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一是指數(shù)編制覆蓋面的國際化趨勢。在債券市場日趨國際化的情況下，為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準(zhǔn)，指數(shù)也必須完成自身的國際化。表現(xiàn)為增加新的國際債券指數(shù)，新興國家市場細分指數(shù)。比如2000年所羅門新增加的指數(shù)中包含了大量的國際性的債券指數(shù)，如所羅門全球綜合投資級債券指數(shù)(WordBroadInvesment-GradeBondIndex,WorldBIG)，所羅門全球貨幣市場指數(shù)等。

二是客戶化服務(wù)趨勢。除了保留總指數(shù)及不斷完善編制方法外，指數(shù)的板塊越分越細，指數(shù)也越編越多，不斷出現(xiàn)針對特定投資者的特征指數(shù)。

三是“指數(shù)家族”的系統(tǒng)化設(shè)計思路。綜合指數(shù)由各子指數(shù)板塊組成，而同一子指數(shù)板塊可以是不同綜合指數(shù)的組成部分。這不僅方便了指數(shù)的跟蹤和新指數(shù)的創(chuàng)建，而且綜合指數(shù)的板塊劃分方式趨同，使指數(shù)投資者能更好更快地接受新指數(shù)。

四是流通規(guī)模不斷提升趨勢。國際指數(shù)發(fā)展變化的一個趨勢是提高進入指數(shù)中的債券流通額的下限。

五是指數(shù)編制規(guī)則的細化和統(tǒng)一化趨勢。由于固定收益工具本身的特點及交易、結(jié)算規(guī)則的異同，盡管人們一直強調(diào)指數(shù)的編制應(yīng)盡量做到簡單適用，但因編制對象的復(fù)雜和不斷創(chuàng)新而使指數(shù)編制規(guī)則不得不細化。由于各國或各機構(gòu)編制債券指數(shù)所用的公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不相同，所以不能進行嚴格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協(xié)會(EFFAS)和歐洲債券委員會覺得有理由要重新檢查債券指數(shù)建立的基本規(guī)則，并努力統(tǒng)一規(guī)則和方法，期望能確定一個類似國際證券市場協(xié)會(ISMA)計算債券收益公式的標(biāo)準(zhǔn)方法，以便于各指數(shù)間的比較和復(fù)制。當(dāng)然由于債券市場呈現(xiàn)極不相同的證券產(chǎn)品、市場慣例和操作規(guī)章，要達到一致所需付出的努力可想而知，不過這倒為新興市場國家編制債券指數(shù)提供了借鑒意義。

編制中國債券指數(shù)的主要目的和原則

主要目的

中央結(jié)算公司編制債券指數(shù)旨在反映和揭示中國債券市場總體情況，并提供有可比性的、穩(wěn)定的并易于復(fù)制的市場參照基準(zhǔn)，其目的主要有：

1、反映和揭示中國債券市場運行和發(fā)展的總體特征，具體指標(biāo)有：指數(shù)水平，當(dāng)日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報等；

2、為基金投資者及各類投資人管理與業(yè)績評估提供準(zhǔn)確基準(zhǔn)，以間接導(dǎo)向投資行為的理性化及規(guī)范化；

3、為資金監(jiān)護人，如全國社?；鹄硎聲瑴?zhǔn)確地選擇基金管理人和評估其投資業(yè)績提供科學(xué)依據(jù)；

4、為未來推出指數(shù)衍生產(chǎn)品，如期貨和期權(quán)等創(chuàng)造條件，以完善債券市場的風(fēng)險控制工具；

5、為不同債券市場的比較提供基礎(chǔ)，同時也是為外國投資者了解中國債券市場提供一個窗口；

6、推動債券二級市場流動性的提高，促進債券報價和定價的合理化。

主要原則

為達到上述目的，我們在指數(shù)編制中遵循如下六條原則：

1、反映市場原則。既反映和揭示債券市場運行和發(fā)展的總體特征，也反映市場細分狀況；

2、公開原則。將樣本選擇原則、指數(shù)計算公式、流動性調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)等定期公布，以利于投資者驗證；選擇和加工數(shù)據(jù)客觀，債券的選擇標(biāo)準(zhǔn)公開；

3、簡單客觀的原則。指數(shù)編制應(yīng)盡量做到簡單、實用、易于理解，并且可以運用同種方法來計算某種特征指數(shù)，并可與指數(shù)相比較；

4、可復(fù)制性原則。中國債券總指數(shù)中的系列債券指數(shù)具備可復(fù)制性，并能反映完全追蹤（復(fù)制）該指數(shù)的投資組合的業(yè)績，幫助投資者實現(xiàn)其所遵循的一種現(xiàn)實的基礎(chǔ)投資戰(zhàn)略。

5、持續(xù)性和穩(wěn)定性原則。指數(shù)必須保持穩(wěn)定，不能改變太頻繁，且指數(shù)的所有變更應(yīng)是簡單易懂和可測，但指數(shù)有時也不得不進行修正以準(zhǔn)確反映市場結(jié)構(gòu)。指數(shù)的計算必須考慮其構(gòu)成債券的不斷變動，如新券的加入，增發(fā)，剔除或贖回等，但成份債券的這種變動在價格未變時不應(yīng)引起指數(shù)計算的大幅變動。

6、實用性原則。在實踐中接受市場投資評判，同時指數(shù)既能反映市場相關(guān)時間段的百分比變化，也能反映不同期限結(jié)構(gòu)的變化。

中國債券指數(shù)編制說明

中國債券指數(shù)的種類

對于整個債券市場而言，只計算一個指數(shù)并假設(shè)所有人都可參照它進行比較是遠遠不夠的，如國內(nèi)的一些長期投資者既可能投資變現(xiàn)性強的債券，也可能投資變現(xiàn)性差的債券，他們會要求編制一個“總體債券指數(shù)”；而一些積極型的機構(gòu)投資者或國際投資者會投資于變現(xiàn)性強的債券，據(jù)此編制的指數(shù)可稱為“領(lǐng)頭指數(shù)”。國際上通常對一“族”債券指數(shù)編制有若干種類指數(shù)，借以從不同的角度來揭示債券特性?？偨Y(jié)起來，應(yīng)對每“族”債券分別計算下述若干種指數(shù)：(1)全價指數(shù)，反映總體增長或回報水平；(2)凈價指數(shù)，僅反映原本金的業(yè)績；(3)總收益指數(shù)，將所有的利息再投資在該指數(shù)上；(4)本年付息指數(shù)，本年收到的利息總數(shù)，以便于投資者申報收入和納稅。此外，還可編制收益率指數(shù)，用以揭示債券的收益變動情況。

中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)是一套體系（見表一）。表一所列的債券指數(shù)體系，總體上可分為兩類：總指數(shù)和特征指數(shù)。首期推出共有十四條指數(shù)線，供各類投資者選擇使用。這十四條指數(shù)線都是按照同一個編制規(guī)則進行的，只是選樣和編制目的不同。同時，我們又針對每一類指數(shù)按其樣本券的待償期不同劃分為五段，并提供相應(yīng)的指數(shù)，因此投資者實際將要看到的是很多種指數(shù)曲線。

中國債券指數(shù)的樣本券選擇標(biāo)準(zhǔn)

中國債券指數(shù)的樣本券的選擇將按如下原則處理，同時對未來發(fā)行的新的債券品種是否進入樣本，將根據(jù)情況進行調(diào)整和公布。

1、選樣空間：財政部、國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行及各類金融機構(gòu)和企業(yè)發(fā)行的可流通的記賬式債券；

2、資信等級：國家主權(quán)級、準(zhǔn)主權(quán)級及AAA級；

3、流通場所：為全國銀行間債券市場（含債券柜臺交易市場）和交易所債券市場；

4、待償期限：一年以上（含一年）；待償期在1年以內(nèi)的債券被認為是貨幣市場工具或流動性差而通常被排除一般債券指數(shù)之外，或者作為獨立的品種單獨與貨幣市場工具一起編制一個新的指數(shù)。

5、債券種類：零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權(quán)債券；

6、流通額度：不低于50億元；

7、計價幣種：以人民幣結(jié)算本息；

8、利率類型：固定利率、浮動利率；

需要說明的是，國際上的債券指數(shù)編制一般不包含浮動利率債券。但對于中國債券市場而言，由于浮動利率債券定價基準(zhǔn)與國際上并不一樣，且浮動利率債券的存量也很大，將其排除在總指數(shù)之外并不可取。因此，我們除單獨編制一個浮動利率債券指數(shù)外，各總指數(shù)中仍包含了浮動利率債券，借以評價比較那些投組中含有浮動利率債券的機構(gòu)投資者的業(yè)績狀況。項目小組的實證研究表明，包含了浮動利率債券的中國債券總指數(shù)，走勢與浮動利率債券指數(shù)走勢很接近，并非想象中的那樣有很大的差距。

中國債券指數(shù)計算標(biāo)準(zhǔn)

1.指數(shù)的計算頻率。指數(shù)的計算是每日一次，但也可每周或每月進行計算。指數(shù)計算必須能模擬其所包含的債券的業(yè)績，這也就意味著指數(shù)的計算要每日進行。但對債券而言，有意義的點是日終閉市后的指數(shù)點，并不是每一時刻的指數(shù)值，這也是債券指數(shù)不同于股指的地方。換句話說，日終、周末、月末、季末、年末的債券指數(shù)值總是機構(gòu)投資者特別關(guān)注的點。

2.指數(shù)債券的復(fù)查和調(diào)整。構(gòu)成指數(shù)的債券檢查既不能過頻，如每周，因為這樣耗費精力過大，也使投資者難以跟蹤；但也不能過長，如6個月，因為這樣無法反映新上市債券及不符合指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)的債券變化，通常好的調(diào)整是每月末（或月初）調(diào)整一次。中國債券指數(shù)的復(fù)查和調(diào)整是每月月末一次，調(diào)整分為常規(guī)性調(diào)整和非常規(guī)性調(diào)整。常規(guī)性調(diào)整包括新上市債券加入，到期債券的剔除，在該月中，指數(shù)不加入或剔除任何債券。中國債券指數(shù)調(diào)整規(guī)定是，凡符合樣本標(biāo)準(zhǔn)的新券上市第一個結(jié)算日在本月末最后一個工作日之前的債券都將納入下月指數(shù)中。當(dāng)債券不再滿足到期日、流通數(shù)量、評級標(biāo)準(zhǔn)時，就從指數(shù)中剔除該債券。非常規(guī)性調(diào)整，又叫對某種事件的處理。指數(shù)有時不得不對如下一些事件進行隨時處理：債券除息；現(xiàn)金流入的產(chǎn)生；已流通債券的增發(fā)或部分贖回；債券沒有報價與出現(xiàn)異常價格；債券被暫停交易；債券違約等。對于這些事件若按常規(guī)性調(diào)整規(guī)則進行處理，顯然會使指數(shù)反映過于遲緩和鈍化。

3.關(guān)于債券持有過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的處理。對構(gòu)成指數(shù)的債券在持有過程中產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流該如何處理，有不同的方法：(1)計算時剔除所有收入；(2)將此類收入計入“現(xiàn)金類賬戶”，該賬戶沒有利息或能賺取一定的利息；(3)對每次收到的債券利息進行再投資，并忽略各種交易費用；(4)對期間收回的現(xiàn)金，仍按最初的結(jié)構(gòu)和權(quán)重進行再投資，并忽略交易費用。

以上各種處理方式都有其可取之處，并會在不同指數(shù)中派上用場，但都會面臨或多或少的問題。比如當(dāng)選擇將收入計入“現(xiàn)金類賬戶”賺取一定的利息方式時，須選擇和指定一個外部利率，如隔夜或3個月利率等，但這又有背于指數(shù)計算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時，無論是將利息再投資至同一付息債券本身，還是按原結(jié)構(gòu)和權(quán)重進行再投資，在目前債券不活躍情況下都會增加一定的交易成本。中國債券指數(shù)對上述四種情況進行了論證，對利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式，即將利息按原來的權(quán)重投資于債券指數(shù)本身。

注：所有新券加入指數(shù)的時間將在調(diào)整日前一天通過對外公布。

取價與定價原則

價格選擇遵循如下原則：價格選擇要做到公開、透明、尊重市場，選擇實際交易結(jié)算價以及做市商的雙邊報價，同時配合詢價機制，模型推導(dǎo)放在最后。就同一工作日而言，由于指數(shù)每日只公布一次，因此選取日終全價。取價原則按如下1-4次序進行：

1、有交易結(jié)算發(fā)生的，對銀行間債券市場流通的債券選取該債券日終加權(quán)平均結(jié)算價（剔除遠期價或協(xié)議價）；對交易所債券市場取每日收盤價；

2、無交易結(jié)算發(fā)生有雙邊報價的，銀行間債券市場取雙邊報價中的最優(yōu)申買價；

3、既無交易結(jié)算價也無雙邊報價發(fā)生的，通過中國債券信息網(wǎng)詢價窗口詢價或直接詢價；

4、對于沒有市場價格的債券，采取模型定價。

中國債券指數(shù)的計算公式

中國債券指數(shù)計算采用市值加權(quán)法，基本計算公式為

附圖

其中

I[,t]為t日指數(shù)；

I[,t-1]為t-1日指數(shù)；

L[,i]為債券i的流動性；

R[,i]為債券i的每日相對回報；

附圖

PV[,it]為債券i在時間t的全價；

PVi[,(t-1)]為債券i在時間(t-1)的全價；

n為指數(shù)中債券樣本個數(shù)；

W[,i]為市值權(quán)重；

當(dāng)日指數(shù)是由該指數(shù)中每只樣本債券當(dāng)天總回報的加權(quán)總和與前一天指數(shù)值相乘而得來，同時，考慮到債券的流動性，指數(shù)計算中將給以流動性比重調(diào)整。因此指數(shù)的計算實際上是一個加權(quán)平均的過程，權(quán)重是以流動性調(diào)整后的市值為權(quán)重，當(dāng)L=1時，權(quán)重僅為實際市值。在數(shù)學(xué)上，對于可比數(shù)據(jù)（不同日期的指數(shù)之間要進行比較）要求權(quán)重滿足歸一化條件，

附圖

任何指數(shù)的計算必須能有效模擬出一個組合的本質(zhì)特征和業(yè)績。盡管指數(shù)的編制原理相同，但編制的具體公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不完全相同，使指數(shù)在運行上表現(xiàn)并不一致，并導(dǎo)致了各種指數(shù)不能進行嚴格意義上的比較，也使有！弗即的指數(shù)很難被超越。指數(shù)從總量上講是一個資產(chǎn)組合市值的反映，但從個券來看，卻是每只債券以市值為權(quán)重的相對回報水平總和。

按指數(shù)計算公式所采用的權(quán)重不同，我們將債券指數(shù)的編制方法劃分為四種：簡單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數(shù)工作組以2002年債券市場的長期債券投組為例進行了四種編制方法的實證分析，發(fā)現(xiàn)這四種方法編制的指數(shù)有著明顯不同，如今日法編制的指數(shù)表現(xiàn)就很難被超越，并表現(xiàn)出強的抗跌性和強的上漲性，對于編制領(lǐng)頭指數(shù)具有獨特意義；而昨日法編制的指數(shù)最為穩(wěn)定，并且在解釋性上也最強。中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)作為市場總體反映，采用了昨日法的計算方法。

關(guān)于指數(shù)計算中的流動性調(diào)整的說明

中國債券指數(shù)編制考慮了流動性問題。根據(jù)國際清算銀行定義，市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。債券市場的流動性是指市場發(fā)生頻繁大額交易，成交容易且價格比較穩(wěn)定。由于流動性會產(chǎn)生溢值，因此債券的流動性指標(biāo)被投資者廣泛關(guān)注。就某一只債券而言，其流動性通常有如下標(biāo)準(zhǔn)來衡量：成交量（也叫債券的“深度”）；成交筆數(shù)（也可叫債券的“頻率”）；出現(xiàn)的工作日歷天數(shù)（也叫債券的“廣度”）；價格變化幅度（也叫債券的“寬度”）等，在歐洲債券市場，某債券的做市商的個數(shù)被認為是最能反映該債券的流動性指標(biāo)。

在中國債券指數(shù)編制中，指數(shù)工作組根據(jù)掌握的大量結(jié)算數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，對銀行間債券市場債券流動性劃分出客觀標(biāo)準(zhǔn)并提出流動性計算公式，目前可實現(xiàn)機器自動計算。我們對交易所流通的國債給予了100%的流動性。流動性的調(diào)整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時間的穩(wěn)定，一般調(diào)整是季度一次。但我國銀行間債券市場的實際表明，由于現(xiàn)券活躍程度不同，以季度為調(diào)整一次，顯然會擴大或降低個券的流動性水平，因此，較好的調(diào)整是每兩個月調(diào)整一次。基金投資者掌握了流動性編制規(guī)則后，就可以根據(jù)流動性狀況提前進行投組中的樣本債券組合調(diào)整。在流動性調(diào)整選擇債券指數(shù)計算中，必須消除一個誤區(qū)，流動性好的債券組成的指數(shù)不一定回報好，可能回報率還很低。

實證研究表明，僅公布一個指數(shù)值并不能滿足基金經(jīng)理的投資需要，還需要提供方便的其他統(tǒng)計分析指標(biāo)，這些指標(biāo)也可稱為指數(shù)，是衡量固定收益類最重要的指標(biāo)，但這些指標(biāo)的計算必須能考慮到中國債券市場的獨特情況。同時，對于組合投資經(jīng)理而言，將他的組合與一個持有期不同的指數(shù)進行比較是沒有實際意義的，并不能準(zhǔn)確反映其投組的業(yè)績水平。因此，中國債券指數(shù)除了計算總指數(shù)外，還根據(jù)期限選擇標(biāo)準(zhǔn)進行細分并計算如下分類指數(shù)：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。從這一角度一看，中央結(jié)算公司所提供的債券指數(shù)種類遠多于已公布的十三種指數(shù)。中國債券指數(shù)公布的指標(biāo)系列為：

綜合上述指數(shù)編制說明，中國債券指數(shù)的突出特點是：

1.首期推出的中國債券指數(shù)是全樣本債券指數(shù)；

2.中國債券指數(shù)是全價成長指數(shù)；

3.中國債券指數(shù)的建立規(guī)則是以流動性為核心，包括債券選擇標(biāo)準(zhǔn)、流動性選擇標(biāo)準(zhǔn)和樣本債券市值標(biāo)準(zhǔn)等因素，以滿足中國新興債券市場的發(fā)展要求。

中國債券指數(shù)編制后續(xù)工作

在編制中國債券指數(shù)必須結(jié)合中國債券市場的實際情況，中央結(jié)算公司首期推出的債券指數(shù)只是整個指數(shù)“族”體系的一部分，還有很多工作要做，首期推出的中國債券指數(shù)需要有一段時間的試運行，在試運行期間指數(shù)工作組將廣泛收集市場專家及各機構(gòu)投資者的意見，以利于后續(xù)工作的完善。后續(xù)工作工作組將圍繞如下方面展開：

一是，在推出全價指數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)推出特征指數(shù)，以利于控制投資風(fēng)險，發(fā)掘債券自身內(nèi)在規(guī)律；

二是，提供指數(shù)的詳細跟蹤服務(wù)；提供基金管理人如何評估基金及基金管理人業(yè)績相關(guān)指標(biāo)、圖形分析、組合指標(biāo)比較；

三是，為滿足機構(gòu)投資者的需要和便于與中國債券指數(shù)跟蹤比較，工作組為機構(gòu)投資者定制了“我的資產(chǎn)組合”，投資者只需要根據(jù)在中央結(jié)算公司預(yù)留的賬號和密碼輸入自己持有的債券，即可實現(xiàn)以同樣的指數(shù)編制方法來評估自己的投資業(yè)績；

>四是，為債券市場提供中性的、可比較的一套價值評估系統(tǒng)，給基金管理人選定基金托管人一套科學(xué)的依據(jù)。

在中國編制債券指數(shù)是新生事物，我們既不能照搬股指的編制技巧，也不能盲目引進國外債券指數(shù)編制方法。中國債券市場的特殊性及初級性，決定了在中國編制債券指數(shù)必須結(jié)合中國債券市場的特點，同時要考慮到中國債券市場走向國際化的趨勢。中央結(jié)算公司編制的中國債券指數(shù)也是在借鑒國際經(jīng)驗及利用掌握的大量歷史結(jié)算統(tǒng)計數(shù)據(jù)詳細分析論證的基礎(chǔ)上進行的。我們盡一切努力做到指數(shù)的編制反映中國的實際，但成熟的規(guī)則總是隨新生事物的出現(xiàn)而不斷修正完善。我們期待著國內(nèi)各指數(shù)編制機構(gòu)及廣大市場投資者能夠提出善意的意見，以利于我們更好地服務(wù)。為此，中央結(jié)算公司將成立指數(shù)專家委員會，負責(zé)對指數(shù)進行跟蹤分析和完善工作，同時接受市場專家的合理建議。

在中國，編制債券指數(shù)是一種有益探索，正如歐洲債券協(xié)會要努力建立指數(shù)編制的基本規(guī)則、統(tǒng)一規(guī)則和方法一樣，在中國是否也需要進行對指數(shù)編制的基本規(guī)則和方法進行統(tǒng)一，有待市場做出選擇。統(tǒng)一的計算規(guī)則和方法，有利于各個指數(shù)之間進行比較和復(fù)制，我們也將廣泛吸收市場專家意見，借鑒國內(nèi)和國際債券指數(shù)的編制經(jīng)驗，進行這方面的有益嘗試。