導(dǎo)語(yǔ)：資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制路徑探析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：我國(guó)正在建構(gòu)中的資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制圖景，呈現(xiàn)為以資本監(jiān)管為中心，以貨幣政策和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、央行宏觀審慎評(píng)估體系為輔助的外觀。當(dāng)前規(guī)制核心聚焦于資本監(jiān)管，單一資本核心的規(guī)制工具易將行業(yè)結(jié)構(gòu)推向壟斷，也難以有效契合資產(chǎn)管理業(yè)在流動(dòng)性和杠桿率方面易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊屬性。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)式資產(chǎn)管理業(yè)主要體現(xiàn)為市場(chǎng)機(jī)制不順暢引發(fā)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。要構(gòu)建有效的本土化資產(chǎn)管理規(guī)制體系，核心問(wèn)題是激發(fā)資產(chǎn)管理業(yè)市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)價(jià)格形成機(jī)制的直接效應(yīng)和金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)化的間接效應(yīng)來(lái)打通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，關(guān)鍵步驟則在于改進(jìn)基于數(shù)字的監(jiān)管程序，圍繞金融信息采集、處理、使用過(guò)程完善金融信息立法。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理；資本規(guī)制；資本監(jiān)管；金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；宏觀審慎評(píng)估；巴塞爾協(xié)議；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管科技；信息披露；金融科技

1992年《國(guó)務(wù)院金融體制改革決定》奠定了我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管格局。2014年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管防范金融風(fēng)險(xiǎn)工作情況的報(bào)告》提出“加強(qiáng)理財(cái)資金投資運(yùn)作管理，探索建立統(tǒng)一的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則”。這期間，資產(chǎn)管理從具體的金融工具迅速擴(kuò)張為一種重點(diǎn)監(jiān)管的市場(chǎng)業(yè)態(tài)。按照《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)資管新規(guī)），資產(chǎn)管理行業(yè)主體均為非銀行金融機(jī)構(gòu)，不適用巴塞爾協(xié)議項(xiàng)下關(guān)于資本和風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管要求。但在我國(guó)銀行主導(dǎo)型金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)管理業(yè)的急遽擴(kuò)張與巴塞爾協(xié)議日益嚴(yán)格的資本規(guī)制要求密切相關(guān)，資管新規(guī)也延續(xù)了以資本為主的規(guī)制理念。

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期引入并參照巴塞爾協(xié)議搭設(shè)的監(jiān)管框架，構(gòu)建在BaselII銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)基礎(chǔ)之上，遵循了巴塞爾協(xié)議一以貫之的資本監(jiān)管原則。巴塞爾協(xié)議規(guī)制邏輯的起點(diǎn)是根植于多層次深度資本市場(chǎng)中的市場(chǎng)自由理念，規(guī)制目標(biāo)是基于全能銀行或金融混業(yè)背景的金融衍生品對(duì)資本抗風(fēng)險(xiǎn)能力的侵蝕，規(guī)制手段主要是依賴(lài)資本監(jiān)管紅線下的市場(chǎng)自治和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。這與我國(guó)當(dāng)時(shí)金融分業(yè)的立法現(xiàn)狀、國(guó)有銀行主導(dǎo)型金融市場(chǎng)的發(fā)展路徑、處于資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張階段的初級(jí)銀行業(yè)圖景有失契合。原本意在強(qiáng)化銀行資本抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的監(jiān)管要求，與規(guī)制客體一定程度上脫軌并產(chǎn)生以下影響：一方面，推動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期融資進(jìn)入資本市場(chǎng)領(lǐng)域，引發(fā)了對(duì)信托業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)過(guò)剩流動(dòng)性的關(guān)注，推高了社會(huì)整體杠桿水平。另一方面，資本工具的發(fā)行限制進(jìn)一步加劇銀行資本稀缺，長(zhǎng)期融資交易行為讓位于短期盲目盈利，反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了多樣化的監(jiān)管套利措施，形成封閉的惡性循環(huán)。從形成機(jī)制來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)是引入巴塞爾協(xié)議后域內(nèi)外宏觀審慎監(jiān)管沖突和協(xié)調(diào)的產(chǎn)物，是從貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)交叉領(lǐng)域中分化出的新業(yè)態(tài)。在新的資產(chǎn)管理監(jiān)管框架下，資產(chǎn)管理是為流動(dòng)性提供渠道的金融產(chǎn)品與服務(wù)總稱(chēng)，是投資行為與融資行為的概括性描述。資管新規(guī)按照行業(yè)劃分銀行、信托、保險(xiǎn)、證券業(yè)四大類(lèi)主要資產(chǎn)管理產(chǎn)品，通過(guò)粗略劃分公募產(chǎn)品與私募產(chǎn)品，將公募產(chǎn)品參照證券監(jiān)管，對(duì)私募產(chǎn)品施加信息披露義務(wù)，以在資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)起、設(shè)立、操作、清算各環(huán)節(jié)中實(shí)施過(guò)程規(guī)制。在規(guī)制措施方面，我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制基本承繼了巴塞爾協(xié)議監(jiān)管原則，尤其是BaselII的第一與第二支柱，即通過(guò)將信用、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性與資本和資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，籍由強(qiáng)制性信息披露，以資本規(guī)模為基準(zhǔn)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行折價(jià)，量化信用風(fēng)險(xiǎn)，形成初步的資本關(guān)聯(lián)規(guī)制邏輯。2006~2011年期間，信托、證券和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分別引入了資本要求，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)項(xiàng)下各細(xì)分領(lǐng)域的投資比例同凈資本、總資產(chǎn)等資本指標(biāo)掛鉤，通過(guò)直接干預(yù)投資組合比例來(lái)間接控制杠桿率水平，進(jìn)而管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)式資產(chǎn)管理業(yè)資本關(guān)聯(lián)的規(guī)制內(nèi)容，事實(shí)上是通過(guò)資本監(jiān)管進(jìn)而實(shí)施杠桿率監(jiān)管。我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)遷延了分業(yè)監(jiān)管格局，金融子行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)也存在層次各異問(wèn)題。對(duì)銀行資產(chǎn)管理部門(mén)、銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理子公司來(lái)說(shuō)，在銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管下可能更側(cè)重于資本充足率監(jiān)管，而證券、期貨資產(chǎn)管理因其特性，往往體現(xiàn)為體量較小的資產(chǎn)負(fù)債表，與資本相關(guān)聯(lián)的監(jiān)管措施在證券、期貨資產(chǎn)管理領(lǐng)域無(wú)法完全反映和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，并且存在多層次規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的不公平競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)人民銀行于2017年首次提出探索建立貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架，域內(nèi)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）初步實(shí)現(xiàn)。在多元金融機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)中，央行對(duì)貨幣總有效需求的控制容易陷入片面。貨幣政策僅能直接輻射銀行業(yè)，通常難以有效地影響到非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理領(lǐng)域。中國(guó)式資產(chǎn)管理業(yè)作為一種跨市場(chǎng)、跨要素的業(yè)態(tài)，單純依賴(lài)資本規(guī)管政策難以實(shí)現(xiàn)兼顧金融安全與金融創(chuàng)新的監(jiān)管預(yù)期。當(dāng)前以資本規(guī)制為核心的規(guī)管措施，其核心問(wèn)題在于：資本監(jiān)管應(yīng)當(dāng)如何與其他宏觀調(diào)控措施互動(dòng)，來(lái)維持金融穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)“堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”的監(jiān)管目標(biāo)。

二、資產(chǎn)管理業(yè)的資本規(guī)制局限

資本充足率規(guī)制發(fā)端于美國(guó)。20世紀(jì)80年代，隨著資本跨境流動(dòng)日益頻繁，美國(guó)銀行業(yè)因受境內(nèi)資本限制，投資領(lǐng)域主要轉(zhuǎn)向以歐洲為代表的域外市場(chǎng)。為防范境外投資風(fēng)險(xiǎn)傳染至國(guó)內(nèi)實(shí)體，美國(guó)開(kāi)始積極推動(dòng)巴塞爾委員會(huì)在歐盟體系內(nèi)部適用資本監(jiān)管手段。隨著巴塞爾協(xié)議監(jiān)管架構(gòu)逐步形成，資本充足率因其高效簡(jiǎn)便性，成為國(guó)際銀行業(yè)的通用監(jiān)管指標(biāo)。但日益復(fù)雜的金融工具使得資本監(jiān)管手段出現(xiàn)低效能缺陷，金融危機(jī)后，為有效監(jiān)測(cè)包括資產(chǎn)管理在內(nèi)的影子銀行，巴塞爾協(xié)議的資本監(jiān)管原則從銀行業(yè)擴(kuò)展至其他金融機(jī)構(gòu)。規(guī)制機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)表外風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)最為直接簡(jiǎn)單的方法是提高最低資本金水平，將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果映射到資本科目，通過(guò)改變投資結(jié)構(gòu)來(lái)直接調(diào)控資產(chǎn)管理市場(chǎng)。這種方法的有效性很大程度上建立在對(duì)銀行業(yè)資本監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)主義觀點(diǎn)上，體現(xiàn)了直接干預(yù)而非間接調(diào)控的規(guī)制理念。資本監(jiān)管是典型的政府直接干預(yù)手段。短期頻繁的技術(shù)調(diào)整顯然將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。英國(guó)皇家銀行和金融委員會(huì)在早期一項(xiàng)報(bào)告中提出，廣泛使用直接措施可能造成金融體系的扭曲，導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低，誘發(fā)監(jiān)管套利行為，必須仔細(xì)權(quán)衡這些技術(shù)的間接效用，及其對(duì)市場(chǎng)可能造成的不公平和持久傷害。因此，要有效規(guī)制資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資和融資行為，多層次調(diào)控工具之間需形成良好的配置與調(diào)適機(jī)制。

（一）單一資本核心的資管業(yè)規(guī)制框架發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示，有效的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制至少需要包含以下五個(gè)因素：一是較低的資金成本；二是平等的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；三是充足的流動(dòng)性；四是充分的信息；五是嚴(yán)厲的投資者保護(hù)機(jī)制。在資金成本方面，資管新規(guī)頒布前后，我國(guó)籍由強(qiáng)制性的風(fēng)險(xiǎn)暴露和嚴(yán)厲的行政處罰抑制了整體桿桿率水平，客觀上有效壓降了社會(huì)融資成本，但隨即轉(zhuǎn)向大幅回落和持續(xù)收縮的融資局面，宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。至2019年初，社會(huì)融資總量回升，總體來(lái)看，主要依賴(lài)國(guó)家密集出臺(tái)的一系列針對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)、公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資政策的推動(dòng)。政府直接干預(yù)的痕跡十分明顯，資產(chǎn)管理行業(yè)市場(chǎng)機(jī)制缺位情況不容忽視。流動(dòng)性方面則一直難以打破對(duì)政策工具的路徑依賴(lài)。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織（IOSCO）調(diào)研報(bào)告顯示，僅極少數(shù)國(guó)家或地區(qū)對(duì)流動(dòng)性提出了明確的定義。IOSCO在2002年一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告中將流動(dòng)性界定為企業(yè)可用的全部現(xiàn)金和類(lèi)現(xiàn)金資源，而不等同于資本，因此“在困難的流動(dòng)性環(huán)境下，資本并不適合作為風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)緩沖機(jī)制”。在我國(guó)，投資組合與資產(chǎn)規(guī)模及資本規(guī)模掛鉤，是當(dāng)前引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)資金流向、對(duì)抗周期的主要手段，目的是抑制資產(chǎn)管理企業(yè)持有非流動(dòng)性資產(chǎn)①，客觀上縮減了投資者對(duì)資產(chǎn)組合的可選擇性，進(jìn)而妨礙市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮。此外，在市場(chǎng)機(jī)會(huì)方面，資管新規(guī)在形式上賦予了清晰和相對(duì)平等的資產(chǎn)管理行業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)，實(shí)施過(guò)程中采取特許經(jīng)營(yíng)許可審批制，客觀上仍然存在隱性的準(zhǔn)入限制。在信息披露方面，其一是加強(qiáng)金融監(jiān)管信息的標(biāo)準(zhǔn)化采集和管理，以使金融產(chǎn)品更具有可辨識(shí)性；其二是加強(qiáng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過(guò)交易過(guò)程中實(shí)時(shí)開(kāi)展信息的收集、保存、使用，意圖在交易過(guò)程中實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。在投資者保護(hù)機(jī)制方面，雖然一行兩會(huì)早在資管新規(guī)中提出了宣誓性規(guī)定，但除證券業(yè)具備較為完善的投資者保護(hù)機(jī)制外，銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)等尚待相關(guān)制度供給。目前分業(yè)監(jiān)管格局下，資產(chǎn)管理投資者保護(hù)存在多層次標(biāo)準(zhǔn)，如何實(shí)現(xiàn)各金融業(yè)投資者保護(hù)機(jī)制的有效協(xié)調(diào)和銜接也有待在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)踐中進(jìn)一步驗(yàn)視。綜上，我國(guó)正在建構(gòu)中的資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制圖景，呈現(xiàn)為以資本監(jiān)管為中心，以貨幣政策和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為輔助的外觀，并通過(guò)廣義信貸對(duì)同業(yè)資金拆借風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，間接被納入央行宏觀審慎評(píng)估體系。其中，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)受制于時(shí)空特性約束，需要在較長(zhǎng)周期內(nèi)有效發(fā)揮作用。貨幣政策的彈性和伸縮性極強(qiáng)，不宜頻繁、直接地用于調(diào)整資產(chǎn)管理行業(yè)。此外，次貸危機(jī)后，貨幣政策難以適應(yīng)金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新，協(xié)調(diào)成本不斷上升，呈現(xiàn)出邊際效用遞減、風(fēng)險(xiǎn)敏感度下降的趨勢(shì)。因此，資產(chǎn)管理業(yè)有效規(guī)制的核心聚焦于資本監(jiān)管。最終將產(chǎn)生的損失轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，至少在一段時(shí)間內(nèi)，資產(chǎn)管理市場(chǎng)機(jī)制仍然是不順暢的。

（二）過(guò)度關(guān)注資本導(dǎo)致資管功能偏離我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)建立在“壟斷競(jìng)爭(zhēng)型”的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，參照國(guó)際金融改革中的組織結(jié)構(gòu)隔離措施，從以銀行為代表的金融集團(tuán)中剝離并獨(dú)立運(yùn)作，降低金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)程度，以確保各種金融業(yè)態(tài)“回歸本源”。資管新規(guī)的嚴(yán)厲程度介于美國(guó)沃爾克規(guī)則與歐盟《利卡寧報(bào)告》（LiikanenReport）之間，具體表現(xiàn)為對(duì)各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入和投資行為方面的嚴(yán)格監(jiān)管。各市場(chǎng)主體設(shè)立形式以金融集團(tuán)子公司為主，最初運(yùn)營(yíng)資本主要源自母公司投入的資本數(shù)量，盈利能力則多數(shù)取決于母公司資金成本與實(shí)際投資成本的利差。大型金融機(jī)構(gòu)依托政府隱型信用，籌集資金的成本更低，渠道更廣泛，籌資效率也更高。因此，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力一開(kāi)始即呈異質(zhì)化。1.資本關(guān)聯(lián)易將行業(yè)結(jié)構(gòu)推向壟斷?，F(xiàn)代金融資本建立在生產(chǎn)和資本高度集中的基礎(chǔ)上，并呈現(xiàn)出獨(dú)立運(yùn)動(dòng)形式，即將貨幣從生產(chǎn)中分離出來(lái)，直接（二）過(guò)度關(guān)注資本導(dǎo)致資管功能偏離我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)建立在“壟斷競(jìng)爭(zhēng)型”的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，參照國(guó)際金融改革中的組織結(jié)構(gòu)隔離措施，從以銀行為代表的金融集團(tuán)中剝離并獨(dú)立運(yùn)作，降低金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)程度，以確保各種金融業(yè)態(tài)“回歸本源”。資管新規(guī)的嚴(yán)厲程度介于美國(guó)沃爾克規(guī)則與歐盟《利卡寧報(bào)告》（LiikanenReport）之間，具體表現(xiàn)為對(duì)各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入和投資行為方面的嚴(yán)格監(jiān)管。各市場(chǎng)主體設(shè)立形式以金融集團(tuán)子公司為主，最初運(yùn)營(yíng)資本主要源自母公司投入的資本數(shù)量，盈利能力則多數(shù)取決于母公司資金成本與實(shí)際投資成本的利差。大型金融機(jī)構(gòu)依托政府隱型信用，籌集資金的成本更低，渠道更廣泛，籌資效率也更高。因此，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力一開(kāi)始即呈異質(zhì)化。

1.資本關(guān)聯(lián)易將行業(yè)結(jié)構(gòu)推向壟斷?，F(xiàn)代金融資本建立在生產(chǎn)和資本高度集中的基礎(chǔ)上，并呈現(xiàn)出獨(dú)立運(yùn)動(dòng)形式，即將貨幣從生產(chǎn)中分離出來(lái)，直接作為虛擬形態(tài)的商品開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)一步推動(dòng)了金融壟斷資本的形成和擴(kuò)張。而我國(guó)自2001年加入世貿(mào)組織以來(lái)，金融業(yè)的高速發(fā)展正是建立在維持和強(qiáng)化金融業(yè)壟斷地位的改革決策基礎(chǔ)之上的。某種程度上，金融壟斷成為中央政府推進(jìn)金融業(yè)改革發(fā)展的核心決策，貫穿于經(jīng)濟(jì)政策始終。從資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)效率角度來(lái)看，資本作為一種稀缺的金融資源，向行業(yè)頭部公司的聚合似乎有利于增強(qiáng)資本的償付能力，符合公共利益。事實(shí)上，資本積聚是一體兩面的問(wèn)題。就金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言，資本積聚的負(fù)外部性對(duì)于正在形成中的新興市場(chǎng)更為危險(xiǎn)。資本監(jiān)管事實(shí)上鼓勵(lì)和加深了資本在個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的積聚，是金融市場(chǎng)非理性行為的錯(cuò)誤激勵(lì)機(jī)制，更容易從外部激發(fā)金融市場(chǎng)的順周期性振蕩隱患。通過(guò)橫向?qū)用娴馁Y本積聚優(yōu)勢(shì)能力，行業(yè)頭部公司具備更優(yōu)的市場(chǎng)地位，加劇了社會(huì)整體的資本稀缺狀態(tài)。資本稀缺在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的負(fù)面影響至少包括：第一，將行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步推向壟斷，不利于較低能力的金融機(jī)構(gòu)獲取業(yè)務(wù)機(jī)遇，金融機(jī)構(gòu)平均質(zhì)量難以有效提升，行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)水平整體增加，不易自發(fā)形成多層次市場(chǎng)體系，進(jìn)而難以適應(yīng)巴塞爾協(xié)議III實(shí)施后對(duì)一國(guó)市場(chǎng)多樣化和市場(chǎng)深度的客觀要求；第二，資本過(guò)度集中不利于效率提升，創(chuàng)新乏力使得金融工具同質(zhì)化現(xiàn)象難以改善，金融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，難以實(shí)現(xiàn)貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向互動(dòng)。

2.資本關(guān)聯(lián)難以有效規(guī)制利差交易。資產(chǎn)管理的基本功能是通過(guò)動(dòng)態(tài)評(píng)估產(chǎn)品和要素市場(chǎng)，協(xié)調(diào)委托人的投資組合偏好，通過(guò)不同資產(chǎn)的投資組合，為委托人實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)價(jià)值。因此，在籌資成本與交易成本之間獲得正的利差收益的利差交易實(shí)際上是一種基本且普遍的套期策略。常見(jiàn)的利差交易模式包括，“駕馭收益率曲線，即買(mǎi)入長(zhǎng)期政府債券的同時(shí)賣(mài)出短期債券；持有流動(dòng)性，即買(mǎi)入無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的低流動(dòng)性證券的同時(shí)賣(mài)出高流動(dòng)性證券；投資尾部風(fēng)險(xiǎn)，即以較大概率獲取小額收益的同時(shí)承擔(dān)概率極小的尾部風(fēng)險(xiǎn)；貨幣利差交易，即買(mǎi)入高利率貨幣并賣(mài)出低利率貨幣；等等”。因此，僅采取資本監(jiān)管利差交易會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的低效問(wèn)題，需要同其他監(jiān)管措施相結(jié)合。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為解決資產(chǎn)管理業(yè)存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和杠桿濫用問(wèn)題，美國(guó)證券交易委員會(huì)的主要對(duì)策是加強(qiáng)投資公司的信息披露范圍和頻率，如按月報(bào)送資產(chǎn)組合特征等投資信息，并不以觸及資源配置和直接干預(yù)市場(chǎng)行為為重心。在我國(guó)則主要依靠政策強(qiáng)制手段，如直接規(guī)定可投資資產(chǎn)類(lèi)別、投資比例等。2016年后，我國(guó)逐漸加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、私募基金的信息披露力度。但信息披露標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)據(jù)跨行業(yè)分析可用性還有待提升。歷經(jīng)2017~2018年嚴(yán)厲整治后，宏觀經(jīng)濟(jì)整體杠桿率水平也僅僅降低了0.3%，對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)的有效監(jiān)管?chē)?yán)重依賴(lài)金融基礎(chǔ)設(shè)施及相應(yīng)科技監(jiān)管能力的提升。

3.資本關(guān)聯(lián)缺乏法律上的安定性。與廣受批評(píng)的美國(guó)金融監(jiān)管立法主義傾向相比，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)的規(guī)制存在執(zhí)法手段單一、執(zhí)法過(guò)程透明度較低和自由裁量等問(wèn)題，嚴(yán)重削弱了規(guī)制規(guī)則的安定性，進(jìn)而對(duì)規(guī)制規(guī)則的正當(dāng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。第一，法律效力層級(jí)低，多頭監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺失，監(jiān)管公平性存疑。機(jī)構(gòu)改革將法規(guī)制定權(quán)上收至中國(guó)人民銀行，但保留了各監(jiān)督管理委員會(huì)通過(guò)以部門(mén)規(guī)章為主的次一級(jí)監(jiān)管規(guī)則開(kāi)展資產(chǎn)管理規(guī)制行為的必要權(quán)限。以商業(yè)銀行理財(cái)子公司監(jiān)管為例，銀保監(jiān)會(huì)慣常以規(guī)范性文件、工作文件形式，制定并執(zhí)行規(guī)制規(guī)則，以提高規(guī)制行為的回應(yīng)效率。規(guī)制機(jī)關(guān)自我創(chuàng)設(shè)了從懲罰性警告到公開(kāi)譴責(zé)直至撤銷(xiāo)資格的一整套寬泛標(biāo)準(zhǔn)。從意圖上看，銀保監(jiān)會(huì)采設(shè)“執(zhí)法金字塔”的執(zhí)行策略。該種策略的規(guī)制方法主要是通過(guò)對(duì)違規(guī)行為首先采取教育性或建議性手段緩和處理，當(dāng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)合規(guī)目的時(shí)才逐步升級(jí)執(zhí)行措施的嚴(yán)厲程度，以此保護(hù)有限的執(zhí)法資源，保存規(guī)制執(zhí)行中的必要善意，使得成本高昂的執(zhí)行手段僅限于有限數(shù)量的案件。然而實(shí)際執(zhí)行中混淆了規(guī)制目標(biāo)與規(guī)制方法，規(guī)制措施缺乏明確的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)需要提振市場(chǎng)信心時(shí)，規(guī)制措施往往體現(xiàn)為數(shù)額較低的罰金；當(dāng)需要體現(xiàn)治理決心時(shí)，規(guī)制措施則向同時(shí)采用巨額罰金、聲譽(yù)處罰和資格處罰傾斜。第二，規(guī)制效果的可預(yù)測(cè)性差。首先，歐盟對(duì)規(guī)制的定義和責(zé)任主體設(shè)置了較為寬泛的內(nèi)涵，將社會(huì)中間層和私人規(guī)制體系也納入金融規(guī)制范疇，呈現(xiàn)出多元治理的傾向。我國(guó)金融規(guī)制則主要依賴(lài)國(guó)家的壟斷性規(guī)制行為，金融中介機(jī)構(gòu)的參與更多呈現(xiàn)出責(zé)任而非權(quán)力樣態(tài)。在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，為提升規(guī)制的柔性和靈活性，監(jiān)管實(shí)踐引入了“窗口指導(dǎo)”程序和類(lèi)似于反壟斷法中的豁免制度。規(guī)制機(jī)構(gòu)往往與被規(guī)制者通過(guò)互動(dòng)，共同建構(gòu)、重塑規(guī)則體系，使得合規(guī)與不合規(guī)的邊界變得模糊，正式的執(zhí)法模式弱化為道德勸誡，因而規(guī)制結(jié)果難以預(yù)料。其次，目前資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制手段過(guò)度依賴(lài)資本監(jiān)管。作為一種即期矯正措施，靜態(tài)資本監(jiān)管不能敏感反映市場(chǎng)，動(dòng)態(tài)資本監(jiān)管不具備技術(shù)上的易操作性和法律上的確定性。規(guī)制機(jī)構(gòu)側(cè)重應(yīng)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)中的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)的規(guī)制容易弱化為經(jīng)驗(yàn)性、工具性、政策性、對(duì)策性行政手段，不利于資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制體系的系統(tǒng)性構(gòu)建。

三、資產(chǎn)管理規(guī)制框架構(gòu)造的域外經(jīng)驗(yàn)

（一）美國(guó)的流動(dòng)性多元規(guī)制模式次貸危機(jī)后，美國(guó)與歐盟對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)審慎監(jiān)管達(dá)成共識(shí)。隨著近十年迅猛發(fā)展，美國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)在國(guó)內(nèi)及全球?qū)用婢紦?jù)主導(dǎo)地位，放松監(jiān)管的呼聲高漲。目前，資產(chǎn)管理業(yè)主要由證券交易委員會(huì)（SEC）、商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管。其認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管重心應(yīng)當(dāng)放在資產(chǎn)管理產(chǎn)品和活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理層面，而非市場(chǎng)主體層面。財(cái)政部于2017年對(duì)資產(chǎn)管理金融監(jiān)管框架進(jìn)行了第三次審查，提出對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)置流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原則管理框架，避免采取高度規(guī)范性的監(jiān)管方法，以最大程度降低監(jiān)管成本。美國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制按照是否具備系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，分為兩個(gè)部分：第一，對(duì)于具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)采取嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求?！抖嗟隆ヌm克法案》首次提出對(duì)系統(tǒng)性重要非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資本監(jiān)管，通過(guò)委員會(huì)強(qiáng)制指定來(lái)識(shí)別系統(tǒng)重要性非銀行金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)提高資本充足率來(lái)控制該類(lèi)機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，對(duì)于一般資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，傾向于通過(guò)原則監(jiān)管來(lái)控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成，目的是提高資產(chǎn)管理回報(bào)率、降低交易成本及交易成本向投資者轉(zhuǎn)嫁的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，《多德—弗蘭克法案》與歐盟的MiFID系列法案采取了一致的審慎監(jiān)管態(tài)度，但目前美國(guó)正在重新評(píng)估涉及流動(dòng)性和信息披露的相關(guān)法案，立法朝向限縮資產(chǎn)管理公司義務(wù)的方向邁進(jìn)。

（二）歐盟的信息中心主義模式在歐洲，資產(chǎn)管理業(yè)由歐洲證券和市場(chǎng)管理局（ESMA）統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管，主要呈現(xiàn)為技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。目前對(duì)資產(chǎn)管理公司的規(guī)制主要通過(guò)《歐盟金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)I》（MiFIDII）、投資基金統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管體系、《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR）、《個(gè)人投資及保險(xiǎn)產(chǎn)品法規(guī)》（PRIIPS）、《歐盟一般數(shù)據(jù)保護(hù)條例》（GDPR）五個(gè)部分展開(kāi)，構(gòu)成了一個(gè)動(dòng)態(tài)的規(guī)制體系。MiFIDII涵蓋了資本市場(chǎng)透明度、交易場(chǎng)所、向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告、公司治理、向客戶(hù)披露信息、產(chǎn)品治理、誘因、利益沖突及建議等多個(gè)維度，首次在歐盟層面引入產(chǎn)品治理應(yīng)包括對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)識(shí)別的概念。該指令主要采取以下措施：第一，分拆投資銀行的投資研究和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，規(guī)制投資銀行與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的競(jìng)業(yè)行為；第二，授權(quán)市場(chǎng)數(shù)據(jù)提供商收集和匯報(bào)監(jiān)管信息，提升信息披露透明度；第三，對(duì)關(guān)鍵金融基準(zhǔn)指標(biāo)形成設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品實(shí)施更嚴(yán)格的價(jià)格監(jiān)管要求；第四，新設(shè)中央交易對(duì)手場(chǎng)所，力圖實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品交易過(guò)程的信息透明。投資基金歐盟統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管體系按照投資組織形式劃分為證券投資基金和另類(lèi)投資基金監(jiān)管體系兩部分，分別實(shí)施可《轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃系列指令》（UCITS）和《歐盟另類(lèi)投資基金管理人指令》（AIFMD），體現(xiàn)了對(duì)公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品的監(jiān)管區(qū)分。另類(lèi)投資涵蓋了除證券投資基金之外的其他種類(lèi)投資基金，主要對(duì)管理人的核準(zhǔn)、運(yùn)作條件、透明度要求、零售要求等事項(xiàng)作出規(guī)定。在資產(chǎn)層面，證券投資基金和另類(lèi)投資基金管理人均可發(fā)起設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金。貨幣市場(chǎng)基金作為金融機(jī)構(gòu)重要的短期融資媒介和風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道，被FSB認(rèn)定為是影子銀行的一種實(shí)體形式，施以特別監(jiān)管。新的貨幣市場(chǎng)基金規(guī)則（MMFR）于2018年生效，對(duì)貨幣基金投資組合多樣化、透明度、流動(dòng)性提出了更嚴(yán)格的規(guī)定，監(jiān)管目標(biāo)是防止“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)及其蔓延。此外，EMIR設(shè)立了監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，側(cè)重于為場(chǎng)外衍生品交易增強(qiáng)監(jiān)管數(shù)據(jù)的透明度和可用性。PRIIPS適用于投資產(chǎn)品關(guān)鍵特征、風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)和成本方面的信息披露，以確保投資者充分知悉風(fēng)險(xiǎn)。GDPR則指向所有向歐盟居民提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的資產(chǎn)管理公司，使得金融信息披露必要性與GDPR項(xiàng)下保護(hù)隱私和數(shù)據(jù)要求之間存在一定的沖突與調(diào)適空間。

四、我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)制框架的完善

經(jīng)濟(jì)過(guò)程的動(dòng)態(tài)性質(zhì)大大增加了調(diào)節(jié)難度。規(guī)制是一種主體與客體共同互動(dòng)、共同重構(gòu)秩序體系的活動(dòng)。因而單純強(qiáng)調(diào)引入國(guó)際規(guī)則，很難有效適應(yīng)我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)期紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)需求。我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)是一個(gè)蘊(yùn)含巨大潛力的新興業(yè)態(tài)，目前尚處于行業(yè)形成期，需要從特定行為社會(huì)和制度實(shí)踐的實(shí)證角度出發(fā)，更好地理解業(yè)務(wù)特性及其市場(chǎng)機(jī)制，系統(tǒng)性構(gòu)建良好的制度基礎(chǔ)和一整套相對(duì)完善的政策工具，方能實(shí)現(xiàn)有效規(guī)制。

（一）規(guī)制核心：平衡政策工具與市場(chǎng)機(jī)制資管新規(guī)搭建了我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)的初步規(guī)制框架。在此基礎(chǔ)上，資產(chǎn)管理上位法與各金融部門(mén)監(jiān)管規(guī)則之間還有待整合。在一貫的主動(dòng)型監(jiān)管路徑和分業(yè)監(jiān)管格局下，一方面需要通過(guò)加強(qiáng)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的流動(dòng)性推動(dòng)價(jià)格形成機(jī)制，打通貨幣政策傳導(dǎo)路徑；另一方面，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管體系克制直接干預(yù)沖動(dòng)，創(chuàng)造更加透明的治理過(guò)程。1.改善資產(chǎn)管理市場(chǎng)流動(dòng)性。發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)管理行業(yè)建立在相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上，是介于投資者與市場(chǎng)之間的中介。資產(chǎn)管理產(chǎn)品以證券投資基金為主，主要投向股票和債券，更多面臨因開(kāi)放式基金提前贖回、擠兌風(fēng)險(xiǎn)在不同資產(chǎn)類(lèi)別之間傳染而引發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)。與此相對(duì)，我國(guó)資本市場(chǎng)更大程度上體現(xiàn)出市場(chǎng)機(jī)制不順暢引發(fā)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。在利率有限放開(kāi)的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者積極尋求更低成本或更高收益。管制型資本市場(chǎng)難以滿(mǎn)足高收益動(dòng)機(jī)，投資者因而轉(zhuǎn)向低流動(dòng)性資產(chǎn)，金融資源向洼地聚集，進(jìn)而抬高市場(chǎng)的杠桿率水平。長(zhǎng)期以來(lái)，以房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的政策與資本流動(dòng)路徑、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之間互為因果。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)資產(chǎn)管理監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)相比，我國(guó)對(duì)證券期貨業(yè)資產(chǎn)管理的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制，與FSB倡導(dǎo)的利用政策工具事前監(jiān)管、實(shí)施嚴(yán)格的投資組合限制以及加強(qiáng)信息透明度更為吻合，超前于資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展階段。這種超前措施是基于維護(hù)金融穩(wěn)定的政治考量、大舉引入域外經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果，事實(shí)上加深了政策工具與市場(chǎng)機(jī)制之間的對(duì)抗。2016年前后，我國(guó)僅作確保市場(chǎng)流動(dòng)性的原則規(guī)定，事實(shí)上可用的流動(dòng)性管理工具也明顯低于平均水平。隨后，證券資管領(lǐng)域基本全盤(pán)引入了美國(guó)SEC的流動(dòng)性要求。后續(xù)的資管新規(guī)中則粗線條地規(guī)定了由銀保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)制定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)。在分業(yè)監(jiān)管格局下，實(shí)際操作中缺乏精確的、充分評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)以及市場(chǎng)主體的廣泛參與。政府與市場(chǎng)某種程度上一直處于零和博弈，形成看守式監(jiān)管模式的路徑依賴(lài)，側(cè)重對(duì)資本方面的監(jiān)管，并非是一種可信賴(lài)、可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。因此，核心問(wèn)題是降低直接干預(yù)程度，激發(fā)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)制，改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，從而提高資本運(yùn)用效率和信用創(chuàng)造質(zhì)量。2.統(tǒng)合資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際層面對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)有效規(guī)制建立在強(qiáng)有力的標(biāo)準(zhǔn)體系和監(jiān)管合作基礎(chǔ)上。金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)化有助于促進(jìn)監(jiān)管數(shù)據(jù)聚合，提升監(jiān)管數(shù)據(jù)可比性，從而提高理解和識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。目前，對(duì)資產(chǎn)管理影響金融穩(wěn)定的關(guān)鍵衡量指標(biāo)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，有可能損害監(jiān)管措施的有效性。2016年起，IOSCO在一系列公開(kāi)報(bào)告中顯示出對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)數(shù)據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)缺口問(wèn)題的密切關(guān)注。2017年以來(lái)，F(xiàn)SB已授權(quán)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織負(fù)責(zé)制定相關(guān)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)和歐盟一般將股票、債券、基金為主的資本市場(chǎng)工具統(tǒng)稱(chēng)為“證券”，因而資產(chǎn)管理按照投向和功能，主要置于證券業(yè)監(jiān)管范疇。與之相比，我國(guó)《證券法》對(duì)“證券”定義范圍較窄，不能涵蓋資產(chǎn)管理業(yè)。我國(guó)對(duì)證券和期貨資產(chǎn)管理、公募和私募基金的國(guó)際化接軌程度較高，體系相對(duì)健全，而銀行業(yè)、信托業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理則很難與相關(guān)規(guī)則一一對(duì)應(yīng)，容易出現(xiàn)國(guó)內(nèi)外監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面的調(diào)適難度。因此，需要銜接國(guó)際與國(guó)內(nèi)、國(guó)內(nèi)各金融部門(mén)之間的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，為資產(chǎn)管理業(yè)良性發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)公正的外部環(huán)境，增強(qiáng)一行兩會(huì)監(jiān)管下對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。

（二）關(guān)鍵步驟：改進(jìn)基于數(shù)字的監(jiān)管程序在國(guó)際層面，監(jiān)管科技（Regtech/Suptech）尚未形成統(tǒng)一定義，其核心特征可以概括為：數(shù)字化的信息處理、實(shí)時(shí)的過(guò)程監(jiān)控以及監(jiān)管數(shù)據(jù)的共享和集成機(jī)制。因此，監(jiān)管科技涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的規(guī)制理念。我國(guó)金融科技發(fā)展相對(duì)被動(dòng)，目前仍在完善金融市場(chǎng)支付結(jié)算系統(tǒng)和場(chǎng)外交易平臺(tái)，可觀察的周期和信息數(shù)據(jù)的收集、使用比較局限。監(jiān)管科技的推出對(duì)金融體系各部門(mén)造成的外部影響和連鎖反應(yīng)還有待評(píng)估。金融信息的收集和采用一方面依賴(lài)于信息保護(hù)力度，另一方面依賴(lài)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)主體的科技水平，因此對(duì)基于數(shù)字的監(jiān)管程序要求較高。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及多項(xiàng)參與主體，交易鏈條和交易周期相較于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)更長(zhǎng)，金融信息采集與管理的問(wèn)題也更為復(fù)雜。在資產(chǎn)管理公司提交的定期合規(guī)報(bào)告中，底層數(shù)據(jù)的清潔性和可訪問(wèn)性極為重要。而為滿(mǎn)足特定監(jiān)管需要提交的不定期合規(guī)報(bào)告中，底層數(shù)據(jù)通常是非機(jī)讀數(shù)據(jù)，需要消耗更多的監(jiān)管和合規(guī)資源。監(jiān)管過(guò)程的數(shù)字化、智慧化要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)主體具備更高的科技水平和相應(yīng)的技術(shù)系統(tǒng)。因此，監(jiān)管科技的規(guī)制核心是基于數(shù)字的監(jiān)管程序。在數(shù)字化程度較低的市場(chǎng)，金融信息管理不當(dāng)可能引發(fā)更大的操作風(fēng)險(xiǎn)。例如，穿透式監(jiān)管措施在我國(guó)資產(chǎn)管理新舊機(jī)制切換下發(fā)揮了重要作用，一定程度上也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)展金融創(chuàng)新的事前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。從另一個(gè)角度看，自上而下的金融監(jiān)管阻礙了監(jiān)管科技效率的提升，對(duì)市場(chǎng)滲透過(guò)深造成的監(jiān)管成本高企和市場(chǎng)動(dòng)力匱乏問(wèn)題難以解決，對(duì)抗式執(zhí)法有可能造成更大的套利動(dòng)機(jī)。再如，壓力測(cè)試被認(rèn)為是事前捕捉基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要政策工具，然而對(duì)信息保護(hù)和監(jiān)管科技水平均提出較高要求。美國(guó)財(cái)政部在資產(chǎn)管理監(jiān)管框架第三次評(píng)估時(shí)，基于最大程度降低對(duì)市場(chǎng)機(jī)制干擾的考慮，明確建議不對(duì)投資公司采取壓力測(cè)試。歐盟則在推廣壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上，通過(guò)MiFIDII、EMIR、GDPR等一系列指令，進(jìn)一步明確了金融市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)責(zé)任主體、數(shù)據(jù)保護(hù)力度和算法交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以降低數(shù)據(jù)壟斷、信息泄露對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面沖擊的可能。然而，根據(jù)ESMA統(tǒng)計(jì)，歐盟金融數(shù)據(jù)泄露情況仍日漸頻繁，主要體現(xiàn)在個(gè)人身份竊取、金融營(yíng)銷(xiāo)及賬戶(hù)訪問(wèn)等方面。在我國(guó)，壓力測(cè)試被全面引入資產(chǎn)管理全行業(yè)，合規(guī)成本與監(jiān)管成本相應(yīng)增加。目前，監(jiān)管層面主要強(qiáng)調(diào)建立央地金融信息共享機(jī)制，對(duì)于金融信息的采集和保護(hù)缺乏系統(tǒng)性法律建設(shè)，相關(guān)規(guī)定散落在《電子商務(wù)法》《網(wǎng)絡(luò)安全法》《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》寥寥條款中，《金融信息服務(wù)管理規(guī)定》也僅作原則性規(guī)定，既缺乏有針對(duì)性的立法，也難以實(shí)現(xiàn)金融信息的標(biāo)準(zhǔn)化和連貫性監(jiān)管，從而將顯著影響監(jiān)管質(zhì)量。在金融信息立法方面，需要圍繞金融信息采集、處理、使用過(guò)程，關(guān)注重心在于信息采集成本效益分析，多頭監(jiān)管帶來(lái)的披露標(biāo)準(zhǔn)不一致、不公平，以及金融數(shù)據(jù)信息的交易和保護(hù)三個(gè)方面。

五、結(jié)語(yǔ)

金融環(huán)境的變化使得未來(lái)的資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制變得更加困難。全球化以及資金和證券的跨境流動(dòng)可能對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制構(gòu)成具體的挑戰(zhàn)。某種程度上來(lái)看，資管新規(guī)的最大意義在于將資產(chǎn)管理從銀行業(yè)分離出來(lái)，這是我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品層面混業(yè)實(shí)踐的妥協(xié)。次貸危機(jī)后，“四萬(wàn)億”量化寬松政策帶來(lái)的隨后十年金融有限理性繁榮現(xiàn)象，顯示了監(jiān)管體系與金融市場(chǎng)發(fā)展水平配適的必要性。市場(chǎng)與規(guī)制俱在與時(shí)共進(jìn)，最終則需要在制度層面獲得體現(xiàn)和完善。經(jīng)濟(jì)的破舊立新需要多元市場(chǎng)主體參與。在政府審慎監(jiān)管立場(chǎng)下，與市場(chǎng)保持適度距離，重構(gòu)邏輯統(tǒng)一的彈性監(jiān)管體系，對(duì)于新興市場(chǎng)而言意義重大。

作者:楊帆 單位:西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院