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摘要運(yùn)用貨幣政策工具到實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過(guò)程中，貨幣當(dāng)局需要借助貨幣政策中介目標(biāo)來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)。對(duì)它們的選擇是否正確以及選定后能否達(dá)到預(yù)期效果，關(guān)系到貨幣政策目標(biāo)最終能否實(shí)現(xiàn)。介紹了普爾分析，比較了利率和基礎(chǔ)貨幣各自體現(xiàn)出的產(chǎn)出方差，得出無(wú)論選擇什么作為中介目標(biāo)，其目的都是使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小。

關(guān)鍵詞貨幣政策中介目標(biāo)貨幣政策工具普爾分析利率基礎(chǔ)貨幣存量

貨幣政策指的是中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和。就各國(guó)的情況來(lái)看，貨幣政策目標(biāo)各不相同。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)銀行把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和國(guó)際收支平衡作為貨幣政策目標(biāo)；日本銀行在1998年就銀行法實(shí)施前，是把穩(wěn)定物價(jià)、國(guó)際收支平衡和維持對(duì)資本設(shè)備的適當(dāng)需求作為貨幣政策目標(biāo)；充分就業(yè)、實(shí)際收入的合理增長(zhǎng)率、低通貨膨脹率和國(guó)際收支平衡則是英格蘭銀行的貨幣政策目標(biāo)；在德國(guó)，貨幣當(dāng)局似乎更注重對(duì)馬克幣值和物價(jià)穩(wěn)定的保護(hù)。就不同時(shí)期而言，各國(guó)的貨幣政策目標(biāo)也是在發(fā)展變化的。20世紀(jì)30年代以前的國(guó)際金本位制時(shí)期，各國(guó)中央銀行貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定幣值和匯率。到了40年代中期，凱恩斯主義的國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)主張盛行以后，英、美等國(guó)相繼以法律形式宣稱(chēng)，謀求充分就業(yè)是其貨幣政策的目標(biāo)之一。這樣，貨幣政策目標(biāo)就由原來(lái)的單一目標(biāo)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣值和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。自50年代起，由于普遍的持續(xù)的通貨膨脹，在各國(guó)中央銀行的貨幣政策目標(biāo)中，穩(wěn)定的分量又加重了，把穩(wěn)定解釋為將物價(jià)上漲控制在可以接受的水平之內(nèi)。到了50年代后期，西方國(guó)家中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論廣泛流行，許多國(guó)家為了保護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際地位，都把發(fā)展經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策目標(biāo)的重點(diǎn)。從60年代開(kāi)始，一些國(guó)家國(guó)際收支逆差的出現(xiàn)，使維持固定匯率發(fā)生困難。伴隨著隨后發(fā)生的兩次美元危機(jī)，一些國(guó)家又將平衡國(guó)際收支作為一項(xiàng)貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是通過(guò)政策工具的運(yùn)用來(lái)實(shí)現(xiàn)的。中央銀行主要的貨幣政策工具有：在政府證券公開(kāi)市場(chǎng)上的經(jīng)營(yíng)，對(duì)商業(yè)銀行的貼現(xiàn)貸款和存款準(zhǔn)備金要求。中央銀行為實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，必須為自己選定一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，將其作為中介目標(biāo)加以控制。中央銀行選擇中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：可預(yù)測(cè)性、可控制性和重要性。當(dāng)前，被各國(guó)中央銀行選作中介目標(biāo)的主要有貨幣供給總量和利率這兩個(gè)變量。中央銀行不能同時(shí)選擇貨幣總量和利率這兩個(gè)目標(biāo)，即在實(shí)施擴(kuò)張或者緊縮的貨幣政策時(shí)，想要維持貨幣總量不變，利率必須改變；二要維持利率不變，貨幣總量必須改變。為此，我們需要對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，擇優(yōu)實(shí)施。本文借用普爾對(duì)這個(gè)問(wèn)題的經(jīng)典分析，討論中介目標(biāo)的選擇問(wèn)題。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息不完全的情況下，普爾提出的問(wèn)題是中央銀行究竟是應(yīng)當(dāng)努力保持市場(chǎng)利率固定不變，還是應(yīng)當(dāng)保持貨幣數(shù)量固定不變而允許利率變化。又由于他假定了政策的目標(biāo)是穩(wěn)定實(shí)際產(chǎn)出，所以通過(guò)比較兩種政策分別體現(xiàn)的產(chǎn)出方差，他對(duì)自己提出的問(wèn)題做出了回答。普爾把物價(jià)水平視為固定不變的，因?yàn)楣ぞ哌x擇問(wèn)題，從根本上講其所聯(lián)系的就是在一個(gè)相當(dāng)短的時(shí)間里，是選擇保持市場(chǎng)利率不變還是保持貨幣數(shù)量不變的問(wèn)題，所以把忽略物價(jià)水平效應(yīng)作為分析的起點(diǎn)。下式給出的是以對(duì)數(shù)形式表達(dá)的IS—LM基本模型的一個(gè)簡(jiǎn)單變形，以此可以推導(dǎo)出普爾的結(jié)論。

yt＝－ait＋ut（1）

mt＝－cit＋yt＋vt（2）

公式（1）代表產(chǎn)出方程，產(chǎn)出是利率的減函數(shù)；產(chǎn)出也還取決于外生的干擾u。公式（2）給出了對(duì)貨幣的需求，它是利率的減函數(shù)，產(chǎn)出的增函數(shù)。貨幣需求要受到隨機(jī)沖擊v的影響。所謂的均衡，也即要求對(duì)貨幣的需求等于貨幣的供給m。u和v都可以看作是服從均值為零且彼此不相關(guān)的連續(xù)過(guò)程。這兩個(gè)公式代表了在固定物價(jià)水平的條件下，一個(gè)關(guān)于產(chǎn)出決定的簡(jiǎn)單的IS—LM模型。與此模型有關(guān)的最后一個(gè)方面是對(duì)政策制定者目標(biāo)的規(guī)定性，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)力求最小，所以假定為最小化產(chǎn)出偏離的方差，即E［y］2。

中央銀行在期初時(shí)設(shè)定i或者m；而后出現(xiàn)了隨機(jī)沖擊u和v，決定了外生變量的取值，如果m是政策工具，這里指的是y和i的取值，或者如若i是政策工具的話，則指y與m的取值。

當(dāng)貨幣存量是政策工具時(shí)，m是通過(guò)i對(duì)產(chǎn)出y產(chǎn)生影響。聯(lián)立（1）式和（2）式可以求解得出均衡產(chǎn)出y＝，兩個(gè)互不相關(guān)的隨機(jī)變量相乘為0，目標(biāo)函數(shù)為E［y］2＝,只有當(dāng)m=0時(shí)，E［y］2才能最小，即

Em［y］2＝（3）

當(dāng)i是政策工具時(shí)，由（1）式可以直接解出產(chǎn)出值，無(wú)須再考慮貨幣市場(chǎng)的情況了。盡管為了確保貨幣市場(chǎng)的均衡，仍然需要確定必要的m水平。由于利息率固定了，在給定利率和收入水平的條件下，中央銀行可以使貨幣存量?jī)?nèi)生地調(diào)整到等于貨幣需求的水平。

當(dāng)i=0時(shí)，E［y］2最小

Ei［y］2＝?滓2u（4）

通過(guò)對(duì)各自體現(xiàn)出的產(chǎn)出方差進(jìn)行比較，可以對(duì)這兩種不同的政策選擇做出評(píng)價(jià)。當(dāng)且僅當(dāng)不等式Ei［y］2＜Em［y］2成立時(shí)，利率操作程序是優(yōu)于貨幣供給操作程序的，從（3）式和（4）式可知，＞?滓2u即當(dāng)?滓2v＞（1＋）?滓2u時(shí)，前述條件才得以滿足。當(dāng)貨幣需求干擾的方差比較大，LM曲線比較陡峭（LM曲線的斜率為1/c），IS曲線比較平緩（IS曲線的斜率-1/α）時(shí)，利率程序更容易進(jìn)入首選的行列；相反，如果產(chǎn)出沖擊的方差?滓2u大，LM曲線平緩或者IS曲線陡峭，則人們會(huì)優(yōu)先選擇貨幣供給程序。

這一模型相當(dāng)簡(jiǎn)單，忽略了許多重要因素。其缺陷在于，沒(méi)有哪家中央銀行能直接控制貨幣量m，只能控制基礎(chǔ)貨幣量，再經(jīng)由這一總量的變化聯(lián)系到更廣義層次上貨幣供給的變化。修正前面的基礎(chǔ)模型，把基礎(chǔ)貨幣作為政策工具，與貨幣供給作為政策工具區(qū)分開(kāi)來(lái)。假定這兩者之間的聯(lián)系為：

m=b+hi+w=－ci+y+v（5）

式中，b為基礎(chǔ)貨幣的對(duì)數(shù)值，假定貨幣乘數(shù)是利率的增函數(shù)即h>0，w為隨機(jī)的貨幣乘數(shù)干擾項(xiàng)。在利率程序下，公式（5）對(duì)于產(chǎn)出的決定是無(wú)關(guān)緊要的，因此和前面一樣有Ei［y］2＝?滓2u。但在基礎(chǔ)貨幣操作程序下，為了減少貨幣量對(duì)經(jīng)濟(jì)影響，最優(yōu)對(duì)策是b≡0，y＝且有Eb［y］2＝2［（c＋h）2?滓2u＋a2（?滓2v＋?滓2w）］，比較Eb［y］2與Ei［y］2當(dāng)?滓2V＋?滓2w＞1＋?滓2u時(shí)，即Eb［y］2＞Ei［y］2，利率程序才優(yōu)于基礎(chǔ)貨幣程序。普爾的方法，是在特定目標(biāo)函數(shù)給定的條件下，指出一條決定最優(yōu)工具選擇的道路。在我們所考察的這種情形下，目標(biāo)就是使產(chǎn)出的方差實(shí)現(xiàn)最小。

但據(jù)觀察在基礎(chǔ)貨幣操作程序下最優(yōu)對(duì)策是b≡0，則意味著基礎(chǔ)貨幣量不變。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中這種可能性很小，因?yàn)閷?duì)貨幣的需求主要來(lái)自三個(gè)方面，一是滿足人們的消費(fèi)需求；二是滿足人們的投機(jī)需求；三是滿足人們對(duì)未來(lái)不確定的風(fēng)險(xiǎn)的需求。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)若基礎(chǔ)貨幣量不變則無(wú)法滿足人們的消費(fèi)需求和投機(jī)需求，就會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮的假象抑制經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。因此保持基礎(chǔ)貨幣量不變使產(chǎn)出的方差達(dá)到最小，本人認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中具有不可行性，流通中的貨幣量必須與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)。借助于IS—LM模型分析框架就會(huì)發(fā)現(xiàn)利率和貨幣存量目標(biāo)之間存在內(nèi)在的矛盾或者說(shuō)是“不相容”的。尋求利率的穩(wěn)定，必定是貨幣供給量的波動(dòng)，而貨幣供給量穩(wěn)定的結(jié)果，必然是利率的波動(dòng)。西蒙斯明確認(rèn)識(shí)到貨幣流通速度的不穩(wěn)定變化對(duì)于貨幣政策有很大的干擾性，可能導(dǎo)致固定的貨幣供給政策效果不理想。只有貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定，才能有貨幣與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間穩(wěn)定的相關(guān)性，進(jìn)而才可能利用貨幣存量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。但銀證合作以及與之伴隨的金融創(chuàng)新，在降低貨幣可測(cè)性、可控性的同時(shí)，弱化貨幣與其他變量的相關(guān)性，其表現(xiàn)就是貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定以及貨幣流通速度不可測(cè)性的增強(qiáng)。貨幣供給的內(nèi)生性，不僅意味著貨幣政策效力的下降，也對(duì)貨幣存量作為中介目標(biāo)的選擇提出了很大的挑戰(zhàn)。

就中國(guó)而言，20年間中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)經(jīng)歷了一個(gè)較大的轉(zhuǎn)變過(guò)程：以信貸總量、現(xiàn)金總量計(jì)劃為代表的規(guī)模管理—貨幣供應(yīng)量—匯率、貨幣供應(yīng)量。但近年中國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)遇到了很大的問(wèn)題與困難──貨幣流通速度的穩(wěn)定性、基礎(chǔ)貨幣控制的僵化與變化無(wú)常、貨幣乘數(shù)變化問(wèn)題等，使得中國(guó)貨幣存量的增長(zhǎng)率也處于一種不穩(wěn)定的狀況。再者，我國(guó)的貨幣供給主要取決于央行和商行的行為，作為資金最終使用者的微觀主體的行為一般較少受到考慮，這種反常的信用關(guān)系使貨幣供給量并不一定是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

許多西方國(guó)家，其貨幣政策操作程序所走過(guò)的歷程，在過(guò)去20年的時(shí)間里都是極為相似的。20世紀(jì)70年代中期，多數(shù)國(guó)家開(kāi)始公開(kāi)地制定貨幣目標(biāo)。不過(guò)長(zhǎng)期以來(lái)，置于這些目標(biāo)之上的重視程度已經(jīng)發(fā)生了重大變化?？偟膩?lái)看，80年生的金融創(chuàng)新和1985年以后金融市場(chǎng)上并非偶然出現(xiàn)的管制放松一起，降低了對(duì)貨幣目標(biāo)的信任度。這與普爾模型的推論是一致的，普爾曾指出，金融市場(chǎng)上不穩(wěn)定性程度的提高，使貨幣需求更加難以預(yù)測(cè)，這對(duì)任何一種貨幣總量機(jī)制的操作程序來(lái)說(shuō)，都會(huì)導(dǎo)致其優(yōu)勢(shì)的降低。最近10年，在除了德國(guó)以外的所有這些國(guó)家里，都已經(jīng)看到了朝向利率操作程序的轉(zhuǎn)移。從理論上說(shuō)，哪個(gè)更適宜于作為中介目標(biāo)取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的特定結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)處于通貨緊縮的特殊時(shí)期，應(yīng)借鑒西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)放棄貨幣供應(yīng)量而采納“核心通貨膨脹率”為中介目標(biāo)。主要包括以下幾個(gè)步驟：①向公眾宣布通貨膨脹目標(biāo)的下限與上限；②以法律的方式鞏固央行的獨(dú)立性，將價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的基本長(zhǎng)期目標(biāo)；③央行要把握貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格影響的時(shí)滯，建立一個(gè)預(yù)期通貨膨脹水平模型；④定期宣布貨幣當(dāng)局的政策計(jì)劃和目標(biāo)，增強(qiáng)貨幣政策的透明度，強(qiáng)化央行的責(zé)任度。

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