導(dǎo)語：企業(yè)資本成本的計量與應(yīng)用一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

資本成本的計量分析

企業(yè)的資本成本通常可分為權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和混合型資本成本（主要包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)證等）?，F(xiàn)行的資本成本理論中，無論是債務(wù)資本成本還是權(quán)益資本成本的計量都存在很多不嚴謹之處，這必然會導(dǎo)致在應(yīng)用資本成本指標進行決策時產(chǎn)生嚴重的問題，甚至誤導(dǎo)投資者。1.債務(wù)資本成本計量中存在的問題。（1）應(yīng)將流動負債的資本成本納入債務(wù)資本成本的計量范疇?，F(xiàn)行《財務(wù)管理》教材在介紹資本成本的計算時幾乎都會有這樣的特別說明：由于資本成本是為企業(yè)長期投資和籌資所用，因此在計算企業(yè)的資本成本時只考慮長期資本成本，不計算流動負債的成本。這樣的描述存在很大的缺陷：①資本成本理論的服務(wù)范圍被人為地縮小了。眾所周知，資本成本理論在企業(yè)的長期投資和長期籌資決策中起到了至關(guān)重要的作用。但在企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營中，比如是否向銀行借款及借款期限的問題上，則需要將投資的期望收益率與流動負債的稅前資本成本進行對比，若前者大于后者，則可以借款，反之則不能借款。即該理論也應(yīng)當為短期投資和融資服務(wù)。②在企業(yè)營運資本籌集政策中，營運資本等于流動資產(chǎn)與流動負債之差，由此可以看出，有部分營運資金來自所有者權(quán)益，而股權(quán)資本的成本很高，流動負債的成本相對較低，那么二者保持多大的籌資比例比較合適，這就需要比較二者資本成本的大小，所以，也必須研究流動負債的資本成本。③不利于確定最佳資本結(jié)構(gòu)。通用的《財務(wù)管理》教材在討論最佳資本結(jié)構(gòu)的確定時，都僅僅考慮長期資本，沒有考慮流動負債，這勢必會導(dǎo)致重大的決策失誤。（2）是否負債經(jīng)營的決策標準應(yīng)是稅前資本成本。在現(xiàn)行《財務(wù)管理》教材中，債務(wù)資本成本的計算公式為：P0（1-f）=Pt+It（1-T）（1+Kb）t，即在計算債務(wù)資本成本時都扣除了所得稅，是稅后債務(wù)資本成本，這是為了與權(quán)益資本成本相比較，并用于計算加權(quán)平均資本成本。但在實際中應(yīng)用稅前債務(wù)資本成本作為是否進行負債投資的“取舍率”，即當投資項目的報酬率大于稅前債務(wù)資本成本時，該投資項目可行；反之，則不可行。這就形成了二者分析上的不一致。比如：某項四年期借款的年利率是8%，借款手續(xù)費率為1%，所得稅稅率為25%，則此筆借款的資本成本率經(jīng)計算為6.06%。顯然，并不是當該投資項目的報酬率大于6.06%就可行了，因為借款的年利率為8%，而6.06%的收益率連利息也不能完全支付，必定會給企業(yè)帶來損失。因此，在是否利用借款進行投資的判斷上應(yīng)采用稅前資本成本。本例中的稅前資本成本是8.08%，所以，在進行投資決策時，只有當項目的投資報酬率大于8.08%時，該投資項目才是可行的。更進一步分析，用于負債投資決策的報酬率只能是息稅前報酬率。因為只要息稅前利潤大于利息，企業(yè)就有利可圖。息稅前報酬率=息稅前利潤負債形成的資產(chǎn)，將息稅前利潤率與債務(wù)的稅前資本成本進行比較，就可以計算出財務(wù)杠桿收益率，即：財務(wù)杠桿收益率=息稅前報酬率-債務(wù)稅前資本成本。這比財務(wù)杠桿系數(shù)的計算意義要更廣泛。2.權(quán)益資本成本應(yīng)采用資本利潤率。在權(quán)益資本成本的計算中，只考慮現(xiàn)金股利是不合理的。我國現(xiàn)行的股利分配有現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利和負債股利等形式，許多高成長的上市公司為了捕捉更好的投資機會，可能連續(xù)多年只送紅股而不派發(fā)現(xiàn)金股利，但不能說這部分股權(quán)資本沒有成本。還有的公司既送紅股又派息，那么在計算權(quán)益資本成本時只計算派息而不計算紅股也是不合適的。所以，企業(yè)的稅后利潤不管是以什么形式發(fā)放出去或留在企業(yè)，都是股東權(quán)益，在計算權(quán)益資本時，應(yīng)當把全部稅后利潤計算進來，即采用資本利潤率作為權(quán)益資本的成本。另外，企業(yè)在經(jīng)營過程中會面臨各種各樣的風險，所以在權(quán)益資本成本的計算公式“K=D1P0（1-f）+g中”，g的取值不具備可操作性。相對來講，將資本利潤率作為權(quán)益資本的成本，在實踐中更易操作。將投資的資本利潤率與預(yù)期報酬率進行對比，前者大于后者時，該投資項目可行；反之，則不可行。從中也可以看出權(quán)益資本成本為投資決策服務(wù)的目的。3.直接將資本成本作為折現(xiàn)率或本金化率不符合實際?，F(xiàn)行《財務(wù)管理》和《資產(chǎn)評估》教材中，許多地方直接將資本成本作為折現(xiàn)率或本金化率，筆者認為這種做法欠妥。正如上文所述，債務(wù)資本成本采用稅前資本成本、權(quán)益資本成本采用資本利潤率更合適，這樣計算出的加權(quán)平均資本成本也就與原來不同。況且將資本成本作為折現(xiàn)率，只考慮了籌資成本的回收與補償，沒有考慮投資的風險報酬和通貨膨脹因素，所以，折現(xiàn)率或本金化率采取“無風險利率+風險報酬率+通貨膨脹率”來計算更貼近實際。4.權(quán)益資本成本的計量模型在應(yīng)用上存在難度。（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。該模型是建立在完美資本市場、投資者理性、厭惡風險和投資組合足夠分散等假設(shè)基礎(chǔ)上的。其數(shù)學(xué)形式簡明，易于理解，應(yīng)用最為廣泛，但事實上還存在一些問題。如果一個公司的股東投資分散化不夠，則其面臨的不僅僅是系統(tǒng)風險，而是“獨立風險”，此時企業(yè)的真正風險就不能通過β系數(shù)來衡量，運用CAPM模型會低估權(quán)益資本成本的數(shù)值。另外，在我國，無風險收益率Rf、β值和證券市場收益率Rm數(shù)值的不唯一性，也會導(dǎo)致計量上得出不同的結(jié)果。（2）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。該模型也有多種表達形式，在財務(wù)管理實務(wù)中，由于企業(yè)的經(jīng)營受多種因素的制約，每年股利的變化不可能保持不變，也不可能恒增，有的企業(yè)甚至不發(fā)放股利，或在一定時期內(nèi)不發(fā)放股利，每年發(fā)放的股利數(shù)額及發(fā)放的時間都需要預(yù)測，這就給計算帶來了很大的主觀性。對于有固定股利增長率的企業(yè)，股利增長率g的估計又很關(guān)鍵和敏感。而多階段貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的計算更復(fù)雜，選取的階段、每階段的時間長度都依賴于專業(yè)分析員的經(jīng)驗。（3）風險溢價法。該方法是根據(jù)“風險和收益相配比”的原理，在債券投資者要求的報酬率的基礎(chǔ)上再加上一定的風險溢價，即：KS=Kd+RP。該方法理解上簡單，但其中的風險溢價RP是憑借經(jīng)驗、股票市場的歷史表現(xiàn)以及無風險利率的變動估計出來的，在很大程度上也依賴于專業(yè)分析者的經(jīng)驗判斷，其確定沒有統(tǒng)一客觀的尺度。（4）套利定價模型（APT）。該模型是由羅斯在1976年提出的，是CAPM模型的變形，模型認為資本資產(chǎn)的收益率受宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、通貨膨脹等多項因素的驅(qū)動。但具體考慮哪些風險因素，哪些指標能夠進入模型都沒有具體一致的標準，只能憑投資者經(jīng)驗自行判斷和選擇，且每項因素都要計算相應(yīng)的β值。與CAPM模型相比，APT實際應(yīng)用難度更大，應(yīng)用范圍更有限。

資本成本在財務(wù)決策中的應(yīng)用

1.資本成本在企業(yè)籌資決策中的應(yīng)用。在籌資決策中運用資本成本是資本成本價值的一個重要體現(xiàn)。在籌資決策中，應(yīng)計算各單項資本成本的大小并對不同的債務(wù)和權(quán)益籌資方式進行分析、比較、取舍，盡量采用加權(quán)平均資本成本小的籌資方式，以使企業(yè)的利益達到最大化。企業(yè)運用資本成本進行籌資決策時應(yīng)遵循以下原則：①企業(yè)可對不同的股權(quán)及債務(wù)籌資方式進行組合，但必須保證加權(quán)平均資本成本小于資本的收益率，否則公司現(xiàn)有股東的利益就會受損。同時也要注意避免單純地追求低加權(quán)平均資本成本而增大企業(yè)負債，因為這會給企業(yè)帶來極大的財務(wù)風險，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。②資本成本的估算應(yīng)采用市場價值而不是賬面價值，并且由于資本成本的估算方法和數(shù)值具有較大的彈性和主觀性，在估算時不必過分看中資本成本的精確數(shù)值，只需把握資本成本的區(qū)間范圍即可。特別是針對技術(shù)創(chuàng)新類的成長型公司，其預(yù)期收益率往往大大超過資本成本，所以，資本成本并不是其主要考慮因素。③本著建立最佳資本結(jié)構(gòu)的目的，在對債務(wù)籌資和權(quán)益籌資的成本進行比較時，注意債務(wù)及權(quán)益所占的比重，保持企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展并逐步提高股東的市場價值。2.資本成本在項目投資決策評價中的應(yīng)用。（1）項目投資決策中資本成本指標的應(yīng)用。在投資決策分析中，資本成本是評價投資項目是否可行、比較投資方案的優(yōu)劣和進行投資決策的標準。投資項目的評價指標有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標和非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標兩種，其中貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、獲利指數(shù)和內(nèi)含報酬率等；非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標包括投資回收期、平均報酬率。實務(wù)中，常采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標。在凈現(xiàn)值指標和獲利指數(shù)指標中，資本成本被用作計算項目凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率：當投資項目的凈現(xiàn)值大于零或獲利指數(shù)大于零時，該項目可行；反之，該項目不可行。在應(yīng)用內(nèi)含報酬率作為決策的指標時，資本成本是進行比較取舍的標準。只有當投資項目的內(nèi)含報酬率大于資本成本時，該投資項目才是可行的。（2）項目投資決策中資本成本與企業(yè)籌資政策的關(guān)系。在企業(yè)發(fā)展實踐中，企業(yè)的籌資活動與投資活動是不可分的。一方面，只有當企業(yè)有了項目投資的需求后，才會根據(jù)投資方案做籌資的安排；另一方面，從企業(yè)實際運作過程來看，企業(yè)籌資的目的是投資，二者之間存在的紐帶關(guān)系就是投資項目的資本成本。因此，投資決策中選擇的預(yù)期報酬率必須和籌資決策中的資本成本聯(lián)系起來。在投資決策中選擇預(yù)期報酬率大于資本成本的項目，在籌資決策中選擇資本成本小于預(yù)期報酬率的項目。3.資本成本在股利分配決策中的應(yīng)用。股利分配政策包括股利支付率、股票股利、股票的分割與回購和股利分配趨勢的穩(wěn)定性等內(nèi)容。之所以在股利分配決策中引入資本成本的概念，是因為留存收益也是有成本的。與發(fā)行新股相比，保留盈余不需要花費籌資費用，所以留存收益的成本要比股票的成本低一些。所以，在股利分配決策中，企業(yè)應(yīng)將股利分配給投資者帶來的收益率與留存收益的成本進行對比，進而決定股利支付率的大小。從資本成本的角度看，若企業(yè)有新的投資需要，則應(yīng)當考慮采取較低的股利支付率政策；若企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率小于股東要求的必要報酬率或權(quán)益資本成本，則企業(yè)應(yīng)采用較高的股利支付率。4.資本成本在經(jīng)濟增加值（EVA）計算中的應(yīng)用。EVA績效考核指標彌補了原來會計報表中沒有股權(quán)資本信息的缺陷，因此，比傳統(tǒng)的財務(wù)業(yè)績評價指標更受歡迎。EVA的計算公式為：EVA＝稅后凈營業(yè)利潤－資本成本。若EVA＞0，說明企業(yè)創(chuàng)造了價值，增加了財富；若EVA＜0，則表示企業(yè)發(fā)生了價值損失，減少了財富；若EVA＝0，則說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期所要求得到的報酬。EVA公式還可進一步分解為：EVA＝稅后凈營業(yè)利潤－資本占用×加權(quán)平均資本成本率由于我國當前的資本市場還處于弱有效市場狀態(tài)，股票的價格還不能反映企業(yè)的真實業(yè)績，因此，利用CAPM模型計算出的股權(quán)資本成本可能會不準確。另外，由于存在信息不對稱，在EVA的計算過程中也很難實現(xiàn)對會計利潤的準確調(diào)整，所以，在企業(yè)中全面推廣EVA績效考核還存在很多困難。5.資本成本是計算股東財富最大化實現(xiàn)指數(shù)的核心指標。股東對企業(yè)投資的目的就是獲得大于資本成本的投資回報，因此資本成本就成了判斷股東利益保護程度的核心因素?；诖四康?，將投資者報酬率與權(quán)益資本成本相除，便可得到股東財富最大化實現(xiàn)指數(shù)（RI），以此作為股東利益保護程度的衡量指標。從公司理財角度看，當RI=1時，表示投資者的實際報酬率等于要求的必要報酬率，實現(xiàn)了企業(yè)的理財和股東財富最大化的目標，此時的財務(wù)狀況、籌資決策和投資決策等都達到了最佳狀態(tài)，股票市場實現(xiàn)了均衡；當RI＞1時，意味著企業(yè)向投資者轉(zhuǎn)移了超過他們期望的財富，是高成長公司常見的情形?；谝陨戏治隹傻茫茖W(xué)地估算資本成本是保護股東利益并實現(xiàn)股東財富最大化的根本，關(guān)鍵在于實際的股東報酬率一定要高于資本成本。通過對我國滬市A股上市公司進行的實證分析可以得出，我國大部分樣本企業(yè)的RI＜1，一方面說明企業(yè)沒有很好地實現(xiàn)股東財富最大化這一財務(wù)目標，另一方面又反映出大部分企業(yè)對資本成本及股東財富最大化的觀念沒有給予足夠的重視，很容易使投資者以投機的目的進行投資，進而影響證券市場的穩(wěn)定。

資本成本研究的未來展望

在財務(wù)管理實踐中，資本成本的運用十分廣泛，但存在一些薄弱環(huán)節(jié)。基于此，本文提出，關(guān)于資本成本的研究還需在以下方面加以深入：①完善我國的資本成本基礎(chǔ)研究體系；②解決資本成本在財務(wù)實踐中的應(yīng)用難題；③拓寬資本成本理論的應(yīng)用范圍。

本文作者：謝樺工作單位：河南工業(yè)貿(mào)易職業(yè)學(xué)院會計系