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內(nèi)容摘要：本文在對資本市場外匯風險暴露的含義和作用機制進行闡述的基礎上，對不同市場狀態(tài)下資本市場的外匯風險暴露進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)兩種狀態(tài)下外匯風險暴露具有不對稱性，并對這種不對稱性進行了詮釋。2005年7月人民幣匯率形成機制改革啟動，人民幣開始升值進程，在人民幣升值期間，我國資本市場出現(xiàn)兩種完全不同的市場狀態(tài)。

關鍵詞：外匯風險暴露資本市場作用機制不對稱性

資本市場外匯風險暴露及其作用機制

資本市場外匯風險暴露是指資本市場價值對匯率變動的敏感性，它與一國經(jīng)濟的開放程度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和上市公司的套期保值行為密切相關。外匯風險暴露的不對稱性是指資本市場在匯率變動中做出不同的反應，這種不對稱性是匯率對資本市場的各種傳遞機制與宏觀經(jīng)濟形勢綜合作用的結果，其作用機制表現(xiàn)如下：

貿(mào)易機制。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，在國民收入不變、貿(mào)易品供給具有完全彈性的條件下，進、出口商品需求彈性的絕對值之和大于1時，本幣貶值會改善該國的貿(mào)易收支，提高國外對該國產(chǎn)品的凈需求，對經(jīng)濟有擴張效應，帶動本國資本市場盈利水平的上升；反之，本幣升值會降低國外對該國產(chǎn)品的凈需求，對經(jīng)濟有緊縮效應，導致資本市場盈利水平的下降。當然，由于J曲線效應的存在，貿(mào)易機制作用的發(fā)揮會存在時滯。

利率機制。利率平價理論認為套利資金的存在使得匯率與利率呈反向變動關系，本幣的遠期貼（升）水等于本國利率高于（低于）外國利率的差額。同時，利率對資本市場有負向影響，這種影響主要是通過三條途徑實現(xiàn)：一是投資途徑。當利率下降時，投資成本降低，預期投資收益提高，資本市場利潤水平的上升；反之則下降。二是消費途徑。利率下降將使企業(yè)銷售規(guī)模擴大；利率上升則抑制消費，減少有效需求。三是資金結構途徑。利率變化會改變不同市場的資金供求狀況，進而對資本市場價格形成產(chǎn)生影響。

生產(chǎn)率機制。長期來看，本幣的適度升值能夠促使企業(yè)改善管理、進行產(chǎn)品改進和產(chǎn)業(yè)升級來提高勞動生產(chǎn)率，增強其獲利能力，提高上市公司的質量，進而提高資本市場的盈利能力。但生產(chǎn)率的提升受本幣升值幅度的限制，本幣的小幅度升值會帶來生產(chǎn)率的溫和提升，中等幅度升值會通過倒逼機制進一步提高生產(chǎn)率，過度升值將導致要素利用率和生產(chǎn)率的下降。

資產(chǎn)組合機制。匯率變動會通過預期機制引起投資者資產(chǎn)組合的調整，從而對資本市場的供求關系產(chǎn)生影響。本幣升值時，國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力增強，外國投資者持有本國的資產(chǎn)份額上升，資本流入，從而推高該國資產(chǎn)價格；隨著外國投資者持有的該國資產(chǎn)份額的上升，外國投資者為減小外匯風險暴露會選擇賣出本國資產(chǎn)，從而導致資本流出，對該國資本市場造成負向沖擊。

我國資本市場外匯風險暴露的實證分析

在人民幣升值過程中，我國資本市場出現(xiàn)了兩種完全不同的狀態(tài)，這對傳統(tǒng)的本幣升值會促進資本市場繁榮的觀點提出了挑戰(zhàn)。筆者對兩種市場狀態(tài)下資本市場的外匯風險暴露是否存在差異進行了驗證。

（一）模型設定

根據(jù)TimothyK.Chueetal（2008）提出的發(fā)展中國家外匯風險暴露的估計模型，資本市場收益率受匯率和國際市場的共同影響。筆者對Chue-Cook模型進行了擴展，在匯率和國際股票市場收益率的基礎上，將股權分置改革以后限售股解禁對盤面的影響以及市場基準利率引入模型，模型形式如下：

Rc=β0+β1S+β2RUS（-1）+β3X+β4I+ε

其中Rc是指我國股市收益率，選擇的是滬市收盤收益率；β0是常數(shù)項，S是人民幣對美元雙邊匯率變化率，Rus（-1）是前一日美國標準普爾500指數(shù)收益率，X是滬市流通股變化率，I是市場基準利率，系數(shù)β1、β2、β3、β4分別表示股票市場收益對匯率、美國股市收益、市場流通股數(shù)和利率變化的彈性。以上變量數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù)，源自CSMAR財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

（二）實證分析

本文分別利用2005年7月21日-2007年10月16日和2007年10月17日-2008年11月4日期間的數(shù)據(jù)對模型進行了檢驗，為了避免數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)，模型中所使用的數(shù)據(jù)采用的是收益率形式。如表1所示通過EVIEWS5軟件對模型進行檢驗發(fā)現(xiàn)：在第一階段，市場收益率對匯率變化的彈性為負，為-2.0967，人民幣升值對股價水平具有提升作用；股票市場流通股數(shù)對市場收益率有負向影響，但彈性較小，為-0.1087；美國股票市場對滬市影響不顯著，說明該階段股票市場更多的由本地因素解釋。在第二階段，人民幣升值對股票市場的作用發(fā)生了方向上的變化，但在統(tǒng)計上不再顯著；美國股市對我國資本市場有顯著正向影響，系數(shù)為0.2628；股票市場流通股數(shù)對市場收益率有顯著負向影響，彈性變大，為-0.4389。說明該階段股票市場的變化受本地因素和國際因素的共同影響。

由以上分析可見，兩個階段中我國資本市場外匯風險暴露并不是一成不變的，具有不對稱性。

我國資本市場外匯風險暴露具有不對稱性的成因

（一）貿(mào)易機制的滯后效應

由于我國出口商品多采取美元定價，且與其他發(fā)展中國家產(chǎn)品結構相似，企業(yè)通過提價來轉嫁風險的能力較弱，因而人民幣升值對出口企業(yè)的負向影響較大。由于J曲線效應的存在，這種負向影響在經(jīng)歷一定的時滯之后才會顯現(xiàn)，這也是2008年之前上市公司總體利潤水平未受影響的原因之一。此外，美國次貸危機造成國外企業(yè)資金運轉困難，造成了我國出口公司的貨款拖欠或回收問題，也對上市公司利潤產(chǎn)生負向影響。

（二）利率機制的累積效應

目前人民幣利率尚未實現(xiàn)市場化，利率與匯率的關系與利率平價理論相悖，在人民幣升值的同時，為防止宏觀經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，利率不降反升，這一方面加劇短期資本通過非法渠道流入國內(nèi)，另一方面也對上市公司的利潤造成負向影響，使得資本市場價格形成的不確定性增加，這也是樣本期內(nèi)利率對資本市場影響不顯著的原因。但經(jīng)歷了數(shù)次加息以后，利率對上市公司和投資者行為的累計影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，投資者對上市公司利潤預期降低并引發(fā)儲蓄對股市投資的替代，給資本市場造成負向影響。

（三）生產(chǎn)率的提升具有長期性

從生產(chǎn)率機制而言，長期來看，人民幣的逐步升值，會促進企業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高，企業(yè)會通過改善管理等手段降低成本、提高產(chǎn)品的附加值、進行產(chǎn)品改進和產(chǎn)業(yè)升級，從而有利于上市公司的質量提高和產(chǎn)業(yè)整合。但是產(chǎn)品更新、產(chǎn)業(yè)升級不可能一蹴而就，要經(jīng)過長期的沉淀和積累之后其效應才能顯現(xiàn)。

（四）資產(chǎn)組合調整引發(fā)資本流動

當然，我國資本市場的外匯風險暴露系數(shù)還很小，這與人民幣資本項目下管制、國內(nèi)基礎能源價格的扭曲以及資本市場自身的不完善是息息相關的。隨著人民幣實現(xiàn)自由兌換、基礎能源價格與國際接軌，人民幣匯率變動對資本市場的影響將不斷加深。因此，加強資本市場制度建設，提高其抵御國際風險的能力，具有現(xiàn)實的緊迫性。

目前人民幣仍是不可自由兌換貨幣，除了QFII等機構資金外，通過正規(guī)渠道流入資本市場的資金有限。但是在弱勢美元背景下，人民幣升值預期會吸引國際游資通過各種非正規(guī)渠道流入，在美國次貸危機發(fā)生后，發(fā)達國家銀行業(yè)信貸緊縮，為彌補其國內(nèi)資金缺口，大量短期資本從我國資本市場回流，引發(fā)資本市場動蕩。

參考文獻：

1.莫濤.匯率變動、產(chǎn)品附加值和內(nèi)涵經(jīng)濟增長[J].國際金融研究，2007（6）

2.羅航，江春.人民幣新匯率形成機制下的上市公司外匯風險暴露[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2007（4）