導(dǎo)語(yǔ)：證券市場(chǎng)的法律機(jī)制探索一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

本文作者：張長(zhǎng)健工作單位：西南政法大學(xué)民商法學(xué)院

一、引言

1984年上海飛樂(lè)音響公司的第一張股票距今已近三十載，中國(guó)的股市依舊在爭(zhēng)議聲中艱難前行，雖然一二級(jí)證券市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，但是市場(chǎng)割裂、兩級(jí)市場(chǎng)價(jià)差巨大等問(wèn)題仍然縈繞在我們心中。我國(guó)長(zhǎng)期的匯率低市場(chǎng)化運(yùn)作以及對(duì)資本項(xiàng)目的嚴(yán)加管束導(dǎo)致證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度低，外國(guó)公司登陸我國(guó)證券市場(chǎng)一直停留于理論階段。然而，伴隨我國(guó)金融水平的日益提升以及國(guó)際化趨勢(shì)的日漸加強(qiáng)，以及始于2005年的股權(quán)分置改革順利完成，塵封已久的境外企業(yè)境內(nèi)上市融資大門(mén)有緩緩打開(kāi)的跡象。2009年國(guó)務(wù)院了《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》，其中明確提出穩(wěn)步推進(jìn)境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。同年5月11日，上海市政府也對(duì)外了《貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)“兩個(gè)中心”建設(shè)實(shí)施意見(jiàn)》，其中明確積極支持建設(shè)上海證券交易所國(guó)際板。由此，我國(guó)國(guó)際板建設(shè)的號(hào)角毅然吹響。［1］2011年“兩會(huì)”期間尚福林主席表示，“目前國(guó)際板的制度制定，主要是法律、會(huì)計(jì)、跨境監(jiān)管合作這幾個(gè)方面的問(wèn)題?，F(xiàn)在這幾個(gè)方面都在積極推進(jìn)，積極準(zhǔn)備。我們希望能夠按照市場(chǎng)規(guī)律，按照更加市場(chǎng)化的方式推進(jìn)?！保?］

二、國(guó)際板登陸滬市:利弊權(quán)衡與博弈的理性選擇

我國(guó)證券市場(chǎng)推出國(guó)際板的呼聲隨著創(chuàng)業(yè)板在深交所的成功推出和平穩(wěn)運(yùn)行變得日益高漲。國(guó)際板，簡(jiǎn)言之就是在我國(guó)證券市場(chǎng)建立一個(gè)符合條件的境外公司證券在境內(nèi)上市交易，接受國(guó)內(nèi)投資者直接以人民幣投資和我國(guó)法律法規(guī)監(jiān)督的證券交易平臺(tái)。反觀荊棘叢生的中國(guó)股海，可以用“一個(gè)過(guò)度、一個(gè)三高、一個(gè)顛倒、一個(gè)難”概括其現(xiàn)狀與特征?！耙粋€(gè)過(guò)度”，即“擴(kuò)容過(guò)度”。2010年，滬深股市IPO共計(jì)347家，融資總額高達(dá)4921．30億元，較2009年大幅增加143．39%，預(yù)計(jì)2011年滬深股市新股發(fā)行仍將是320家，融資總額預(yù)計(jì)可超過(guò)4000億元?！耙粋€(gè)三高”，即新股發(fā)行的高定價(jià)、高市盈率、超高募資額。中國(guó)目前高達(dá)40多倍的高市盈率讓歐美嘆為觀止?！耙粋€(gè)顛倒”強(qiáng)調(diào)顛倒了股市投融資兩者之間所固有的因果關(guān)系，重股市融資功能，而輕股市投資功能?！耙粋€(gè)難”就是“退市難”。由于A股退市制度只設(shè)計(jì)了“連續(xù)虧損退市法則”，即連續(xù)3年虧損暫停交易并給予半年寬限期，完全沒(méi)有凈資產(chǎn)要求，而所采用的凈利潤(rùn)指標(biāo)常?？梢员蝗藶檫\(yùn)作，以逃避退市。［3］如此反常的中國(guó)股市環(huán)境下，推出國(guó)際板遭到很多人的質(zhì)疑也是無(wú)可厚非。有學(xué)者指出，首先中國(guó)目前股價(jià)畸高，國(guó)際板會(huì)成為中國(guó)資金的“漏斗”;其次，外商投資企業(yè)全流通上市的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大;再次，外企大規(guī)模登陸將對(duì)已疲憊的中國(guó)股市融資功能產(chǎn)生巨大沖擊;［4］最后，由于我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的低監(jiān)管和低服務(wù)水平，很多技術(shù)性問(wèn)題仍懸而未決，而且不同國(guó)家和地區(qū)之間的上市公司法律沖突如何協(xié)調(diào)，這些都是高懸在中國(guó)國(guó)際板市場(chǎng)上的“達(dá)摩克利斯之劍”。但筆者認(rèn)為因噎廢食實(shí)為大忌，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，國(guó)際板在滬登陸終將利大于弊:第一，國(guó)際板將會(huì)為中國(guó)現(xiàn)行疲軟經(jīng)濟(jì)注入一支“強(qiáng)心針”，加快中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)家化進(jìn)程，而且信用評(píng)級(jí)較高及擁有規(guī)范公司管理范式的國(guó)際知名企業(yè)進(jìn)入國(guó)際板，有利于規(guī)范A股市場(chǎng)以及健全監(jiān)管體系，成為A股市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”，助推中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。第二，國(guó)際板的推出將會(huì)促使中國(guó)政府在提供金融工具上對(duì)境內(nèi)外企業(yè)的一視同仁，進(jìn)一步完善我國(guó)的外資投資環(huán)境。第三，此舉將加快上海建設(shè)國(guó)際金融中心的步伐。第四，在世界經(jīng)濟(jì)一體化、金融活動(dòng)全球化的大背景下，促使中國(guó)的投資者更新陳舊投資理念，從昔日習(xí)慣于投資境內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)向投資境內(nèi)外企業(yè)，培養(yǎng)其投資的全球視野，并使之成為一個(gè)成熟的投資者。［5］因此，國(guó)際板登陸滬市是利弊權(quán)衡與博弈的理性選擇結(jié)果，既有利于增強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響力和輻射力，又催生了資本市場(chǎng)的良性成長(zhǎng)。

三、國(guó)際板市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)及其原因分析:

未雨綢繆抑或是亡羊補(bǔ)牢中國(guó)證券市場(chǎng)本質(zhì)就是“為國(guó)企改革服務(wù)的解困工具和直接融資渠道”，且證券監(jiān)管一反“交易制度應(yīng)該適應(yīng)投資者需求”的常態(tài)，而是選擇與國(guó)際證券市場(chǎng)背道而馳且?guī)в羞^(guò)多計(jì)劃經(jīng)濟(jì)行政干預(yù)色彩的“投資者被動(dòng)適應(yīng)交易制度的許可”，［6］這種以融資為主導(dǎo)的思路以及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩使投資者權(quán)益被漠視和投資者對(duì)投資股市喪失信心在所難免。要達(dá)到“以保護(hù)投資者合法權(quán)益為核心，切實(shí)加強(qiáng)和改進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管”的標(biāo)準(zhǔn)任重而道遠(yuǎn)。因此，在國(guó)際板呼之欲出之際，我們有必要探究國(guó)際板市場(chǎng)中的投資者風(fēng)險(xiǎn)及其形成原因。

(一)國(guó)際板投資者風(fēng)險(xiǎn):基于“四性”的系統(tǒng)考量一是國(guó)際板行權(quán)的地域性限制加大了國(guó)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)。雖然從自益權(quán)角度講，國(guó)內(nèi)投資者在國(guó)際板市場(chǎng)進(jìn)行投資行使股東的權(quán)利時(shí)，對(duì)于股息以及分配剩余財(cái)產(chǎn)等只涉及不存在較大沖突的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等問(wèn)題，但是，當(dāng)涉及諸如參加股東大會(huì)并行使表決權(quán)或者進(jìn)行股東訴訟等共益權(quán)問(wèn)題時(shí)，境外注冊(cè)公司的特殊地域性限制將會(huì)使得境外公司股東即國(guó)內(nèi)投資者面臨著跨境行權(quán)的高成本和高風(fēng)險(xiǎn)，使本已處于相對(duì)弱勢(shì)地位的公眾投資者遭遇更加尷尬被動(dòng)的處境。［7］二是信息的不對(duì)稱性大量存在。信息不對(duì)稱的概念源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治•阿克羅夫于1970年提出的非對(duì)稱信息理論。證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱主要表現(xiàn)在三個(gè)層面，即發(fā)行者與公眾投資者之間的信息不對(duì)稱，個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱以及公司內(nèi)部大小股東之間的信息不對(duì)稱。由于國(guó)際板中的外國(guó)公司在國(guó)外注冊(cè)，境內(nèi)投資者主要通過(guò)外國(guó)公司披露的各類報(bào)告來(lái)了解其實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展計(jì)劃等財(cái)務(wù)管理信息。但不同法律法規(guī)對(duì)上市公司報(bào)告的形式和實(shí)質(zhì)要求不同，不同地域的投資者很難同時(shí)獲得這種跨境融資的外國(guó)企業(yè)的信息披露內(nèi)容。而且這些國(guó)際大企業(yè)的股價(jià)會(huì)受到國(guó)際股價(jià)甚至國(guó)際局勢(shì)的影響，因此這也更加劇了國(guó)內(nèi)投資者獲取信息的難度。雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》對(duì)于國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)招股書(shū)披露內(nèi)容與格式做了要求，但是對(duì)于國(guó)際板公司而言，目前相關(guān)規(guī)定卻是一片空白。［8］三是證券融資監(jiān)管跨境性加劇了監(jiān)管漏洞風(fēng)險(xiǎn)。允許這些在公司治理結(jié)構(gòu)、證券發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露等規(guī)定有差異的外國(guó)公司登陸國(guó)際板進(jìn)行跨境融資需要我國(guó)制定一整套適宜的法律規(guī)定。是否將外國(guó)公司區(qū)別對(duì)待、如何區(qū)別對(duì)待，是否會(huì)造成適用的法律制度之間的差異過(guò)大，加大我國(guó)對(duì)跨境融資行為證券監(jiān)管的難度，這些都是需要解決的問(wèn)題。［9］而且時(shí)空錯(cuò)位和經(jīng)濟(jì)“異質(zhì)性”給我們的監(jiān)督體制提出了更高的要求，相應(yīng)也增加了監(jiān)管漏洞的可能性，給國(guó)內(nèi)中小投資者帶來(lái)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。四是救濟(jì)方式不確定性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際板將成為與其他主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板一樣的融投資平臺(tái)，很多損害股東權(quán)益的行為定會(huì)相繼出現(xiàn)，例如上市信息披露不規(guī)范，控股股東利用控股地位占用公司資金，關(guān)聯(lián)交易，虛假陳述，操縱市場(chǎng)等。損害主體的境外注冊(cè)身份使得被侵害利益的股東救濟(jì)難度大大增加。一旦公司注冊(cè)地法與行為地法對(duì)于損害股東權(quán)益行為的認(rèn)定和處罰有出入，即使可以進(jìn)行賠償，國(guó)內(nèi)投資者是選擇遠(yuǎn)赴重洋采取公司注冊(cè)地法律，還是依據(jù)國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)求得救濟(jì)，這些都是國(guó)內(nèi)投資者權(quán)益保護(hù)必須直面的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)投資者風(fēng)險(xiǎn)成因探究:舊有漏洞的亡羊補(bǔ)牢中國(guó)證券市場(chǎng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣被打上了轉(zhuǎn)軌時(shí)期的“國(guó)家主義”烙印，面臨內(nèi)部爭(zhēng)議矛盾和外部沖擊挑戰(zhàn)的“雙重考驗(yàn)”，同時(shí)早已存在且沒(méi)有得到很好解決的多層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題又為國(guó)際板埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。對(duì)國(guó)際板投資者風(fēng)險(xiǎn)“四性”成因深入分析，我們發(fā)現(xiàn)其與證券市場(chǎng)早已存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有著緊密聯(lián)系，換言之，成因探究遠(yuǎn)非未雨綢繆，而是主要對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)舊有漏洞的亡羊補(bǔ)牢。首先，證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)相對(duì)薄弱。主要體現(xiàn)在:一是新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，即由發(fā)審委實(shí)質(zhì)審查，這種對(duì)股票發(fā)行的生殺大權(quán)極易成為腐敗的溫床，而羸弱的司法監(jiān)督使得事后監(jiān)督形同虛設(shè);發(fā)行定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)程度亟需提高，價(jià)格確定缺乏彈性，詢價(jià)機(jī)制有待完善;“三高”發(fā)行增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。二是我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，落后的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能降低了市場(chǎng)運(yùn)行的有效性和穩(wěn)定性。三是信息披露機(jī)制建設(shè)長(zhǎng)期停滯不前，信息披露不真實(shí)、不對(duì)稱、不及時(shí)、不充分的情況屢禁不止，部分企業(yè)常常利用這種體制的不健全配合莊家炒作，隱瞞或延遲本應(yīng)公開(kāi)的信息，甚至虛假信息，侵害投資者權(quán)益。［10］四是證券監(jiān)管自身濃厚的計(jì)劃控制色彩以及政府主導(dǎo)型發(fā)行監(jiān)管的特征，［11］使得良性證券市場(chǎng)退出機(jī)制未真正形成。其次，證券監(jiān)管和服務(wù)水平也亟待提高。國(guó)際板的推出需要與之相匹配的更加國(guó)際化的監(jiān)管與服務(wù)水平，以保護(hù)投資者利益為核心的監(jiān)管與服務(wù)理念需要具體制度來(lái)加以落實(shí)。但目前重融資和投機(jī)、輕投資和價(jià)值的畸形理念使得證券市場(chǎng)演變?yōu)樯鲜泄救﹀X(qián)、投資者投機(jī)的名利場(chǎng)。多頭監(jiān)管、監(jiān)管越位、監(jiān)管缺位、監(jiān)管部門(mén)不作為、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管隊(duì)伍能力參差不齊這些都是監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管和服務(wù)上存在的顯著問(wèn)題。［12］究其根本原因還是對(duì)于行政干預(yù)的過(guò)分崇拜使得證券市場(chǎng)關(guān)卡林立，市場(chǎng)運(yùn)行受阻。最后，國(guó)際板推出暗藏法律困境。境外公司既要受其屬國(guó)法約束，還要遵守行為地法的法律，這種雙重約束帶來(lái)了行為法和組織法的沖突，即公司注冊(cè)及其他上市地法與我國(guó)法之間在證券發(fā)行、上市交易、信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等方面的沖突。［14］這些都為投資者權(quán)益保護(hù)埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。

四、對(duì)國(guó)際板投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的域外考察

證券業(yè)國(guó)際化程度日益提高，歐美等金融發(fā)達(dá)國(guó)家在國(guó)際板投資者權(quán)益保護(hù)方面積累了大量的經(jīng)驗(yàn)，值得我們學(xué)習(xí)和反思:一是完善的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。海外成熟的證券市場(chǎng)均建立了對(duì)投資者權(quán)益從源頭上進(jìn)行保護(hù)的合理市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。這樣的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制主要包括三個(gè)方面:一是證券商品準(zhǔn)入機(jī)制，主要是上市門(mén)檻和程序的問(wèn)題。美國(guó)《1933年證券法》第六條規(guī)定了實(shí)行注冊(cè)制的證券發(fā)行程序。［15］歐洲議會(huì)于2003年12月31日生效的“2003/71/EC指令”將原來(lái)存在的“招股說(shuō)明書(shū)指令”和“上市指令”結(jié)合成一個(gè)單一的指令，使歐盟跨國(guó)證券發(fā)行走向“單一通行證”的模式。①“2003/71/EC指令”和它的實(shí)施措施，目的就是為了保證投資者利益保護(hù)和市場(chǎng)效率。二是中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入機(jī)制，這主要是規(guī)定證券公司、投資咨詢顧問(wèn)公司等中介機(jī)構(gòu)的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。三是特許證券投資者的準(zhǔn)入機(jī)制。雖然境內(nèi)的個(gè)人投資者在遵守相關(guān)規(guī)定的情況下是不受限制的，但鑒于境外投資者自身的特殊性，因此對(duì)待合格的境外投資者則比較謹(jǐn)慎。比如，臺(tái)灣地區(qū)就實(shí)行“QFII”或“QDII”制度，境外的(或境內(nèi))機(jī)構(gòu)投資者要投資臺(tái)灣(或境外)證券市場(chǎng)，必須先經(jīng)過(guò)臺(tái)灣證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批。二是資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制。在證券發(fā)行和上市高度市場(chǎng)化的成熟證券市場(chǎng)，投資者可以通過(guò)許多途徑和方式對(duì)證券資產(chǎn)的定價(jià)發(fā)出自己的“聲音”;而且，發(fā)行公司也會(huì)通過(guò)路演、詢價(jià)等方式，就所要發(fā)行的證券的定價(jià)問(wèn)題向投資者征詢意見(jiàn)。由于機(jī)構(gòu)投資者比重較高，美國(guó)和英國(guó)實(shí)行累計(jì)投標(biāo)方式，該定價(jià)模式降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而減少了承銷風(fēng)險(xiǎn)。日本以及其他歐洲大陸國(guó)家一般也采用競(jìng)價(jià)法這種“直接”的市場(chǎng)化定價(jià)方式。由此可見(jiàn)，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，投資者對(duì)于股票發(fā)行定價(jià)有著充分的參與權(quán)。三是嚴(yán)格的防火墻隔離制度。對(duì)于投資者較為關(guān)心的資產(chǎn)管理，根據(jù)國(guó)際監(jiān)管部門(mén)組織IOSCO的《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》［15］第12•5條的規(guī)定，證券公司按照客戶的要求控制和負(fù)責(zé)管理客戶的資產(chǎn)，即應(yīng)當(dāng)根據(jù)所承諾的責(zé)任，采取切實(shí)措施，妥善保管客戶資產(chǎn)。這些措施包括分賬管理、劃明資產(chǎn)，即嚴(yán)格分開(kāi)和獨(dú)立管理自營(yíng)賬戶和客戶賬戶所涉及的資金與證券，禁止將客戶資產(chǎn)用于自營(yíng)交易或中介機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)的融資。美國(guó)《1934年證券交易法》(1998年修訂版)第十五章“對(duì)經(jīng)紀(jì)人和買(mǎi)賣(mài)商的登記和管理”有關(guān)條款也有相關(guān)的規(guī)定。這樣的規(guī)定還包括英國(guó)《1986金融服務(wù)法》。對(duì)于機(jī)構(gòu)和信息，從保護(hù)投資者利益以及防止券商為一己私利而舞弊的角度出發(fā)，特別是安然事件等一系列損害投資者權(quán)益的丑聞發(fā)生之后，例如美國(guó)，美國(guó)聯(lián)邦證券法律和SEC規(guī)章要求券商實(shí)行嚴(yán)格的防火墻隔離機(jī)制。具體來(lái)講就是，在券商內(nèi)部的證券研究部門(mén)和投資銀行、自營(yíng)部門(mén)等之間，以及證券自營(yíng)與理財(cái)部門(mén)之間建立嚴(yán)格的內(nèi)部防火墻制度。四是強(qiáng)制信息披露制度。對(duì)公眾上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的強(qiáng)制信息披露是世界各國(guó)和地區(qū)金融監(jiān)管的共識(shí)。通過(guò)法律法規(guī)嚴(yán)格規(guī)定上市公司強(qiáng)制信息披露的義務(wù)，有利于理性的投資者理性考量自身可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)并作出合理抉擇。上市公司信息披露主要有初始信息披露和持續(xù)信息披露兩種。前者指公司IPO時(shí)需要通過(guò)公開(kāi)的媒體對(duì)社會(huì)公眾披露招股說(shuō)明書(shū)，對(duì)公司簡(jiǎn)況、財(cái)務(wù)狀況、高管等在內(nèi)的公司所有情況予以公布;后者即上市后的信息披露。而持續(xù)的信息披露又分為兩類:第一，定期報(bào)告制度，即上市公司每年將年度報(bào)告和中期報(bào)告對(duì)社會(huì)進(jìn)行公開(kāi);第二，臨時(shí)報(bào)告制度，即對(duì)影響投資者決策的重大信息通過(guò)臨時(shí)通報(bào)的形式向外公開(kāi)披露。歐盟最新的“2003/71/EC號(hào)指令”就建立了一個(gè)統(tǒng)一的信息披露體制，發(fā)行人基于同一信息披露文件即可進(jìn)入歐盟領(lǐng)域內(nèi)的證券發(fā)行市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)，從而大大簡(jiǎn)化了融資程序，加速了資本有序流動(dòng)。除此之外，投資者利益保護(hù)機(jī)制還包括有規(guī)范公司治理機(jī)制、投資者賠償機(jī)制、誠(chéng)信機(jī)制、民事賠償責(zé)任機(jī)制、破產(chǎn)機(jī)制、社會(huì)監(jiān)督機(jī)制等。五、完善證券市場(chǎng)國(guó)際板投資者保護(hù)法律機(jī)制中國(guó)股市老生常談的諸如擴(kuò)容過(guò)度、新股發(fā)行“三高”、退市難等問(wèn)題，其癥結(jié)就在于股市定位不當(dāng)，A股市場(chǎng)在制度上存在明顯“重融資、輕投資”傾向和對(duì)投資者權(quán)益的忽視，投資者對(duì)證券市場(chǎng)的制約和監(jiān)督不夠。［16］因而，對(duì)國(guó)際板市場(chǎng)而言，鑒于跨國(guó)公司證券融資的特殊性和復(fù)雜性，我國(guó)法律法規(guī)應(yīng)該給予境外企業(yè)在境內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行上市和交易更為嚴(yán)格的特殊規(guī)制。投資者利益保護(hù)原則是發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券監(jiān)管部門(mén)判斷跨國(guó)證券是否適宜在本國(guó)發(fā)行、上市的核心標(biāo)準(zhǔn)。例如，HKEx主板上市規(guī)則第十九章海外發(fā)行人19．05(1)條規(guī)定:本交易所保留權(quán)利，可在下述情況全權(quán)決定拒絕海外發(fā)行人的證券上市，(a)本交易所認(rèn)定該等證券的上市并不符合公眾人士的利益;或(b)本交易所未能確信海外發(fā)行人的注冊(cè)或成立司法地區(qū)為股東提供的保障至少相當(dāng)于香港提供的保障水平。［17］因此，可以考慮從如下幾個(gè)方面入手，完善國(guó)際板市場(chǎng)投資者保護(hù)法律機(jī)制。

(一)完善國(guó)際板相關(guān)法律規(guī)范鑒于證券市場(chǎng)國(guó)際板直接關(guān)系到發(fā)行地投資者利益，因而世界各主要證券交易所對(duì)證券市場(chǎng)國(guó)際板均有特殊的法律規(guī)范，因此我國(guó)有必要對(duì)國(guó)際板作出特殊的法律規(guī)定。1．建議全國(guó)人大常委會(huì)修改《證券法》第238條，增設(shè)第2款規(guī)定:“境外企業(yè)到境內(nèi)發(fā)行證券或上市交易的，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國(guó)務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)。”將國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)確定為境外企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行證券和上市交易的立法授權(quán)與監(jiān)管機(jī)構(gòu);鑒于國(guó)際板的特殊性，建議《證券法》第57條增設(shè)第2款:“證券交易所可對(duì)前款所列上市條件進(jìn)行更加嚴(yán)格的規(guī)定，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！蓖瑫r(shí)建議國(guó)務(wù)院制定《境外企業(yè)境內(nèi)證券發(fā)行管理?xiàng)l例》，以行政法規(guī)的形式明確對(duì)境外企業(yè)境內(nèi)證券發(fā)行與上市監(jiān)管的目標(biāo)、原則、相關(guān)部門(mén)職能協(xié)調(diào)、法律沖突的具體解決等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定。［18］2．證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)《境外企業(yè)境內(nèi)證券發(fā)行管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》，對(duì)境外企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻、發(fā)申與發(fā)核程序、信息披露具體要求和標(biāo)準(zhǔn)以及配套的文件格式等內(nèi)容作出具體規(guī)定?！渡虾ＷC券交易所股票交易規(guī)則》缺乏外國(guó)公司上市的相關(guān)規(guī)定，而主要國(guó)際金融中心國(guó)際板通常都有針對(duì)上市外國(guó)公司的規(guī)則，且這些規(guī)則一般而言相對(duì)更為寬松。［19］因此，上交所可以制定《境外企業(yè)境內(nèi)上市規(guī)則》，其中具體包括針對(duì)境外企業(yè)特殊的股本總額、分布與最低限制要求，上市發(fā)行程序、信息披露細(xì)則、股東大會(huì)召開(kāi)與表決形式、關(guān)聯(lián)交易限制、停復(fù)牌制度、退市規(guī)則等內(nèi)容都需要進(jìn)行周密的規(guī)定。

(二)建立健全國(guó)際板監(jiān)督法律機(jī)制1．進(jìn)一步完善市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)目前已經(jīng)暴露出的各種問(wèn)題，首批國(guó)際版上市公司應(yīng)該本著謹(jǐn)慎的態(tài)度，選取少量?jī)?yōu)質(zhì)且已在其他證券交易所有多年上市經(jīng)驗(yàn)的成熟國(guó)際企業(yè)，而且應(yīng)該考察這些企業(yè)是否和中國(guó)大陸有著長(zhǎng)期密切的經(jīng)貿(mào)往來(lái)史，例如已經(jīng)在中國(guó)設(shè)廠或者開(kāi)辦辦事處多年且熟悉中國(guó)現(xiàn)行法律的企業(yè)。我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)遵循漸進(jìn)原則推進(jìn)國(guó)際板上市:首先是嚴(yán)把企業(yè)質(zhì)量關(guān)，優(yōu)先選擇已在LSE、HKEx、NYSE、NASDAQ等證券交易所上市的“藍(lán)籌”企業(yè)，特別是雖在境外注冊(cè)但主要業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)的“紅籌公司”，這有利于消除資金外流的壓力;其次是有選擇性地引入先進(jìn)技術(shù)型跨國(guó)公司，特別是低碳清潔新能源、具有良好成長(zhǎng)性和高盈利能力的高端行業(yè)。同時(shí)應(yīng)保持準(zhǔn)入制度的靈活性，賦予監(jiān)管部門(mén)一定的自由裁量權(quán)，并在市場(chǎng)發(fā)展初期把好上市公司審核關(guān)。2．進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)際板上市公司信息披露監(jiān)管。由于國(guó)際板境外公司注冊(cè)地在境外，其跨境性決定了進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管的必要性。因此，除了堅(jiān)持信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的原則外，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)對(duì)境外企業(yè)信息披露的形式、內(nèi)容以及披露時(shí)間等監(jiān)管內(nèi)容進(jìn)行特殊規(guī)定。致于各國(guó)法律對(duì)于信息披露方面的具體差異，則可本著充分保障不同國(guó)度投資者信息知情權(quán)的目的，由我國(guó)證券交易所與境外交易所之間具體協(xié)商解決。［20］應(yīng)總結(jié)我國(guó)證券市場(chǎng)已有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立完整的國(guó)際板市場(chǎng)信息披露監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)投資者信息獲取的保護(hù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海證券交易所在這一體系中分別占據(jù)主導(dǎo)地位和“一線監(jiān)管員”的角色，同時(shí)發(fā)揮境外企業(yè)自我約束和管理以及社會(huì)媒體的監(jiān)督作用，確保投資者在“三公”交易環(huán)境下充分認(rèn)知國(guó)際板投資潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)行理性投資。3．加強(qiáng)證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管權(quán)力。由于證券市場(chǎng)國(guó)際板的發(fā)行人來(lái)自不同國(guó)家和地區(qū)，各國(guó)關(guān)于證券發(fā)行上市以及公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)定具有很多差異，且發(fā)行人的質(zhì)量以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，為監(jiān)管帶來(lái)了很大的不便;另外，不同國(guó)家或地區(qū)法律協(xié)調(diào)與監(jiān)管協(xié)作均要求國(guó)際板法律法規(guī)具有較多的靈活性且證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)享有更大的自由裁量權(quán)和監(jiān)管權(quán)。從國(guó)外已有的立法實(shí)踐來(lái)看，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于跨國(guó)證券融資擁有靈活而強(qiáng)大的監(jiān)管權(quán)力。比如美國(guó)《1933年證券法》第19條(a)條規(guī)定:為實(shí)施本法各項(xiàng)條款，證券交易委員會(huì)有權(quán)隨時(shí)根據(jù)需要制定、修訂、廢除相關(guān)規(guī)則和條例，包括適用于各種不同種類的證券和發(fā)行人的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及招股書(shū)的條例和規(guī)則，以及用于定義本法中使用的會(huì)計(jì)、技術(shù)和貿(mào)易術(shù)語(yǔ)的條例和規(guī)則。［21］

(三)引入證券集團(tuán)訴訟，完善證券訴訟機(jī)制證券的哲學(xué)在于公開(kāi)與事后的救濟(jì)，過(guò)分的強(qiáng)調(diào)政府事前的監(jiān)管和事后的處罰只能是一種拾遺補(bǔ)缺。［22］就事后救濟(jì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)行單獨(dú)訴訟和人數(shù)確定的共同訴訟模式不利于證券投資者的利益保護(hù)。單獨(dú)訴訟成本高，收益低;共同訴訟模式中大多數(shù)受害標(biāo)的小，律師對(duì)此類訴訟缺乏積極性。［23］作為權(quán)利的底線救濟(jì)，我國(guó)的證券訴訟機(jī)制可以考慮借鑒域外成熟的證券訴訟經(jīng)驗(yàn)，尤其是歷史悠久并且在解決證券損害賠償糾紛方面存在著明顯優(yōu)勢(shì)的美國(guó)集團(tuán)訴訟機(jī)制。正如“美國(guó)證券法之父”路易斯•羅斯教授所言:“聯(lián)邦的最終效力……在很大程度上取決于集團(tuán)訴訟手段的適用性。”簡(jiǎn)言之，就是集團(tuán)訴訟手段允許小投資者在可能巨大的補(bǔ)償費(fèi)吸引下獲得有能力的律師幫組。［24］美國(guó)的證券集團(tuán)訴訟機(jī)制大大提高了證券弱勢(shì)群體的勝訴率、減小了其訴訟成本，一次性解決爭(zhēng)議方式提高了訴訟效率，而且集團(tuán)訴訟機(jī)制扮演著制止公司特別是上市公司違法行為的“私人總檢察官”角色。［25］在美國(guó)1995年實(shí)施證券集體訴訟改革以后，共計(jì)3080件證券欺詐集體訴訟案件被記錄在案，其中包括一些中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市的案件。這些案件涉及到IPO發(fā)行以及信息披露不及時(shí)等諸多方面的問(wèn)題。當(dāng)年中國(guó)光伏以及中國(guó)人壽等公司均在其中。單從案件內(nèi)容分析，中國(guó)企業(yè)之所以海外訴訟纏身，主要原因還是在于信息披露，很多披露不及時(shí)、不完整，甚至有隱瞞和虛假披露的行為。［26］對(duì)中國(guó)企業(yè)在美上市屢遭集團(tuán)訴訟進(jìn)行深入的原因分析，對(duì)于上海證券市場(chǎng)建立國(guó)際板大有裨益。針對(duì)境外公司在招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)報(bào)告方面由于存在虛假宣傳或誤導(dǎo)投資者、隱瞞或未及時(shí)披露重要證券交易信息等而對(duì)國(guó)內(nèi)投資者造成的損失，要加大賠償力度，同時(shí)進(jìn)一步完善我國(guó)證券訴訟保障機(jī)制與代表人訴訟機(jī)制，對(duì)保護(hù)投資者利益具有重要的意義。六、結(jié)語(yǔ)國(guó)際板登陸滬市是利弊權(quán)衡與博弈之后的理性選擇，塵封已久的境外企業(yè)境內(nèi)上市融資大門(mén)正在緩緩打開(kāi)。證券法法理基礎(chǔ)在于對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，而這恰恰也是中國(guó)股市被人詬病的“傷痛”，因此本著以投資者權(quán)益保護(hù)為中心的理念對(duì)國(guó)際板市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)及其成因理性分析，與其說(shuō)是未雨綢繆，不如言之為對(duì)舊有制度的亡羊補(bǔ)牢?？偨Y(jié)歐美等金融發(fā)達(dá)國(guó)家在國(guó)際板投資者權(quán)益保護(hù)方面所積累的大量經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合中國(guó)國(guó)情，對(duì)建立我國(guó)國(guó)際板市場(chǎng)投資者利益保護(hù)法律機(jī)制大有裨益。