導(dǎo)語(yǔ)：民營(yíng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股問(wèn)題分析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：債轉(zhuǎn)股作為一種債務(wù)重組形式，體現(xiàn)債權(quán)人為修改債務(wù)條件而作出的讓步。債轉(zhuǎn)股的實(shí)施可以解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中存在的問(wèn)題，還可以提升企業(yè)自身的價(jià)值，達(dá)到減少財(cái)務(wù)費(fèi)用和降低杠桿的目的。本文結(jié)合我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難題和債轉(zhuǎn)股中存在的問(wèn)題，通過(guò)構(gòu)建民營(yíng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施模型，進(jìn)一步深入分析民營(yíng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施的難度，最終給出配套政策與建議。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè);債轉(zhuǎn)股;AMC

一、引言

在改革開(kāi)放的大浪潮中，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)抓住了歷史機(jī)遇，整體規(guī)模和數(shù)量得到迅速擴(kuò)張，已邁入快速發(fā)展的新時(shí)期。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年末我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量在個(gè)體工商戶總量中占比約為42%[1]。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加勞動(dòng)者就業(yè)機(jī)會(huì)和改善人民生活質(zhì)量方面發(fā)揮了重要作用，已成為國(guó)家稅收的重要組成部分，在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位。在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段，大力支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大，有助于開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)、帶動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、平衡社會(huì)勞動(dòng)力的不均衡。目前，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入宏觀經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新時(shí)期，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)將會(huì)面臨更大壓力，這也對(duì)供給的質(zhì)量和水平提出了更嚴(yán)格的要求，民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)面臨多重難題。如何讓民營(yíng)企業(yè)平衡和充分發(fā)展，減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，解決融資難題，政府應(yīng)當(dāng)采取切實(shí)可行的舉措。20世紀(jì)80年代，在美國(guó)商業(yè)銀行面臨高額的不良貸款而遭遇債務(wù)危機(jī)時(shí)，債轉(zhuǎn)股發(fā)揮了重要作用，隨后作為一種有效的危機(jī)應(yīng)對(duì)方法被多個(gè)國(guó)家采用。理論上，債轉(zhuǎn)股作為一種債務(wù)重組形式，體現(xiàn)為債權(quán)人為修改債務(wù)條件而作出的讓步。債轉(zhuǎn)股的實(shí)施可以解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中遇到的問(wèn)題，在此過(guò)程中還可以提升企業(yè)自身的價(jià)值，達(dá)到減少財(cái)務(wù)費(fèi)用和降低杠桿的目的。政策上，2016年10月國(guó)務(wù)院頒發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》和附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，鼓勵(lì)企業(yè)采用市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方式解決高杠桿和債務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題。但是由于我國(guó)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施范圍多局限于國(guó)有企業(yè)，在民營(yíng)企業(yè)中的實(shí)施范圍較小，因此民營(yíng)企業(yè)仍面臨融資難題。本文將結(jié)合我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資難題和債轉(zhuǎn)股中存在的問(wèn)題，通過(guò)構(gòu)建民營(yíng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施模型，進(jìn)一步深入分析民營(yíng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施的難度，最終給出配套政策和建議。

二、民營(yíng)企業(yè)融資困境與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

（一）民營(yíng)企業(yè)融資困境。（1）民營(yíng)企業(yè)的融資渠道較少。民營(yíng)企業(yè)通常采用內(nèi)源融資和外源融資兩種方式，即分別依靠自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體來(lái)獲取融資資金。外源融資包含直接融資和間接融資兩種：直接融資是指企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，可以采用發(fā)行股票和債券來(lái)籌集資金；而間接融資是指企業(yè)通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)達(dá)到融資的目的。民營(yíng)企業(yè)外融融資的條件受限，主要原因有：一是我國(guó)傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)采用外源融資籌集資金的行為居多，如國(guó)有商業(yè)銀行，而民營(yíng)企業(yè)采用外源融資獲取的資金額度較小，中小型企業(yè)難以通過(guò)這種渠道來(lái)獲取所需的資金。二是民營(yíng)企業(yè)主要以制造業(yè)為主，經(jīng)濟(jì)實(shí)力、公司治理結(jié)構(gòu)、核心技術(shù)普遍處于較弱的水平，很難達(dá)到我國(guó)法律規(guī)定的上市條件，難以通過(guò)發(fā)行股票和債權(quán)這種直接融資的方式來(lái)籌集資金。三是我國(guó)現(xiàn)有的擔(dān)保體系不完善，能夠擔(dān)保民營(yíng)企業(yè)融資服務(wù)的機(jī)構(gòu)非常稀缺，因此通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)來(lái)獲取資金也非常困難。內(nèi)源融資方式有利有弊，有利的在于其具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，融資成本相對(duì)較低，股東收益相對(duì)較高；不利的在于企業(yè)融資規(guī)模相對(duì)較小，一旦出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不到位的情形，很可能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)危機(jī)，最終可能會(huì)破產(chǎn)；同時(shí)股東利益的分配可能會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金的不足，企業(yè)發(fā)展受到制約。（2）民營(yíng)企業(yè)的融資成本較高。由于民營(yíng)企業(yè)的資信程度和大眾認(rèn)可度普遍偏低，為了獲得融資，民營(yíng)企業(yè)付出的成本相對(duì)較高，這些成本主要包含費(fèi)、抵押費(fèi)、公證費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)等。當(dāng)企業(yè)獲得一定比例的抵押貸款時(shí)，可能會(huì)付出很高比例的評(píng)估費(fèi)和登記費(fèi)，同時(shí)因土地和房產(chǎn)抵押期限較短且單獨(dú)收費(fèi)，企業(yè)最終并不能獲得全額貸款資金。為了有效緩解民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，目前央行和各省市都已出臺(tái)相關(guān)政策來(lái)實(shí)施降息操作。由于民營(yíng)企業(yè)規(guī)模不大，每一次所需的融資金額相對(duì)較少，因此在金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)超過(guò)兩年期限的長(zhǎng)期貸款很難獲得批復(fù)，即一般只能在不同的融資階段以多次獲取短期資金的方式來(lái)緩解資金壓力。與長(zhǎng)期貸款相比，短期借款的年利率大多在4%以上，且上下浮動(dòng)幅度較大，故民營(yíng)企業(yè)的貸款成本又進(jìn)一步提高。在企業(yè)選取項(xiàng)目時(shí)，投入時(shí)間長(zhǎng)、獲取收益高的項(xiàng)目將會(huì)受到很大的限制。因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)存在很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以金融機(jī)構(gòu)貸款審核更加嚴(yán)格，在一定程度上加大了民營(yíng)企業(yè)融資的難度，可能會(huì)導(dǎo)致民企通過(guò)非正常融資渠道來(lái)獲取融資資金，如民間貸款，雖然獲取資金較為容易，但是其高額的利率加重了企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。（二）民營(yíng)企業(yè)融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)。（1）內(nèi)源融資存在的風(fēng)險(xiǎn)。由于內(nèi)源融資不需要從企業(yè)外部來(lái)獲取資金，因此獲取的成本較低，承受的風(fēng)險(xiǎn)也較低。產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于企業(yè)的不規(guī)范操作，如留存收益的濫用和不能足額支付股利。這從側(cè)面反映出企業(yè)盈利能力差，無(wú)法獲得足夠的資金來(lái)支撐企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，因此將給企業(yè)帶來(lái)很多問(wèn)題，如公司的吸引力存在不足，難以吸引股利偏好型的投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人；企業(yè)進(jìn)行外源融資籌集資金的行為也會(huì)受到影響。（2）外源融資存在的風(fēng)險(xiǎn)。外源融資籌集資金的形式有銀行借款、發(fā)行股票或債券、銀行信貸及融資租賃等。與內(nèi)源融資相比，外源融資具有很強(qiáng)的靈活性，且效率高、數(shù)量大、較為集中，也存在很多潛在風(fēng)險(xiǎn)。首先，很多民營(yíng)企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，信用較差，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力存在不足，因此商業(yè)銀行在篩選申請(qǐng)發(fā)放貸款企業(yè)時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、信用等級(jí)高、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)，如國(guó)有商業(yè)銀行，那么民營(yíng)企業(yè)將會(huì)處于劣勢(shì)。其次，因?yàn)楹芏嗝駹I(yíng)企業(yè)自身實(shí)力達(dá)不到證券市場(chǎng)的要求，所以它們不能采用發(fā)行股票或債券的方式來(lái)融資。

三、民營(yíng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股的理論分析

企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股政策，本質(zhì)上是指由于企業(yè)面臨到期而無(wú)法償還銀行的貸款問(wèn)題，從而采取的一種將債務(wù)折算為股份，緩解債務(wù)壓力和減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的一種行為。MM理論指出，在企業(yè)享受稅收優(yōu)惠的同時(shí)，也會(huì)面臨債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)乎到企業(yè)是否能開(kāi)展正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，如何保持企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性與企業(yè)的命運(yùn)緊密相連。若企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，如由于信用問(wèn)題引發(fā)了銀行停止貸款資金的發(fā)放，企業(yè)會(huì)將大部分流轉(zhuǎn)資金用來(lái)償還貸款利息，而剩余的資金不足以支持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而企業(yè)將會(huì)面臨生存危機(jī)。結(jié)合企業(yè)在整個(gè)上下游過(guò)程中扮演的角色來(lái)解讀該危機(jī)帶來(lái)的影響，可以發(fā)現(xiàn)該危機(jī)會(huì)被進(jìn)一步放大，上游的原材料供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)會(huì)降低，直接影響到下一次的原材料供應(yīng)；而下游的市場(chǎng)合作方可能會(huì)撤銷(xiāo)訂單，合作可能終止，那么企業(yè)的資金將無(wú)法回流。另外，外部經(jīng)營(yíng)遭遇困難也極大挫傷了企業(yè)員工的積極性，整個(gè)內(nèi)部管理體制處于奔潰的邊緣。在這種情況下，企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急是如何獲取資金流從而擺脫經(jīng)營(yíng)困境。此時(shí)，債轉(zhuǎn)股作為一種非常有效的手段，被企業(yè)采用。企業(yè)將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，此時(shí)用于支付銀行的貸款將會(huì)減少，利息也隨之減少，其余資金將用于企業(yè)最緊缺的地方，實(shí)現(xiàn)有限資金的充分使用。企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的很大一部分原因來(lái)自于企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的不完善和不合理。當(dāng)企業(yè)的外在債權(quán)人不能有效發(fā)揮其監(jiān)督作用時(shí)，公司的治理重任將落在企業(yè)內(nèi)部權(quán)益股東身上，此時(shí)企業(yè)很可能會(huì)面臨治理結(jié)構(gòu)落后、不合理的情形。一方面股東的目標(biāo)是為了追求收益的最大化，往往會(huì)缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的合理考量，因此盲目的追求高收益會(huì)給企業(yè)帶來(lái)潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)內(nèi)部權(quán)益股東可能會(huì)忽視或者架空股東大會(huì)與董事會(huì)，憑借自身的權(quán)力而獨(dú)斷專(zhuān)行，根據(jù)個(gè)人主觀意愿代表企業(yè)進(jìn)行決斷，對(duì)高層管理人員的監(jiān)督置若罔聞，外部審計(jì)制度存在缺乏，最終企業(yè)將很可能面臨財(cái)務(wù)惡化的局面。當(dāng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不夠合理，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)遭遇困難不可避免。債轉(zhuǎn)股作為一種極具吸引力的手段，引發(fā)了企業(yè)的高度關(guān)注。當(dāng)企業(yè)采用債轉(zhuǎn)股政策時(shí)，持有企業(yè)債權(quán)的商業(yè)銀行可以通過(guò)這種方式增加自己的表決權(quán)，在企業(yè)進(jìn)行重大經(jīng)營(yíng)決策時(shí)施加影響力，進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)的合規(guī)合理運(yùn)行?？偠灾?，債轉(zhuǎn)股在終結(jié)原有扭曲的債權(quán)債務(wù)關(guān)系、不科學(xué)不合理的治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了積極作用。債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，通過(guò)雙方的有效合作緩解了企業(yè)貸款壓力，同時(shí)帶來(lái)了由于商業(yè)銀行直接參與企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策而的監(jiān)督壓力。本質(zhì)上，債轉(zhuǎn)股是通過(guò)將債權(quán)變?yōu)楣蓹?quán)來(lái)解決企業(yè)面臨的問(wèn)題。股權(quán)變化示意圖如圖1所示。由于債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)具有一定的特殊性，由此帶來(lái)的銀行股權(quán)的身份也區(qū)別于普通股權(quán)。對(duì)于銀行而言，企業(yè)無(wú)法償還的貸款原本是一筆呆賬，會(huì)給其帶來(lái)虧損，如何盡可能地縮短收款時(shí)間和降低損失是其根本需求。通過(guò)債轉(zhuǎn)股，銀行將以股東的全新身份參與企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，成為企業(yè)的債權(quán)人。由于銀行最終在一個(gè)合適的時(shí)機(jī)將會(huì)以一定的渠道退出該股權(quán)，因此這種股權(quán)關(guān)系不具有持久性，最終股權(quán)會(huì)重新回歸到普通的投資者或者法人機(jī)構(gòu)手中，這也標(biāo)志著原本扭曲的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的終結(jié)。然而，該政策也飽受質(zhì)疑，因?yàn)閺南惹暗呢?fù)債融資到后來(lái)的權(quán)益融資都沒(méi)有改變企業(yè)的所有權(quán)歸屬于商業(yè)銀行的實(shí)質(zhì)，對(duì)銀行而言商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)一直存在且并未改變。只有當(dāng)銀行股權(quán)最終順利退出時(shí)，企業(yè)開(kāi)始存在的債務(wù)才最終以普通股權(quán)的形式落幕，最終財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被有效解決，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到豐富和完善。結(jié)上分析，可以看出在MM定理中負(fù)債融資和權(quán)益融資比例對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)、進(jìn)行企業(yè)治理影響重大。在股權(quán)變化的一系列過(guò)程中，實(shí)施債轉(zhuǎn)股政策的企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之改變，如開(kāi)始虧欠銀行的債務(wù)，后來(lái)銀行持有股權(quán)，最終銀行股權(quán)的退出。在整個(gè)股權(quán)變化流程結(jié)束之后，原銀行債務(wù)會(huì)變成企業(yè)的股東權(quán)益，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)會(huì)得到改善，股東也將會(huì)在其中扮演重要的角色，企業(yè)將煥發(fā)全新的活力。

四、基于博弈論的民營(yíng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施模型設(shè)計(jì)

（一）銀行參與債轉(zhuǎn)股實(shí)施的缺陷。一般而言，銀行是眾多企業(yè)施行債轉(zhuǎn)股的首選平臺(tái)，這賦予了銀行在挑選轉(zhuǎn)股對(duì)象、操作機(jī)構(gòu)等方面更大程度的自主權(quán)。這樣的運(yùn)行機(jī)制可以有效規(guī)避機(jī)構(gòu)間由權(quán)責(zé)不清、互相推諉而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在企業(yè)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃中只起到聯(lián)結(jié)紐帶作用的金融中介公司，發(fā)揮的作用有限，導(dǎo)致銀行不得不承擔(dān)不良資本占比過(guò)重帶來(lái)的資本風(fēng)險(xiǎn)，這勢(shì)必會(huì)引起銀行資本的安全，甚至?xí)＜般y行自身的發(fā)展。金融資產(chǎn)管理公司在參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃中積累了大量實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，另外其自身資源整合優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)地不良資產(chǎn)處理技術(shù)，使其獲得了更大的發(fā)展空間。對(duì)于大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)而言，由于沒(méi)有國(guó)家資本的支撐，企業(yè)的不良資產(chǎn)難以獲取銀行的信任，想要有效地處理這類(lèi)企業(yè)的債轉(zhuǎn)股難題，應(yīng)該著手于問(wèn)題的根本———債權(quán)人的權(quán)利范圍，只有這樣才能從根本上解決企業(yè)難題。本文的研究便是建立在此問(wèn)題的基礎(chǔ)上，希望在化解企業(yè)資金困境的同時(shí)，也能夠幫助商業(yè)銀行有效規(guī)避不良資產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（二）資產(chǎn)管理公司（AMC）參與債轉(zhuǎn)股的選擇模型。首先，簡(jiǎn)單介紹在有資產(chǎn)管理公司參與下的企業(yè)債轉(zhuǎn)股行為的運(yùn)行機(jī)制：由該金融機(jī)構(gòu)直接向企業(yè)投資或者通過(guò)設(shè)立資管計(jì)劃從而實(shí)現(xiàn)間接向企業(yè)投資，該項(xiàng)投資行為的各項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)是各類(lèi)企業(yè)債券及與該債券有關(guān)的各項(xiàng)權(quán)利，受讓人在接受該項(xiàng)標(biāo)之后可以根據(jù)需要伺機(jī)轉(zhuǎn)變成為企業(yè)債務(wù)人。資產(chǎn)管理計(jì)劃本質(zhì)上是一項(xiàng)利用金融杠桿原理進(jìn)行資產(chǎn)管理的管理模式，可以分為定向管理和專(zhuān)項(xiàng)管理兩種模式，采用這種管理模式的優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)管理公司可以實(shí)現(xiàn)在投入少量資金的同時(shí)取得目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)以小博大的投資動(dòng)機(jī)，可顯著提高金融機(jī)構(gòu)的盈利水平[2]。上述運(yùn)行機(jī)制如圖2所示。假設(shè)：第一，在這種博弈模型中參與的雙方僅有企業(yè)和金融資管公司，其行動(dòng)域?yàn)椋篒=1,將企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)給金融資管公司，“AMC”2，將企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)給銀行機(jī)構(gòu)，“銀行機(jī)構(gòu)!”，J=1,爭(zhēng)取獲得債務(wù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)盃?zhēng)取”2，不爭(zhēng)取獲得債務(wù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)安粻?zhēng)取!”；第二，在其他因素不變的前提條件下，將企業(yè)在未來(lái)某段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的收益折現(xiàn)記作R0，在AMC和銀行機(jī)構(gòu)或者企業(yè)債券投資于企業(yè)時(shí)，又可以將企業(yè)在未來(lái)某段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的收益折現(xiàn)記作R1和R2。同時(shí)，假設(shè)AMC和銀行機(jī)構(gòu)在管理績(jī)效較差的公司時(shí)，AMC更具優(yōu)勢(shì)；若管理的是一個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀良好的公司，兩者在該方面便無(wú)明顯差異，可以表示為R1≥R2≥R0。第三，假設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施之后，企業(yè)所需付出的努力成本并不會(huì)改變，即剔除了道德風(fēng)險(xiǎn)因素，AMC持股比例為r,可以獲得企業(yè)利潤(rùn)為rR1。第四，假設(shè)AMC的尋租成本為C，企業(yè)背負(fù)的債務(wù)假設(shè)為D。上述博弈如表1所示。結(jié)論①：因?qū)ぷ獬杀綜>0，得到rR1+aD>rR1-C+aD；-C<0，得到AMC更具有優(yōu)勢(shì)的策略是選擇“不爭(zhēng)取”。結(jié)論②：因R1≥R2，（1-r）R1+D≥（1-r）R2+D；僅當(dāng)R1=R2，（1-r）R1+D=（1-r）R2+D，可描述為僅當(dāng)一項(xiàng)貸款的質(zhì)量評(píng)估良好時(shí)，此時(shí)企業(yè)不論是在AMC和銀行機(jī)構(gòu)之間選擇誰(shuí)，并不會(huì)產(chǎn)生很大的差異；但是，當(dāng)R1>R2，（1-r）R1+D>（1-r）R2+D，即可描述為當(dāng)一項(xiàng)貸款質(zhì)量評(píng)估表現(xiàn)不佳時(shí)，企業(yè)選擇AMC能夠得到更大的收益。（三）AMC與債轉(zhuǎn)股企業(yè)之間的博弈分析。假設(shè)：第一，該博弈模型中參與的雙方為AMC和企業(yè)，行動(dòng)域?yàn)椋篒=1,“努力”2，“不努力!”第二，企業(yè)完成債轉(zhuǎn)股計(jì)劃之后，假設(shè)AMC和企業(yè)都保持持續(xù)努力的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)在某一段時(shí)間內(nèi)的盈利總額折現(xiàn)為R1；若只是AMC保持持續(xù)努力的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)在某一段時(shí)間內(nèi)的盈利總額折現(xiàn)為R2；若只是企業(yè)表2AMC與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的博弈矩陣AMC努力θ不努力1-θ企業(yè)努力μrR1-H1，（1-r）R1-H2rR3，（1-r）R3-H2不努力1-μrR2-H1，（1-r）R20，0保持持續(xù)努力的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)在某一段時(shí)間內(nèi)的盈利總額折現(xiàn)為R3，有R1>max｛R2,R3｝；若AMC和企業(yè)都無(wú)法保持繼續(xù)努力的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，在這種情況下企業(yè)在某一段時(shí)間內(nèi)的盈利總額折現(xiàn)為0。第三，將雙方的努力程度劃分為H1和H2，且H1,H2>0。第四，AMC在任何情況都不會(huì)提出股權(quán)回購(gòu)的請(qǐng)求。第五，個(gè)體所需付出的努力相比較于其收益而言，顯得更小。上述博弈如表2所示。結(jié)論①：當(dāng)rR1-H1>rR3，且（1-r）R1-H2>（1-r）R2時(shí)，AMC和企保持努力經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)才能達(dá)到博弈均衡。若0≤r≤1，當(dāng)R1-R2>H2>（1-r）（R1-R2），且R1-R3>H1>r（R1-R3），即AMC和企業(yè)為了使企業(yè)收益水平有所提高，付出的成本雖然小于收益提高的幅度，但是這種努力成本超過(guò)了兩者實(shí)際獲得的收益。在這種情況下，顯然參與雙方都保持努力能夠使整體達(dá)到最優(yōu)，但出于利己的角度，雙方并不會(huì)選擇這種方案。結(jié)論②：當(dāng)參與一方付出的努力更多時(shí)，其自身能夠獲取更高的利益，也提高了整體共同努力的概率。對(duì)于既定的μ，AMC的期望收益有兩種情況，分別是：努力情況下的期望收益:π（1，μ）=μ（rR1-H1）+（1-μ）（rR2-H1）不努力情況下的期望收益：π（0，μ）=μrR3令π（1，μ）=π（0，μ），則μ*=H1-rR2r（R1-R2-R3）。同理，既定θ，企業(yè)的期望收益也有兩種情況，分別是：努力情況下的期望收益:π（θ，1）=θ［（1-r）R1-H2］+（1-θ）［（1-r）R3-H2］不努力情況下的期望收益:π（θ，0）=θ（1-r）R2令π（θ，1）=π（θ，0），則θ*=H2-（1-r）R3（1-r）（R1-R2-R3）?？芍?，該博弈均衡為：（θ*，μ*）=（H1-rR2r（R1-R2-R3），H2-（1-r）R3（1-r）（R1-R2-R3））若要參與雙方共同努力的概率達(dá)到最大：max（θ*+μ*）=max（H1r+H21-r-R2-R3R1-R2-R3）f（r）=H1r+H21-r，f'（r）=-H1r2+H2（1-r）2，f'（r）=H1r3+H2（1-r）3>0令f'（r）=0，可得r*=11+H2/H1姨，0<r*<1。當(dāng)r=r*時(shí)，f（r）取最小值，limr→0+f（r）=limr→0+H1（1-r）+H2rr（1-r）=limr→0+H2-H11-2r=H2-H1，同理limr→1-f（r）=H1-H2。由此可得：當(dāng)出現(xiàn)參與雙方都付出努力，它們所能獲得的收益總和超過(guò)僅有一方努力時(shí)所能分得的收益總和的情況時(shí)，付出努力程度更大的一方能夠獲取幾乎百分百的收益，并提高參與雙方都付出努力的概率；當(dāng)參與雙方都付出努力，它們所能獲得的收益總和不及只有一方付出努力時(shí)所獲得的收益總額，AMC分得的利潤(rùn)比例為11+H2/H1姨，該利潤(rùn)分配比例受到AMC所付出努力程度的正向影響。根據(jù)前文的分析可得出：在企業(yè)資產(chǎn)狀況不佳的情況下，應(yīng)該著重考慮將AMC作為企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的中介平臺(tái)。當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購(gòu)事件的概率極小甚至不發(fā)生的情況下，根據(jù)參與雙方的合作程度能否顯著改善企業(yè)整體收益水平來(lái)決定如何在參與方之間進(jìn)行利益分配，采取這樣的做法可以明顯激發(fā)參與方的經(jīng)營(yíng)主動(dòng)性[3]。

五、民營(yíng)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的措施

（一）政府層面。（1）樹(shù)立AMC作為企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股計(jì)劃的優(yōu)選機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位。2016年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的文件明確指出，銀行不能直接參與企業(yè)的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，必須要在AMC等機(jī)構(gòu)的協(xié)助下進(jìn)行間接參與。該文件的出臺(tái)也標(biāo)志著，AMC作為企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股計(jì)劃的中介機(jī)構(gòu)是有據(jù)可依的，法律是提供保護(hù)的；同時(shí)，該項(xiàng)規(guī)定也為AMC參與到企業(yè)的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃打開(kāi)了通道。應(yīng)對(duì)這一發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)為了為確保資本市場(chǎng)健康良性的發(fā)展，政府的首要任務(wù)是能夠形成配套的規(guī)范政策和操作指引等文件，從政策方面保障AMC能夠在參與過(guò)程中充分發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢(shì)。（2）提高AMC的市場(chǎng)參與度。調(diào)動(dòng)AMC參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股的主動(dòng)性，可以從對(duì)機(jī)構(gòu)的資源投入，包括人力資源和資金資源、加強(qiáng)對(duì)AMC的資金支持力度、完善對(duì)AMC的績(jī)效考核制度等方面下手?？紤]到參與過(guò)程中的資金折耗，可以對(duì)由不同地企業(yè)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃形成的不同股權(quán)投資要求實(shí)行區(qū)別待遇，此舉目的在于建立公司重整計(jì)劃的保障架構(gòu)，從控制整體風(fēng)險(xiǎn)角度激發(fā)AMC對(duì)公司實(shí)施重整計(jì)劃的參與積極性。（3）建立完備的退出體制。對(duì)于日常經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)行狀況良好、自身具有一定規(guī)模基礎(chǔ)和良好地市場(chǎng)發(fā)展前景的公司而言，金融資產(chǎn)管理公司可以按照自身投資的需要來(lái)決定持有該公司股份的時(shí)間長(zhǎng)短，當(dāng)整體宏觀經(jīng)濟(jì)保持良好態(tài)勢(shì)時(shí)可以選擇轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)完成轉(zhuǎn)手；對(duì)于企業(yè)股權(quán)分散程度較大、而且融資方式受限的企業(yè)而言，企業(yè)管理者采取利用少量自由資本收購(gòu)部分公司股份的方式實(shí)現(xiàn)控股，繼而金融資產(chǎn)管理公司可以從該公司的重整計(jì)劃中全身而退；對(duì)于企業(yè)自身資金力量雄厚、且企業(yè)能夠獲取外部資金的渠道較為豐富的企業(yè)而言，企業(yè)管理層可以通過(guò)對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)的方式幫助金融資產(chǎn)管理公司退出。如果該企業(yè)面向的未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?，金融資產(chǎn)管理公司可以采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的措施退出該公司的股份系統(tǒng)[4]。（二）AMC層面。（1）AMC要善于開(kāi)發(fā)自身的優(yōu)勢(shì)資源，比如在參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃中積累的大量實(shí)操經(jīng)驗(yàn)、擁有的客戶關(guān)系資源等，充分利用這些優(yōu)勢(shì)資源加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)與商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)之間的合作，有助于雙方實(shí)現(xiàn)合作共贏。（2）通過(guò)這種合作伙伴關(guān)系的建立，合作雙方能夠有效地實(shí)現(xiàn)資源互惠、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，AMC能夠更好發(fā)揮其作為重整企業(yè)和債權(quán)銀行聯(lián)結(jié)紐帶的中介作用，更好地平衡各方利益，從而實(shí)現(xiàn)重整項(xiàng)目高效開(kāi)展[5]。（三）企業(yè)層面。（1）建立完善的重整企業(yè)篩選體系。第一，掌握被評(píng)估資產(chǎn)的真實(shí)信息。如果接觸到某類(lèi)狀況不佳的金融資產(chǎn)時(shí)，首先要考慮的是在制定該類(lèi)金融資產(chǎn)的評(píng)估方案時(shí)與其他狀況良好的金融資產(chǎn)進(jìn)行明顯的區(qū)分，結(jié)合不良資產(chǎn)當(dāng)前存在狀態(tài)、評(píng)估方案的實(shí)施條件等因素，在整個(gè)資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程還要注重分階段、適時(shí)地對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行檢查和信息更新，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)該類(lèi)金融資產(chǎn)的指標(biāo)量化工作。第二，加強(qiáng)對(duì)已結(jié)束債轉(zhuǎn)股計(jì)劃的公司治理工作。對(duì)于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的公司而言，加強(qiáng)對(duì)該類(lèi)公司的思想教育勢(shì)在必行。必須使公司明白企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股并不是一勞永逸的措施，也不能為企業(yè)提供救命保障，想要實(shí)現(xiàn)企業(yè)永續(xù)健康發(fā)展，必須要從企業(yè)自身出發(fā)，通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)技術(shù)、管理、產(chǎn)品等各方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才能從根本上解決企業(yè)生存問(wèn)題。因此，該類(lèi)企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)不是通過(guò)粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)蒙蔽投資者，而是真真切切地改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，逐步將企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)拉入正軌。（2）建立債轉(zhuǎn)股企信用評(píng)價(jià)體系。由于在參與各方間不可避免地會(huì)存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，因此需要由政府和社會(huì)監(jiān)管部門(mén)主導(dǎo)，由參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃各方同時(shí)參與，輔之參考市場(chǎng)資本和民間資本參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，建立一個(gè)獨(dú)立的信用評(píng)價(jià)部門(mén)來(lái)完成對(duì)擬實(shí)施企業(yè)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃的信用評(píng)估工作。信用評(píng)估工作的重點(diǎn)環(huán)節(jié)是確定評(píng)估項(xiàng)目和分類(lèi)處理評(píng)估結(jié)果。在確定評(píng)估項(xiàng)目時(shí)，未達(dá)到全面評(píng)估的目的，建立的評(píng)估項(xiàng)目應(yīng)盡可能囊括企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展?jié)摿?、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)正常運(yùn)作的各組成部分和企業(yè)整體的競(jìng)爭(zhēng)力等方面。根據(jù)各項(xiàng)評(píng)估結(jié)果的匯總處理，得到企業(yè)整體的信用評(píng)價(jià)情況，對(duì)于不符合信用篩選條件的企業(yè)不準(zhǔn)許企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股計(jì)劃；對(duì)于滿足信用篩選條件的企業(yè)，要公布于眾，特別是對(duì)有意參與該項(xiàng)重整計(jì)劃的參與者更要做到信息公開(kāi)透明。由企業(yè)和參與者雙方共同決定是否達(dá)成合作。在整個(gè)評(píng)估工作中，為了將企業(yè)尋租行為發(fā)生的可能性降至最低，除了信用評(píng)估專(zhuān)家之外、政府部門(mén)人員、社會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)部門(mén)人員、有意參與重整計(jì)劃的參與方人員、重整企業(yè)人員等其他有必要參與評(píng)估工作的人員都應(yīng)該明確各方職責(zé)，有序參與到評(píng)估工作中。政府要不斷強(qiáng)化在這一階段中的信息披露，包括重整企業(yè)的挑選、企業(yè)資產(chǎn)的定價(jià)安排等方面，同時(shí)對(duì)企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股過(guò)程中可能會(huì)遭遇的道德風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等各類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全方位的監(jiān)控。銀行和參與機(jī)構(gòu)作為企業(yè)投資人，應(yīng)該合理運(yùn)用其作為公司股東的監(jiān)督權(quán)，不僅要實(shí)時(shí)監(jiān)控重整企業(yè)的管理層經(jīng)營(yíng)行為，也要監(jiān)督企業(yè)正在進(jìn)行的市場(chǎng)行為，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)的不法行為要切實(shí)履行報(bào)告責(zé)任。當(dāng)然，對(duì)于參與方聯(lián)合起來(lái)?yè)p害企業(yè)利益的行為，一旦被重組企業(yè)察覺(jué)，應(yīng)該及時(shí)向上級(jí)有關(guān)部門(mén)匯報(bào)，采取合法措施保障公司權(quán)益[6]。

六、結(jié)論

金融資產(chǎn)管理公司在參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃中積累了大量實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，另外其自身資源整合優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)地不良資產(chǎn)處理技術(shù)，使其獲得了更大的發(fā)展空間。對(duì)大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)而言，由于沒(méi)有國(guó)家資本的支撐，企業(yè)的不良資產(chǎn)難以獲取銀行的信任，想要有效的處理這類(lèi)企業(yè)的債轉(zhuǎn)股難題，應(yīng)該著手于問(wèn)題的根本———債權(quán)人的權(quán)利范圍，只有這樣采取的措施才能從根本上解決企業(yè)難題。本文的研究便是建立在這一問(wèn)題的基礎(chǔ)上，希望在化解企業(yè)資金困境的同時(shí)，也能夠幫助商業(yè)銀行有效規(guī)避不良資產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

作者:程建平 單位:廣西民族大學(xué)相思湖學(xué)院