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一、引言

隨著世界經(jīng)濟一體化和金融全球化的趨勢,中國資本市場也逐漸朝著國際化的方向發(fā)展,愈來愈多的國外投資者和大量資金涌入中國市場,而與此同時國內(nèi)投資者也把戰(zhàn)略投資的目光轉(zhuǎn)向了國際資本市場。此時的中國資本市場面臨著戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的良好時機,伴隨中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程始終的一個重大命題是如何構(gòu)建一個既能推動市場創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,又能有效控制風險,兼顧公平與效率的資本市場法律規(guī)則體系。本文擬對這一問題進行探討,以期對我國的資本市場法制建設(shè)有所裨益。

二、適應(yīng)資本市場改革的法律體系的構(gòu)建

中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)依賴于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn),又必須以中國資本市場法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護機制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實現(xiàn)與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進步,但是仍存在有待進一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場規(guī)模擴大是實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國資本市場原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國際成熟市場經(jīng)驗,結(jié)合中國實際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱程度。

第三,推動我國證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模、價格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性交易制度導致股市難以發(fā)揮市場機制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強制規(guī)定單一集中競價、單一現(xiàn)貨交易、單一場內(nèi)交易,為中國證券市場清除了嚴重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場國際化的法律建設(shè)。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規(guī)則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現(xiàn)資本項目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動資本市場國際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實。但是伴隨未來人民幣逐步實現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現(xiàn)中國資本市場投融資行為與法律規(guī)則體系的國際化。

三、《公司法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語權(quán)和訴訟權(quán)、保護投資者利益等方面有了很大的進步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內(nèi)容更加豐富?？傮w上可以將修改的要點概括為:減少政府管制、加強市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護機制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門檻。新法將有限責任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導思想上,雖然也有促進市場經(jīng)濟發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會經(jīng)濟秩序的維護,表現(xiàn)出的明顯傾向是強調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導,法律規(guī)定呈現(xiàn)出過度的剛性和強制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴,也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙驹O(shè)立施加如此的限制。其實資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔保,過分強調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實現(xiàn)債權(quán)人保護的目標,反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時,中國經(jīng)濟發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對于一些經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴大到整個知識產(chǎn)權(quán),二是取消了無形財產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標準“可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)”取代了原來機械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實質(zhì)性地擴大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔連帶責任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過規(guī)定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經(jīng)營自主權(quán),應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產(chǎn)的比例進行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實際情況進行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴大了對外投資的范圍,不僅包括有限責任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對外投資的決策機構(gòu)是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責任,公司對其所投資的企業(yè)只是承擔出資部分的有限責任,不得通過合同、協(xié)議的安排成為投資標的企業(yè)所負債務(wù)的連帶責任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒有哪一個國家設(shè)立股份有限公司還要國務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟的發(fā)展,這是對股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動股份制經(jīng)濟的發(fā)展。同時,允許設(shè)立一人有限責任公司,鼓勵個人自主創(chuàng)業(yè),促進經(jīng)濟發(fā)展和擴大就業(yè)。

(二)在加強市場監(jiān)管方面,《公司法》主要進行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,逃避債務(wù),嚴重損害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當對公司債務(wù)承擔連帶責任。借鑒一些市場經(jīng)濟發(fā)達國家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國人民法院的審判實踐經(jīng)驗,為防范濫用公司制度的風險,保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)、將公司財產(chǎn)與本人財產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財產(chǎn)大量減少,嚴重損害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當然,適用公司法人人格否認即股東對公司債務(wù)承擔連帶責任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴重損害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴格把握,通過司法解釋作出規(guī)定。

第二,對關(guān)聯(lián)交易行為嚴格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說,在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實際上屬于關(guān)聯(lián)人意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復雜的現(xiàn)實,各國學者和立法者對于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場實際上均經(jīng)歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點逐漸集中于公平性問題上。

本文認為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪性行為的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會資源或者產(chǎn)生“社會盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國目前的公司法實踐中,尚無商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發(fā)展,此類有助于合理公平保障公司當事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國法中建立。

在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質(zhì)公平原則的過程中,立法者與司法者應(yīng)當考慮到如下基本要素:首先,我國法應(yīng)當為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟途徑,以適應(yīng)公司訴訟當事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟中,必須堅持實質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標準,更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經(jīng)驗實際上已經(jīng)為我國的司法實踐所證實;最后,在構(gòu)建實質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過程中我們必須認識到,這些具體規(guī)則的宗旨實際上僅在于限制因非適當影響而導致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會經(jīng)歷由簡到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機構(gòu)賠償債權(quán)人的責任、減少強制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改?！豆痉ā冯m然有長足進步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經(jīng)濟發(fā)展進程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發(fā)行的國家,并與公開發(fā)行相互補充。由于這一發(fā)行方式的運用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對稱現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國家及地區(qū)得到廣泛運用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對象主要是長期投資機構(gòu)(國際上稱“戰(zhàn)略投資人”)認購,在發(fā)行前對認購程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價取得優(yōu)先購買權(quán),其發(fā)行成功率自然會大大提高。

我國也早在1990年底就引進了私募發(fā)行的模式。我國早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機構(gòu)次級債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運作的證券發(fā)行模式。

當然,不可否認,私募發(fā)行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風險。目前,對涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發(fā)行活動的可預測性和透明度,導致了實踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國相關(guān)立法機關(guān)及監(jiān)管機關(guān)對私募發(fā)行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場。

所以，未來在私募發(fā)行法律制度的準備方面,還要進行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時推進證券發(fā)行制度改革的同時,還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強配套法規(guī)制度的制定和出臺,對私募發(fā)行的申報批準程序、信息披露義務(wù)及控制風險等問題加以規(guī)范,培育和強化股票發(fā)行的市場化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點,逐步放開、擴大,從點到面,在風險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進行金融創(chuàng)新,逐步放開對產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機構(gòu)對其行為后果進行合理預期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國多層次證券發(fā)行市場體系,科學規(guī)劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發(fā)行市場提供基本的法律支持。當然,在進行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時,盡管有學者提出“要有長遠眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現(xiàn)有證券法律進行修改。我們認為,構(gòu)建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護性條款,結(jié)合發(fā)展中國家開放證券市場的經(jīng)驗和教訓,制定謹慎的開放證券市場政策,實行逐步準入制度,實現(xiàn)結(jié)構(gòu)開發(fā)策略,對不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對待,諸如跨國并購、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機構(gòu)放開,而對國內(nèi)券商可以細分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國債、企業(yè)債券承銷以及證券咨詢等業(yè)務(wù),可以加以保護,創(chuàng)造出國內(nèi)證券發(fā)行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現(xiàn)國內(nèi)證券市場國際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對各個股東給予同等保護,而且還指對不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場處于一種有序運行的狀態(tài)”。為了實現(xiàn)這一目標,首先,要健全證券市場監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔?！苯巧?發(fā)揮會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發(fā)行的信息披露動態(tài)監(jiān)管機制,對擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準和服務(wù)質(zhì)量。從對中介機構(gòu)證券從業(yè)開始就著手進行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國際業(yè)務(wù)水準的中介服務(wù)機構(gòu),熟悉或者精通國際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導致我國的股市無法充分發(fā)揮市場機制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強制規(guī)定進行單一的集中競價,單一的現(xiàn)貨交易,單一的場內(nèi)交易,這就為證券市場清除了嚴重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強調(diào)單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國未來發(fā)展多重證券市場和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國務(wù)院規(guī)定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機制和對沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個方面:

第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設(shè)立還要經(jīng)過國務(wù)院的批準,但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)?！蹲C券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴于國務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據(jù),對沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關(guān)規(guī)定?！痹谧C券交易中引入了融資融券機制,解除了對證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場和期貨市場從此均開始出現(xiàn)空機制,最終將導致雙邊市場的建立。

在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀地預期,而且困擾我國證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時,值得強調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計,必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計,必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發(fā)展中的證券市場。

3.多重市場制度改革

新證券法中一項重大的變革當屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動的需求,推動市場流動性的進一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發(fā)展的重要標志,將對中國經(jīng)濟未來運行格局產(chǎn)生極為深遠的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監(jiān)會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構(gòu),即:積極培育藍籌股市場;大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時推出創(chuàng)業(yè)板市場;整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見,在現(xiàn)有主板市場規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu),分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設(shè)中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問題等。多層次資本市場的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。

因此，未來多層次資本市場建設(shè)中應(yīng)當注意:

第一,進一步深化發(fā)展主板市場,主板應(yīng)當定位于為處于相對成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的發(fā)行人,準入要求高。

第二,多層次資本市場體系建設(shè)中的二板市場定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動機制。國內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進主板市場的進一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進了競爭機制,會促進我國證券市場向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場模式,設(shè)立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點交易場所,以增強市場流動性,促進市場發(fā)展。發(fā)展資本市場應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動多方面的積極性,在統(tǒng)一會計準則、統(tǒng)一制度和嚴格信息披露的前提下,應(yīng)允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢,建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。

五、我國未來資本市場法律制度完善之建議

(一)積極推進我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度

資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規(guī)和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現(xiàn)對資本市場的全面監(jiān)管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規(guī)則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標準和制度規(guī)則是資本市場國際化的重要標志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開性和統(tǒng)一性,重點是強化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項會計核算標準的一致性。增強國際監(jiān)管合作,重點監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機構(gòu)的自我操縱,強化對境外上市公司和中介機構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營留有余地,為最終實現(xiàn)金融一體化和集團化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場國際化的發(fā)展,加強建設(shè)法律法規(guī),改進金融監(jiān)管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發(fā)展的重點。資本市場國際化的順利進行,離不開監(jiān)管。雖然我國在資本市場監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗,但在監(jiān)管經(jīng)驗、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進程中,應(yīng)借鑒發(fā)達國家的成熟經(jīng)驗,加強資本市場監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強對國內(nèi)資本市場的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強與各國金融監(jiān)管機構(gòu)以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風險在國家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴散。

(二)樹立資本市場投資者權(quán)益保護理念,完善相關(guān)保障機制

資本市場是一個以投資者為基礎(chǔ)的市場,資本市場的制度設(shè)計也要樹立投資者利益保護理念。美國學者布萊克曾經(jīng)對成功的資本市場的法律條件進行了分析,他認為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準確的公司財務(wù)與經(jīng)營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達到這兩點,需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對獨立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機構(gòu)審計、媒體輿監(jiān)督等。有學者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進型、政府強制的行政主導型以及政府行政權(quán)力與市場主體利益共同主導和驅(qū)動制度演進的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預特點,使得我國目前的資本市場上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場監(jiān)管制度和市場布局等多個方面,導致了對資本市場的認識不足、市場自由與行政規(guī)制關(guān)系不當、市場發(fā)展缺乏科學論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發(fā)展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場違法行為民事制裁機制

事后法律制裁制度是保障市場秩序的最后屏障。證券市場與無形的商品交易市場一樣,其基本秩序最終依賴于法律的強行性制裁制度來保障。我們認為,一個健康的證券市場不僅要有完善有效的市場化制度,而且要有剛性而嚴密的法律制度。應(yīng)當說,事后法律制裁制度需要有相關(guān)的執(zhí)法隊伍,需要有完善可行的執(zhí)法可能性,需要有一定的執(zhí)法成本,因此控制證券市場秩序應(yīng)當慎用執(zhí)法資源。實際上,在我國證券市場中有過許多有法不依的情況,例如通海高科在發(fā)行中的虛假陳述行為,又如億安科技在交易中的操縱市場行為。對此類違法行為制裁并無法律技術(shù)障礙,證券監(jiān)管部門僅僅是為照顧違法當事人的利益才犧牲了證券市場法制的嚴肅。不僅如此,在我國證券市場執(zhí)法中,還始終存在著重刑事制裁、重行政制裁、輕民事制裁的問題。從理論上說,刑事制裁僅僅適用于嚴重的業(yè)已構(gòu)成犯罪的證券違法行為,它僅僅能夠保護證券市場的最基本秩序,行政制裁僅僅能夠?qū)`法當事人產(chǎn)生一定的懲戒作用,而只有民事制裁才具有補償受害人實際損失和懲戒行為人的雙重作用。正鑒于此,發(fā)達國家的證券監(jiān)管部門在了解我國證券市場監(jiān)管秩序時,往往將我國證券執(zhí)法部門對于證券違法行為的民事制裁放在最首要的位置。

從我國目前證券市場的監(jiān)管情況看,有以下兩類規(guī)則將是我國,法制發(fā)展的重點:首先,是證券發(fā)行中的虛假陳述規(guī)則,此類行為并不同于持續(xù)性信息披露中的虛假陳述。其行為構(gòu)成要件包括:各行為人具有過錯(有學者認為對發(fā)行人應(yīng)適用過錯推定原則),行為人從事了虛假陳述行為并且符合重大性標準,行為人依據(jù)其虛假陳述取得了發(fā)行資金,行為人的違法行為與受害人的損失之間具有因果關(guān)系等四項。而在我國目前的訴訟實踐中,相當一部分受訴行為屬于違反持續(xù)性信息披露中的虛假陳述行為。此類違法行為不僅構(gòu)成要件與前者不同,而且上市公司也并沒有取得騙取發(fā)行資金的問題。這顯然與我國的相關(guān)立法文件之疏忽有著重要的關(guān)系。應(yīng)當說明的是,證券發(fā)行中的虛假陳述行為規(guī)則在世界各國的法律中均具有重要的地位;我國法律完全應(yīng)當在其基礎(chǔ)上發(fā)展起對于有限責任公司也適用的反售股欺詐規(guī)則。其次,是操縱證券市場行為規(guī)則,此類違法行為的構(gòu)成要件包括:行為人具有故意過錯,行為人從事了操縱證券市場的各種行為(其各種行為方式的列舉將形成次級的構(gòu)成要件規(guī)則),受害人受到了實際損失,違法行為人行為與受害人損失之間具有因果關(guān)系。我國現(xiàn)行法律對于此種行為控制規(guī)則的完善應(yīng)有三項可完善之處:一是完善操縱證券市場行為的各種表現(xiàn)形式,我們認為現(xiàn)行證券法對于操縱證券市場行為客觀表現(xiàn)形式的規(guī)定有待完善,我國臺灣的法律規(guī)定要更為合理;二是要完善操縱證券市場行為中因果關(guān)系的解釋規(guī)則,我們認為現(xiàn)行法可以參照美國法中的欺詐市場理論概括出該因果關(guān)系之要義;三是擴展操縱證券市場行為的概念包容性,使之不僅可涵括我國原有的各股操縱行為之要件,而且可以包括我國未來的操縱股指行為之要件,甚至包括我國未來市場中現(xiàn)貨與期貨套做操縱的行為要件。