導(dǎo)語(yǔ)：政府控制國(guó)企產(chǎn)權(quán)變革論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從理論分析與問(wèn)題提出；研究設(shè)計(jì)；實(shí)證結(jié)果與分析；結(jié)論進(jìn)行論述。其中，主要包括：企業(yè)投資決策行為的結(jié)果往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模、我國(guó)的學(xué)者從控股股東、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡情況來(lái)研究了其對(duì)公司投資行為和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響、中央控制包括國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控制和中央直屬企業(yè)控制、樣本和數(shù)據(jù)、剔除了金融行業(yè)、院校，外資控股以及數(shù)據(jù)不全的公司、模型和變量、模型（1）為Richardson模型，用來(lái)計(jì)量投資過(guò)度和投資不足、考察不同的所有權(quán)控制特征和投資行為間的關(guān)系、過(guò)度投資的估計(jì)結(jié)果、控制權(quán)特征與公司投資行為的回歸結(jié)果、穩(wěn)定性檢驗(yàn)等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

內(nèi)容摘要：本文以我國(guó)2005-2008年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本對(duì)所有權(quán)控制特征和投資行為間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，基于我國(guó)上市公司國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革、所有權(quán)控制特征復(fù)雜的現(xiàn)狀，以期對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)特別是地方政府控制的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革提供一個(gè)新視角。

關(guān)鍵詞：所有權(quán)控制特征投資過(guò)度投資不足

由于決策過(guò)程的復(fù)雜性及影響因素的多重性，企業(yè)投資決策行為的結(jié)果往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模，表現(xiàn)為投資不足或投資過(guò)度。而由于不同性質(zhì)的股東在問(wèn)題的產(chǎn)生和解決方式以及所有權(quán)的行使方式上有著明顯差別，從而會(huì)對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生不同的影響。因此，本文將對(duì)所有權(quán)控制特征與投資行為的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。投資決策作為上市公司理財(cái)管理的一項(xiàng)重要活動(dòng)，影響著公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平以及資本市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的評(píng)價(jià)，是公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)。

一、理論分析與問(wèn)題提出

我國(guó)的學(xué)者從控股股東、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡情況來(lái)研究了其對(duì)公司投資行為和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。已有的文獻(xiàn)研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投資過(guò)度。其原因有地方政府本位主義情結(jié)（安靈、劉星，2008）。另外，中央政府較注重約束自己的行為，進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。而地方政府面臨沉重的財(cái)政壓力，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)所控制國(guó)有企業(yè)的投資行為進(jìn)行干預(yù)，來(lái)幫助他們?nèi)?shí)現(xiàn)減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)、解決就業(yè)問(wèn)題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且這種干預(yù)投資的行為，還可以為地方官員帶來(lái)大量可直接控制的資源（程仲鳴，夏銀桂）。然而，我國(guó)上市公司控股股東的性質(zhì)及其控制方式比較復(fù)雜。劉芍佳（2003）認(rèn)為國(guó)家作為企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)人，由國(guó)家行政部門(mén)直接控制的公司與由國(guó)家通過(guò)金字塔模式間接控制的公司相比，績(jī)效差異存在。并且，即使同樣是金字塔型的間接控制模式，政府也可能在中間的控制鏈中利用不同的經(jīng)濟(jì)主體來(lái)控制不同的企業(yè)，從理論上說(shuō)應(yīng)該會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成不同的影響。

基于上述分析，本文將上市公司進(jìn)一步劃分為中央控制、地方政府直接控制、地方政府間接控制和私有產(chǎn)權(quán)控制四類(lèi)。中央控制包括國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控制和中央直屬企業(yè)控制，地方政府直接控制主要是指地方國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制，地方政府間接控制則是指地方國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控制，若控制人可確定自然人、民營(yíng)企業(yè)、則認(rèn)定其為私有控制。在此基礎(chǔ)上，本文擬對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：不同的所有權(quán)控制特征下，企業(yè)的投資行為是否有所不同？

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文使用中國(guó)滬深股票市場(chǎng)2005-2008年共四年的A股上市公司為初始樣本，剔除了金融行業(yè)、院校，外資控股以及數(shù)據(jù)不全的公司。另外，本文還對(duì)處于0－1%和99%－100%之間的極端值樣本進(jìn)行剔除，最終得到了4459個(gè)觀測(cè)值。本文所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型和變量

本文使用兩個(gè)模型來(lái)進(jìn)行回歸分析：

（1）

（2）

模型（1）為Richardson模型，用來(lái)計(jì)量投資過(guò)度和投資不足。Richardson模型首先估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后，用模型的回歸殘差作為投資過(guò)度和投資不足的變量，代表企業(yè)的實(shí)際投資水平。模型（2）用來(lái)考察不同的所有權(quán)控制特征和投資行為間的關(guān)系。模型中各變量含義如下：

被解釋變量：INV為t年資本投資量，其計(jì)算方法為t年的固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的凈值的改變量除以平均總資產(chǎn)；OverINT（orUnderINT）為投資不足和投資過(guò)度，為模型（1）中的回歸殘差。

解釋變量：Soecg，Soelgdir，Soelgind為虛擬變量，以私有產(chǎn)權(quán)公司為參照系，分別在樣本公司的所有權(quán)控制特征為中央控制，地方直接控制和地方間接控制時(shí)取1，否則取0。

控制變量：Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，是年初總負(fù)債與年初總資產(chǎn)的比率；Cash是貨幣資金持有量同總資產(chǎn)的比率；Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值，用以控制規(guī)模因素對(duì)公司過(guò)度投資的影響；ret是當(dāng)年5月到次年4月經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的、以月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率；Age為公司上市年齡；Fcf是自由現(xiàn)金流量，等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量減折舊、攤銷(xiāo)和預(yù)期的新增投資之后的余額與總資產(chǎn)的比例，其中新增投資為模型（1）估算的預(yù)期資本投資；Industry和Year分別為行業(yè)與年度虛擬變量。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）過(guò)度投資的估計(jì)結(jié)果

表1是模型（1）的回歸結(jié)果，模型（1）的殘差用來(lái)估算公司的投資過(guò)度和投資不足。從中可以發(fā)現(xiàn)，主要變量的回歸系數(shù)都同預(yù)期符號(hào)一致，并且主要變量的回歸結(jié)果都比較顯著。得到上述系數(shù)后，分別以它們來(lái)估算殘差，計(jì)算過(guò)度投資和投資不足水平以及計(jì)算模型（2）的自由現(xiàn)金流量。

（二）控制權(quán)特征與公司投資行為的回歸結(jié)果

在將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量引入模型（2）進(jìn)行回歸后，可以發(fā)現(xiàn)，投資水平與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。這與Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也是一致的。但觀察所有權(quán)控制特征對(duì)投資水平的回歸結(jié)果可以看出，只有地方間接控制的所有權(quán)控制特征同投資水平顯著正相關(guān)，即地方間接控制的上市公司最傾向于投資過(guò)度，而中央和地方直接控制同投資水平的關(guān)系則不顯著。由此可見(jiàn)，已有文獻(xiàn)研究的地方政府控制的企業(yè)投資過(guò)度現(xiàn)象比較嚴(yán)重，其主要是地方政府間接控制的企業(yè)投資過(guò)度。而地方政府直接控制的企業(yè)可能也受到較強(qiáng)的監(jiān)督或約束，能夠或者不得不控制自己的投資行為。然而，地方政府有著較大的財(cái)政和就業(yè)壓力等，而其直接控制的公司又無(wú)法明目張膽地進(jìn)行過(guò)度投資，所以地方政府因此可能會(huì)將強(qiáng)烈的過(guò)度投資的愿望加到他所間接控制的企業(yè)中去。另外，地方控制企業(yè)公共債務(wù)的存在也可能會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)的投資行為，這對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，可以暫時(shí)緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，維護(hù)地方局勢(shì)的穩(wěn)定。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文執(zhí)行了如下的穩(wěn)定性檢驗(yàn)：變換了投資變量的計(jì)算方法進(jìn)行回歸；將模型（1）的殘差按大小等分成三組，將殘差最大和最小的一組分別對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸。上述回歸所得結(jié)果與前文結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

四、結(jié)論

本文以我國(guó)2005-2008年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)所有權(quán)控制特征和投資行為間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流越多，過(guò)度投資越嚴(yán)重，并且，地方間接控制的上市公司投資過(guò)度傾向比較嚴(yán)重，中央控制和地方直接控制與投資行為間的關(guān)系則不明顯。同時(shí)，上述研究發(fā)現(xiàn)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)特別是地方政府控制的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革提供了一個(gè)新視角。

我國(guó)上市公司控股股東的性質(zhì)及其控制方式復(fù)雜，從而使得上市公司投資行為動(dòng)機(jī)多樣和特殊。不同性質(zhì)的股東其投資目標(biāo)存在明顯的差異，大股東由于其利益上和政治上的雙重目標(biāo)致使其利用股權(quán)優(yōu)勢(shì)控制上市公司，與經(jīng)營(yíng)者一起成為公司的內(nèi)部人，通過(guò)非效率投資侵害利益相關(guān)者的利益。并且，由于我國(guó)處于制度轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力量仍然極為顯著。然而要做出有效的投資，就必須防止企業(yè)的投資不足行為和過(guò)度投資行為。

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