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引言與思路

對(duì)于金融投資尤其是商業(yè)金融投資而言，能否在提高收益的前提下同時(shí)降低投資的風(fēng)險(xiǎn)性？就此問(wèn)題，已有的投資類研究未給出系統(tǒng)性的解答。就投資而言，重點(diǎn)是投資路徑研究而言，已有研究采用了五類分析方法，依次為：因子分析法、結(jié)構(gòu)方程分析法、隨機(jī)模型分析法、關(guān)聯(lián)性分析法、其它分析方法。在因子分析法上，研究了朱英明（2004）、朱琪等（2007）的成果。前者通過(guò)選取關(guān)鍵因子，就長(zhǎng)三角外商投資關(guān)鍵路徑給予明確，后者采用關(guān)鍵因子分析，確定了廣東省亟需提升勞動(dòng)力水平來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在結(jié)構(gòu)方程分析法上，研究了李春紅等（2014）的成果。該成果確定了持股和大股東持股對(duì)上市公司發(fā)展的差異化影響。在隨機(jī)模型分析法上，分析了潘見(jiàn)獨(dú)等（2015）的研究。該研究以隨機(jī)二階模型為基礎(chǔ)，通過(guò)仿真分析，確定了最佳碳交易投資路徑。在關(guān)聯(lián)性分析法上，參閱了張海亮等（2013）的研究和胡超凡等（2015）的研究。他們采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析理論，以關(guān)聯(lián)性分析入手，明確了主權(quán)基金投資、外商直接投資的路徑依賴與路徑選擇。上述分析對(duì)金融投資具有極大的借鑒性，但是就投資中如何提高收益、降低風(fēng)險(xiǎn)的同步實(shí)現(xiàn)問(wèn)題，沒(méi)有給出解答。針對(duì)這一不足，本研究，將結(jié)合上述五類成果，采用最優(yōu)化分析為主、融合性分析為輔的方法，給予解決。

最佳路徑理論分析

金融投資，尤其是投資對(duì)象為商業(yè)體的金融投資，如何實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健的收益是一個(gè)現(xiàn)實(shí)性極強(qiáng)的課題。針對(duì)已有研究在此領(lǐng)域成果較少，且無(wú)系統(tǒng)性解決方案背景下，本研究嘗試首先從理論層面給出一種系統(tǒng)性解決路線和框架。對(duì)于持續(xù)穩(wěn)健性收益的實(shí)現(xiàn)，主要是從收益的最大化角度出發(fā)，同時(shí)要兼顧風(fēng)險(xiǎn)的最小化。當(dāng)二者同時(shí)具備時(shí)（即收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化同時(shí)具備時(shí)），即可實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健收益。對(duì)于滿足上述二者要求的金融投資，在本次研究中簡(jiǎn)稱為最小風(fēng)險(xiǎn)最大收益型投資。現(xiàn)在需要首先解決兩個(gè)問(wèn)題，才能繼續(xù)穩(wěn)健性投資研究。這兩個(gè)問(wèn)題分別為：如何測(cè)度投資風(fēng)險(xiǎn)（包括預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)），以及如何量化投資收益（預(yù)期投資收益和實(shí)際投資收益）。對(duì)于實(shí)際投資收益率，本研究以客戶投資后的平均實(shí)際收益率作為指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度。即在一定時(shí)期內(nèi)，所有投資客戶在投資期結(jié)束后，得到的實(shí)際總收益（這其中不僅包括投資的本金，還包括本金對(duì)應(yīng)的實(shí)際收益）減去投資本金之后的剩余部分除以其投資本金所得值的平均值。從該定義可以看出，實(shí)際投資收益率即可大于零，也可小于等于零。對(duì)于個(gè)單個(gè)投資客戶而言，當(dāng)投資期結(jié)束后，如果本金全部損失，其實(shí)際投資收益率為-1；當(dāng)投資期結(jié)束后，本金全部收回且附帶一定數(shù)量的收益，其個(gè)人實(shí)際投資收益率大于0；當(dāng)投資期結(jié)束后，僅僅收回本金，其個(gè)人實(shí)際投資收益率等于0；類似地還有其它介于上述三種類型的其它情形發(fā)生。綜合所有被調(diào)查對(duì)象的收益進(jìn)行分析，即可得到平均收益值。當(dāng)平均收益值大于0，即可確定實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)為0；當(dāng)平均收益率等于0，對(duì)應(yīng)的實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)不等于0，且其取值為實(shí)際投資收益率與1之間的差值的絕對(duì)值。對(duì)于上述方式確定的風(fēng)險(xiǎn)值，研究將其定義為平均投資風(fēng)險(xiǎn)，也稱之為實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期投資收益率、預(yù)期投資期限二者之間存在因果關(guān)系。對(duì)于單個(gè)金融投資產(chǎn)品而言，其吸納的投資客戶數(shù)量具有有限確定性。以單個(gè)產(chǎn)品的所有用戶的實(shí)際投資收益率進(jìn)行分析，可以得到該產(chǎn)品的實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)。再擴(kuò)大范圍，以單個(gè)公司的所有金融投資產(chǎn)品為研究對(duì)象，可以得到其針對(duì)所有產(chǎn)品的實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這種面板數(shù)據(jù)，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法，可以確定實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期投資收益率、預(yù)期投資期限等因素之間是否存在因果關(guān)系。如果存在因果關(guān)系，可以進(jìn)一步定量確定各因素之間的關(guān)系表現(xiàn)形式。采用不可替代表現(xiàn)形式進(jìn)行測(cè)度，可以量化各潛在因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)系數(shù)。基于此，可以確定實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)與影響實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)因素之間的作用關(guān)系及具體表現(xiàn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，一旦這種量化形式得到確定，也就確定了實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)是否能降到最低，以及如何降到最低。對(duì)于這兩個(gè)判定——實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)能否降到最低，以及如何降到最低，本文將給出具體的判定方式和判定結(jié)果。與此同時(shí)，采用相似的方法對(duì)實(shí)際投資收益率進(jìn)行分析，以前述提到的平均收益率作為測(cè)度指標(biāo)。一般而言，平均收益與預(yù)期投資期限、預(yù)期投資收益率二者存在相關(guān)性。采取與風(fēng)險(xiǎn)分析類似的方法，可以得到平均收益與預(yù)期投資期限、預(yù)期投資收益之間的不可替代性邏輯關(guān)系，由此確定三者之間的帶有貢獻(xiàn)系數(shù)的表達(dá)式。再次強(qiáng)調(diào)，一旦這種量化形式得到確定，實(shí)際上也就確定了平均收益率是否能提高到最大，以及如何提高到最大可能。對(duì)于這兩個(gè)判定，下面將給出具體的判定方式和判定結(jié)果（該判定中同時(shí)給出了最小風(fēng)險(xiǎn)的判定方法）。當(dāng)結(jié)果與導(dǎo)致結(jié)果之間的不可替代性關(guān)系確立后，利用導(dǎo)致結(jié)果的因素投入量以及對(duì)應(yīng)的貢獻(xiàn)系數(shù)間的整體作用關(guān)系，可以確定是具有最小性還是最大性。下面直接給出對(duì)應(yīng)分析結(jié)果（由于這種分析需要較多的優(yōu)化分析理論與分析過(guò)程，在此不再詳列）。最小性需要滿足以下四個(gè)約束：約束一為預(yù)期投資收益率大于零，約束二為預(yù)期投資期限大于零，約束三為預(yù)期投資收益率對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)系數(shù)小于零，約束四為預(yù)期投資期限對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)系數(shù)小于零。最大性需要滿足以下五個(gè)約束的兩類情形：約束一為預(yù)期投資收益率大于零，約束二為預(yù)期投資期限大于零，約束三為預(yù)期投資收益率對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)大于零且小于1，約束四為預(yù)期投資期限對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)大于零，約束五為預(yù)期投資期限對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)和預(yù)期投資收益率對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)之和小于1。以上為第一類情形。以下為第二類情形。約束一為預(yù)期投資收益率大于零，約束二為預(yù)期投資期限大于零，約束三為預(yù)期投資期限對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)大于零且小于1，約束四為預(yù)期投資收益率對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)大于零，約束五為預(yù)期投資期限對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)和預(yù)期投資收益率對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)系數(shù)之和小于1。上述結(jié)果明確了是否能實(shí)現(xiàn)最小風(fēng)險(xiǎn)與最大收益，以及如何實(shí)現(xiàn)最小風(fēng)險(xiǎn)與最大收益。接下來(lái)以從事商業(yè)金融投資的多家公司作為具體對(duì)象進(jìn)行研究，從投資客戶角度和投資實(shí)體角度展開(kāi)最佳路徑實(shí)現(xiàn)研究。

最佳路徑實(shí)證研究

本文選擇位于陜西西安的金融機(jī)構(gòu)作為研究對(duì)象，對(duì)商業(yè)金融投資進(jìn)行實(shí)證研究。之所以選取位于西安的金融機(jī)構(gòu)作為研究對(duì)象，原因主要有兩個(gè)：原因一、研究團(tuán)隊(duì)與西安金融機(jī)構(gòu)保持較為緊密的合作關(guān)系，便于調(diào)研分析等；原因二、西安作為西部地區(qū)的代表性城市，對(duì)其金融投資進(jìn)行分析，有助于就西部地區(qū)金融投資特征進(jìn)行代表性分析?；谏鲜鲈?，對(duì)西安多家從事商業(yè)金融投資的機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研分析。調(diào)研從前期準(zhǔn)備到實(shí)際展開(kāi)以及量化分析等后續(xù)研究為止，歷時(shí)兩年（2014年12月至2016年12月）。總計(jì)深入6家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研分析，涉及三類機(jī)構(gòu)---銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P機(jī)構(gòu)。通過(guò)深入調(diào)研分析研究，獲取了對(duì)應(yīng)的研究結(jié)果數(shù)據(jù)，主要是針對(duì)實(shí)際投資收益率和實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)果，在此以表格的形式對(duì)其進(jìn)行展示。為了避免研究結(jié)果對(duì)研究對(duì)象造成不必要的影響，在結(jié)果展示中隱去研究對(duì)象的具體名稱，以代號(hào)標(biāo)之。需要指出的是，對(duì)于下表中出現(xiàn)的類型相同、代號(hào)相同的機(jī)構(gòu)，可以認(rèn)為是同一個(gè)機(jī)構(gòu)。 從表1與表2的結(jié)果來(lái)看，之前無(wú)法確定的實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際投資收益率問(wèn)題不僅解決，而且具有較高的置信度（這主要是從兩表的可決系數(shù)與調(diào)整后的可決系數(shù)均大于0.85得到）。與此同時(shí)，結(jié)合理論分析中提出的最小風(fēng)險(xiǎn)最大收益率滿足的約束條件，對(duì)上述量化分析結(jié)果研究后確定并非所有的實(shí)證商業(yè)金融投資滿足。這其中僅有銀行（1）、銀行（2）、互聯(lián)網(wǎng)金融投資機(jī)構(gòu)（1）、互聯(lián)網(wǎng)金融投資機(jī)構(gòu)（2）四家機(jī)構(gòu)滿足實(shí)際收益率最大化約束條件，同時(shí)在實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)方面僅有銀行（1）和銀行（2）滿足。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融投資機(jī)構(gòu)（1）、互聯(lián)網(wǎng)金融投資機(jī)構(gòu)（2）由于其“預(yù)期投資收益率對(duì)實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率”過(guò)于接近0，所以不將其作為滿足最小風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象。因此，結(jié)合分析可見(jiàn)，能夠確保投資者持續(xù)收益的金融機(jī)構(gòu)，在實(shí)證分析中只有銀行1和銀行2能夠?qū)崿F(xiàn)。需要指出的是，研究是在投資有限性范圍進(jìn)行的，即設(shè)定投資總金額不超過(guò)40萬(wàn)人民幣。因此，對(duì)于普通投資者在額度不超過(guò)40萬(wàn)人民幣前提下，通過(guò)上述兩家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合法投資，收益的持續(xù)穩(wěn)定性是可以保障的。對(duì)于不滿足持續(xù)穩(wěn)定性的其它四家金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)其金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)與推廣深入分析后發(fā)現(xiàn)，主要是由于兩類原因?qū)е碌臒o(wú)法持續(xù)性。（一）拔苗助長(zhǎng)式的提高預(yù)期收益率對(duì)不滿足持續(xù)性發(fā)展的四家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤分析，發(fā)現(xiàn)其在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中存在人為提高預(yù)期收益率的問(wèn)題。通過(guò)人為提高預(yù)期收益率，來(lái)吸引潛在投資者的眼球，從而實(shí)現(xiàn)其費(fèi)或管道費(fèi)的最大化。這種拔苗助長(zhǎng)的方式，不僅為無(wú)法有效兌現(xiàn)收益承諾埋下了隱患，而且對(duì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和發(fā)展造成了無(wú)法估量的損失。就多個(gè)認(rèn)為提高預(yù)期投資收益率的產(chǎn)品來(lái)看，最終實(shí)際收益率均是在拔高之前的預(yù)期收益率附近。這說(shuō)明，在進(jìn)行人為干預(yù)之前，商業(yè)金融投資分析的準(zhǔn)確性和預(yù)見(jiàn)性都是有保障的，只是通過(guò)人工干預(yù)破壞了局部金融生態(tài)穩(wěn)定性。（二）投資對(duì)象無(wú)絕對(duì)比較優(yōu)勢(shì)或相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)對(duì)于大量繼續(xù)投資的商業(yè)機(jī)構(gòu)而言，由于其商業(yè)布局不夠合理，以及商業(yè)發(fā)展計(jì)劃不夠明確，導(dǎo)致其商業(yè)發(fā)展不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)或相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)的不存在，勢(shì)必造成其盈利能力不強(qiáng)。因此，即便吸引來(lái)大量資金對(duì)其進(jìn)行扶持，也無(wú)法發(fā)揮資金的作用。以在西安進(jìn)行的商業(yè)投資為例，部分被投資對(duì)象位于金花商圈和萬(wàn)達(dá)商圈的覆蓋范圍內(nèi)，從事的商業(yè)項(xiàng)目卻與覆蓋者的商業(yè)項(xiàng)目存在較高的趨同性，這勢(shì)必削弱了其商業(yè)優(yōu)勢(shì)，由此導(dǎo)致金融投資的無(wú)效性。綜合以上分析，要實(shí)現(xiàn)商業(yè)金融投資的持續(xù)性，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言不僅要避免出現(xiàn)拔苗助長(zhǎng)的發(fā)展方式，而且要選取具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的被投資對(duì)象。與此同時(shí)，從投資客戶而言，避免以預(yù)期投資收益率作為投資發(fā)起的唯一原則。應(yīng)以機(jī)構(gòu)信譽(yù)、機(jī)構(gòu)品牌以及機(jī)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計(jì)等為判定依據(jù)，采取綜合性評(píng)判，來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人投資盈利的持續(xù)性與穩(wěn)定性。

金融投資尤其是商業(yè)金融投資，能否在提高收益的前提下同時(shí)降低投資的風(fēng)險(xiǎn)性，本文對(duì)這一尚未解決的問(wèn)題進(jìn)行了分析。在研究之初，分析了五類六篇為主的研究成果，即因子分析法、結(jié)構(gòu)方程分析法、隨機(jī)模型分析法、關(guān)聯(lián)性分析法、其它分析方法為主的五類研究成果。通過(guò)對(duì)已有成果的分析發(fā)現(xiàn)其對(duì)金融投資具有極大的借鑒性，但是就投資中如何提高收益、降低風(fēng)險(xiǎn)的同步實(shí)現(xiàn)問(wèn)題，沒(méi)有給出解答。針對(duì)這一不足，本研究提出采用最優(yōu)化分析為主、融合性分析為輔的方法，給予解決?；谠撍悸?，通過(guò)理論論證，提出了一種系統(tǒng)性的解決方案，確保收益最大化的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小化。該方案確定了評(píng)估實(shí)現(xiàn)最小風(fēng)險(xiǎn)和最大收益的兩類共計(jì)九項(xiàng)判定依據(jù)。其次，以西部地區(qū)的三類六家金融機(jī)構(gòu)作為實(shí)證對(duì)象，經(jīng)過(guò)歷時(shí)兩年的調(diào)研分析，確定了實(shí)際實(shí)現(xiàn)最小風(fēng)險(xiǎn)最大收益的實(shí)現(xiàn)路徑。其中，明確了6家金融機(jī)構(gòu)中，只有兩家銀行機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了最小風(fēng)險(xiǎn)和最大收益，其它四家金融機(jī)構(gòu)均未實(shí)現(xiàn)該要求。最后，基于上述分析結(jié)果，從兩個(gè)方面提出了治轉(zhuǎn)改的依據(jù)和方法。

作者:陳媛 單位:武漢體育學(xué)院體育科技學(xué)院

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