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內容摘要:非效率投資是一種不以企業(yè)或全體股東價值最大化為目標、損害企業(yè)長遠利益的非理性投資行為。主要表現(xiàn)為過度投資、投資不足、盲目多元化等。導致非效率投資的因素很多,本文主要從融資約束和利益相關人之間的沖突角度來分析。并提出只有完善公司治理結構,建立有效的激勵和約束機制才能真正減少企業(yè)的非效率投資行為。

關鍵詞:過度投資投資不足信息不對稱沖突

投資決策是企業(yè)的三大核心財務決策之一,其決策行為是否有效直接關系到企業(yè)價值能否最大化。然而,現(xiàn)實中企業(yè)卻大量存在著過度投資、投資不足、盲目多元化等非效率行為,這不但影響資本的最優(yōu)化配置、浪費大量的資源和生產要素,還形成呆、壞帳加大了企業(yè)的財務風險。探究非效率投資行為的內在形成機制,進而提出治理約束措施,有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

非效率投資行為及其成因

(一)過度投資行為及其理論解釋

過度投資(overinvestment)是指在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下,決策者仍實施的一種非理性投資行為。企業(yè)各利益相關者之間的利益沖突是導致過度投資的主要原因:

股東—經(jīng)理之間的矛盾?，F(xiàn)代公司的典型特征是所有權與經(jīng)營權的分離,兩權分離導致企業(yè)所有者股東與負責企業(yè)日常經(jīng)營決策的經(jīng)理層之間出現(xiàn)利益沖突。Jensen&Meckling(1976)認為經(jīng)理努力經(jīng)營的成果由股東和他們一起分享,而成本卻由經(jīng)理人獨自承擔,這勢必降低其努力水平,表現(xiàn)在投資上,經(jīng)理會選擇有利于自身而有損于股東的投資項目。而經(jīng)理牟取私利的最直接方式就是擴大企業(yè)規(guī)模,建造“企業(yè)帝國”以滿足獲取由企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。的確,經(jīng)理收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù),大規(guī)模企業(yè)經(jīng)理的貨幣非貨幣收益都遠高于小規(guī)模企業(yè)經(jīng)理(ConyonandMurphy2000)。因此,目標的偏離使經(jīng)理傾向于消耗企業(yè)的資金進行過度投資以追求私人利益的最大化。

同時,股東與債權人之間也存在利益沖突,這也可能導致過度投資。在股東與經(jīng)理目標一致的前提下,Jensen&Meckling認為,當企業(yè)以負債契約的方式融入資金后,股東傾向于選擇投資高風險項目,因為風險與收益成正比。一旦成功,股東就享有投資帶來的高收益,而債權人卻只能獲取合同事先規(guī)定的固定利息收入;如果項目失敗,按企業(yè)的有限責任制股東也只是承擔其出資額的部分損失,而債權人卻要蒙受超過股東損失額以外的全部損失。這種股東與債權人收益與風險的不對稱性使得股東有動機進行過度投資。

(二)投資不足及其理論解釋

投資不足主要指在投資項目凈現(xiàn)值大于零的情況下,決策者被動或主動放棄投資的現(xiàn)象。對投資不足的理論解釋主要有:

Myers&Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟學提出了信息不對稱理論,他們認為在企業(yè)外部投資者和內部經(jīng)營管理者之間存在著關于企業(yè)投資項目預期收益方面的信息不對稱,使得企業(yè)在融資過程中外部投資者往往會低估企業(yè)證券價值,導致外部融資成本偏高而經(jīng)理為維護股東的利益不得不放棄凈現(xiàn)值為正的項目,從而形成投資不足。

Berkovitch&Kim(1990)進一步提出因負債過度而導致投資不足。企業(yè)通過負債融資會導致財務杠桿的增大,企業(yè)的再融資能力就會降低,當企業(yè)有好的投資機會時,若內部資金不足而負債又較多,便有可能因企業(yè)負債過高而無法為新項目籌集到資金,所以債務過高也會導致企業(yè)不得不放棄正NPV的項目導致投資不足。有時候,雖然可以籌集到資金進行投資但項目盈利可能要全部用于償還債務利息和本金,對股東來說在承受風險的同時得不到任何收益,那么該項目就不會被實施,也會導致投資不足。

(三)其他非效率投資行為及分析

與上述情況類似,經(jīng)理還熱衷于可以給個人帶來威望、權利、地位和報酬等額外私人收益的多元化投資,產生不合理多元化投資所帶來的價值減少的“多元化折扣”(Jensenandstulz);出于對己聲譽和職業(yè)生涯等因素的考慮,經(jīng)理還傾向于投資那些能較快看到回報的短期項目,因為回報很快才能迅速引起各方的關注從而建立起管理者的聲譽(Narayanan,1985)。

現(xiàn)階段我國企業(yè)非效率投資行為的表現(xiàn)

(一)行業(yè)投資過度

企業(yè)做出投資決策時,應分析投資產品和行業(yè)所處的生命周期階段和市場供需狀況。在行業(yè)整體或產品已出現(xiàn)過剩特征的情況下,企業(yè)就應該考慮減少在該領域的資金投入。但部分企業(yè)考慮到已獲得的市場競爭優(yōu)勢和技術設備投入,不甘心放棄此成熟市場向其他領域轉移資本,就只能靠繼續(xù)追加投資和擴大規(guī)模,通過過度競爭方式把其他競爭者排擠出局以維護自身利益。這種過度投資行為不僅使得企業(yè)無法全面實現(xiàn)其經(jīng)營目標,而且還給整個行業(yè)帶來了一定的負面影響,我國電器行業(yè)的多次惡性價格戰(zhàn)就是行業(yè)過度投資行為的結果。

(二)盲目多元化

多元化是企業(yè)向不同行業(yè)多種產品方向發(fā)展的一種經(jīng)營戰(zhàn)略。通過多元化投資實現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營,可以充分利用企業(yè)的內部優(yōu)勢,提高資源利用效率。

我國有部分企業(yè)把多元化經(jīng)營視為企業(yè)做強做大的最佳途徑,在設立初期,企業(yè)范圍大多比較集中,經(jīng)營目標也比較明確,初步實現(xiàn)了資金的積累和規(guī)模的擴張。但在未做好充分的資源儲備和戰(zhàn)略規(guī)劃的情況下,就急不可耐實施多元化投資,企業(yè)資源的分散影響了主導產業(yè)的技術創(chuàng)新,削弱了原有優(yōu)勢產業(yè)的競爭力,降低了優(yōu)勢產業(yè)在市場競爭有利的地位。而在新投資的領域內又達不到規(guī)模經(jīng)濟,產生資源不足與資源浪費并存的狀況,不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。也有相當一部分企業(yè)把多元化經(jīng)營作為分散風險的解決思路,當一部分業(yè)務陷入蕭條或虧損時,其他方面的經(jīng)營成功可以彌補虧損。但實際上,企業(yè)若實行關聯(lián)性較低的多元化投資,要面對多種產業(yè)和多個市場,會大大增加企業(yè)經(jīng)營管理的難度。正如著名的管理學家德魯克所言:一個企業(yè)的多元化投資程度越高,協(xié)調活動和可能造成的決策延誤就越多。過分強調投資多元化在分散風險方面的功能而忽視其可能誘發(fā)和增加的低效率問題,會使企業(yè)走上加速陷入財務危機甚至是破產的道路。

優(yōu)化我國企業(yè)投資行為的對策思考

(一)完善公司治理結構

由于我國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來,所有者缺位和“內部人控制”現(xiàn)象嚴重,對管理層的非效率投資行為缺乏有效的監(jiān)督制衡機制。因此,必須建立健全董事會制度,改變“橡皮圖章式”的董事現(xiàn)象,增強董事會、監(jiān)事會的獨立性,確保公司投資決策行為符合企業(yè)價值最大化目標。同時要積極發(fā)揮獨立董事的作用,通過多方監(jiān)督和制衡減少上市公司非效率投資行為的發(fā)生。

(二)積極發(fā)揮負債的治理作用

負債融資迫使企業(yè)“吐出”(disgorge)現(xiàn)金減少管理層控制的資源,同時也能帶來債權人的監(jiān)督,增加企業(yè)破產的可能性,從而有助于減少過度投資。在債務的選擇上,為防止過于借助單純的負債而帶來的“破產威脅”所引起的投資不足,可以發(fā)行帶有贖回條款的可轉換債券。

(三)積極推行具有激勵作用的薪酬政策

現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明,積極的經(jīng)理層薪酬計劃及科學的激勵制度可以減輕委托沖突,降低成本。通過實施管理層持股、制定退休金計劃等多方位的激勵制度,使管理者的報酬不僅與企業(yè)的短期經(jīng)營績效相聯(lián)系,更與企業(yè)的長期績效掛鉤,從而提高管理者理性決策的積極性。

(四)建立科學的投資決策制度

對一個投資項目的科學決策,除進行宏觀投資環(huán)境分析和微觀項目經(jīng)濟評價分析外,還要專門分析投資項目風險,運用系統(tǒng)分析原理,綜合考慮每個方案的優(yōu)劣,最后做出取舍。在決策過程中尤其是要排除個人意志和絕對權利對決策的影響,拋棄僅憑高層管理者個人心理、情感、喜好、作風,價值觀和經(jīng)驗,純粹依賴個人直覺的精英型、直覺型和隨意型決策模式。嚴格按照獲取信息—分析問題—制定決策—審核決策—決策形成—執(zhí)行反饋的程序制定投資決策。只有建立科學的決策制度才能有效減少非效率投資行為。

參考文獻:

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