導(dǎo)語：銀行持股與公司投資研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

研究假說與檢驗?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)相機治理機制理論(Jensen和Meckling，1976;Jensen，1986)，負(fù)債融資能夠抑制股東－管理者之間的利益沖突，其主要機理在于負(fù)債融資的契約屬性。管理人員為避免失去自己的職位就會努力工作，約束自己，做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本，改善公司治理結(jié)構(gòu)(GrossmanandHart，1986)。因此，從股東－管理者利益沖突的視角來看，如果債權(quán)人和股東合一，股東也可以利用債權(quán)人的身份發(fā)揮債務(wù)監(jiān)督功能，減少管理者出于私利而引起的非效率投資行為，即減少過度投資和投資不足行為。［22］在我國銀行持股的企業(yè)里，銀行、股東－債權(quán)人合一的特殊的兩重身份將影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資決策之間的關(guān)系。銀行作為債權(quán)人，主要是為了到期收回借款，獲得應(yīng)得利息，保證貸款的安全性和風(fēng)險的可控性。所以在與企業(yè)簽訂借款契約時，債權(quán)人可預(yù)先設(shè)定限定貸款資金的用途、專款專用、限制企業(yè)的現(xiàn)金分紅的股利分配政策，限制企業(yè)發(fā)放新的債券等條款來約束企業(yè)的投資行為，讓貸款資金合理使用和更有效率地分配在投資項目上，減少投資不足和投資過度問題;債權(quán)人也可利用股東身份通過股東大會，或直接派出董事參與企業(yè)的投資決策，減少過度投資和投資不足問題。銀行作為股東，其主要目的是獲取高額現(xiàn)金分紅或股權(quán)價值的升值，強調(diào)資金的收益性，為了股東財富最大化，也有動機利用債權(quán)人的資金實現(xiàn)債權(quán)人財富向股東財富的轉(zhuǎn)移。不論債權(quán)價值還是股權(quán)價值最大化，都將減少投資決策所導(dǎo)致的股東－債權(quán)人之間的利益沖突，將減少企業(yè)的非效率投資行為，即減少過度投資和投資不足行為，優(yōu)化投資決策，使總價值最大化。在此基礎(chǔ)上提出假說1和假說2。假說1:銀行持股的企業(yè)的過度投資程度低于非銀行持股企業(yè)。假說2:銀行持股的企業(yè)的投資不足程度低于非銀行持股企業(yè)。

驗證模型和定義研究變量

為了驗證上述研究假說，首先用相應(yīng)的指標(biāo)來估計公司的投資效率。參考了Richardson(2006)［23］的方法，通過下面的模型(1)，進行OLS回歸后計算出來的殘差值就是衡量投資效率的指標(biāo):NewInvest=0+1Growth+2AReturn+3Cash+4Age+5LagInvest+6SIZE+7LEV+Year+In-dustry+ε(1)為檢驗假說1、假說2，分別采用模型(2)和模型(3)，運用OLS方法進行回歸:Year、Industry分別代表年度和行業(yè)的虛擬變量。不同的年份的宏觀經(jīng)濟狀況、貨幣政策等對投資支出存在影響且有差異，不同行業(yè)的投資支出也存在較大的差異現(xiàn)象，所以將行業(yè)和年份納入模型;Cash(企業(yè)期初持有的現(xiàn)金儲備)、Age(企業(yè)年齡，從開始上市年份算起)、SIZE(公司規(guī)模)、LEV(財務(wù)杠桿)為控制性變量;0、1、2、3、4、5、6、7、8、9、10為模型回歸系數(shù);ε是回歸誤差項。根據(jù)假說1，本文預(yù)計模型(1)中1、2顯著為負(fù)，而3不顯著;根據(jù)假說2，預(yù)計模型(2)中1、2顯著為正，3同樣也不顯著。

樣本選擇和描述統(tǒng)計

本文的研究樣本期間是1999～2010年，并按照以下幾個標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進行篩選:(1)樣本公司必須不能是金融類的上市公司，主要是因為工業(yè)企業(yè)與金融類上市公司等所從事的主營業(yè)務(wù)以及采用的報告制度和會計制度不相同;(2)樣本公司不能在境內(nèi)和海外(如香港證券交易所和紐約證券交易所)同時上市，避免由于制度性差異對實證結(jié)果產(chǎn)生潛在影響。不剔除同時發(fā)行B股的公司，是因為發(fā)行B股仍然遵循的是中國的法律制度和監(jiān)管政策，在境內(nèi)證券交易所發(fā)行和交易。(3)對回歸中采用的研究變量，在公司/年度內(nèi)有可用數(shù)據(jù)。(4)對部分連續(xù)變量進行了溫莎數(shù)據(jù)處理，大于99%分位數(shù)與小于1%分位數(shù)的變量，獲得了最多12718個公司/年度觀察值?？紤]到橫截面數(shù)據(jù)的內(nèi)生性問題，收集了兩個子樣本進行穩(wěn)健性檢驗，一個子樣本叫做“銀行股東進入樣本”，即如果公司在開始時并沒有銀行股東，銀行股東在樣本期間是后面進入公司的，另一個子樣本叫做“銀行股東退出樣本”，即公司在樣本期間開始時有銀行股東，但銀行股東在后面退出了公司，主要是考慮到公司投資行為存在差異是與公司本身有關(guān)而與銀行持有公司股份這一現(xiàn)象無關(guān)。模型中研究變量的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫或以CSMAR數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)進行計算所得，其中銀行股東數(shù)據(jù)是在CSMAR數(shù)據(jù)庫公司治理模塊股東數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過手工收集所得，隨機選取了10%的樣本并核對了公司在深滬證券交易所提交的年度報告。本文采用軟件Excel2007和SASV8來整理、計算和回歸分析數(shù)據(jù)。表2中PanelA是研究變量的基本描述性統(tǒng)計。BANK的平均值是0．1173，即11．73%的公司/年度觀察值存在銀行性質(zhì)的股東，表明大多數(shù)上市公司的股東中沒有銀行類金融機構(gòu);BShare的最小值是0、最大值是0．6987、平均值是0．0082，表明有些上市公司不存在銀行股東，有些上市公司則由銀行股東所控制，銀行股東平均持有上市公司0．82%的股權(quán)比例，公司間存在較大差異;投資效率(Invest)的平均值是－0．0001、中位數(shù)是－0．0128，表明上市公司的投資行為呈現(xiàn)投資不足的特征;Invest最大值、最小值分別是0．5319、－0．3555，說明了有些上市公司存在較為嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象，有些上市公司的過度投資程度較為嚴(yán)重，不同公司間存在較大的差異，這與Richardson(2006)對美國上市公司的研究結(jié)果類似。表2的PanelB部分顯示了投資效率在銀行持股與非銀行持股兩類樣本公司間的差異比較。投資效率(Invest)在兩類樣本中的平均值、中位數(shù)分別是0．0006、－0．0124，－0．0038、－0．0152，均值檢驗和中位數(shù)檢驗均顯著為正，表明銀行持股樣本公司的投資效率要顯著高于非銀行持股樣本公司。過度投資(Invest+)在非銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)分別是0．0662和0．0434，在銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)是0．0575和0．0343，均值檢驗和中位數(shù)檢驗均顯著為正，表明銀行持股樣本公•85•司的過度投資行為要顯著低于非銀行持股樣本公司;投資不足(Investˉ)在非銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)分別是－0．0430和－0．0352，在銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)是－0.0403和－0.0323，均值檢驗和中位數(shù)檢驗均顯著為負(fù)，表明銀行持股樣本公司的投資不足行為要顯著低于非銀行持股。綜合上述三個指標(biāo)的檢驗，可以發(fā)現(xiàn)銀行持股可以約束公司的投資行為，減少公司的非效率投資，這與假說1和假說2相符。表3顯示了變量之間的相關(guān)系數(shù)。Invest與BANK、BShare顯著負(fù)相關(guān)，說明了非效率投資行為在銀行持股公司中要顯著低于非銀行持股公司，且銀行股東持股越多，上市公司的非效率投資程度越低，這與研究假說一致;BANK與Dual、LEV顯著正相關(guān)，表明銀行持股的公司的兩職合一比例較高，財務(wù)杠桿較高;BShare和LEV顯著正相關(guān)，說明了銀行股東持股比例越低的公司，財務(wù)杠桿率越低;BShare與POE、BighShare、ExeShare和SIZE顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行持股比例越多的公司越不可能是非國有公司，大股東持股比例越低，高管持股比例越低，公司規(guī)模越小;其他研究變量間的相關(guān)性也比較合理與明顯，主要解釋變量(BANK和BShare)與其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過0．2，進行VIF的多重共線性檢驗，結(jié)果得出VIF值均不超過6，這就表明多重共線性問題對研究結(jié)論的影響并不大。

回歸結(jié)果

表4顯示了全樣本投資效率的回歸結(jié)果。過度投資樣本組中，BANK的回歸系數(shù)為－0．055，在5%水平上顯著，表明銀行股東顯著地抑制了公司的過度投資程度，這與研究假說1一致，而BShare的回歸系數(shù)0．129、T值是0．18、不顯著，BSharesq的回歸系數(shù)在5%水平上是顯著的，說明了公司的過度投資程度與銀行股東持股比例呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，具體而言，即當(dāng)銀行股東持股比例不超過5．15%時，銀行股東對公司的過度投資行為沒有顯著影響，而當(dāng)銀行股東持股比例超過5．15%，銀行股東可以顯著地降低公司的過度投資程度。POE的回歸系數(shù)顯著為正，表明非國有公司進行過度投資的程度反而較國有公司大，與理論預(yù)測相反，其潛在的解釋原因可能在于:非國有公司進行大量投資是獲得政府和銀行優(yōu)惠政策、信貸支持的重要條件之一。Dual的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明兩職合一的公司過度投資程度較小，與理論預(yù)測相反，主要原因可能有兩個方面:一是中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，各種制度體系、市場環(huán)境以及企業(yè)自身建設(shè)等都處于一個逐步完善的過程。例如，中國的上市公司大多數(shù)是由原來的國有企業(yè)經(jīng)過改制發(fā)展而來的，其在組織結(jié)構(gòu)、人事安排以及股份結(jié)構(gòu)上仍留有計劃經(jīng)濟時代的色彩，其所表現(xiàn)出來的諸多現(xiàn)象本身也就帶有某種階段性;二是兩職合一可能有利于企業(yè)創(chuàng)新自由的發(fā)揮，使企業(yè)能得到更好的生存和發(fā)展。這是因為經(jīng)營活動的風(fēng)險性特點以及以減少風(fēng)險為主要任務(wù)的使命決定了必然賦予管理人員相當(dāng)程度的隨機處置權(quán)，從而使企業(yè)與環(huán)境保持相宜的協(xié)調(diào)性。LEV的回歸系數(shù)為－0．028，在5%水平上顯著為負(fù)，表明LEV影響公司的投資行為，且LEV越低的公司過度投資的程度越大，與JensenandMeckling(1976)和Meyer(1977)的理論預(yù)測不一致，與伍利娜等(2005)的研究結(jié)論也不一致，其主要原因在于伍利娜等(2005)的研究主要基于小樣本的實證研究，且設(shè)置的情境主要針對比較特殊的企業(yè)，而本文則基于大樣本進行研究，且與楊華軍和胡奕明(2007)的研究結(jié)論一致。表4顯示了投資不足的回歸結(jié)果。BANK的回歸系數(shù)為0．040，在1%水平上顯著，表明銀行股東顯著地抑制了公司的投資不足程度，這與研究假說2一致。BShare的回歸系數(shù)0．550，在5%水平上顯著，BSharesq的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明了公司的投資不足程度和銀行股東持股比例呈現(xiàn)正U型關(guān)系，概而言之，即當(dāng)銀行持股比例小于等于28．98%時，銀行持股會抑制公司的投資不足行為，而當(dāng)銀行股東持股比例超過28．98%，銀行股東卻顯著地增加了公司的投資不足程度，這與研究假說2一致。因為銀行持股比例的最上端分位數(shù)是28．98%，說明在整體上銀行持股比例和公司的投資不足程度呈顯著的線性關(guān)系，即隨著銀行股東持股比例的上升，公司投資不足的程度逐漸減小;POE的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明非國有公司進行投資不足的程度反而較國有公司大，與理論預(yù)測相反，其潛在的解釋原因可能在于:非國有公司受到行業(yè)管制等限制約束了正常的投資行為，而且獲得政府和銀行的信貸、土地支持較為困難。BigShare的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明大股東持股比例越高，投資不足的程度反而較大，與Hadlock(1998)的研究結(jié)論一致。SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，表明大公司投資不足的程度較小，與Richardson(2006)的研究結(jié)論一致。表5顯示了銀行股東進入子樣本的投資效率的回歸結(jié)果。過度投資樣本組中，BANK的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明了銀行以股東身份進入公司后顯著地抑制了公司的過度投資行為，這與假說1一致，跟本文預(yù)測也是一致的;BShare的回歸系數(shù)0．132，不顯著;在5%水平上BSharesq的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，回歸結(jié)果與全樣本的結(jié)果一致，即公司的過度投資程度與銀行持股比例呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，具體而言，即當(dāng)銀行股東持股比例不超過9．50%時，銀行股東對公司的過度投資行為沒有顯著影響，而當(dāng)銀行股東持股比例超過9．50%，銀行股東可以顯著地降低公司的過度投資程度;POE的回歸系數(shù)顯著為正、Dual的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，都與全樣本回歸結(jié)果一致。表5顯示了銀行股東進入子樣本投資不足的回歸結(jié)果。在5%水平上，BANK的回歸系數(shù)為0.037，顯著為正，表明銀行作為股東進入公司后顯著地抑制了公司的投資不足行為，這與假說2一致;在10%水平上，BShare的回歸系數(shù)為0.025，BSharesq的回歸系數(shù)為－0.042，都顯著，表明公司的投資不足程度和銀行持股比例呈現(xiàn)正U型關(guān)系，即當(dāng)銀行的持股比例小于或等于29.76%時，銀行作為股東的身份會顯著地抑制公司的投資不足行為，而當(dāng)銀行股東持股比例超過29.76%，銀行股東卻顯著地增加了公司的投資不足程度，這與假說2一致。因為銀行持股比例的最上端分位數(shù)是29.76%，說明了在整體上公司的投資不足程度與銀行持股比例呈線性關(guān)系，隨著銀行持股比例的上升時，公司投資不足的程度將會逐漸減小。SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，表明大公司投資不足的程度較小，與Richardson(2006)的研究結(jié)論一致。LEV的回歸系數(shù)顯著為正，表明財務(wù)杠桿越高的公司投資不足的程度也越小，與伍利娜等(2007)的研究結(jié)論一致。綜合表5過度投資和投資不足的回歸結(jié)果，可以看到，銀行股東進入子樣本的回歸結(jié)果與全樣本的回歸結(jié)果并沒有顯著的差異，從而表明本文研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。［26～27］表6顯示了銀行股東退出子樣本的投資效率的回歸結(jié)果。過度投資樣本組中，BANK的回歸系數(shù)為－0.005，不顯著，表明銀行股東退出公司后對公司的過度投資行為沒有顯著影響，這主要是因為，銀行股東在持有公司股份期間，對公司的投資決策發(fā)揮了重要影響，可能使公司的投資決策在一定程度上形成了規(guī)范，即使銀行股東退出后也在一定程度上保持了連續(xù)性。BShare的回歸系數(shù)－0.110，不顯著，BSharesq的回歸系數(shù)為0.246，也不顯著。此外，LEV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與楊華軍、胡奕明(2007)的研究結(jié)論一致。POE、BigShare、Dual、ExeShare、Indirector和SIZE的回歸系數(shù)均不顯著，與全樣本回歸結(jié)果一致。表6顯示了銀行股東退出子樣本的投資不足的回歸結(jié)果。BANK的回歸系數(shù)為0．002、BShare的回歸系數(shù)－0．034、BSharesq的回歸系數(shù)為0．133，均不顯著，表明銀行股東退出公司后對公司的投資不足行為沒有顯著影響，這主要是因為，銀行股東在持有公司股份期間，對公司的投資決策發(fā)揮了重要影響，可能使公司的投資決策在一定程度上形成了規(guī)范，即使銀行股東退出后也在一定程度上保持了連續(xù)性;此外，SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，表明大公司投資不足的程度較小，與Richardson(2006)的研究結(jié)論一致。LEV的回歸系數(shù)顯著為正，表明財務(wù)杠桿越高的公司投資不足的程度也越小，與伍利娜等(2005)的研究結(jié)論一致。

穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文作了如下穩(wěn)健性檢驗:(1)重新定義銀行持股為除直接持有公司股份外，銀行還派出員工到持股公司擔(dān)任董事或監(jiān)事職位，這樣主要是考慮到銀行持股比例過低或不在持股公司派出董事，銀行難以獲取更多的信息、充分發(fā)揮對公司的投資行為的影響，具體做法是:首先以CSMAR數(shù)據(jù)庫公司治理模塊股東數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)收集了銀行股東數(shù)據(jù);然后通過查閱公司年度報告以確認(rèn)公司高管是否來自銀行股東，在此基礎(chǔ)上，以年度、行業(yè)、總資產(chǎn)和營業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)，選取了銀行持股的配對樣本，共有650個年度觀察值;最后重復(fù)上述回歸模型發(fā)現(xiàn)BANK、BShare和BSharesq的回歸系數(shù)的符號和大小與上述全樣本回歸結(jié)果沒有重大變化;(2)以市場指標(biāo)為基礎(chǔ)重新計算了投資效率。具體而言，是指公司的投資機會用公司的市凈率替代了公司營業(yè)收入的增長率。重復(fù)回歸后發(fā)現(xiàn)Bank、Bshare和Bsharesq的回歸系數(shù)的符號和大小與上述全樣本回歸結(jié)果相比均沒有顯著變化。七、實證結(jié)論與政策啟示本文基于股東－債權(quán)人利益沖突理論研究了銀行作為公司的股東和債權(quán)人雙重的特殊身份對公司投資行為的影響，具體而言，以1999～2010年中國A股上市公司為樣本，以銀行為股東－債權(quán)人合一的衡量變量，研究了銀行持股對公司投資行為，即過度投資或投資不足行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)，銀行持股企業(yè)過度投資和投資不足的程度均要低于非銀行持股企業(yè)，即銀行持股企業(yè)的投資效率要高于非銀行持股企業(yè)。銀行股東進入樣本和銀行股東退出樣本的回歸結(jié)果支持了上述結(jié)果。研究結(jié)果表明，銀行持股改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，改善信息在債權(quán)人和股東之間的分布，減少了信息不對稱的現(xiàn)象，緩和債權(quán)人－股東之間的利益沖突，從而修正投資行為的扭曲程度。研究具有如下政策啟示意義:(1)以銀行持股公司為研究樣本，銀行持股改善了公司的資本結(jié)構(gòu)和信息在債權(quán)人和股東之間的分布，緩和了股東－債權(quán)人之間的利益沖突，從而修正投資行為的扭曲程度。(2)銀行持股，既有助于改變債權(quán)人無權(quán)的狀況，又可以平衡公司治理結(jié)構(gòu)較為單一的問題;銀行持股可以為債權(quán)人對公司治理的相機治理作用提供更有效的保障，改善公司的法人治理，豐富了公司治理的文獻。(3)為我國的銀行持股實踐提供某些經(jīng)驗證據(jù)，也為我國信貸監(jiān)管部門提供一定的依據(jù)。(4)銀行持股可以改善國有企業(yè)一股獨大現(xiàn)象，實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)多樣化，為國有企業(yè)改制提供。

本文作者：李志軍龍健華工作單位：湖南大學(xué)