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摘要：經(jīng)過中國證券市場近30年的發(fā)展，市場愈漸成熟的同時(shí)，各項(xiàng)法律制度和監(jiān)管辦法也愈發(fā)完善。2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》公布，2015年12月27日通過的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定》推出，進(jìn)一步放松市場管制，收購方可以通過取得股份優(yōu)勢的方式成為上市公司控股股東；IPO注冊(cè)制改革使得資本流通更加快捷，加速了雄厚資本收購其他公司的進(jìn)程。收購行為必然是場針鋒相對(duì)的爭逐，本文從寶萬之爭切入，探討上市公司在面臨惡意收購時(shí)的反收購策略及其法律規(guī)制。

關(guān)鍵詞：“萬科股權(quán)之爭”；上市公司；反收購

面對(duì)瞬息萬變的商業(yè)爭逐，針對(duì)我國資本市場各形各色的商業(yè)現(xiàn)象，法律制度日趨完善。對(duì)于資本市場的收購與反收購的問題，2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》中就有了明確規(guī)定，收購方可以通過取得股份優(yōu)勢的方式成為上市公司控股股東。股票發(fā)行注冊(cè)制改革在2015年底取得突破性進(jìn)展，國務(wù)院這一主體可根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，對(duì)在滬、深兩地的交易所公開發(fā)行并上市流通的股票核準(zhǔn)注冊(cè)。這昭示著中國證券界期盼已久的IPO注冊(cè)制改革正式肇始。原本在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)等待“過審”的大批PRE－IPO企業(yè)，據(jù)此可以更快捷地進(jìn)入A股市場。而這次的IPO注冊(cè)制改革的深度踐行，更多的企業(yè)進(jìn)入A股市場，必然會(huì)引發(fā)新一輪的上市公司之間收購的熱潮。掣肘了很多公司登陸A股市場的核準(zhǔn)制已成歷史，很多經(jīng)營不善的上市公司利用“殼資源”借殼上市。避免被強(qiáng)制退市的操作不再可行，“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象得到遏制。在實(shí)際生活中，面對(duì)惡意收購，作為目標(biāo)的上市公司總是會(huì)采取多種針對(duì)性的反收購措施來保衛(wèi)控制權(quán)，改革將會(huì)使得上市公司之間的收購以及反收購行為愈加頻繁，雄厚的資本會(huì)使得雙方的博弈愈加趨于白熱化。下文將以著名的“寶萬之爭”的二級(jí)市場舉牌案例為線索，從目標(biāo)公司即萬科的角度為出發(fā)點(diǎn)，探討我國上市公司在面臨惡意收購時(shí)的反收購策略與法律規(guī)制方式。

1“萬科股權(quán)之爭”

萬科集團(tuán)是中國地產(chǎn)上市集團(tuán)中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手創(chuàng)立，在創(chuàng)立之初特殊的時(shí)代背景下，國企改制而來的萬科上市之初僅持有少量的股權(quán)。萬科顯然是中國上市公司中股權(quán)高度分散的代表。這種局面讓萬科一直以來都成為二級(jí)市場“野蠻人”伺機(jī)獵取的目標(biāo)。而寶能系沒有錯(cuò)過這塊“肥肉”，并在2015年發(fā)動(dòng)攻勢，試圖利用二級(jí)市場舉牌強(qiáng)勢占據(jù)萬科第一大股東地位。2015年7月，寶能系旗下子公司前海人壽首次舉牌萬科，占股比例達(dá)5％；在隨后的7月25日，寶能系繼續(xù)發(fā)力，股份增持至10％；8月底，寶能第三次發(fā)起進(jìn)攻，進(jìn)一步將占股比例提升至15．04％。經(jīng)過這三次行動(dòng)，寶能系的持股占比已然將要趕超萬科首席股東華潤集團(tuán)。但是直至此時(shí)，萬科管理層對(duì)于寶能系仍未有足夠的警覺。11月27日，寶能系登陸二級(jí)市場，以瘋狂之勢掃攬萬科股票，以20％的占股比超越了爭鋒的華潤。萬科的高層這才開始警戒且向外界公告稱“野蠻人正在敲門”。管理層向外界明確表達(dá)了對(duì)寶能集團(tuán)成為萬科實(shí)際控股人的反感。寶能系未做具體答復(fù)，在12月中旬于深交所與香港兩地持續(xù)增持，最后的份額是23．52％。距離規(guī)定的股東觸發(fā)全面要約收購條件———即持股達(dá)到30％股權(quán)，已然并不遙遠(yuǎn)。值得注意的是，安邦保險(xiǎn)在寶萬博弈之際，斥資過百億加入戰(zhàn)場，不斷增持且其占股比達(dá)到了7．01％，成為繼寶能系、華潤后的第三大股東。從2015年12月18日起近半年的時(shí)間，萬科管理層一直在運(yùn)用停牌的策略阻擊寶能的攻勢，其連續(xù)三次向社會(huì)公眾公告，稱為公司發(fā)展，正籌謀重組重大資產(chǎn)，故申請(qǐng)停牌。在萬科復(fù)牌之后，恒大于2016年8月加入爭奪，收購了萬科約14％的股份。經(jīng)過多方利益較量與將近一年的僵持，萬科一方一直致力于尋找的“白衣騎士”終于敲定，并通過與恒大和華潤的協(xié)商，2017年6月，深圳地鐵公司受讓了來自恒大和華潤兩方的萬科股份，其持股達(dá)到了29．38％，占據(jù)萬科第一大股東寶座。這同時(shí)也意味著歷時(shí)兩年半之久的“寶萬之爭”終于塵埃落定。

2萬科采取的反收購措施

（1）運(yùn)用停牌策略，進(jìn)行持久戰(zhàn)。萬科管理層申請(qǐng)長期停牌，有兩方面的效用：一方面抓住寶能系的短板———其舉牌所用資金均為杠桿資金，通常都只能作為短期的過橋資金，若周轉(zhuǎn)調(diào)度不善，則其可能會(huì)因兌付債權(quán)的壓力選擇套現(xiàn)離場，結(jié)束收購。另一個(gè)方面，為自己爭取了時(shí)間，遏緩寶能系繼續(xù)收購的步伐，從而為萬科管理層籌策重大資產(chǎn)重組、尋找“白衣騎士”保留余地。（2）啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”，即通過大量低價(jià)增發(fā)新股并向普通股東發(fā)行優(yōu)先股的方式，稀釋掉收購方手中的控股比例，從而降低收購方持股比例，提高其收購的難度，使其知難而退。但根據(jù)我國法律規(guī)定，定向增發(fā)計(jì)劃應(yīng)交付萬科股東大會(huì)投票表決，而作為被增持的萬科一方將回避投票。那么該計(jì)劃很可能回因?qū)毮芟档墓蓹?quán)優(yōu)勢下而無法通過，故萬科放棄了這一方案而轉(zhuǎn)向籌策其他重大的資產(chǎn)重組項(xiàng)目。（3）尋找“白衣騎士”，上市公司在面臨惡意收購時(shí)可以尋找另一個(gè)出價(jià)更高的公司，收購方得竟出更高的價(jià)格來繼續(xù)收購，否則收購就不能成功。在利益的驅(qū)動(dòng)下，各方資本蠢蠢欲動(dòng)。因恒大的介入，萬科試圖與安邦結(jié)盟以期攜手對(duì)抗寶能系的計(jì)劃失敗。經(jīng)過多方利益較量與將近一年的僵持，2017年6月，深圳地鐵受讓了恒大和華潤兩方的萬科股份，其持股達(dá)到了29．38％，占據(jù)萬科第一大股東寶座。歷時(shí)兩年半之久的“寶萬之爭”終于迎來了大結(jié)局。

3萬科反收購策略的探討與法律規(guī)制

萬科的股權(quán)高度分散問題是萬科遭到各方窺視的主要原因。萬科的崛起，離不開其完善的治理結(jié)構(gòu)與高素養(yǎng)的管理層，但是這也在一直削弱股東對(duì)于公司的管理。面對(duì)寶能系的狙擊，管理層的一味強(qiáng)勢抗?fàn)幏词召徟c眾多的中小股東的利益真的契合嗎？根據(jù)現(xiàn)行法律，萬科所采取的一系列反收購措施都是合規(guī)的，但是這些措施是否符合其他股東的利益呢？筆者認(rèn)為可以下述方面為突破口。首先，應(yīng)當(dāng)將股東大會(huì)作為上市公司反收購的決定者，如果不將反收購的韁繩交給利益相關(guān)的股東大會(huì)，公司管理層所采取的措施很有可能侵害了股東利益。根據(jù)市場機(jī)制，收購活動(dòng)中博弈的雙方對(duì)主控權(quán)競爭越是激烈，股價(jià)就越會(huì)創(chuàng)出新髙。而萬科管理層采取的一系列強(qiáng)勢反收購措施，無疑會(huì)打壓萬科的股價(jià)，從而損害中小股東的利益。其次，萬科管理層長期停牌的策略雖然保衛(wèi)了自身，但是也致使持有萬科股份的中小股東無法高位套現(xiàn)離場，其顯然不會(huì)贊同萬科長期停牌、扼殺股票流動(dòng)性的行為。最后，萬科管理層僅有4．14％的占股，那么可以說萬科管理層其自身利益與萬科公司的利益的關(guān)聯(lián)度其實(shí)沒有很高。若萬科管理層采取的策略極有可能損害公司股東利益時(shí)，仍將反收購的決定權(quán)交由公司管理層，這顯然不符合“股東利益至上”原則，也有違當(dāng)今所倡導(dǎo)“資本多數(shù)決”。2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》，體現(xiàn)出對(duì)較為弱勢的中小股東的合法利益的傾向性保護(hù)。因此，即便在法律層面上，萬科管理層沒有逾越，相關(guān)反收購決定權(quán)仍應(yīng)由股東大會(huì)利用資本多數(shù)決進(jìn)行行使，放平心態(tài)，上市公司控制權(quán)的良性更迭是市場的選擇，同時(shí)也有助于提升公司治理的效率。其次，針對(duì)日益頻發(fā)的收購狙擊，各大上市公司應(yīng)該提前準(zhǔn)備，在董事會(huì)主導(dǎo)下制定抵御惡意收購的正式反接管手段，通過合法合規(guī)且又契合各方利益的方式，提高收購難度來阻擊突發(fā)進(jìn)攻，應(yīng)對(duì)復(fù)雜情勢。最后，資本市場穩(wěn)定運(yùn)行，有效的監(jiān)督、管理必不可少。站在監(jiān)管層角度來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不希望市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)，致力于通過法律規(guī)制打造愈發(fā)趨于透明化和規(guī)范化的市場并購與反并購活動(dòng)。“寶萬之爭”使得保監(jiān)會(huì)加速出臺(tái)相關(guān)準(zhǔn)則，明確了保險(xiǎn)資金若參與舉牌需同時(shí)披露舉牌的交易方式及資金來源。針對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債長投資本二級(jí)市場的現(xiàn)象，有關(guān)部門也提醒舉牌保險(xiǎn)公司要警惕并防范金融風(fēng)險(xiǎn)。但收購與反收購終究是市場的抉擇與競逐，應(yīng)當(dāng)交由市場自身來選擇。

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作者:張姝 單位:廣西大學(xué)法學(xué)院