(gòu)建模型，假設(shè)在契約到期時(shí)創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者均不知曉企業(yè)的自然狀態(tài)如何。企業(yè)的狀態(tài)可被分成三種類型(差、普通和好)，并且只有創(chuàng)業(yè)者可以知道企業(yè)是否達(dá)到普通的或良好的狀態(tài)。在索薩的模型中，只有風(fēng)險(xiǎn)投資者付出努力創(chuàng)業(yè)者才能獲益，努力的程度取決于企業(yè)的狀態(tài)，所以創(chuàng)業(yè)者必須如實(shí)報(bào)告企業(yè)的真實(shí)情況。同時(shí)作者證明了信息的真實(shí)披露和高程度的努力投入可以通過(guò)可轉(zhuǎn)換證券達(dá)到。這表明可轉(zhuǎn)換證券作為一種合約機(jī)制，可以引誘創(chuàng)業(yè)企業(yè)家真實(shí)地向風(fēng)險(xiǎn)投資者揭示自己的私有信息及所處的狀態(tài)，從而激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力。[18]康奈利和由薩(CornelliandYosha)認(rèn)為分階段投資中可轉(zhuǎn)換證券的使用是一種有效激勵(lì)方式。由于融資的階段性特征，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為了減少項(xiàng)目被清算的可能性并獲得二期投資，常常會(huì)在下一次融資前操縱項(xiàng)目短期信號(hào)，努力粉飾項(xiàng)目業(yè)績(jī)，這就是著名的窗飾效應(yīng)(Windowdressing)。

在窗飾效應(yīng)的影響下，風(fēng)險(xiǎn)投資家將減少投資使得盈利項(xiàng)目的再融資變得艱難。在以債權(quán)或股權(quán)為融資工具的條件下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家常常有窗飾行為。作者認(rèn)為恰當(dāng)?shù)卦O(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換證券融資合約可以避免企業(yè)家操縱信號(hào)，降低窗飾效應(yīng)的影響。因?yàn)榇帮椥?yīng)盡管會(huì)使低質(zhì)量的項(xiàng)目更難被發(fā)現(xiàn)，但另一方面也提高了高質(zhì)量項(xiàng)目被發(fā)現(xiàn)的概率。而由于證券的可轉(zhuǎn)換性質(zhì)，投資者擁有在任何階段放棄投資并進(jìn)行清算的權(quán)利，高的業(yè)績(jī)信號(hào)令風(fēng)險(xiǎn)投資家將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換成股權(quán)，這就稀釋了企業(yè)家對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，企業(yè)家基于這一點(diǎn)的考慮將減少窗飾行為。這既對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層形成壓力，又對(duì)管理層產(chǎn)生激勵(lì)。因此，可轉(zhuǎn)換證券在分段投資合約中的使用是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一種激勵(lì)手段。[19]郭文新和曾勇認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者依據(jù)業(yè)績(jī)獲得普通股，風(fēng)險(xiǎn)投資家將獲得可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。[20]郭文新、蘇云和曾勇構(gòu)建雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的三階段線性融資模型，他們假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者而風(fēng)險(xiǎn)投資家則是風(fēng)險(xiǎn)中性，通過(guò)數(shù)值方法求解發(fā)現(xiàn)僅使用可轉(zhuǎn)換證券作為融資工具時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的效用損失較小。[21]吳斌、徐小新和何建敏的結(jié)論也認(rèn)為雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題可以通過(guò)可轉(zhuǎn)換證券的使用與相機(jī)控制權(quán)的結(jié)合得到解決，可轉(zhuǎn)換證券的激勵(lì)效果比普通股好。[22]

融資工具與控制權(quán)配置

(一)融資工具與控制權(quán)獲取

關(guān)于控制權(quán)安排的研究思想主要源自不完全契約理論。格羅斯曼和哈特(GrossmanandHart)、哈特和摩爾(HartandMoore)率先開始了控制權(quán)理論(即GHM理論)研究。GHM理論認(rèn)為所有的契約都是不完全的，不明確的契約需要隨著時(shí)間的推移進(jìn)行修正或重新協(xié)商。契約的不完全性主要體現(xiàn)在契約不可能包羅無(wú)遺，即哈特所指的不完備契約定義:雙方締結(jié)的契約是不完全的，也就是說(shuō)契約中包含缺口和遺漏條款。具體來(lái)講，契約可能會(huì)提及某些情況發(fā)生時(shí)各方的責(zé)任，而對(duì)另一些情況下的責(zé)任只做出粗略或模棱兩可的規(guī)定。[23][24][25]哈特認(rèn)為三種因素導(dǎo)致契約的不完全性:(1)人們不能預(yù)知將來(lái)會(huì)發(fā)生怎樣的或然事件;(2)即使人們能夠預(yù)測(cè)到或然事件，也很難找到一種語(yǔ)言在契約里加以清晰地描述;(3)即使雙方能將自己的意思在契約里寫明白，在契約出現(xiàn)糾紛的時(shí)候，外部權(quán)威，比如說(shuō)法院，即使能夠觀察到雙方的狀況，也很難對(duì)雙方的實(shí)際狀況加以證實(shí)，從而強(qiáng)制執(zhí)行。由于契約不完全性的存在，使得一部分資產(chǎn)的權(quán)利在契約中不能夠明確界定，這樣就形成了剩余控制權(quán)。不同的剩余控制權(quán)安排會(huì)影響資產(chǎn)所有者各方的投資決策，而且達(dá)成契約后也會(huì)對(duì)各方產(chǎn)生不同的激勵(lì)，從而影響效率。因此哈特認(rèn)為，在不完全契約的框架下，將剩余控制權(quán)分配給投資更重要的一方更為有效。[25]阿洪和博爾頓研究了在考慮交易成本的契約不完全性質(zhì)的條件下資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問(wèn)題。作者將焦點(diǎn)放在兩個(gè)問(wèn)題上:(1)初始合約的設(shè)計(jì)是否能有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資合約雙方的利益沖突?如何解決?(2)如果初始合約無(wú)法解決利益沖突問(wèn)題時(shí)，如何有效配置控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)?為了回答上述問(wèn)題，作者對(duì)GHM模型的約束條件進(jìn)行一定的突破。作者首先突破了之前GHM模型中無(wú)財(cái)富約束的假設(shè)。這樣一來(lái)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家成為了有項(xiàng)目有技術(shù)卻無(wú)初始資本的企業(yè)家，而資本家充當(dāng)了一個(gè)資金供給的角色。資金的注入隨之而來(lái)的是資本家分享企業(yè)的權(quán)利。這種權(quán)利通常包括了現(xiàn)金流權(quán)、對(duì)項(xiàng)目投資的控制權(quán)等等。他們先是比較了有投票權(quán)的股權(quán)融資、債務(wù)融資和無(wú)投票權(quán)的股權(quán)融資三種情況下投資者和企業(yè)家的利益沖突問(wèn)題，從而引出融資工具的選擇和設(shè)計(jì)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵。阿洪和博爾頓建立了一個(gè)兩期模型來(lái)研究這個(gè)問(wèn)題。

在模型的設(shè)計(jì)過(guò)程中，阿洪和博爾頓認(rèn)為如下假設(shè)是值得關(guān)注的。首先他們認(rèn)為投資者只關(guān)心項(xiàng)目的貨幣收益，而企業(yè)家則不僅關(guān)心貨幣收益，還關(guān)心一些諸如聲譽(yù)、特定人力資本等實(shí)在的收益，我們稱之為企業(yè)家的私有收益(這種收益對(duì)第三方來(lái)講是不可觀測(cè)的)。其次假設(shè)項(xiàng)目的投資回報(bào)是隨機(jī)的并取決于自然狀態(tài)實(shí)現(xiàn)后企業(yè)家的行動(dòng)策略，同時(shí)假設(shè)投資者和企業(yè)家都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。更為關(guān)鍵的假設(shè)是，在阿洪和博爾頓看來(lái)，控制權(quán)應(yīng)該是一種不可分割的權(quán)利①。它通常是一個(gè)取值為0或1的變量，要么完全屬于企業(yè)家，要么完全屬于投資者，并且控制權(quán)分配與轉(zhuǎn)移是相互依存的。最后，作者得出的研究結(jié)論是，控制權(quán)的有效配置可以解決風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的利益沖突，而這些沖突在事前的合約里并不能得到有效地解決。如果控制權(quán)給投資者是有效的，那么企業(yè)就應(yīng)該發(fā)行有投票權(quán)的股票給投資者;如果控制權(quán)給企業(yè)家是有效的，那么企業(yè)就應(yīng)該發(fā)行無(wú)投票權(quán)的股票給投資者。[26]相機(jī)控制的情況下，投資者在前一階段(低效益)有控制權(quán)，而企業(yè)家在后一階段(高收益)有控制權(quán)?？刂茩?quán)的轉(zhuǎn)移大多依靠金融工具實(shí)現(xiàn)，該模型認(rèn)為債務(wù)融資不是唯一能夠?qū)崿F(xiàn)這種最優(yōu)控制權(quán)的安排，可轉(zhuǎn)換證券的使用也可以實(shí)現(xiàn)。

然而，控制權(quán)簡(jiǎn)單的取值0或1并不符合實(shí)際情況②。后來(lái)的學(xué)者在阿洪和博爾頓的基礎(chǔ)上進(jìn)行了更為深入地研究。伯格洛夫(Berglf)討論了收益和控制權(quán)的分配，認(rèn)為控制權(quán)安排與激勵(lì)不可分割，企業(yè)家的私人控制利益是個(gè)人激勵(lì)的重要部分。伯格洛夫認(rèn)為，使用可轉(zhuǎn)換工具能夠解決這些問(wèn)題。[27]赫爾曼修改了阿洪和博爾頓的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)家可以在不放棄控制權(quán)的條件下給投資者需要的回報(bào)，并在伯格洛夫模型的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家談判中控制權(quán)的重要性。當(dāng)控制權(quán)完全掌握在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家手中時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家往往沒有足夠動(dòng)力去尋找新的管理者。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于其面臨財(cái)富約束，不得不在股權(quán)和控制權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。通常為了獲得相對(duì)較大的股權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不得不放棄許多控制權(quán)，包括賦予創(chuàng)業(yè)投資家解聘自己的權(quán)力，這種權(quán)力不是相機(jī)狀態(tài)，而取決于融資結(jié)構(gòu)。[28]哈特也指出，在動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，隨著投資風(fēng)險(xiǎn)成本降低，經(jīng)營(yíng)者將獲得較多的控制權(quán)，當(dāng)現(xiàn)金流足以支付無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券時(shí)，經(jīng)營(yíng)者獲得所有的控制權(quán)是最有效率的。[29]德沃特里龐和泰勒爾(DewatripontandTirole)研究控制權(quán)與剩余索取權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))之間的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該給予不同索取權(quán)要求者不同的相應(yīng)控制權(quán)。具體建議是:當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好時(shí)，債權(quán)擁有者獲得控制權(quán);當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)好時(shí)，股權(quán)擁有者獲得控制權(quán)，即控制權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移給企業(yè)家和控股方。他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間的配置是一種動(dòng)態(tài)的可調(diào)整性。[30]岡帕斯和赫爾曼都認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券可以幫助現(xiàn)金流權(quán)的配置從控制權(quán)的配置中分離出來(lái)。[9][28]岡帕斯指出風(fēng)險(xiǎn)投資家在獲取董事會(huì)控制權(quán)、批準(zhǔn)重大項(xiàng)目、清算企業(yè)甚至任免企業(yè)家等方面，頻繁地使用這些契約，而這一切都與公司的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。基于上述理由，他認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券最大的作用就是分配現(xiàn)金流權(quán)。同時(shí)，控制權(quán)的分配通過(guò)契約來(lái)實(shí)現(xiàn)。[9]

切斯托內(nèi)(Cestone)進(jìn)一步發(fā)展了風(fēng)險(xiǎn)資本交易中的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)配置理論，他認(rèn)為對(duì)兩權(quán)的合理設(shè)計(jì)既能使企業(yè)家得到資本支持又避免風(fēng)險(xiǎn)資本家的過(guò)度干預(yù)。在風(fēng)險(xiǎn)投資家的支持很重要的條件下給予其優(yōu)先股和控制權(quán);在風(fēng)險(xiǎn)投資家的支持不重要或其支持成本較低時(shí)僅給予其無(wú)控制權(quán)的優(yōu)先股。[31]可以看到，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善，控制權(quán)歸屬于經(jīng)營(yíng)者或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、股權(quán)持有者，這種安排在很多學(xué)者看來(lái)都是較為適宜而有效率的。這些研究很好地回答了卡普蘭和斯特龍伯格提出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)，即控制權(quán)隨著企業(yè)業(yè)績(jī)或創(chuàng)業(yè)家技能水平的提升而相機(jī)配置，但是卻很難解釋“創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息不對(duì)稱程度越高，創(chuàng)業(yè)投資家被分配到的控制權(quán)越多”的事實(shí)?？刂茩?quán)的配置包含很多內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及退出等方面都需要在事前合約里面規(guī)定。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合約中控制權(quán)的配置進(jìn)行了大量的研究。安實(shí)、王健和何琳是國(guó)內(nèi)最先研究風(fēng)險(xiǎn)投資合約中控制權(quán)分配問(wèn)題的文獻(xiàn)，他們使用博弈論的方法分析雙方事前和事中博弈過(guò)程，并認(rèn)為事前風(fēng)險(xiǎn)投資家總是有控制權(quán)企業(yè)的欲望，愿意獲得更多的控制權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為獲得融資也愿意犧牲部分控制權(quán);事中控制權(quán)的分配與成本有關(guān)，如果控制企業(yè)導(dǎo)致成本的增加，即使收益增加風(fēng)險(xiǎn)資本家也不會(huì)執(zhí)行控制權(quán)。[32]安實(shí)、王健和何琳通過(guò)構(gòu)造創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家的效用函數(shù)，建立了一個(gè)典型的多目標(biāo)決策分析模型控制權(quán)分配模型，并對(duì)控制權(quán)分配模型進(jìn)行求解。他們認(rèn)為“創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控制權(quán)分配的決策原則是極大化效用均值”，他們的模型認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的分配過(guò)程，與企業(yè)的價(jià)值最大化是一致的。[33]燕志雄和費(fèi)方域認(rèn)為阿洪和博爾頓僅考察風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的事后有效率并忽略了現(xiàn)金流的優(yōu)先權(quán)，并認(rèn)為現(xiàn)金流與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的事前努力相關(guān)，他們引入現(xiàn)金流的優(yōu)先權(quán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)分配進(jìn)行了研究。[34]

李建軍、費(fèi)方域和鄭忠良研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資中存在風(fēng)險(xiǎn)投資家現(xiàn)金索取權(quán)和對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)分別規(guī)定的現(xiàn)象，并普遍使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為權(quán)利分配的工具。融資工具分配給投資者的現(xiàn)金索取權(quán)則充當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)施控制的機(jī)制。在債權(quán)融資下，風(fēng)險(xiǎn)投資家事后會(huì)過(guò)度實(shí)施對(duì)項(xiàng)目的控制;股權(quán)融資則會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)項(xiàng)目的控制不足;而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則能保證風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得有效地控制強(qiáng)度。這表明在風(fēng)險(xiǎn)投資中，事前給予風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)和以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為融資工具是兩種互補(bǔ)機(jī)制，前者保證風(fēng)險(xiǎn)投資家在項(xiàng)目情況不佳時(shí)具有控制局面的能力，后者保證風(fēng)險(xiǎn)投資家事后能自動(dòng)地對(duì)項(xiàng)目實(shí)施有效地控制。這與以往的融資工具隱含的現(xiàn)金索取權(quán)是控制權(quán)的分配機(jī)制的觀點(diǎn)不同。作者從現(xiàn)金索取權(quán)是控制權(quán)的有效實(shí)施機(jī)制的角度很好地解釋了大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)和現(xiàn)金索取權(quán)分別規(guī)定并普遍給予風(fēng)險(xiǎn)投資家可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的典型事實(shí)。[35]從理論上證明了可轉(zhuǎn)換證券的使用可以幫助清算權(quán)和替換權(quán)進(jìn)行合理配置實(shí)現(xiàn)兩權(quán)一致，而單獨(dú)以債權(quán)或普通股為融資工具時(shí)則不能實(shí)習(xí)兩權(quán)一致。[36]他們認(rèn)為當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)較好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將獲得更多的控制權(quán)和資金，而當(dāng)企業(yè)前景黯淡時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家面臨喪失部分控制權(quán)甚至面臨風(fēng)險(xiǎn)資本退出的風(fēng)險(xiǎn)，這就佐證了卡普蘭和斯特龍伯格的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。[36][37]

(二)融資工具與退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出方式有首次公開發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)和清算。風(fēng)險(xiǎn)投資的有效退出是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的必要途徑。大量學(xué)者在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出問(wèn)題上進(jìn)行了深入的理論研究。巴舍和沃爾茲(BaschaandWalz)認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)退出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)安排是創(chuàng)業(yè)投資合約的核心。[38]Schwienbacher實(shí)證檢驗(yàn)了歐美風(fēng)險(xiǎn)投資退出問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)歐洲企業(yè)在退出時(shí)使用可轉(zhuǎn)換證券明顯少于美國(guó)企業(yè)，他認(rèn)為使用可轉(zhuǎn)換證券可以增加企業(yè)上市的概率降低清算的概率。[39]赫爾曼則通過(guò)構(gòu)建雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型研究發(fā)現(xiàn)，相比較IPO退出，最優(yōu)合約給予風(fēng)險(xiǎn)投資者在股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出時(shí)更多的現(xiàn)金流權(quán)。他認(rèn)為當(dāng)外部融資需求較低時(shí)控制權(quán)的分配無(wú)關(guān)緊要，外部融資需求較高時(shí)簡(jiǎn)單可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股適用于稍低的融資需求，而參與式可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在融資需求高時(shí)最優(yōu)。創(chuàng)業(yè)投資家的控制權(quán)越大，收購(gòu)發(fā)生的頻率越大，而IPO發(fā)生的頻率越小。[40]卡明(Cumming)對(duì)1996—2005年歐洲11國(guó)223起風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，187起在2005年前退出，其中74家股權(quán)轉(zhuǎn)讓，32起IPO，17起回購(gòu)以及64起清算注銷。風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)由于其對(duì)企業(yè)的強(qiáng)力控制，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出比IPO退出或者清算的可能性更大。作者在2005年的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在非美國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)換證券的使用較少，更多的是一系列證券的組合，因此作者分析了合約中風(fēng)險(xiǎn)投資擁有的諸如強(qiáng)制要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將股份轉(zhuǎn)讓給第三方的強(qiáng)賣權(quán)等權(quán)利對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的影響。[41][42]安德烈(Andrieu)進(jìn)一步發(fā)展了兩階段模型，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資合約中清算時(shí)的最優(yōu)控制權(quán)配置問(wèn)題，他證明只有企業(yè)持續(xù)存續(xù)時(shí)投資者才能做出最優(yōu)決策，面臨清算時(shí)，將產(chǎn)生無(wú)效的問(wèn)題;而企業(yè)家在一定條件下可以做出最優(yōu)的決策。[43]我國(guó)學(xué)者在風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制方面的研究也取得了豐碩成果。姚佐文、陳曉劍和崔浩認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券的使用使得風(fēng)險(xiǎn)投資家可以有效把握轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)和合理分配控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)最優(yōu)退出。在一定條件下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO退出同樣有效，IPO時(shí)雙方得到的高額回報(bào)常常淡化了更為普遍的股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的意義。[44]王亞民和朱榮林研究了非對(duì)稱信息下創(chuàng)業(yè)投資IPO退出激勵(lì)機(jī)制，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資IPO的意義在于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)和企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。[45]

結(jié)語(yǔ)

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展越來(lái)越成熟，市場(chǎng)參與者眾多。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，可選擇的融資工具更加豐富。如何選取融資工具來(lái)配置現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)使得投資雙方的利益最大化始終是一個(gè)挑戰(zhàn)。從基礎(chǔ)的債務(wù)與股權(quán)的組合，到不斷衍生的新的融資工具，風(fēng)險(xiǎn)投資融資工具的選擇愈加豐富，通過(guò)融資工具的選擇來(lái)配置控制權(quán)也成為風(fēng)險(xiǎn)投資融資的核心問(wèn)題。在研究領(lǐng)域，融資工具與控制權(quán)配置的研究成為風(fēng)險(xiǎn)投資合約研究的重點(diǎn)內(nèi)容。本文選取風(fēng)險(xiǎn)投資合約中融資工具的部分研究成果進(jìn)行了綜述，并將該領(lǐng)域的研究歸為兩部分，一部分是研究在風(fēng)險(xiǎn)投資合約的設(shè)計(jì)過(guò)程中融資工具對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的問(wèn)題的約束行為和激勵(lì)機(jī)制，另一部分是研究風(fēng)險(xiǎn)投資合約中控制權(quán)配置問(wèn)題，并介紹了風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)融資工具選擇的問(wèn)題。希望通過(guò)本文能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合約中融資工具研究的結(jié)構(gòu)做一個(gè)相對(duì)完整的描述。目前，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合約中融資工具的選擇和控制權(quán)配置的研究大多集中于理論模型的研究，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上觀測(cè)到的融資工具使用現(xiàn)象進(jìn)行解釋，選取的是債權(quán)、股權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券比較其在風(fēng)險(xiǎn)投資合約中的作用，對(duì)其他融資工具的考慮較少。融資工具的創(chuàng)新對(duì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有重要的意義，通過(guò)理論研究，創(chuàng)造一些更復(fù)雜的融資工具并引入現(xiàn)實(shí)投資中也許能進(jìn)一步推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)由于現(xiàn)有的局限性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合約退出機(jī)制的效率很難進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)研究IPO定價(jià)甚至上市不久的公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)成為為數(shù)不多的途徑，這方面國(guó)外已經(jīng)有一些比較有影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)研究還較少。因此，未來(lái)有必要在以下兩方面進(jìn)行一些研究，一個(gè)是通過(guò)融資工具的創(chuàng)新來(lái)設(shè)計(jì)最優(yōu)合約的理論研究，另一個(gè)是對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)開展一些深入的經(jīng)驗(yàn)研究。

作者：李善民李文捷萬(wàn)自強(qiáng)葉會(huì)單位：中山大學(xué)管理學(xué)院浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院