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表決權信托是國外公司法上一項重要的保護中小股東權益的制度安排。美國《示范公司法修正本》第7130條、德國《股份法》第135條都對此作出規(guī)定,但我國立法對此卻是一片空白。

這是立法的有意安排,還是失誤?表決權信托的功能是否可以為我國已有制度替代?本文試圖對我國中小股東權益保護面臨的困惑進行分析,同時認為,表決權信托是保護中小股東權益的重要制度設計,并在此基礎上探討了構建我國表決權信托制度的路徑。

一、中小股東權益保護面臨的困惑和現(xiàn)有制度的缺失

(一)中小股東權益保護面臨的困惑

股東將資產(chǎn)投入公司后就喪失對所投資產(chǎn)的所有權,換來資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權利。股東的這些權利主要通過在股東會或股東大會上行使表決權實現(xiàn)。表決權對維護股東利益非常重要,通過表決權的行使可以使公司最終所有者(theultimatecorporateowner)很方便地強制剝奪個別董事和高管的職權,進而保持對公司的控制權。

一般來說,股東對公司控制力的大小通過其持有表決權的數(shù)量體現(xiàn)出來,股東在股東會或股東大會上遵循“一股一票”的原則進行表決?！耙还梢黄薄痹瓌t充分考慮了公司資合的性質(zhì),是股東平等原則重要的表現(xiàn)形式。但是,隨著公司股份越來越分散,中小股東擁有的股份數(shù)越來越少。這些少量的股份根本無法對股東大會決議產(chǎn)生實質(zhì)性影響。如果公司章程再通過持股數(shù)限制參加股東大會的股東資格,單個股東甚至可能沒有資格參加股東大會。而且,由于中小股東進行表決實際上是在從事集體行為,其監(jiān)督行為會使所有股東受益而全部風險由自己承擔,于是作為理性經(jīng)濟人的中小股東會自然選擇“理性冷漠”和“搭便車”,主觀上缺乏參加股東會或股東大會的意愿。與此同時,擁有多數(shù)股份的大股東卻可能控制公司。當大股東控制了公司,他們就會傾向于通過控制權謀取私利,而這些私利的謀取是以損害中小股東和公司的利益為代價的。這樣,中小股東獲取信息的高成本、在股東會或股東大會上的“股微言輕”以及面臨的“搭便車”誘惑,加上管理者的“道德風險”等諸多因素的存在,使中小股東權益受損成為一個世界難題,各國都將保護中小股東權益作為立法目標進行著不懈的努力。

在我國,流通股和非流通股并存的現(xiàn)象將隨著“股權分置”改革的結束成為歷史,全流通局面正在形成。股份全流通為股權多元化和股份分散提供了很好的基礎。隨著股份越來越分散,公司所有和公司經(jīng)營的分離程度越來越深,公司控制權越來越傾向于掌握在管理者手中。于是,公司控制權就自然掌握在那些擁有挑選董事會成員(或大部分董事)實權的個人或集團手中。中小股東少量和分散的股份在此只能是杯水車薪,不會起到太大作用。

那么,有沒有一種機制能夠?qū)⒅行」蓶|分散的股份集中起來以實現(xiàn)“集腋成裘”,使這些在單個股東手中不能對公司形成影響的小額股份集中起來形成一種聚合的力量,與大股東抗衡或影響公司高管選舉,變中小股東“用腳踢票”為“用手投票”?這將是股權分置改革結束后我國中小股東權益保護面臨的很重要的問題。

(二)現(xiàn)有制度的缺失

實際上,我國立法中已經(jīng)有實現(xiàn)股份集中的制度設計——表決權征集和股份收購,那么,還有必要引入表決權信托嗎?

表決權征集、表決權信托都是通過改變表決權行使方式實現(xiàn)特定目的的制度設計,是表決權和其他制度嫁接的產(chǎn)物。表決權征集是公司或公司以外的人將記載必要事項的空白委托書交給股東,勸說股東選任自己或第三人代其進行表決的商事行為。在表決權征集書中,征集人必須向股東說明本次征集意欲表決的各個事項,請求股東作出反對或贊成的意思表示,然后由其依照股東的意思在授權范圍內(nèi)為表決行為。表決權征集本質(zhì)上是表決權,是民事制度在商法領域的發(fā)展,是一般表決權的逆向變形。在表決權征集中,股份所有權保留在股東手中,股東債權人可以追及至該財產(chǎn),當股東破產(chǎn)時該財產(chǎn)將被列入破產(chǎn)財產(chǎn),這樣,如果在協(xié)議執(zhí)行過程中,任何一個股東財產(chǎn)狀況的惡化都會導致協(xié)議的不穩(wěn)定。并且,如果表決權征集人對他人造成侵害,根據(jù)行為的后果由被人承擔的規(guī)則,股東將時時經(jīng)受擔心征集人不當行為而致自己受損的煎熬。但是,在表決權信托中,信托協(xié)議一經(jīng)成立,信托財產(chǎn)就轉移到受托人名下,受托人成為信托財產(chǎn)名義所有人,委托人和受益人的債權人自然無法追及該信托財產(chǎn)。而且,由于信托財產(chǎn)具有獨立性,只為了信托目的而存在,受托人有義務將信托財產(chǎn)和其自有財產(chǎn)分離、將不同委托人或信托目的的信托財產(chǎn)分離,這樣,盡管受托人對信托財產(chǎn)有“法律上的所有權”,但卻不受受托人個人債權人的追及。信托的這些特性使其具有很大的彈性空間,保證了信托財產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定,成為英美法系最重要的轉移和管理財產(chǎn)的制度,極大地促進了經(jīng)濟發(fā)展和社會進步。

股份收購通過從股東手中購買股份實現(xiàn)表決權集中,是公司外部治理的重要途徑。但是,股份收購必須有公開交易市場才能發(fā)揮作用;而且,購買者必須付出高額成本,因為“投資者不愿接受要約,除非這項要約的出價高于市價......”股份收購通常還會遇到公司現(xiàn)任管理層的敵對,如果收購失敗,收購方要承擔所有的費用和風險。通過表決權信托方式實現(xiàn)股份的集中就不存在這些擔憂。

表決權信托的這些優(yōu)勢,使它成為表決權征集、股份收購都難以替代的保護中小股東權益的重要方式,但我國立法卻沒有對此作出規(guī)定。

二、表決權信托在保護中小股東權益中的功能分析

表決權信托是一個或數(shù)個股東根據(jù)協(xié)議,在一定期間內(nèi),以不可撤回的方法,將其持有股份的表決權以及和表決權緊密相關的權利轉讓給一個或數(shù)個受托人,后者為實現(xiàn)一定的合法目的在協(xié)議約定或法律規(guī)定的期限內(nèi)行使該表決權,股東或股東指定的人享有受益權的一種法律制度。表決權信托協(xié)議一旦達成,股東將其股份轉移給受托人,作為回報,股東獲得載有信托條款與期間的“信托證書”,該證書是受益權憑證,可以像股份一樣轉讓。表決權信托期限屆滿,股份返還受益人,股份紅利減去管理費用,歸受益人所有。

表決權信托協(xié)議達成后,受托人成為股份名義所有人,即“登錄股東”。委托股東對股份不再享有表決權,不再以股東身份參加股東會或股東大會,對公司高管的選舉沒有發(fā)言權。但是,委托股東保留實質(zhì)性股東身份,對信托事務有知情權,對因受托人過錯導致的損害有請求賠償?shù)臋嗬?對過錯受托人有解任權和提前終止信托權。受托人對委托股東負有忠實義務、注意義務,必須為委托股東的最大利益行事,履行誠實、信用、有效、謹慎的管理義務;禁止享有信托利益,禁止為和信托利益相反的行為,有義務及時將扣除必要管理費用后的股息紅利及時轉交給委托股東,有義務對執(zhí)行信托事務產(chǎn)生的侵權行為直接承擔法律責任。表決權信托通過以下途徑實現(xiàn)對中小股東權益的保護。

(一)集中分散股份

有學者將公司結構進行解構后發(fā)現(xiàn),公司法中存在兩類不同的法律關系,在兩類法律關系中,表決權都扮演著重要的角色。這兩類關系包括股東和管理層之間的外部關系、股東和股東之間的內(nèi)部關系。本文借鑒這樣的分析思路,認為無論是處理中小股東和管理層的關系還是處理股東和股東的關系,表決權信托都可以成為保護中小股東權益的重要方式。

在中小股東和管理層的關系上,盡管管理層控制著公司、“內(nèi)部人”專權現(xiàn)象日益嚴重,但是,股東會或股東大會擁有“參與重大決策和選擇管理者”的權利,也就是說,表決權和撤換管理層之間存在直接關系,中小股東可以通過行使表決權對現(xiàn)任管理層構成威脅,可以懲戒他們,也可以對非最佳的管理加以糾正。“一旦有必要,分散的所有權可以充分地集中起來,對不稱職的經(jīng)營者給予恰當?shù)闹笇?直到把他們‘炒掉’?！钡?分散的表決權在“一股一票”原則下是沒有威脅力的。通過表決權信托,股東可以將分散的表決權集中在一起,增強表決權重,影響和控制公司,使這一處于“休眠狀態(tài)”的權利蘇醒。

就中小股東和大股東的關系而言,股東對公司的控制力隨著擁有股份的減少而不斷削弱。擁有股份較多的人對公司的控制力較大,而擁有少數(shù)股份的股東,則處于被動服從位置,以至于有學者認為表決權“僅僅是對模糊的民主制度一般理念的象征性的認可。”本來,從經(jīng)濟學上講,任何股東只能對公司有與其投資相稱的合理期待,中小股東由于其投入公司的資本較少,對公司的期待也就相應較低。但是,控制股東對中小股東的“掠奪”已經(jīng)沖破了這條底線,他們通過支付給管理者過高的報酬、稀釋股權、從事關聯(lián)交易、奪取公司機會等多種手段實現(xiàn)利益輸出。從本質(zhì)上講,控制股東和中小股東的差別在于擁有股份的多少,如果通過表決權信托將分散的股權予以集中,就可能實現(xiàn)和控制股東抗衡、遏制其“隧道行為”(tunneling)的目的。“無論是社會歷史的現(xiàn)實,還是現(xiàn)代的博弈論研究都表明,如果要確保對方的合作,不搞機會主義,不存逃脫懲罰的幻想,在多次博弈的前提下,博弈者的唯一最有效的戰(zhàn)術就是針鋒相對,對于任何不合作都予以堅決的懲罰......”

表決權信托通過將分散的股份集中起來,形成一種聚合的力量,影響公司決策和高管選舉,維護中小股東的合法權益,這是表決權信托在中小股東權益保護方面最大的優(yōu)勢。

(二)為委托股東提供充分空間

在表決權信托中,信托協(xié)議一旦達成,股東手中的股份就轉移到受托人名下,受托人成為股份名義所有人,即“登錄股東”。委托股東對股份不再享有表決權,不再以股東身份參加股東會或股東大會,對公司高管的選舉沒有發(fā)言權。但是,委托股東保留實質(zhì)性股東身份,對信托事務有知情權,對因受托人過錯導致的損害有請求賠償?shù)臋嗬?對過錯受托人有解任權和提前終止信托權。受托人對委托股東負有忠實義務、注意義務,必須為委托股東的最大利益行事,履行誠實、信用、有效、謹慎的管理義務;禁止享有信托利益,禁止為和信托利益相反的行為,有義務及時將扣除必要管理費用后的股息紅利及時轉交給委托股東,有義務對執(zhí)行信托事務產(chǎn)生的侵權行為直接承擔法律責任。

盡管委托股東對股份不再享有表決權,不再以股東身份參加股東會或股東大會,對公司董事和監(jiān)事的選舉沒有發(fā)言權。但是委托股東保留對公司的實質(zhì)性股東身份,對信托事務有知情權,對因受托人過錯導致的損害有請求賠償?shù)臋嗬?對過錯受托人有解任權和提前終止信托的權利。更為重要的是,委托股東可以在信托合同中約定,對公司重要事項的表決,受托人要征得委托股東的同意或由委托股東親自行使,如公司合并、分立、解散、清算、增資、減資等。通過這種設計,股東在享受信托收益的同時,不會喪失對重要事項的控制權。

此外,由于表決權信托的受托人大都是具有經(jīng)濟實力的信托機構,具備良好的經(jīng)營管理和駕馭市場的能力,有豐富的實踐經(jīng)驗和高素質(zhì)的專業(yè)人才,有掌握加工信息的能力和對宏觀經(jīng)濟判斷分析的能力,這些專業(yè)優(yōu)勢使得中小股東借助他們之手可以更好實現(xiàn)股份管理。

三、構建我國表決權信托制度的基本框架

為了充分發(fā)揮表決權信托的作用,應該從立法上對其作出明確規(guī)定,畢竟表決權信托和普通信托還有很大區(qū)別。即使在信托制度極為發(fā)達的美國,也在其《示范公司法修正本》第7130條對表決權信托作出規(guī)定,實際上,美國幾乎所有的州都有關于表決權信托的成文法規(guī)定。我國也應該借鑒這種做法,在《公司法》或《信托法》中明確規(guī)定表決權信托制度,以促進表決權信托在我國的發(fā)展。由于通過表決權信托可以控制公司董事會,影響公司經(jīng)營決策,表決權信托極易異化為公司控制權爭奪的工具。早期美國法院就認為,表決權信托將公司表決權控制在和公司沒有直接利害關系的人手中,違背了公共政策,不利于保護中小股東的利益。所以,如何防止受托人不忠實、不謹慎、違背委托人意愿,將是該制度設計的關鍵。從各國的立法實踐看,構建表決權信托制度主要應該包括以下幾個方面。

(一)目的正當。信托目的合法是現(xiàn)代國家信托立法很重要的一個原則。表決權信托作為信托的一種,也涉及目的合法問題。何為“目的合法”?抽象地講,主要是指當事人成立表決權信托的目的是為了實現(xiàn)對公司有利的政策,組建運作高效的管理層,提高公司運營效率和全體股東的利益。但實踐總是要量化和具體的,什么樣的“目的”屬于“合法”?從各國實踐經(jīng)驗看,以下目的屬于“合法目的”:防止與本公司競爭的其他經(jīng)營者控制公司;確保公司管理權由原始受托人控制;屬于公司財務困難時重整計劃的一部分;協(xié)助財務困難的公司獲得貸款或保護其債權人;實現(xiàn)公司資產(chǎn)出售計劃以利于公司解散等?！胺欠康摹敝饕?犧牲其它公司和股東的利益使參加表決權信托的股東獲取某種特權;通過在股東之間創(chuàng)造異議和僵局阻撓或中斷公司業(yè)務的和諧進行;使局外人或少數(shù)人控制公司;規(guī)避法律等。但是上述所謂的“合法目的”和“違法目的”都是學理上的研究成果,實踐中需要具體證據(jù)證明目的的“合法”或“非法”。在美國,一般是在法律上設定一個標準,只要表決權信托的設定符合法律規(guī)定和公共政策即視為“合法”,否則視為“非法”。這樣的制度設計節(jié)約了證明目的合法與否的成本,值得我國立法借鑒。

(二)采用書面形式。對于表決權信托協(xié)議,法律都要求采用書面形式訂立。究其原因,在于表決權信托的標的是表決權,表決權本身的精密和復雜決定了表決權信托制度和一般的財產(chǎn)信托、權利信托相比更為細密。股東對表決權進行信托,并不要求支付對價,委托股東只是單方面轉讓表決權。如果沒有特殊約定,受托人履行信托義務是單務和無償?shù)?這就要求當事人采用審慎的態(tài)度訂立書面協(xié)議明確雙方的權利義務。表決權信托的期限一般比較長,在這期間,社會經(jīng)濟情況會發(fā)生很大變化,以書面形式確定當事人之間的權利義務,可以避免不必要的糾紛,或者糾紛出現(xiàn)后有助于舉證、解決糾紛。鑒于表決權信托的這些特殊性,世界各國法律都將表決權信托作為要式法律行為,要求表決權信托合同必須采用書面形式。

(三)合同期限限制?！敖褂谰眯砸?guī)則”(RuleAgainstPerpetuties)是信托很重要的制度,它是英美法系平衡受托人控制財產(chǎn)的自由、受益人對財產(chǎn)的控制以及社會經(jīng)濟政策之間沖突的產(chǎn)物。表決權信托的標的是公司表決權,如果允許股東轉讓股份于受托人的行為具有永久性,就不利于保護受益人的利益,受益人收回表決權的可能性就沒有了。而且由于經(jīng)濟發(fā)展變化很快,在表決權信托的過程中會出現(xiàn)一些不確定的情況,需要適時作出調(diào)整,否則就會使當事人的利益狀態(tài)固定在一個早已存在的模式里。從國外立法看,大多數(shù)國家規(guī)定表決權信托一般不超過10年,例如《美國示范公司法修正本》、《特拉華州公司法》、《紐約州公司法》都規(guī)定表決權信托不超過10年,只有《加利福尼亞公司法》規(guī)定21年的期限。如果表決權信托的期限超過法定期限,效力如何?在美國,不同州作出了不同的規(guī)定,有些州認為超過10年存續(xù)期限的以10年計,有些州認為超過10年期限的表決權信托由于不符合法律規(guī)定屬無效信托。本著促進交易的原則,我國可以參照超過10年期限的表決權信托只在10年內(nèi)有效的原則立法。如果一項有效的股東表決權信托期限屆滿,而當事人依然想保持表決權信托關系,就涉及到表決權信托合同的續(xù)訂問題。一般來說,續(xù)訂期限依然不應超過10年,當事人可以在合同期限屆滿的最后一年內(nèi)延長。

(四)登記與公示。由于信托財產(chǎn)具有獨立性,信托關系的效力對第三人利益的影響很大,必須以一定的方式予以公開,否則第三人可能因此遭受意外損害。為了平衡委托人和第三人之間的關系,各國公司法均規(guī)定,表決權信托必須以一種公開的、能夠表現(xiàn)表決權變動的方式表現(xiàn)出來。例如,美國《示范公司法修正本》規(guī)定,表決權信托協(xié)議簽訂時,受托人應準備包括該項信托中所有受益所有權人的名稱與地址的一份清單,且列明轉讓給該信托的各類股份的數(shù)量與類別,并將該清單副本及表決權信托協(xié)議送交公司主營辦事處。提交至信托的第一份股份以受托人的名義登記之日起,該表決權信托協(xié)議即開始生效。登記和公示有助于避免權利沖突、內(nèi)化交易成本,我國表決權信托立法也應對表決權信托的登記和公示作出規(guī)定。

在我國,表決權信托還是一項有待開拓的信托新品種,隨著股權分置改革的結束和全流通局面的逐漸形成,將會有更廣闊的發(fā)展前景。盡管我國信托業(yè)發(fā)展時間不長、普通民眾信托意識不強、相關法律法規(guī)還不健全、信托機構的信托行為也有待規(guī)范,但隨著資本市場改革的不斷推進、人們“授權他人管理財產(chǎn)”的需求日益殷切,符合投資者需求的表決權信托將會在資本市場日益完善的未來發(fā)揮更大的作用。