導(dǎo)語(yǔ)：商業(yè)資產(chǎn)研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是由一個(gè)破產(chǎn)隔離的特殊目的工具發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)償付主要是依賴潛在的資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流量或者發(fā)行新的商業(yè)票據(jù)。為保護(hù)投資者的利益，項(xiàng)目還建立了不同的保護(hù)措施如信用增級(jí)、流動(dòng)性支持等。本文分析了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的產(chǎn)生與發(fā)展、分類和特點(diǎn)等內(nèi)容，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際提出了我國(guó)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)未來(lái)發(fā)展的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品創(chuàng)新

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（asset-backedcommercialpaper,ABCP）是一種具有資產(chǎn)證券化性質(zhì)的商業(yè)票據(jù)，它是由大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或多個(gè)中小企業(yè)把自身?yè)碛械?、將?lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)將這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并向投資者出售以換取所需資金的一種結(jié)構(gòu)安排。自20世紀(jì)80年代出現(xiàn)以來(lái)，ABCP已經(jīng)成為私募貨幣市場(chǎng)中一個(gè)日益重要的組成部分。

ABCP的產(chǎn)生與發(fā)展

ABCP最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，是隨著商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)以及資產(chǎn)證券化技術(shù)的發(fā)展而發(fā)展起來(lái)的。

根據(jù)穆迪公司（2000）的研究報(bào)告，在1972年～1987年間，僅有一個(gè)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行方發(fā)生了違約——即曼威爾公司（Manville）發(fā)生了1500萬(wàn)美元的違約。然而到了1987～1988年間，法國(guó)的斯夫艾公司（SFEC）和西班牙的菲克薩公司（FECSA）均出現(xiàn)了違約，這一違約趨勢(shì)在1989～1992年間更加明顯，其中1989年至少有8310萬(wàn)美元的商業(yè)票據(jù)發(fā)生違約，1990年間有11個(gè)發(fā)行方發(fā)生違約，金額至少達(dá)到5.17億美元。最大的違約事件出現(xiàn)在1992年加拿大的票據(jù)市場(chǎng)上，一家加拿大的房地產(chǎn)巨頭——奧林匹亞尤科公司（OlympiaandYouk）發(fā)生了6.14億美元的票據(jù)違約。研究人員認(rèn)為，這種商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)主要是由以下的原因造成的：

首先，較松的信用標(biāo)準(zhǔn)在很大程度上弱化了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的“有序退出”機(jī)制，使得市場(chǎng)上的信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到非常高的水平。由于很多低投資級(jí)別、垃圾類的商業(yè)票據(jù)在20世紀(jì)80年代后期大規(guī)模地出現(xiàn)在當(dāng)時(shí)的牛市上，使得市場(chǎng)準(zhǔn)入的信用標(biāo)準(zhǔn)有所放松，而很多投資者為了獲得高額回報(bào)，也愿意接受這些信用質(zhì)量較低的發(fā)行方進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)；與此同時(shí)，一些券商積極推動(dòng)，而其他一些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為了獲得服務(wù)收入，愿意在壓力狀況下為票據(jù)提供流動(dòng)性支持，這也讓更多可能發(fā)生違約的發(fā)行方順利進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)；此外美國(guó)和全球商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張，讓很多新的公司、沒(méi)有票據(jù)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)以及風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)的公司進(jìn)入到票據(jù)市場(chǎng)中來(lái)，這使得市場(chǎng)參與者的未來(lái)預(yù)期脫離實(shí)際，信用活動(dòng)沒(méi)有得到很好的監(jiān)控和管理。

其次，在1989年間信用市場(chǎng)的流動(dòng)性有所弱化，一些商業(yè)銀行不愿意、或者不能夠完全履行他們傳統(tǒng)的角色，即在商業(yè)票據(jù)發(fā)行方處于壓力狀態(tài)下時(shí)提供流動(dòng)性資金支持。根據(jù)穆迪公司的研究結(jié)果，在1989－1992年間發(fā)生的違約案例中，除了曼威爾和哥倫比亞天然氣系統(tǒng)公司（ColumbiaGasSystem）是戰(zhàn)略性資源破產(chǎn)申請(qǐng)之外，其他的違約起因，基本上都是其他貸款人撤銷流動(dòng)性支持之后，發(fā)行方銀行不能提供足夠的資金來(lái)滿足商業(yè)票據(jù)債務(wù)清償?shù)男枨笏鸬摹?/p>

第三，證券化的發(fā)展和資本市場(chǎng)全球化的力量使得商業(yè)票據(jù)流動(dòng)性支持的可靠性和預(yù)測(cè)性弱化。證券化市場(chǎng)的日益發(fā)展壯大，直接推動(dòng)了直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，很多公司都開(kāi)始通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)類工具來(lái)籌集資金，由于銀行的傳統(tǒng)客戶越來(lái)越多地流向了證券市場(chǎng)，對(duì)商業(yè)銀行的依賴程度逐漸降低，因此導(dǎo)致了銀行非中介化趨勢(shì)發(fā)展明顯，并在一定程度上弱化了銀行的市場(chǎng)地位，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系也進(jìn)一步弱化。為了改變這一現(xiàn)狀，很多金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)行金融創(chuàng)新，并通過(guò)資產(chǎn)證券化的途徑來(lái)尋求新的業(yè)務(wù)收入。

在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)違約事件日益增多、證券化市場(chǎng)的日益繁榮的雙重推動(dòng)之下，ABCP作為一種新的融資工具，成為資本市場(chǎng)中投資者青睞的新品種。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，在1992年底ABCP的流通額僅為469億美元，到了1995年底，發(fā)行在外的ABCP價(jià)值就達(dá)到了1010億美元，而2005年底這一數(shù)據(jù)更是增加到了9260億美元。與此對(duì)應(yīng)的是，ABCP在商業(yè)票據(jù)發(fā)行總量中所占的比重也一路攀升，例如1995年底ABCP余額占商業(yè)票據(jù)總額的比重僅為15%，而到了2005年底，該比例已經(jīng)上升到56%（參見(jiàn)圖1）。根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的估計(jì)，ABCP在2006、2007年將繼續(xù)保持上升勢(shì)頭，年末的流通額將分別達(dá)到11550億美元和12430億美元，占商業(yè)票據(jù)發(fā)行總額的比例也將上升到68.1%和69.9%。

圖1：美國(guó)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況

資料來(lái)源：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)資料整理。

作為世界上第二大的資本市場(chǎng)，歐洲票據(jù)市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代以來(lái)也得到了快速發(fā)展，其中ABCP的流通額從1995年的50億美元，發(fā)展到2004年的1210億美元9（參見(jiàn)圖2），尤其是2001年以來(lái)，在發(fā)行總量、占整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)的比例方面都上升明顯，以2004年為例，歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的發(fā)行在外數(shù)量達(dá)到1210億美元的同時(shí)，占?xì)W洲商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的份額也超過(guò)了25%。根據(jù)美國(guó)債券協(xié)會(huì)的估計(jì)，這一比例將在不久的將來(lái)上升到30%。

圖2：歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況

資料來(lái)源：JPMorgan,2004,NorthAmericanCreditResearch,“ABCPMarketDynamicsandTrends”.

日本的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代出現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)過(guò)數(shù)次監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整，在90年代后期也得到了很大的發(fā)展14。由于日本銀行業(yè)的不良貸款問(wèn)題日益嚴(yán)重，導(dǎo)致銀行的信用中介職能被弱化，從而在很大程度上限制了公司融資，尤其是中小企業(yè)高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下，資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一個(gè)直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道。由于中小企業(yè)的規(guī)模較小，并且很難通過(guò)公開(kāi)渠道獲得這些企業(yè)的信用信息，因此絕大多數(shù)的中小企業(yè)被排除在證券化業(yè)務(wù)的范圍之外。在這種情況下，ABCP項(xiàng)目的推行就為日本的中小企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。需要指出的是，日本的ABCP項(xiàng)目大部分由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或流動(dòng)性資金授信銀行提供100%的全額保證，吸收全額倒帳金額，另外為鼓勵(lì)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，日本央行不僅認(rèn)定ABCP是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且規(guī)定日本的銀行可以用ABCP向日本央行融資，因此使得日本的商業(yè)銀行都很樂(lè)于持有和發(fā)行ABCP，目前日本的ABCP發(fā)行金額甚至已經(jīng)和一般商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額相當(dāng)。

ABCP市場(chǎng)快速發(fā)展的理論解釋

對(duì)ABCP市場(chǎng)的快速發(fā)展，在理論上存在很多的解釋，典型的說(shuō)法主要有監(jiān)管推動(dòng)假設(shè)、利益推動(dòng)假設(shè)、有效契約假設(shè)和監(jiān)管套利假設(shè)等。

一、監(jiān)管推動(dòng)假設(shè)

很多文章中認(rèn)為，ABCP市場(chǎng)之所以得到如此快速的增長(zhǎng)，一個(gè)重要的推動(dòng)因素來(lái)自1991年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行的對(duì)1940年投資公司法案規(guī)則2a-7條款的修訂。這是一條針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)控條例，根據(jù)修訂后的條例規(guī)定，貨幣市場(chǎng)基金投資的商業(yè)票據(jù)中，信用級(jí)別在A-1/F-1/P-1以下的商業(yè)票據(jù)不能超過(guò)投資總額的5%。而ABCP項(xiàng)目則能夠使得A-3/F-3/P-3、A-2/F-2/P-2級(jí)別的發(fā)行方能夠獲得A-1/F-1/P-1的級(jí)別，從而能夠更多地吸引貨幣市場(chǎng)基金，增強(qiáng)票據(jù)的流通性。事實(shí)上，美國(guó)貨幣市場(chǎng)中可投資的資金有接近30%～40%是投資于ABCP之中（參見(jiàn)圖3）。

圖3：ABCP流通額與貨幣市場(chǎng)共同基金比較

資料來(lái)源：美林證券（MerrillLynch）

而巴塞爾新資本協(xié)議中，也對(duì)標(biāo)準(zhǔn)法下使用外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行短期級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)定了對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，也就是說(shuō)在短期金融工具的投資組合中，信用級(jí)別越高，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重越低，商業(yè)銀行為降低自身的風(fēng)險(xiǎn)資本水平，也傾向于持有級(jí)別較高的短期金融工具，這在一定程度上也推動(dòng)了ABCP市場(chǎng)的繁榮1。

二、利益推動(dòng)假設(shè)

這也是證券化的主要原因。一般來(lái)說(shuō)通過(guò)證券化，可以給交易參與各方帶來(lái)更多的好處，對(duì)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)應(yīng)收賬款商業(yè)票據(jù)的發(fā)行可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低負(fù)債比率，并在一定程度上改善其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。一方面ABCP提供了一個(gè)相對(duì)于傳統(tǒng)的銀行貸款或債券融資來(lái)說(shuō)相對(duì)成本較低的融資方式[表1列示了ABCP的利差與倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)及不同交易的利差比較，從中可以看出ABCP的籌資成本相對(duì)較低3]。而另一方面利用證券化發(fā)行商業(yè)票據(jù)，可以達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表表外融資的目的，從而降低了公司對(duì)銀行貸款的依賴程度，并在增加了借款人的融資選擇的同時(shí)，可以保留部分的授信額度以備不時(shí)之需。而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的過(guò)程中，需要對(duì)應(yīng)收賬款本身的信用質(zhì)量進(jìn)行謹(jǐn)慎而詳盡的分析，這顯然有利于提高上市公司信息披露的透明度。

需要指出的是，ABCP項(xiàng)目還為那些規(guī)模較小的企業(yè)提供了一個(gè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@些中小企業(yè)憑借自身的實(shí)力很難建立獨(dú)立的ABCP項(xiàng)目。在SPV/SPE收購(gòu)了這些中小企業(yè)的資產(chǎn)之后，則可以根據(jù)不同的資產(chǎn)質(zhì)量組成多個(gè)項(xiàng)目池，以滿足不同層次的投資者需求。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)發(fā)行ABCP，一些諸如公司貸款或抵押能夠從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而能夠提高銀行的資產(chǎn)回報(bào)率或凈資產(chǎn)回報(bào)率，同時(shí)發(fā)行票據(jù)所得的款項(xiàng)能夠成為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本，繼續(xù)發(fā)放貸款；在金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起行的交易結(jié)構(gòu)中，ABCP項(xiàng)目的順利實(shí)施能夠?yàn)閮?yōu)質(zhì)客戶提供一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)性的資金來(lái)源。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)為SPV/SPE提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)服務(wù)，以及管理現(xiàn)金流量的收入和支出分配，甚至是服務(wù)、承銷服務(wù)等，能夠獲取一定的中間業(yè)務(wù)收入，改善銀行的盈利結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。ABCP項(xiàng)目為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)可觀的額外收入的同時(shí)，還有利于維護(hù)和增強(qiáng)銀行與優(yōu)質(zhì)客戶的關(guān)系。

表1：ABCP與LIBOR&不同交易的利差關(guān)系

美國(guó)商業(yè)票據(jù)的籌資成本（發(fā)行方）——2006年4月3—2006年4月7日

第一等級(jí)的公司

第一等級(jí)的美國(guó)ABCP

1個(gè)月

L-11~L-7

L-5~L-1

2個(gè)月

L-11~L-7

L-5~L-1

3個(gè)月

L-11~L-7

L-5~L-1

歐洲商業(yè)票據(jù)利差（再發(fā)行）——2006年4月3—2006年4月7日

美元標(biāo)價(jià)

歐元標(biāo)價(jià)

1個(gè)月

3個(gè)月

1個(gè)月

3個(gè)月

第一等級(jí)的公司

L-7~L-4

L-7~L-4

E-4~E-2

E-4~E-2

ABCP

L-5~L-3

L-5~L-3

E~E+3

E~E+3

資料來(lái)源：CreditSuisse,Assetbackedcommercialpaper,weeklynewsletter,Apr.7,2006.

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，ABCP作為流動(dòng)性強(qiáng)、違約率低的安全資產(chǎn)，可以成為投資者一項(xiàng)全新的投資工具，從而拓寬了銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者的投資渠道。

三、有效契約假設(shè)

這種觀點(diǎn)是將證券化看作是一個(gè)金融工程創(chuàng)新工具。通過(guò)發(fā)行ABCP，商業(yè)銀行仍然能夠在債務(wù)融資活動(dòng)中扮演積極的角色，但卻不需要面臨一般借貸活動(dòng)中的財(cái)務(wù)困境成本。GortonandSouleles(2004)描述了證券化如何使得具有較高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)起并籌集風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，同時(shí)將財(cái)務(wù)困境成本最小化的過(guò)程7，研究認(rèn)為這些金融機(jī)構(gòu)能夠使用特殊目的工具來(lái)將貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，并將其放入特殊目的工具。也就是說(shuō)金融機(jī)構(gòu)以自身?yè)碛械馁Y產(chǎn)（如抵押、消費(fèi)者貸款、企業(yè)貸款等）出售給SPV，而SPV則據(jù)此發(fā)行ABCP，同時(shí)貸款的償付則通過(guò)ABCP渠道流向投資者。Minton,SandersandStrahan(2004)的實(shí)證研究對(duì)有效契約假設(shè)提供了強(qiáng)有力的支持2，他們發(fā)現(xiàn)那些未被監(jiān)管的金融公司，以及那些通過(guò)資本資產(chǎn)比例和債券級(jí)別來(lái)衡量的具有較高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，更傾向于進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)那些具有較大可能面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)，更有可能通過(guò)證券化來(lái)籌集他們的貸款活動(dòng)所需的資金，而不是通過(guò)表內(nèi)持有資產(chǎn)和債務(wù)、權(quán)益融資來(lái)籌集所需的資金。

四、監(jiān)管套利假說(shuō)

這個(gè)觀點(diǎn)與監(jiān)管推動(dòng)假說(shuō)相類似，認(rèn)為進(jìn)行證券化融資的原因是因?yàn)殂y行資本需求的監(jiān)管扭曲。從各國(guó)的金融監(jiān)管條例來(lái)看，資本資產(chǎn)比率是監(jiān)管者確保商業(yè)銀行持有大量的資本來(lái)保護(hù)存款保險(xiǎn)基金免受損失的一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)。對(duì)銀行資本的監(jiān)管開(kāi)始將銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所需的最低資本與國(guó)際監(jiān)管者——國(guó)際清算銀行的資本協(xié)議聯(lián)系在一起。對(duì)這種協(xié)議的批評(píng)指出商業(yè)銀行有可能通過(guò)將低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化（如抵押貸款或貸給AAA級(jí)別的借款人的貸款）來(lái)減少所需的監(jiān)管資本資產(chǎn)比率，留在表中的資產(chǎn)則是商業(yè)銀行所擁有的風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。因此資本監(jiān)管可能推動(dòng)了證券化的增長(zhǎng)。Ambrose,LacourlittleandSanders(2003)的研究表明1，銀行傾向于將他們的相對(duì)安全的抵押資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而持有風(fēng)險(xiǎn)程度更高的資產(chǎn)，這種研究結(jié)論與監(jiān)管套利假設(shè)相一致。

ABCP交易的參與方及職責(zé)

典型的ABCP的發(fā)行過(guò)程與其他資產(chǎn)證券化過(guò)程類似，即發(fā)起人成立一家特殊目的工具（SpecialPurposeVehicles,SPV），通過(guò)真實(shí)銷售將應(yīng)收賬款、銀行貸款、信用卡應(yīng)收款等資產(chǎn)出售給SPV，再由SPV以這些資產(chǎn)作為支持發(fā)行票據(jù)，并在票據(jù)市場(chǎng)上公開(kāi)出售。

ABCP的證券化過(guò)程中會(huì)有很多的主體參與其中，除了票據(jù)的投資者之外，還有一些包括創(chuàng)始機(jī)構(gòu)或原始受益人（originator）、特殊目的工具、安排方或發(fā)起方（arranger/sponsor）、服務(wù)機(jī)構(gòu)（servicer）、流動(dòng)性支持提供者（liquidityprovider）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（creditenhancer）、承銷商（placementagent），以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等4。

一、創(chuàng)始機(jī)構(gòu)。由于ABCP的順利發(fā)行，需要能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)如貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等作為支持，因此在ABCP的結(jié)構(gòu)安排中創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的地位不可或缺。在典型的ABCP項(xiàng)目中，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)一般就是資金的需求方，即將那些能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的、用來(lái)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行的資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)出售的一方，如應(yīng)收賬款所有人、擁有信用卡應(yīng)收款的商業(yè)銀行等等，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)將所擁有的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)[如特殊目的實(shí)體（SPE）或SPV等]，以換取短期的資金。

二、特殊目的工具。這是ABCP中的一種結(jié)構(gòu)安排，因資產(chǎn)證券化而成立，主要目的是達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，并為所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)提供流動(dòng)性支持。以應(yīng)收賬款支持商業(yè)票據(jù)為例，SPV/SPE從一個(gè)或多個(gè)企業(yè)購(gòu)買應(yīng)收賬款，并以這些應(yīng)收款組成的資產(chǎn)池為支持，在市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)籌集所需的資金。設(shè)立SPV/SPE的機(jī)構(gòu)一般是發(fā)起人，但其所有權(quán)則是由第三方所有，以達(dá)到隔離風(fēng)險(xiǎn)的目的。

三、項(xiàng)目管理者。這通常是由安排方或發(fā)起方來(lái)?yè)?dān)任。ABCP的發(fā)起人創(chuàng)建了該項(xiàng)目，但一般來(lái)說(shuō)不會(huì)擁有ABCP的權(quán)益，該權(quán)益一般是由非附屬的第三方投資者所提供。盡管沒(méi)有擁有ABCP項(xiàng)目的權(quán)益，但安排方或發(fā)起方通過(guò)提供信用增級(jí)、流動(dòng)性資金支持等服務(wù)積極參與到項(xiàng)目中來(lái)，因此在項(xiàng)目的管理中扮演著一個(gè)非常活躍的角色。安排方或發(fā)起方通過(guò)這些服務(wù)收取一定的手續(xù)費(fèi)收入，例如信用增級(jí)費(fèi)、流動(dòng)性支持費(fèi)，以及因提供給ABCP項(xiàng)目的服務(wù)而收取的項(xiàng)目管理費(fèi)等等。

四、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。發(fā)起銀行通常給特定的資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持和信用增級(jí)。這些增級(jí)措施對(duì)那些向市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)而言是非常必要的，尤其是對(duì)這些票據(jù)獲得高投資級(jí)別是基本的手段。出售方提供的信用增級(jí)可能以不同的形式存在，并且通常依據(jù)潛在資產(chǎn)的類型和信用質(zhì)量，以及出售方/服務(wù)商的質(zhì)量和財(cái)務(wù)實(shí)力來(lái)確定，較高信用質(zhì)量的資產(chǎn)可能只需要部分的支持來(lái)獲得滿意的票據(jù)級(jí)別，而較低質(zhì)量的資產(chǎn)則需要全額的支持。

五、流動(dòng)性資金支持提供者。由于用作票據(jù)發(fā)行支持的資產(chǎn)與票據(jù)的期限之間存在一定的不匹配，因此在ABCP的結(jié)構(gòu)安排中，流動(dòng)性支持非常重要。一般情況下發(fā)起銀行，或者獨(dú)立的第三方，來(lái)為特定的資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持。這些備選的流動(dòng)性支持能夠確保商業(yè)票據(jù)在特定的情況下得到及時(shí)償付，例如金融市場(chǎng)的環(huán)境惡化，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)的循環(huán)發(fā)行無(wú)法進(jìn)行，或者現(xiàn)金流量的產(chǎn)生期間發(fā)生錯(cuò)配或資金不足，就可以通過(guò)這些流動(dòng)性支持來(lái)滿足商業(yè)票據(jù)的及時(shí)償付需求，從而保護(hù)投資者的利益不受損失。

六、商業(yè)票據(jù)投資者。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)看，商業(yè)票據(jù)的投資者通常是一些機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金、貨幣市場(chǎng)共同基金、銀行信托部門、外資銀行以及投資公司等等。由于絕大多數(shù)的商業(yè)票據(jù)期限在30天以下，發(fā)行方通常能夠密切地將商業(yè)票據(jù)的期限與投資者的需求配合起來(lái)，因此票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)并不是非常活躍。

此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的初始評(píng)級(jí)和跟蹤監(jiān)控、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)報(bào)告以及律師事務(wù)所的法律意見(jiàn)書，都在ABCP項(xiàng)目中扮演著重要的角色；而商業(yè)票據(jù)的出售、資金賬戶的托管、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收和分發(fā)、日常事務(wù)的管理等則需要承銷商和服務(wù)機(jī)構(gòu)的積極參與。圖4列示了一個(gè)典型的應(yīng)收賬款A(yù)BCP項(xiàng)目結(jié)構(gòu)安排。

ABCP的分類和特點(diǎn)

一、ABCP的分類

ABCP的分類方法有很多種，例如根據(jù)發(fā)起人的角色以及融資的目的，可以將其分為單一出售方項(xiàng)目（singlesellerprograms）、多個(gè)出售方項(xiàng)目（multisellerprograms）以及證券支持類(securities-backedprograms)三種主要的結(jié)構(gòu)；根據(jù)外部提供的信用支持情況，可以將其劃分為完全支持(fullysupported)和部分支持(partiallysupported)兩類；根據(jù)SPV的發(fā)起人不同，可以將其劃分為銀行安排(bankarranger)和公司中介(factoringcompanyintermediation)兩類。而隨著ABCP市場(chǎng)的日益繁榮，一些新的投資工具也層出不窮，如貸款支持項(xiàng)目（loanbackedprograms）、證券套利項(xiàng)目（securitiesarbitrageprograms）、結(jié)構(gòu)性投資工具（structuredinvestmentvehicles,SIVs）等等。

1.單一出售方融通結(jié)構(gòu)

這種項(xiàng)目中，為發(fā)行ABCP而設(shè)立的SPV只包括單一的原始受益人，也就是說(shuō)資產(chǎn)的創(chuàng)始人僅有一個(gè)。例如一家公司希望將自身的一組資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出以進(jìn)行證券化，或者一家銀行希望將一部分貸款、一個(gè)外匯債券組合或信用卡業(yè)務(wù)進(jìn)行證券化。在這些ABCP項(xiàng)目中，顯然很清楚誰(shuí)是資產(chǎn)的原始受益人，資產(chǎn)的服務(wù)者、管理者以及資產(chǎn)本身所擁有的特征都很明確。這類項(xiàng)目通常是以出售給特殊目的工具的資產(chǎn)池來(lái)進(jìn)行命名，而不是以出售方的名字來(lái)命名，甚至不會(huì)與出售方的名字有相關(guān)之處，目的在于強(qiáng)調(diào)ABCP的破產(chǎn)隔離特征，并將其與出售方所擁有的其他資本市場(chǎng)公開(kāi)融資工具（如股票、債券等）區(qū)分開(kāi)來(lái)。然而單一出售方項(xiàng)目的資產(chǎn)分散程度較低，在資產(chǎn)池的組成上相對(duì)單一，適用于擁有較大規(guī)模的資產(chǎn)池的創(chuàng)始機(jī)構(gòu)，因此市場(chǎng)的占有率也相對(duì)較小，在歐洲市場(chǎng)上僅占20%左右的份額，在美國(guó)的市場(chǎng)中所占的比例則不足10%。

2.多出售方融通結(jié)構(gòu)

這是美國(guó)和歐洲市場(chǎng)中最為傳統(tǒng)的一種形式，這種類型的項(xiàng)目通常表現(xiàn)為，用于融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于發(fā)起方的多個(gè)公司客戶，常用的資產(chǎn)包括企業(yè)應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、設(shè)備貸款和租賃、銀行貸款、消費(fèi)者貸款、制造廠房貸款等等。項(xiàng)目的發(fā)起人通常是一家金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)建立一個(gè)證券化平臺(tái)——SPV來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。這種多出售方的ABCP融通結(jié)構(gòu)安排，使得發(fā)起行具有一定的靈活性，能夠從不同的出售方手中購(gòu)買大量不同的資產(chǎn)，進(jìn)而根據(jù)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和特征組成不同的資產(chǎn)池來(lái)支持票據(jù)的發(fā)行，而出售方也可以將不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行出售，甚至不同國(guó)家或區(qū)域的資產(chǎn)也可以融合在一起組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。在這種結(jié)構(gòu)中，出售方的名稱不需要披露給投資人，因此出售方能夠匿名進(jìn)入資本市場(chǎng)達(dá)到籌資的目的。

需要指出的是，由于投資者無(wú)法知道潛在的資產(chǎn)池狀況，因此不能夠決定相關(guān)的信用保全措施是否恰當(dāng)，在這種情況下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用非常重要，評(píng)級(jí)人員需要對(duì)交易進(jìn)行初始的評(píng)估，并對(duì)交易扳機(jī)的恰當(dāng)水平進(jìn)行評(píng)價(jià)，進(jìn)而根據(jù)票據(jù)需要達(dá)到的信用級(jí)別來(lái)組成每個(gè)交易的信用增級(jí)要求。此外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)交易扳機(jī)的水平進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，以確定ABCP項(xiàng)目沒(méi)有出現(xiàn)違反扳機(jī)的情況。由于多出售方融通結(jié)構(gòu)非常依賴項(xiàng)目管理者以確保項(xiàng)目的健康運(yùn)行，因此對(duì)項(xiàng)目管理者的評(píng)價(jià)（在很多情況下項(xiàng)目管理者也是信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的提供者）是分析的關(guān)鍵。此外，項(xiàng)目管理者的角色是與第三方信用增級(jí)提供者和流動(dòng)性資金提供銀行進(jìn)行談判，并對(duì)每個(gè)交易的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行密切的監(jiān)控。由于多出售方融通結(jié)構(gòu)中用于融資的資產(chǎn)由不同的出售方提供，因此管理者也對(duì)項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金流量進(jìn)行管理6。

3.證券支持類項(xiàng)目

這些類型的項(xiàng)目，其發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)或金融管理者，他們通過(guò)發(fā)行ABCP來(lái)尋求或創(chuàng)建一定的套利機(jī)會(huì)，或者希望通過(guò)表外融資的方式降低資本的需求。發(fā)行ABCP所得的資金通常投資于一系列的金融工具，包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押支持證券（MBS）、公司債務(wù)、主權(quán)債務(wù)（國(guó)債）或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)等等。

證券支持工具的投資組合會(huì)受到一系列參數(shù)的制約，包括對(duì)投資的類型進(jìn)行明確，投資的證券到期限制、對(duì)某個(gè)國(guó)家投資的風(fēng)險(xiǎn)敞口、證券的抵押類別以及債務(wù)級(jí)別分布等等。

4.結(jié)構(gòu)性投資工具（SIVs）

與證券支持工具非常相似，結(jié)構(gòu)性投資工具包括一系列的證券支持工具，并通過(guò)高級(jí)別的資產(chǎn)分散化組合，來(lái)達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、保證資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性的目的。結(jié)構(gòu)性投資組合的交易非?；钴S，抵押品采取每日盯市的方式，組合通常由流動(dòng)性很高的投資級(jí)別的結(jié)構(gòu)性證券、銀行次級(jí)債、主權(quán)國(guó)家債和公司債券組成，其加權(quán)平均的級(jí)別通常要達(dá)到AA級(jí)別。結(jié)構(gòu)性投資工具的目標(biāo)是獲得一個(gè)信用利差和流動(dòng)性溢價(jià)。

需要說(shuō)明的是，由于投資的資產(chǎn)組合具有高度的流動(dòng)性特征，并且在資產(chǎn)和負(fù)債之間具有良好的到期匹配性，因此SIVs通常具有10%—15%的外部流動(dòng)性支持，這與其他的ABCP項(xiàng)目需要100%的流動(dòng)性支持具有很大的不同。而基于投資資產(chǎn)的高度流動(dòng)性特征，SIVs的運(yùn)作也處于嚴(yán)格的資本充足率測(cè)試監(jiān)管之下，所需的資本部分由資產(chǎn)的級(jí)別和市值確定，一旦出現(xiàn)資本不足的情況，就會(huì)導(dǎo)致組合的清算，以償付投資者的投資，將風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。因此SIVs管理者非常強(qiáng)調(diào)維持SIVs的資產(chǎn)級(jí)別分布和市值變動(dòng)，并為達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行積極的管理。對(duì)這類項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定地證實(shí)潛在組合的信用質(zhì)量滿足既定的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)也非常重要，影響組合信用質(zhì)量的主要因素包括債務(wù)人的集中度、行業(yè)集中情況以及組合的相關(guān)性水平、組合資產(chǎn)的級(jí)別分布情況等等。

5.混合型項(xiàng)目

這些工具融合了多出售方項(xiàng)目以及證券支持項(xiàng)目等多種工具，一般是由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行，并服務(wù)于兩個(gè)基本的目標(biāo)。首先，與多出售方項(xiàng)目類似，通過(guò)這種混合型的ABCP項(xiàng)目能夠給銀行客戶提供一個(gè)通過(guò)證券化資產(chǎn)池獲得營(yíng)運(yùn)資本的渠道；其次，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)這種結(jié)構(gòu)安排能夠購(gòu)買更多的資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)證券融資的循環(huán)進(jìn)行。由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中包括了很多中介機(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致融資成本的上升，因此很多ABCP項(xiàng)目都會(huì)對(duì)資產(chǎn)池的規(guī)模有一定的要求，以達(dá)到降低邊際成本的目的。而建立一個(gè)混合型的ABCP項(xiàng)目，就可以在項(xiàng)目產(chǎn)生一個(gè)穩(wěn)定的、規(guī)律的現(xiàn)金流入（來(lái)自所投資證券的利息流入）的同時(shí)，盡快建立一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以滿足項(xiàng)目對(duì)量的需求?；旌闲晚?xiàng)目是目前歐洲市場(chǎng)中建立的、最普遍的一種新工具形式。

二、ABCP的特點(diǎn)

ABCP作為一種融資工具，具有商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)證券化的雙重特點(diǎn)。

1.信用級(jí)別高，違約率低

如前文所述，伴隨著美國(guó)證監(jiān)會(huì)1991年對(duì)投資公司法規(guī)則2a-7條款的修訂，發(fā)行方通過(guò)各種手段來(lái)增強(qiáng)自身的信用級(jí)別，以吸引貨幣市場(chǎng)基金的投資。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾（2004）的研究報(bào)告，在2004年8月4日流通在外的ABCP中，A-1+、A-1、A-2、A-3級(jí)別的ABCP所占比例分別為78.9%、20.8%、0.0%和0.4%，也就是說(shuō)幾乎所有的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)都能夠滿足投資者的高級(jí)別要求。

而根據(jù)穆迪公司（2000）的研究報(bào)告，自1995年起共有113個(gè)ABCP項(xiàng)目從市場(chǎng)中退出，其中103個(gè)級(jí)別為P-1、9個(gè)P-2、1個(gè)為N.P.，也就是說(shuō)91.15%的ABCP達(dá)到最高等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。與信用級(jí)別高對(duì)應(yīng)的則是違約率低，根據(jù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，在已發(fā)行的ABCP中，基本上沒(méi)有出現(xiàn)違約的現(xiàn)象，僅有的部分票據(jù)級(jí)別下調(diào)，也是由于交易結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)性支持者或信用增級(jí)者的級(jí)別下調(diào)所引起的，這就給投資者帶來(lái)了一個(gè)非常安全的投資渠道。

2.發(fā)行期限短，流動(dòng)性強(qiáng)

作為一種商業(yè)票據(jù)，ABCP與其他的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最大的區(qū)別在于發(fā)行的期限較短。以美國(guó)的ABCP為例，很多發(fā)行方為了達(dá)到免于SEC注冊(cè)的目的，都將票據(jù)的期限定在270天以下，而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的資料，2005年末發(fā)行在外的AA級(jí)別的ABCP中期限在80天以內(nèi)的比例達(dá)到95%（參見(jiàn)圖5）。

穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、美林證券以及JP摩根公司等相關(guān)的研究結(jié)果顯示，ABCP項(xiàng)目中典型的用來(lái)作為支持資產(chǎn)的對(duì)象包括貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等，由于這些款項(xiàng)的未來(lái)現(xiàn)金流量和違約率都可以準(zhǔn)確地加以預(yù)測(cè)，因此投資者很樂(lè)意持有這些資產(chǎn)。與此同時(shí)，作為發(fā)行基礎(chǔ)的應(yīng)收款能夠連續(xù)不斷的產(chǎn)生，從而讓出售方能夠滾動(dòng)發(fā)行票據(jù)，得到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的資金來(lái)源。此外，由于ABCP的到期日從1～4天到270天不等，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)、負(fù)債匹配的需要，自由地選擇所需的投資對(duì)象。

圖5：美國(guó)2005年末AA級(jí)別的ABCP構(gòu)成

資料來(lái)源：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)資料整理

3.風(fēng)險(xiǎn)控制全面，安全性高

根據(jù)ABCP的結(jié)構(gòu)安排，發(fā)行者設(shè)立了多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制措施，包括證券化前對(duì)原始受益人的信用質(zhì)量要求、進(jìn)入資產(chǎn)組合中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用分析以及組合的分散化要求；證券化過(guò)程中則需要在法律結(jié)構(gòu)安排方面減少信用風(fēng)險(xiǎn)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始受益人違約的法律隔離、與服務(wù)商違約的風(fēng)險(xiǎn)隔離等等；而信用增級(jí)措施以及流動(dòng)性支持安排則可以將原始的票據(jù)級(jí)別提高到預(yù)期的水平；證券化之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目管理人對(duì)票據(jù)的市場(chǎng)表現(xiàn)和信用質(zhì)量（包括流動(dòng)性支持者和信用增級(jí)者的信用狀況）進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，并對(duì)交易各方的資格進(jìn)行判斷分析，必要的時(shí)候進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，從而保證項(xiàng)目的安全。

一般情況下，商業(yè)票據(jù)的投資者通常能夠通過(guò)新票據(jù)的發(fā)行或者潛在的支持資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量得到償付。為了確保在新票據(jù)無(wú)法發(fā)行或者預(yù)期的現(xiàn)金流量不能夠出現(xiàn)的情況下，投資者能夠得到及時(shí)、足額的償付，ABCP項(xiàng)目會(huì)使用流動(dòng)性支持資金；而特定資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目的信用增級(jí)，同樣也能夠在潛在資產(chǎn)池財(cái)務(wù)表現(xiàn)惡化的情況下保護(hù)商業(yè)票據(jù)的投資者免受損失。典型的ABCP項(xiàng)目通常會(huì)設(shè)置四個(gè)層次分明的法律保護(hù)層來(lái)保護(hù)投資者免受損失，分別是特定資產(chǎn)池的信用增級(jí)、整個(gè)項(xiàng)目的信用增級(jí)、特定資產(chǎn)池的流動(dòng)性支持以及整個(gè)項(xiàng)目的流動(dòng)性支持。表2列示了四個(gè)法律保護(hù)層的特征。

表2：ABCP項(xiàng)目的信用增級(jí)和流動(dòng)性支持

序號(hào)

名稱

基本形式

提供方

1

特定資產(chǎn)池信用增級(jí)

過(guò)度擔(dān)保、現(xiàn)金儲(chǔ)備、出售方/服務(wù)商擔(dān)保、次級(jí)結(jié)構(gòu)安排

通常由出售方/服務(wù)商提供

2

整個(gè)項(xiàng)目的信用增級(jí)

不可撤銷貸款工具、獨(dú)立的信用證、保險(xiǎn)公司的擔(dān)保債券，現(xiàn)金抵押賬戶、金融擔(dān)?；蛘叽渭?jí)債

發(fā)起人或獨(dú)立第三方提供

3

特定資產(chǎn)池流動(dòng)性支持

資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議、流動(dòng)性貸款協(xié)議

一般由提供信用增級(jí)的發(fā)起方提供

4

整個(gè)項(xiàng)目的流動(dòng)性支持

擴(kuò)展的流動(dòng)性貸款協(xié)議

由于信用增級(jí)和流動(dòng)性支持直接影響到票據(jù)的最終級(jí)別，如果信用增級(jí)的提供者或者流動(dòng)性支持的提供者發(fā)生級(jí)別下調(diào)，可能最終導(dǎo)致ABCP項(xiàng)目的終止，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)和流動(dòng)性支持提供者的信用質(zhì)量非常關(guān)注5，表3列示了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對(duì)一個(gè)典型的、具有20個(gè)借款人的資產(chǎn)池，在A-1+和A-1兩個(gè)級(jí)別層次上的信用增級(jí)最低要求，從中可以看出借款人的信用級(jí)別與貸款/商業(yè)票據(jù)的期限、以及所需的信用增級(jí)之間具有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

表3：一個(gè)典型的擁有20個(gè)借款人的資產(chǎn)池最低信用增級(jí)要求

A-1+項(xiàng)目

借款人級(jí)別

最大貸款/商業(yè)票據(jù)期限

所需的信用增級(jí)

AA-~AAA/A-1+

120天

無(wú)需增級(jí)

A-1

120天

覆蓋1個(gè)金額最大的A-1項(xiàng)目

A-2

100天

覆蓋2個(gè)金額最大的A-2項(xiàng)目

A-3

70天

覆蓋3個(gè)金額最大的A-3項(xiàng)目

A-1項(xiàng)目

AA-~AAA/A-1+

120天

無(wú)需增級(jí)

A-1

90天

無(wú)需增級(jí)

A-2

100天

覆蓋2個(gè)金額最大的A-2項(xiàng)目

A-3

70天

覆蓋3個(gè)金額最大的A-3項(xiàng)目

備注：有些增級(jí)方案中的設(shè)計(jì)是以相對(duì)數(shù)來(lái)表示的，例如在45天的借款期內(nèi)，A-1級(jí)別的借款人要達(dá)到A-1+的項(xiàng)目級(jí)別，需要提供1%的信用增級(jí)；A-2級(jí)別的借款人需要提供2%的信用增級(jí)，A-3級(jí)別的借款人則需要提供3%的信用增級(jí)。

資料來(lái)源：Standard&Poor’s,StructuredFinanceSpecialReport,June1999.

4.支持資產(chǎn)豐富，選擇權(quán)多

與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，ABCP項(xiàng)目的支持資產(chǎn)有很多選擇，傳統(tǒng)的貿(mào)易應(yīng)收款、銀行短期貸款、長(zhǎng)期貸款、融資租賃、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、以及住宅抵押貸款、資產(chǎn)支持證券等都可以作為商業(yè)票據(jù)發(fā)行的潛在資產(chǎn)池，全球以美元計(jì)價(jià)的ABCP資產(chǎn)形態(tài)分布情況15，其中證券、貿(mào)易應(yīng)收款、汽車貸款、抵押貸款、信用卡應(yīng)收款等資產(chǎn)是最常見(jiàn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所占的比重分別達(dá)到21%、11%、11%、11%和9%，而穆迪公司（2004）的一份統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在所有的ABCP項(xiàng)目中，資產(chǎn)支持證券和貿(mào)易應(yīng)收款是最大的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所占的比重分別為40%和25%（參見(jiàn)LanGiddy,2005,Asset-BackedSecurities:Asset-BackedCommercialPaper,workingpaper）。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的種類繁多，不同的資產(chǎn)賣方都可以參與到ABCP項(xiàng)目中來(lái)，尤其是那些中小企業(yè)，可以在傳統(tǒng)的銀行貸款之外開(kāi)辟一個(gè)新的融資渠道；而受托機(jī)構(gòu)也可以根據(jù)不同的資產(chǎn)類別和信用質(zhì)量，組成分散化的投資組合，以滿足不同的投資者需要。此外，由于資產(chǎn)池的靈活多樣，既可以按照傳統(tǒng)的單一模式發(fā)行，也可以將不同公司的不同資產(chǎn)納入其中，從而使得投資者的選擇權(quán)更廣泛。

我國(guó)ABCP的實(shí)踐及未來(lái)發(fā)展

一、我國(guó)ABCP的實(shí)踐和發(fā)展前景

我國(guó)的金融市場(chǎng)實(shí)踐中，也出現(xiàn)過(guò)類似ABCP的交易，例如2000年國(guó)內(nèi)上市公司中集集團(tuán)（000039）就與荷蘭銀行合作，將公司的8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款以ABCP的形式在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行銷售。在資信評(píng)級(jí)公司對(duì)這部分應(yīng)收賬款所組成的資產(chǎn)池進(jìn)行信用質(zhì)量評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，中集集團(tuán)將其出售給中介機(jī)構(gòu)——TAPCO，由TAPCO公司將資產(chǎn)池作為支持資產(chǎn)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將票據(jù)的出售所得返還給中集集團(tuán)。這項(xiàng)交易的順利完成，使得中集集團(tuán)僅用兩周的時(shí)間就獲得了本來(lái)需要138天才能收回的資金，而荷蘭銀行也據(jù)此獲得了200多萬(wàn)元的服務(wù)收入。

2005年12月18日，我國(guó)首批資產(chǎn)支持證券——開(kāi)元證券（41.77億元）和建元證券（30.17億元）的面世，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性的成果，與此同時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)新批準(zhǔn)的兩筆企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——中國(guó)聯(lián)通CDMA租賃費(fèi)收益計(jì)劃（100億元）以及莞深高速公路收益計(jì)劃（5.8億元）則標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)信貸化邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行在2005年5月推出的短期融資券，在金融市場(chǎng)上也引起了廣泛的關(guān)注和參與，截至2005年底，發(fā)行的金額就超過(guò)了1000億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功推出、短期融資券的迅速擴(kuò)張，為ABCP項(xiàng)目積累了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在中小企業(yè)融資難、商業(yè)銀行不良貸款率居高不下的雙重壓力下，如何借鑒國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行金融工具創(chuàng)新，也成為監(jiān)管者、企業(yè)和投資者的關(guān)注熱點(diǎn)。顯然ABCP的適時(shí)推出將指日可待。

二、我國(guó)ABCP未來(lái)發(fā)展存在的問(wèn)題和建議

需要指出的是，我國(guó)的法律環(huán)境與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在很多的不同，在產(chǎn)品的特征和結(jié)構(gòu)的安排方面也存在自己的特色，因此在推出我國(guó)的ABCP產(chǎn)品時(shí)還需持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

首先，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的短期融資券產(chǎn)品期限設(shè)置來(lái)看，絕大多數(shù)的發(fā)行企業(yè)都將票據(jù)的到期日定為一年，這與海外市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)的ABCP期限有很大的差別（如前文所述，美國(guó)的票據(jù)到期日大都在270天以下，其中95%的票據(jù)到期日小于80天）。而根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等全球性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，期限越長(zhǎng)，所需要的流動(dòng)性支持和信用增級(jí)要求越高，如果我國(guó)的ABCP到期日較長(zhǎng)，就會(huì)對(duì)相關(guān)的信用保護(hù)機(jī)制設(shè)置提出更高的要求，而這顯然會(huì)讓缺乏經(jīng)驗(yàn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)提供方以及投資者面臨很大的挑戰(zhàn)。

其次，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)池除了銀行的住房貸款（如開(kāi)元證券和建元證券）以外，更多地集中在能夠在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)資產(chǎn)上（如莞深高速公路收益計(jì)劃和聯(lián)通CDMA租賃收益計(jì)劃），這與國(guó)外的資產(chǎn)池范圍相比明顯狹窄的多(如企業(yè)應(yīng)收款、證券、抵押、設(shè)備租賃、汽車貸款、消費(fèi)者貸款、信用卡貸款等都是證券化的對(duì)象)。這就會(huì)導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)單一，信用風(fēng)險(xiǎn)的分散化程度不足，需要更多的資產(chǎn)保全措施來(lái)保護(hù)投資者的利益。

第三，由于我國(guó)的公司法中不支持空殼公司，所以不能設(shè)立公司型的SPV，這就導(dǎo)致我國(guó)將推出的ABCP項(xiàng)目可能不需要構(gòu)造SPV的后果。也就是說(shuō)推出的產(chǎn)品會(huì)存在法律上的缺陷，用于證券化的資產(chǎn)沒(méi)有與出售方的風(fēng)險(xiǎn)完全隔離開(kāi)來(lái)，一旦企業(yè)發(fā)生違約、破產(chǎn)、延期支付等事項(xiàng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規(guī)支持。因此在真正推出ABCP項(xiàng)目時(shí)，就需要通過(guò)嚴(yán)密的制度安排來(lái)保護(hù)投資者的利益。除了現(xiàn)有的一些規(guī)定如公司定期將回收的資金劃入指定賬戶、引入銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)督之外，還需要對(duì)流動(dòng)性資金支持、信用增級(jí)安排等做出明確的規(guī)定，而用于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)設(shè)置優(yōu)先權(quán)益、保險(xiǎn)公司進(jìn)行保險(xiǎn)等都是可以考慮的選擇。

第四，評(píng)級(jí)技術(shù)的建立完善至關(guān)重要。根據(jù)海外市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，ABCP的定價(jià)以及順利發(fā)行的過(guò)程中，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用非常明顯，例如發(fā)行的ABCP要達(dá)到預(yù)期的信用級(jí)別（如A-1/F-1/P-1），評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)商業(yè)票據(jù)所需的流動(dòng)性支持和信用增級(jí)提出明確的要求（其中信用增級(jí)的計(jì)算可參見(jiàn)本文表4的內(nèi)容）；此外，在ABCP進(jìn)入市場(chǎng)流通之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)其市場(chǎng)表現(xiàn)和相關(guān)交易各方的信用狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控6，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)池的增減變動(dòng)情況、商業(yè)票據(jù)的未償付數(shù)量、項(xiàng)目的最新發(fā)展，以及一個(gè)或多個(gè)交易對(duì)手（包括流動(dòng)性支持提供者、項(xiàng)目管理者、信用增級(jí)者、賬戶管理者、服務(wù)商、證券托管人或經(jīng)紀(jì)人）的變更情況，并對(duì)信用增級(jí)和流動(dòng)性支持是否處于恰當(dāng)?shù)乃竭M(jìn)行評(píng)價(jià)和確認(rèn)。在多出售方的ABCP項(xiàng)目中，由于投資者一般情況下不知道潛在資產(chǎn)池的具體情況，甚至無(wú)法獲知資產(chǎn)出售方的名稱，因此不能夠決定相關(guān)的信用保護(hù)機(jī)制是否恰當(dāng)，這就需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABCP交易進(jìn)行初始的評(píng)估，并對(duì)相關(guān)的信用扳機(jī)設(shè)置是否恰當(dāng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而這些也組成了每個(gè)交易的信用增級(jí)計(jì)算之中。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，海外成熟的資本市場(chǎng)中已經(jīng)形成了相對(duì)合理的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，尤其是標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)三大全球性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，更是積極參與到ABCP項(xiàng)目的設(shè)計(jì)和執(zhí)行過(guò)程中來(lái)。而我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立時(shí)間尚短，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)、商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)等方面積累的經(jīng)驗(yàn)非常有限，因此需要對(duì)評(píng)級(jí)技術(shù)投入更多的謹(jǐn)慎和關(guān)注。從國(guó)外已有的評(píng)級(jí)框架來(lái)看，對(duì)ABCP的評(píng)級(jí)至少應(yīng)該包括四個(gè)方面的內(nèi)容：支持資產(chǎn)的信用質(zhì)量、流動(dòng)性支持和信用增級(jí)評(píng)價(jià)、ABCP停止發(fā)行或從市場(chǎng)中撤銷的保護(hù)機(jī)制、以及交易結(jié)構(gòu)的法律機(jī)制安排。與一般商業(yè)票據(jù)關(guān)注發(fā)行主體的信用質(zhì)量不同，ABCP的償付主要需要潛在支持資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)支持，因此在評(píng)級(jí)的過(guò)程中，評(píng)級(jí)人員需要關(guān)注支持資產(chǎn)的質(zhì)量，集中分析支持資產(chǎn)的特征、出售方的質(zhì)量以及債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)破產(chǎn)隔離狀態(tài)、利益的真實(shí)轉(zhuǎn)移狀況、證券利益的有效分配和保護(hù)等進(jìn)行關(guān)注。

ABCP市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)年輕的市場(chǎng)，從美國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，1986年的市場(chǎng)流通額僅僅為60億美元，但經(jīng)過(guò)短短的20年時(shí)間就達(dá)到了2005年底的9260億美元，成長(zhǎng)了154倍，可見(jiàn)發(fā)展勢(shì)頭之猛。我國(guó)的直接融資市場(chǎng)雖然并不發(fā)達(dá)，但潛力卻非常巨大，從短期融資券推出不到一年的時(shí)間就超過(guò)1000億元的規(guī)模就可見(jiàn)一斑。隨著海外ABCP市場(chǎng)的日益繁榮，以及我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、短期融資券業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)積累，相信ABCP的推出指日可待，但如何在交易結(jié)構(gòu)的制度安排、評(píng)級(jí)技術(shù)的建立完善、法律法規(guī)的健全規(guī)范等方面有所突破，還需要實(shí)踐的檢驗(yàn)和推動(dòng)，以及理論研究者的不斷探索。