導語：透析我國證券私募的界定一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

關(guān)鍵詞：標準特定投資者發(fā)行方式

摘要：“投資者”與“發(fā)行方式”是證券私募界定的核心要素，我國證券法需要在借鑒發(fā)達國家和地區(qū)立法的基礎上，結(jié)合我國實際，對證券私募的要素做出具體規(guī)定，以有效識別相關(guān)概念和決定有關(guān)制度的適用。

我國公司法和證券法將證券私募這一豁免審批的證券發(fā)行制度引入我國，但是如何對證券私募進行有效界定和識別，以明確區(qū)分于證券公募，并進而對證券監(jiān)管機關(guān)介入證券發(fā)行的范圍進行定位，就成為了立法面臨的一項重要課題。

一、證券私募的界定標準

在發(fā)達國家和地區(qū)，證券私募的界定經(jīng)過了長期的發(fā)展。以美國為例，1933年證券法并沒有使用證券私募的概念，而是規(guī)定了“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行與交易”制度，但是該法卻并未給出相應的認定標準。1935年，“證交會”法律總監(jiān)發(fā)表了自己的看法：向25個以下的人發(fā)行證券不是對很多人的發(fā)行，因此不會構(gòu)成公開發(fā)行。此后，以人數(shù)為標準來判斷私募發(fā)行就成了主流方式。但是，在1953年SECv.RalstonPurinaCo.一案的審理中，美國聯(lián)邦最高法院卻否定了該標準，并認為豁免的適用性“與受影響的特定類型的一些人是否需要該法的保護有關(guān)”，“針對那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo的人進行要約發(fā)行，屬于‘不涉及公開發(fā)行’的交易”。由此形成的“需要保護”標準成為了新的核心標準。此后該標準被進一步細化，要求綜合考察系列因素：受要約人與購買者的數(shù)量，他們與發(fā)行人之間的關(guān)系、發(fā)行單位的數(shù)量、發(fā)行的規(guī)模、發(fā)行的方式、投資者是否成熟。此后美國私募認定標準雖有所演化，但仍以上述要素的分析為主要方法。綜合分析以上要素，美國私募發(fā)行的構(gòu)成要件實質(zhì)上有兩個：一是發(fā)行對象要件，即投資者是否成熟。因為對私募發(fā)行之所以豁免注冊，是因為其投資者有判斷風險大小的能力，具有投資所需的知識和經(jīng)驗，沒有必要通過注冊制度來保護。二是發(fā)行方式要件，即是否公開發(fā)行。除了投資者是否成熟之外，考慮受要約人與購買者的人數(shù)多少、發(fā)行單位數(shù)量、發(fā)行規(guī)模等諸因素實際上是關(guān)心公開的范圍和程度的大小，考慮發(fā)行方式因素實際上是關(guān)心是否屬公開發(fā)行的問題。因此，在美國只要某一證券的發(fā)行是對成熟投資者的發(fā)行，并以非公開方式發(fā)行就構(gòu)成私募發(fā)行。

日本證券交易法規(guī)定，以下情形為私募：勸誘對象不超過50人；或者人數(shù)為50人以上，但勸誘對象為主管機關(guān)規(guī)定的對證券投資有專門知識和經(jīng)驗的人。根據(jù)我國臺灣證券交易法的規(guī)定，私募是指已依證券交易法發(fā)行股票的公司依照規(guī)定，對特定人以非公開方式招募有價證券的行為

我國立法長期以來并沒有采用“私募”這一術(shù)語，也并沒有對證券的公開發(fā)行作出界定，由此導致我國相關(guān)學者在進行研究時，由于標準不統(tǒng)一，長期在證券私募與證券公募、證券公開發(fā)行與證券非公開發(fā)行等幾個詞語的涵義方面爭論不休。有的學者認為以上四個概念并存，認為證券私募與公募的區(qū)別在于對象是否特定，從而所謂證券私募是對少數(shù)特定投資者發(fā)行證券的方式，所謂證券公募是對不特定社會公眾發(fā)行證券的方式；公開發(fā)行與非公開發(fā)行的區(qū)別在于所采用的證券發(fā)行方式，所謂非公開放行是采用非公開方式進行證券募集的行為，所謂公開發(fā)行是采用廣告、要約等公開方式進行證券募集的行為。以上兩組概念可以相互因應，從而形成證券私募的公開發(fā)行或非公開發(fā)行、證券公募的公開發(fā)行或非公開發(fā)行四種具體的證券發(fā)行。還有的學者認為以上四個概念不能并存，而是由于不同國家的立法原因?qū)е碌耐缓x的不同命名，認為證券私募，即證券非公開發(fā)行，是面向特定投資者以非公開方式發(fā)行證券的方式；證券公募，即證券公開發(fā)行，是面向社會公眾以公開方式發(fā)行證券的方式。凡此種種觀點甚多，這種界定標準的不統(tǒng)一所導致的語義混亂極大地干擾了相關(guān)研究的正常進行，而不得不陷于標準的確立和闡述。

我國證券法第10條意識到了這一問題，將公開發(fā)行界定為：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的。并規(guī)定非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。首先，這一規(guī)定統(tǒng)一了相關(guān)概念：公開發(fā)行即證券公募，非公開發(fā)行即證券私募；其次，該規(guī)定確立了公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界定標準，采用了發(fā)行對象、發(fā)行方式、募集人數(shù)等多重認定標準，中國證監(jiān)會相關(guān)部門將該標準解釋為：一是在發(fā)行方式上，只要采用廣告、公開勸誘等公開募集的形式發(fā)行證券的，不論是向特定對象還是向不特定對象發(fā)行，不論對象人數(shù)累積是否超過200人，均屬于公開發(fā)行證券的行為；二是在股東數(shù)量上，只要發(fā)行證券的對象累積超過200人，不論其發(fā)行行為采取何種方式、發(fā)行對象是否特定、該公司是否在證券交易所上市，均構(gòu)成公開發(fā)行證券的行為。根據(jù)以上解釋，可以推定只要采用公開發(fā)行方式發(fā)行證券即為公開發(fā)行，只要導致累計股東人數(shù)超過200人的發(fā)行即為公開發(fā)行。從而可以反推出我國證券私募的定義：以非公開方式向累計200人以下的特定投資者募集證券的行為。

我國證券私募的界定標準是美國標準和日本標準的結(jié)合體，與日本標準更為類似，都有人數(shù)標準。應該說我國的界定標準是相當嚴格的，這與我國目前證券市場發(fā)育程度、證券投資者風險識別和承受能力、證券市場監(jiān)管水平等各方面的客觀狀況是相適應的，是符合我國客觀現(xiàn)實的。

二、特定投資者范圍

作為一種豁免審批的證券發(fā)行制度，證券私募的基礎在于假定私募對象具有一定的風險識別能力和較強的自我保護能力。那么以此為標準對證券私募的特定對象進行具體界定，就成為了各國證券法進行證券私募識別的一項重要課題。

以美國為例，其相關(guān)證券法規(guī)規(guī)定有兩種投資人有資格參與私募證券：一種是合格投資者及其關(guān)系人，具體包括：

（1）機構(gòu)投資者，包括銀行、登記的證券經(jīng)紀商或自營商、保險公司、根據(jù)1940年投資公司法登記的投資公司或企業(yè)開發(fā)公司、小企業(yè)投資公司、資產(chǎn)超過500萬美元的退休金；

（2）根據(jù)1940年投資顧問法登記的私人企業(yè)開發(fā)公司；

（3）依據(jù)所得稅法享受免稅待遇的機構(gòu)，其資產(chǎn)必須超過500萬美元，且其成立目的不是專門為了獲得私募證券；

（4）發(fā)行人的內(nèi)部人，包括董事、經(jīng)理人及無限責任合伙人；

（5）凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人；

（6）近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶近兩年平均收入超過30萬美元，而且當年所的合理預期可以達到相同水平的人；

（7）總資產(chǎn)超過500萬美元的信托財產(chǎn)；

（8）全部由合格投資者作為權(quán)益所有人組成的機構(gòu)。另一種是成熟投資者，是指雖不符合合格投資人條件，但認購人本身或其受托人具有商業(yè)或財務專業(yè)投資背景，即“資歷經(jīng)驗”的投資者。衡量資歷經(jīng)驗時重點考察教育背景、職業(yè)、商業(yè)經(jīng)驗、投資經(jīng)驗、談判磋商能力等。

我國臺灣證券交易法將私募對象限于三類：金融機構(gòu)；符合主管機關(guān)所定特別條件的富裕自然人、法人或基金；利用私募籌資之公司或其關(guān)系企業(yè)之董事、監(jiān)察人及經(jīng)理人。

從美國和我國臺灣證券交易法的規(guī)定來看，私募對象規(guī)定的較為廣泛，尤其是美國，基于其豐富的證券私募實踐經(jīng)驗、完善的證券市場規(guī)范體系和監(jiān)管體系、較為成熟理性的投資氛圍，將私募對象涵蓋了從專業(yè)投資機構(gòu)到一般企業(yè)，從富裕有產(chǎn)者到成熟投資者等多種類型，正是這種相互因應的關(guān)系，客觀上促進了美國證券私募市場的發(fā)展。我國證券法并沒有對證券私募的對象做出具體規(guī)定，而留待未來的相關(guān)立法加以明確。那么，從我國現(xiàn)實的客觀條件來看，無論是在理論研究與制度建設層面，還是在投資者發(fā)育與投資文化培育層面都存在諸多不足，在此情形下，我國目前宜采取穩(wěn)妥的做法，嚴格私募對象資格：

1.機構(gòu)投資者。我國機構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)日益壯大，利用證券私募吸引機構(gòu)投資者，改善企業(yè)治理已經(jīng)成為我國眾多企業(yè)的戰(zhàn)略需求。但是，我們不能將所有機構(gòu)均列入私募資格對象。從目前來看，將以商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、公共基金、信托投資機構(gòu)、證券公司為主力的金融機構(gòu)列入范圍，是國際上的通行做法，也符合我國的實際狀況。我國對金融機構(gòu)設立、運行歷來采用嚴格標準，所以，在私募資質(zhì)方面無須再做更高要求。此外，隨著社會保障事業(yè)的發(fā)展，社?；鸬挠行Ю靡渤蔀橹萍s社保資金保值增值的重要問題，因此，我國也應在保障社保資金安全的基礎上，逐步加大社保資金對資本市場的參與度，證券私募正是其中重要的途徑之一。隨著合格境外機構(gòu)投資者試點工作的推進，將有更多的境外機構(gòu)投資者參與我國證券市場，其在中國境內(nèi)的投資額度將逐步獲得擴大，證券私募市場也應對其放開。對于國內(nèi)日益發(fā)展的、投資欲望強烈的各類投資公司、財務公司，則應采取較為審慎的態(tài)度，宜對其資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營期限做出較高要求。

2.非專業(yè)投資業(yè)務法人。鑒于當年NETS、STAQ系統(tǒng)運行的經(jīng)驗教訓，對于非以投資為主業(yè)的一般法人參與證券私募應更為慎重，應規(guī)定只有與發(fā)行人具有長期業(yè)務聯(lián)系的、具有一定數(shù)額的凈資產(chǎn)規(guī)模的法人才具有私募資格。

3.自然人。就自然人與發(fā)行人的關(guān)系而言，自然人可以分為兩類：一是發(fā)行人的內(nèi)部人員，包括發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和企業(yè)職工；二是一般社會公眾。對于發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員，由于其了解公司經(jīng)營狀況，具有充分及時的信息獲取能力，無須得到信息公開的保護，完全具有自我保護能力，所以應列入私募對象范圍。但是，對于同是發(fā)行人內(nèi)部人員的企業(yè)職工來說，由于其相關(guān)信息的獲取和分析能力有限，無法達到私募所要求的自我保護能力，所以應排除在私募范圍以外。對于一般社會公眾，有學者認為應借鑒發(fā)達國家和地區(qū)的做法，將富人投資者和成熟投資者列入私募對象。對此，筆者不能贊同，首先在我國個人財產(chǎn)的申報和登記制度、個人征信體系缺失的情形下，個人資產(chǎn)的審查難以進行；其次，證券私募對象資格的基本要求是具有自我保護能力，那么以財力多寡來推定自我保護能力強弱的美國式做法在中國無法實施，因為投資者的自我保護是與發(fā)行人的義務和責任相對應的一個問題的兩個方面，美國完備的制度體系能夠確保發(fā)行人義務的履行和責任的承擔，而義務的監(jiān)督履行和責任的有效追究一向是中國制度體系中的頑疾，在制度缺失的情形下，樂觀地估計個人的自我保護能力是不客觀的；再次，我國日益豐富的投資渠道和日益多樣的投資工具，使得個人參與證券市場的選擇性更強，個人完全可以通過基金、保險公司、信托投資公司等多種機構(gòu)投資者間接參與證券私募。

三、發(fā)行方式

證券私募認定中需要界定的第二個因素是“非公開發(fā)行方式”，相對于“特定投資者”的界定來說，這是一個更為復雜的問題，因為“公開”與“非公開”從來都是相對的。如何在方便證券私募與維護證券市場秩序之間維持平衡，成為各國證券立法面臨的重要課題。

在美國，原則上私募發(fā)行應由發(fā)行人或其人通過與合格的受要約人直接溝通進行，允許雙方討論發(fā)行條件和分發(fā)有關(guān)發(fā)行人信息數(shù)據(jù)。但是禁止證券私募采用公開廣告或一般勸誘的方式，具體包括：任何登載于報紙、雜志、其他類似平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表達形式；邀請不特定人參加說明會或會議、舉辦以促銷為目的的座談會或會議等。但是，為方便發(fā)行人尋找私募對象，美國允許發(fā)行人實施“有限度勸誘和廣告”，是指發(fā)行人根據(jù)其與受要約人建立的事實關(guān)系，提供相關(guān)的信息給受要約人。所謂事實關(guān)系，是指發(fā)行人已經(jīng)取得有關(guān)應募人資訊，且該資訊足以衡量應募人的財力及資歷背景。通過建立事實關(guān)系，發(fā)行人可了解應募人之投資目的、凈資產(chǎn)、年所得、投資記錄等?！耙话銊裾T或廣告”與“有限度勸誘和廣告”最主要的區(qū)別是看發(fā)行人或其人與受要約人是否已事先建立起關(guān)系。有限度勸誘和廣告被看作是私募發(fā)行前的準備工作，因而不為法律所禁止。

日本和我國臺灣地區(qū)關(guān)于私募發(fā)行方式的規(guī)定與美國類似。

我國新《證券法》第10條規(guī)定“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”雖然該規(guī)定意在區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行，但是由于未對“公開勸誘”和“變相公開”做出明確解釋，所以將直接影響實際操作，例如對所有符合私募對象條件的投資者或者部分非特定化的投資者實施的勸誘是否為公開勸誘等等。

對此，本文認為我國有關(guān)私募發(fā)行方式的規(guī)定應從兩個方面進行規(guī)范：一是參考境外立法，禁止發(fā)行人采用一般勸誘或廣告方式對社會公眾和所有或者部分非特定化的合格私募投資者實施要約，一般勸誘和廣告包括但不限于：在報紙、雜志或類似媒體上刊登廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態(tài)；或者通過電視或收音機進行廣播，通過互聯(lián)網(wǎng)進行信息傳播；或者用一般性勸誘及廣告的方式邀請大眾參加會議等；二考慮到推動我國證券私募發(fā)展的實際需要，應借鑒美國的有限度勸誘和廣告的做法。因此，我國需要對一個基礎性的概念“招募”做出嚴格的解釋，將嚴格意義上的“招募”與事實上的接觸行為或事實關(guān)系的建立行為區(qū)別看來，其原因在于證券私募需要事先確定投資人資格，倘若發(fā)行人與投資人的事前接觸即被認定公開招募，有違法之嫌疑，那么發(fā)行人又將如何與投資人建立起特殊關(guān)系，進而實施私募？當然明確區(qū)分招募行為與有限度勸誘行為是非常困難的，這在立法上幾乎是無法準確表述的，因為二者實際上是同一連續(xù)行為的不同階段，但是立法應對其做出最低限度的區(qū)分，將發(fā)行人以點對點方式對已建立起事實關(guān)系的、特定化的私募投資者實施的以下內(nèi)容的告知行為規(guī)定為有限度勸誘行為：發(fā)行人計劃采用私募方式發(fā)行證券，合格投資者可要求發(fā)行人提供更為具體的書面材料；發(fā)行人名稱、發(fā)行證券的基本條件。