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摘要：本文從波特價值鏈、戈登模型、碳交易制度三個方面闡述了鋼鐵上市企業(yè)低碳行為影響企業(yè)價值的傳導機制，從而提出鋼鐵上市企業(yè)在企業(yè)文化、企業(yè)榮譽、公司治理、供應鏈管理、產(chǎn)品線管理、碳交易等方面存在的低碳行為，并基于這些低碳行為構建鋼鐵上市企業(yè)低碳行為影響企業(yè)價值的實證范式。

關鍵詞：鋼鐵企業(yè)；企業(yè)價值；低碳經(jīng)濟；低碳行為

一、引言

英國在其2003年公布的能源白皮書中正式提出了“低碳經(jīng)濟”的概念。低碳經(jīng)濟是指在可持續(xù)發(fā)展理念指導下，通過技術創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉型、新能源開發(fā)等多種手段，盡可能地減少煤炭、石油等高碳能源消耗，減少溫室氣體排放，達到經(jīng)濟社會發(fā)展與生態(tài)環(huán)境保護雙贏的一種經(jīng)濟發(fā)展形態(tài)。隨著低碳經(jīng)濟理念的普及，世界各地陸續(xù)表明將把低碳經(jīng)濟作為未來發(fā)展的一項重要戰(zhàn)略決策。我國亦將低碳減排目標納入到“十二五”規(guī)劃當中，明確低碳經(jīng)濟是我國未來戰(zhàn)略方向；我國目前已將節(jié)能減排與低碳經(jīng)濟作為經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要任務，旨在培育以低能耗和低污染為基礎以低碳排放為特征的新增長點。2011年國務院印發(fā)的《“十二五”控制溫室氣體排放工作方案》要求牢固樹立綠色和低碳發(fā)展理念，大幅度降低單位GDP二氧化碳排放，控制溫室氣體排放，要求逐步形成碳排放交易市場。2014年國家發(fā)改委的《國家應對氣候變化規(guī)劃（2014－2020年）》提出在2020年實現(xiàn)單位GDP二氧化碳排放比2005年下降40％～45％。顯然我國已然進入綠色和低碳經(jīng)濟發(fā)展階段，這意味著我國企業(yè)要面臨著更高標準的低碳指標要求，也就需要承擔更多的低碳預算，我國企業(yè)將面臨著更多的責任和更大的壓力。新制度經(jīng)濟學鼻祖科斯提出企業(yè)的本質是一種資源配置的機制，市場和企業(yè)是兩種可以相互替代的資源配置方式。根據(jù)新制度經(jīng)濟學相關理論，企業(yè)和市場的邊界在邊際組織成本和邊際交易成本達到均衡時產(chǎn)生，企業(yè)的各項行為均需權衡成本與收益，企業(yè)的低碳行為亦是如此，因此研究企業(yè)低碳行為對企業(yè)價值的影響具有現(xiàn)實意義和經(jīng)濟意義。根據(jù)低碳經(jīng)濟的概念，本文將企業(yè)低碳行為詮釋成企業(yè)為減少煤炭和石油等高碳能源消耗，為減少溫室氣體排放而在技術創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉型、新能源開發(fā)等方面采取的各項舉措。根據(jù)我國原環(huán)境保護部在2010年公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》和2017年印發(fā)的《重點排污單位名錄管理規(guī)定（試行）》，鋼鐵業(yè)屬于重度污染行業(yè)，重度污染行業(yè)的上市企業(yè)需要每年公布環(huán)境報告，披露環(huán)境守法、環(huán)境管理、污染物質排放情況等信息。結合上市公司信息披露的充分性及監(jiān)管要求，本文選取鋼鐵行業(yè)上市企業(yè)作為研究主體，研究鋼鐵上市企業(yè)低碳行為對企業(yè)價值的影響。值得注意的是，本文并不理所當然地預期鋼鐵上市企業(yè)低碳行為對企業(yè)價值一定產(chǎn)生正向作用。因為企業(yè)必定要為低碳行為付出成本，且短期內收益未必大于成本，但是如上文所述，企業(yè)低碳行為勢在必行，這是可持續(xù)發(fā)展的必然要求，也是監(jiān)管部門的硬規(guī)定。關于企業(yè)低碳行為的動因，相關學者已從利益相關者、企業(yè)社會責任、信號傳遞、信息不對稱等角度進行了深入分析，本文不作冗述。本文認為，企業(yè)資源優(yōu)化配置的過程，一方面，企業(yè)運用其自身的資源稟賦實現(xiàn)其利益最大化的過程；另一方面，如果企業(yè)必須要付出某些利益，企業(yè)應當以何種方式付出這些利益最為經(jīng)濟。因此，本文更加關心的是企業(yè)所實施的各類具體的低碳行為措施對企業(yè)價值是否有所增益，如果是則皆大歡喜，如果否，則這些行為措施對企業(yè)價值的減損程度幾何。

二、鋼鐵上市企業(yè)低碳行為影響企業(yè)價值的傳導機制

1．基于波特價值鏈模型的傳導機制分析。邁克爾•波特提出了著名的價值鏈理論，把企業(yè)內部及外部價值增加的相關行為劃分成基本活動和支持性活動。其中，基本活動涉及企業(yè)的生產(chǎn)、銷售、進料后勤、發(fā)貨后勤、售后服務等活動。支持性活動涉及企業(yè)基礎設施（例如企業(yè)組織結構、企業(yè)文化）、采購管理、人力資源管理、研究與開發(fā)等?；净顒雍椭С中曰顒訕嫵闪似髽I(yè)的價值鏈。波特認為企業(yè)若要保持競爭優(yōu)勢就需要在價值鏈某些特定的環(huán)節(jié)上保持優(yōu)勢。鋼鐵上市企業(yè)的低碳行為可體現(xiàn)在價值鏈的各個環(huán)節(jié)并影響企業(yè)價值。一是企業(yè)文化。企業(yè)文化是企業(yè)的靈魂，是推動企業(yè)發(fā)展的不竭動力，它包含著非常豐富的內容，其核心是企業(yè)的精神和價值觀。企業(yè)文化屬于波特價值鏈支持性活動中的企業(yè)基礎設施。企業(yè)將低碳理念融入到企業(yè)文化之中，可潛移默化地引導企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營決策中實施低碳行為，統(tǒng)一思想理念和議事規(guī)則，降低溝通和解釋成本，使企業(yè)實施的低碳行為范式保持一致性和連貫性，更便于達到預期效果。鋼鐵上市企業(yè)在企業(yè)文化層面貫徹低碳理念，可能是成本最低但卻收效甚佳的低碳行為。譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)在其企業(yè)文化理念中提出其可持續(xù)發(fā)展愿景為“成為環(huán)境友好的最佳實踐者”，并對該愿景進行了細化，例如“嚴格遵守國家節(jié)能環(huán)保法律、法規(guī)和標準，履行國際環(huán)境公約，符合環(huán)保法規(guī)要求是我們的最低標準”“積極響應城市資源節(jié)約、環(huán)境友好的發(fā)展戰(zhàn)略，實施積極的資源消耗和污染減排總量機制”“實行最嚴格的內部控制標準，改進生產(chǎn)工藝，優(yōu)化能源結構，減少能源消耗，降低能源成本，持續(xù)減少企業(yè)和產(chǎn)品使用過程的能源消耗與環(huán)境影響”等。再譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)的環(huán)保理念是“為人類文明制造綠色鋼鐵”。本文認為鋼鐵上市企業(yè)愈發(fā)具體地在其企業(yè)文化層面表明其實施低碳行為的決心，則愈發(fā)可達到預期效果。企業(yè)文化除了涵蓋企業(yè)愿景、宗旨和經(jīng)營哲學方面的內容，也包括企業(yè)榮譽。若鋼鐵上市企業(yè)所獲各項殊榮中包括與環(huán)保和低碳相關的內容，則表明該企業(yè)的低碳行為獲得了社會認可且具有成效。譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)榮獲“實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標（SDGs）”首屆中國先鋒企業(yè)、榮獲“全國綠化先進集體”稱號，榮譽的評選和授予機構的級別越高，則表明企業(yè)的低碳行為獲得的社會認可越高。二是公司治理結構。典型的公司治理結構是由所有者、董事會和執(zhí)行經(jīng)理層等形成的具有一定相互關系的框架。公司治理結構屬于波特價值鏈支持性活動中的企業(yè)基礎設施。若鋼鐵上市企業(yè)的公司治理結構中設有與環(huán)保和低碳相關的職能角色，則表明企業(yè)的低碳行為有相關歸口機構進行督導和考核，表明企業(yè)的低碳行為已落到實處，該職能角色的存在便于有組織、有方向、有策略、有的放矢、有條不紊地實現(xiàn)低碳預期目標，避免無厘頭、無秩序、無的放矢、無頭蒼蠅式地實施低碳行為而付出的無謂成本，甚至避免南轅北轍。譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)在董事會下設的戰(zhàn)略及風險管理委員會中明確了可持續(xù)發(fā)展管理的主要職責是領導和統(tǒng)籌企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，審核可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略及階段性戰(zhàn)略落地進展；在經(jīng)理層下設可持續(xù)發(fā)展管理領導小組，負責有關戰(zhàn)略的設計、執(zhí)行和考核。再譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)在經(jīng)理層下設能源環(huán)保部。三是供應鏈管理。所謂供應鏈即指在產(chǎn)品生產(chǎn)及流通過程中所涉及的原材料供應商、生產(chǎn)商、分銷商、零售商及消費者等角色通過與上下游成員的關聯(lián)組成的關系網(wǎng)絡結構。供應鏈管理屬于波特價值鏈支持性活動中的采購管理和基本活動中的進料后勤。若鋼鐵上市企業(yè)在自身踐行低碳行為的同時，將低碳環(huán)保、可持續(xù)的理念延伸到原料、設備采購等供應鏈的各個環(huán)節(jié)則該企業(yè)的低碳行為實施的更為全面和充分，如此協(xié)同作戰(zhàn)比起孤軍奮戰(zhàn)效果更佳，在攤薄實施低碳行為的成本的同時可獲得最佳的環(huán)保效益。譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)通過制定一系列采購政策，倡導資源節(jié)約、環(huán)境友好，產(chǎn)品全生命周期價值最大化的理念，向上下游企業(yè)傳遞綠色經(jīng)營理念，引導供應商清潔生產(chǎn)，文明健康，追求社會效益、環(huán)境效益和經(jīng)濟效益的平衡和協(xié)調發(fā)展，并與其共同打造充滿陽光、共擔責任的綠色供應鏈。再譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)持續(xù)推進供應商實施相關環(huán)境管理體系的認證，對于新供應商的引入，以供應商通過環(huán)境管理體系認證作為優(yōu)先條件。四是產(chǎn)品線管理。產(chǎn)品線管理屬于波特價值鏈支持性活動中的研究與開發(fā)和基本活動中的企業(yè)生產(chǎn)。產(chǎn)品是鋼鐵上市企業(yè)落實低碳行為的關鍵點，若鋼鐵上市企業(yè)更多地使用太陽能和風能等綠色能源替代傳統(tǒng)能源，研發(fā)和推廣高資源效率及高能源效率的產(chǎn)品，面向市場提供環(huán)境績效優(yōu)良的產(chǎn)品，則能有效地降低溫室氣體排放量。這也是最為行之有效的低碳行為，同時也是付出成本最多的低碳行為，從短期來看該類行為投入產(chǎn)出對比懸殊，但是本文認為，從長期來看，成本會不斷攤薄，收益會不斷凸顯。譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)使用產(chǎn)品全生命周期管理架構，主動積極開發(fā)以高強鋼、電工鋼、涂鍍產(chǎn)品和高耐侯產(chǎn)品等高效鋼材為代表的“環(huán)境友好產(chǎn)品”，減少下游企業(yè)鋼材用量并延長鋼材使用壽命，提升社會資源利用效率，其產(chǎn)品廣泛地應用在核電、太陽能、風力發(fā)電等綠色能源領域以及食品包裝、汽車、鐵道車廂等領域。2．基于戈登模型的傳導機制分析。戈登提出的“戈登模型”形象地揭示了企業(yè)的短期盈利性、企業(yè)的長期成長性以及企業(yè)的價值之間的內在聯(lián)系：V＝＋∞t＝1D0（1＋G）t（1＋R）t＝D0（1＋G）R－G＝D1R－G戈登模型是一個股利增長率恒定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，其廣泛應用于企業(yè)價值評估，其中：V為企業(yè)價值，貼現(xiàn)率R為企業(yè)融資成本，股利D為企業(yè)短期盈利性，增長率G為企業(yè)長期成長性。鋼鐵上市企業(yè)的低碳行為在短期可能對D產(chǎn)生不利影響，但是隨著時間的推移，成本會不斷攤薄，收益會不斷凸顯，該不利影響便會攤薄甚至有可能變成有利影響；類似地，增長率G短期內可能降低，但是從可持續(xù)發(fā)展的角度考慮，長期內在達到穩(wěn)態(tài)之后，G可能恢復甚至提升。融資成本R則比較樂觀，鋼鐵上市企業(yè)的低碳行為可能會得到財政和金融政策的支持，獲得稅收優(yōu)惠和利率優(yōu)惠，節(jié)能環(huán)保行為是國家大力鼓勵提倡的，國家在企業(yè)所得稅、增值稅、消費稅、車輛購置稅等方面都有稅收優(yōu)惠政策，因此融資成本R可能下降。3．基于碳排放權交易的傳導機制分析。在完全競爭條件下，市場配置資源的結果是最有效率的，但是實際市場并非完全競爭且存在市場失靈，如此市場配置資源的結果并未達到帕累托最優(yōu)，造成這種結果的原因一般包括壟斷、外部性、公共物品及信息不完全等。市場配置資源達到最優(yōu)效率的前提條件是資源同時具有競爭性與排他性，而地球大氣層是公共物品，同時具有非競爭性和非排他性，任何單位和個體均可在不額外支付的情況下同時享有大氣層，如此所有單位和個體均會按照其自身效用最大化的原則去使用大氣層，這便有可能造成對大氣層的過度消耗，形成“公地的悲劇”，資源配置無法達到最優(yōu)。排放溫室氣體的高污染企業(yè)對大氣層具有負的外部性，當負的外部性作用于公共物品時，市場失靈加劇了，此時政府干預和調控顯得尤為必要，此時此刻，諸如前文所述的監(jiān)管法律法規(guī)規(guī)章制度顯得意義斐然。碳排放權交易是應對這種市場失靈的一種的重大制度創(chuàng)新，該制度安排符合新制度經(jīng)濟學的交易成本理論，在這種制度安排下，碳排放權不是公共物品而是可供交易的私有物品，碳排放權具有競爭性和排他性，受價值規(guī)律和供求關系約束。1997年全球多個國家簽訂了《京都議定書》，該書規(guī)定了發(fā)達國家的減排義務同時提出了三個靈活的減排機制，碳排放權交易便是其中之一。隨著2005年《京都議定書》的正式生效，碳排放權成為國際性商品，目前的交易手法包括現(xiàn)貨、遠期、期貨、期權和掉期等。碳排放權交易的概念源于經(jīng)濟學家提出的排污權交易理念，排污權交易指企業(yè)將政策制定者分配的減排指標掛牌到市場上進行交易的行為，減排指標富余者成為市場上的供給者，減排指標短缺者成為市場上的需求者，雙方進行減排指標的交易以求總排放量不超標。碳排放權交易可用于發(fā)揮市場機制在資源配置中的基礎性作用，以較低的成本完成節(jié)能減碳目標。目前我國擁有數(shù)個地區(qū)性碳排放權交易試點，主要交易模式為線下碳現(xiàn)貨交易。2017年年底全國性碳排放交易體系正式啟動。碳排放權交易市場的形成和完善對鋼鐵上市企業(yè)的低碳行為而言，是一個重大利好，如此鋼鐵上市企業(yè)有更大的動機去實施低碳行為，從而使自身的減排指標變得富余，鋼鐵上市企業(yè)可在碳排放權交易市場將富余的減排指標掛牌出售以獲得經(jīng)濟收益，這對其企業(yè)價值具有增益作用。譬如某大型鋼鐵上市企業(yè)是當?shù)靥寂欧艡嘟灰自圏c企業(yè)之一，該企業(yè)通過掛牌出售數(shù)十萬噸的碳排放權獲得收益數(shù)百萬，試點期間該企業(yè)碳排放量比當?shù)仡~定量減少數(shù)百萬噸。

三、鋼鐵上市企業(yè)低碳行為影響企業(yè)價值的實證范式

限于篇幅，本文不作具體實證，僅結合鋼鐵上市企業(yè)低碳行為影響企業(yè)價值的傳導機制提出其低碳行為影響其價值的實證范式，以供后續(xù)深入研究。實證模型框架如下，該框架是一個面板數(shù)據(jù)模型：Tqi，t＝α0＋cn＝1αnExpni，t＋mn＝1αc＋nCtrni，t＋εi＋vt其中：Tq為企業(yè)價值的度量指標托賓q值。雖然可供選擇的企業(yè)價值指標包括市銷率P／S、市盈率P／E、市凈率P／B、經(jīng)濟增加值EVA、市場增加值MVA及托賓q值，但是由于市銷率、市盈率和市凈率存在明顯偏差，經(jīng)濟增加值和市場增加值難以量化，故此本文使用托賓q值作為企業(yè)價值的度量指標。Exp代表c個解釋變量，本模型的解釋變量是企業(yè)的各種低碳行為，這些解釋變量是根據(jù)鋼鐵上市企業(yè)低碳行為影響企業(yè)價值的傳導機制而確定的，詳見變量列表。Ctr代表m個控制變量，本文擬考慮的控制變量包括盈利性指標（列表中的盈利性指標選其一）、成長性指標（列表中的成長性指標選其一）、代表企業(yè)資本結構的資產(chǎn)負債率LEV、代表企業(yè)規(guī)模的資產(chǎn)總額SIZE、企業(yè)固定資產(chǎn)占比FIX、代表企業(yè)內部優(yōu)勢的企業(yè)無形資產(chǎn)占比INT和GDP增長率。選用資產(chǎn)總額指標是因為資產(chǎn)是企業(yè)賴以存在的基礎，引入資產(chǎn)規(guī)模則可將規(guī)模經(jīng)濟理論納入分析框架；固定資產(chǎn)為企業(yè)長期資產(chǎn)，其中的機器、產(chǎn)房和設備與柯布道格拉斯模型的資本相對應，故此也有必要進行考慮；鋼鐵企業(yè)的技術積淀影響著其效率的提升，技術積淀是一個存量，本文無法直接核算技術的存量，因此本文使用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率代為其變量，無形資產(chǎn)中的專有技術和專利等構成了企業(yè)的核心競爭力；類似于其他企業(yè)，鋼鐵企業(yè)同樣具有順經(jīng)濟周期的特性，為了捕獲順經(jīng)濟周期的特性，本文以GDP增長率作為控制變量。ν代表隨著數(shù)據(jù)的時間變化而不隨著橫截面變化的隨機干擾項以及ε代表隨著數(shù)據(jù)的橫截面變化而不隨著時間變化的隨機干擾項。在所有考慮的變量中，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率各有三種核算方式；營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率各有兩種核算方式；托賓q值有四種核算方式，在建模過程中宜考慮所有核算方式以便對模型進行穩(wěn)健性檢驗。

四、結論與評價

本文認為鋼鐵上市企業(yè)的低碳行為分散在波特價值鏈的若干環(huán)節(jié)，鋼鐵上市企業(yè)的低碳行為落實在企業(yè)文化、企業(yè)榮譽、公司治理結構、供應鏈管理、產(chǎn)品線管理等價值鏈的內在要素中。這些低碳行為是企業(yè)價值鏈的有機組成部分，相互關聯(lián)并協(xié)同地影響著企業(yè)價值?；诟甑悄Ｐ偷膫鲗C制分析揭示了鋼鐵上市企業(yè)的低碳行為可從短期盈利性、長期成長性和資本成本三方面對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。碳排放權交易機制是應對鋼鐵企業(yè)對大氣層公共物品負外部性的一種重大制度創(chuàng)新，該機制可激勵鋼鐵上市企業(yè)實施低碳行為的積極性?；诓ㄌ貎r值鏈模型、戈登模型、碳交易制度三方面的傳導機制分析，本文提出鋼鐵上市企業(yè)低碳行為影響企業(yè)價值的實證范式，引入低碳行為虛擬變量、碳排放權出售量和相關模型控制變量，以托賓q為企業(yè)價值解釋變量構建面板數(shù)據(jù)模型，模型考慮多種替代指標以進行穩(wěn)健性檢驗。

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作者:柳翠連 單位:華南理工大學廣州學院