一、問題的提出：地方債務(wù)壓力及其緩解

改革開放以來，隨著市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入以及“計(jì)劃放權(quán)、財(cái)政讓利”這一創(chuàng)新體制（呂煒2002，p.102）的推行實(shí)施，各級地方政府獲得了較大的對內(nèi)改革、對外開放的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展。與此同時(shí)，漸進(jìn)式改革中所積累和新生的各類矛盾與風(fēng)險(xiǎn)，也在20世紀(jì)90年代中后期日益顯化，并呈加速態(tài)勢。在諸多矛盾和風(fēng)險(xiǎn)中，地方政府因推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范與解決金融風(fēng)險(xiǎn)、完善社會保障體系所形成的現(xiàn)實(shí)債務(wù)壓力和潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，及其與社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的矛盾，顯得尤為突出。

地方債務(wù)壓力首先源于日益固化的財(cái)政缺口。改革以來，各級地方政府一直承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)貼國企虧損的責(zé)任，加之龐大的具有剛性特征的辦公和人頭經(jīng)費(fèi)支出，地方財(cái)政支出負(fù)擔(dān)沉重。而財(cái)政增收相對滯后，財(cái)政收支缺口較大。同時(shí)，為加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級換代，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府或直接或間接地借入內(nèi)外債務(wù)，積累了相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)責(zé)任和還本付息壓力，財(cái)政壓力因此逐漸加大。

地方金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化轉(zhuǎn)移模式加劇了地方債務(wù)壓力。1996年來，各地在化解日益積聚和暴露的地方金融風(fēng)險(xiǎn)，如城市信用社、農(nóng)村基金會、信托投資公司與租賃公司等金融機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營所形成的巨額不良資產(chǎn)，以及解決它們對社會和個(gè)人的巨額債務(wù)兌付困難時(shí)，基本上采取了財(cái)政化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移模式。這一模式與波蘭等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家在化解金融風(fēng)險(xiǎn)中的成功舉措（海爾，1999）不謀而合，有利于有效轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，維持地方金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但其“轉(zhuǎn)嫁”性質(zhì)，卻使地方政府在短期內(nèi)面臨集中的債務(wù)承接壓力。

此外，近年來各地逐漸進(jìn)入外債還本付息的高峰期，而外債償還基金等準(zhǔn)備又嚴(yán)重不足，各地外債償還壓力較大。龐大的社會保障資金缺口，更加大地方債務(wù)壓力。所有這些因素形成的債務(wù)壓力，如不能有效緩解，將影響地方經(jīng)濟(jì)、社會的穩(wěn)定。

減緩地方債務(wù)壓力的措施，除繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大稅基、開辟稅源并厲行節(jié)支外，在中期內(nèi)還需尋找替代性的穩(wěn)定緩和機(jī)制。依托不斷發(fā)展的金融市場，發(fā)行地方政府債券，將債務(wù)債券化，建立地方財(cái)政債務(wù)資金的流轉(zhuǎn)機(jī)制，不失為一種值得探討和推行的舉措之一。

一、問題的提出：地方債務(wù)壓力及其緩解

改革開放以來，隨著市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入以及“計(jì)劃放權(quán)、財(cái)政讓利”這一創(chuàng)新體制（呂煒2002，p.102）的推行實(shí)施，各級地方政府獲得了較大的對內(nèi)改革、對外開放的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展。與此同時(shí)，漸進(jìn)式改革中所積累和新生的各類矛盾與風(fēng)險(xiǎn)，也在20世紀(jì)90年代中后期日益顯化，并呈加速態(tài)勢。在諸多矛盾和風(fēng)險(xiǎn)中，地方政府因推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范與解決金融風(fēng)險(xiǎn)、完善社會保障體系所形成的現(xiàn)實(shí)債務(wù)壓力和潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，及其與社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的矛盾，顯得尤為突出。

地方債務(wù)壓力首先源于日益固化的財(cái)政缺口。改革以來，各級地方政府一直承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)貼國企虧損的責(zé)任，加之龐大的具有剛性特征的辦公和人頭經(jīng)費(fèi)支出，地方財(cái)政支出負(fù)擔(dān)沉重。而財(cái)政增收相對滯后，財(cái)政收支缺口較大。同時(shí)，為加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級換代，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府或直接或間接地借入內(nèi)外債務(wù)，積累了相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)責(zé)任和還本付息壓力，財(cái)政壓力因此逐漸加大。

地方金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化轉(zhuǎn)移模式加劇了地方債務(wù)壓力。1996年來，各地在化解日益積聚和暴露的地方金融風(fēng)險(xiǎn)，如城市信用社、農(nóng)村基金會、信托投資公司與租賃公司等金融機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營所形成的巨額不良資產(chǎn)，以及解決它們對社會和個(gè)人的巨額債務(wù)兌付困難時(shí)，基本上采取了財(cái)政化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移模式。這一模式與波蘭等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家在化解金融風(fēng)險(xiǎn)中的成功舉措（海爾，1999）不謀而合，有利于有效轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，維持地方金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但其“轉(zhuǎn)嫁”性質(zhì)，卻使地方政府在短期內(nèi)面臨集中的債務(wù)承接壓力。

此外，近年來各地逐漸進(jìn)入外債還本付息的高峰期，而外債償還基金等準(zhǔn)備又嚴(yán)重不足，各地外債償還壓力較大。龐大的社會保障資金缺口，更加大地方債務(wù)壓力。所有這些因素形成的債務(wù)壓力，如不能有效緩解，將影響地方經(jīng)濟(jì)、社會的穩(wěn)定。

減緩地方債務(wù)壓力的措施，除繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大稅基、開辟稅源并厲行節(jié)支外，在中期內(nèi)還需尋找替代性的穩(wěn)定緩和機(jī)制。依托不斷發(fā)展的金融市場，發(fā)行地方政府債券，將債務(wù)債券化，建立地方財(cái)政債務(wù)資金的流轉(zhuǎn)機(jī)制，不失為一種值得探討和推行的舉措之一。

一、問題的提出：地方債務(wù)壓力及其緩解

改革開放以來，隨著市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入以及“計(jì)劃放權(quán)、財(cái)政讓利”這一創(chuàng)新體制（呂煒2002，p.102）的推行實(shí)施，各級地方政府獲得了較大的對內(nèi)改革、對外開放的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展。與此同時(shí)，漸進(jìn)式改革中所積累和新生的各類矛盾與風(fēng)險(xiǎn)，也在20世紀(jì)90年代中后期日益顯化，并呈加速態(tài)勢。在諸多矛盾和風(fēng)險(xiǎn)中，地方政府因推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范與解決金融風(fēng)險(xiǎn)、完善社會保障體系所形成的現(xiàn)實(shí)債務(wù)壓力和潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，及其與社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的矛盾，顯得尤為突出。

地方債務(wù)壓力首先源于日益固化的財(cái)政缺口。改革以來，各級地方政府一直承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)貼國企虧損的責(zé)任，加之龐大的具有剛性特征的辦公和人頭經(jīng)費(fèi)支出，地方財(cái)政支出負(fù)擔(dān)沉重。而財(cái)政增收相對滯后，財(cái)政收支缺口較大。同時(shí)，為加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級換代，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府或直接或間接地借入內(nèi)外債務(wù)，積累了相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)責(zé)任和還本付息壓力，財(cái)政壓力因此逐漸加大。

地方金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化轉(zhuǎn)移模式加劇了地方債務(wù)壓力。1996年來，各地在化解日益積聚和暴露的地方金融風(fēng)險(xiǎn)，如城市信用社、農(nóng)村基金會、信托投資公司與租賃公司等金融機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營所形成的巨額不良資產(chǎn)，以及解決它們對社會和個(gè)人的巨額債務(wù)兌付困難時(shí)，基本上采取了財(cái)政化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移模式。這一模式與波蘭等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家在化解金融風(fēng)險(xiǎn)中的成功舉措（海爾，1999）不謀而合，有利于有效轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，維持地方金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但其“轉(zhuǎn)嫁”性質(zhì)，卻使地方政府在短期內(nèi)面臨集中的債務(wù)承接壓力。

此外，近年來各地逐漸進(jìn)入外債還本付息的高峰期，而外債償還基金等準(zhǔn)備又嚴(yán)重不足，各地外債償還壓力較大。龐大的社會保障資金缺口，更加大地方債務(wù)壓力。所有這些因素形成的債務(wù)壓力，如不能有效緩解，將影響地方經(jīng)濟(jì)、社會的穩(wěn)定。

減緩地方債務(wù)壓力的措施，除繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大稅基、開辟稅源并厲行節(jié)支外，在中期內(nèi)還需尋找替代性的穩(wěn)定緩和機(jī)制。依托不斷發(fā)展的金融市場，發(fā)行地方政府債券，將債務(wù)債券化，建立地方財(cái)政債務(wù)資金的流轉(zhuǎn)機(jī)制，不失為一種值得探討和推行的舉措之一。

一、問題的提出：地方債務(wù)壓力及其緩解

改革開放以來，隨著市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入以及“計(jì)劃放權(quán)、財(cái)政讓利”這一創(chuàng)新體制（呂煒2002，p.102）的推行實(shí)施，各級地方政府獲得了較大的對內(nèi)改革、對外開放的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展。與此同時(shí)，漸進(jìn)式改革中所積累和新生的各類矛盾與風(fēng)險(xiǎn)，也在20世紀(jì)90年代中后期日益顯化，并呈加速態(tài)勢。在諸多矛盾和風(fēng)險(xiǎn)中，地方政府因推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范與解決金融風(fēng)險(xiǎn)、完善社會保障體系所形成的現(xiàn)實(shí)債務(wù)壓力和潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，及其與社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的矛盾，顯得尤為突出。

地方債務(wù)壓力首先源于日益固化的財(cái)政缺口。改革以來，各級地方政府一直承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)貼國企虧損的責(zé)任，加之龐大的具有剛性特征的辦公和人頭經(jīng)費(fèi)支出，地方財(cái)政支出負(fù)擔(dān)沉重。而財(cái)政增收相對滯后，財(cái)政收支缺口較大。同時(shí)，為加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級換代，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府或直接或間接地借入內(nèi)外債務(wù)，積累了相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)責(zé)任和還本付息壓力，財(cái)政壓力因此逐漸加大。

地方金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化轉(zhuǎn)移模式加劇了地方債務(wù)壓力。1996年來，各地在化解日益積聚和暴露的地方金融風(fēng)險(xiǎn)，如城市信用社、農(nóng)村基金會、信托投資公司與租賃公司等金融機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營所形成的巨額不良資產(chǎn)，以及解決它們對社會和個(gè)人的巨額債務(wù)兌付困難時(shí)，基本上采取了財(cái)政化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移模式。這一模式與波蘭等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家在化解金融風(fēng)險(xiǎn)中的成功舉措（海爾，1999）不謀而合，有利于有效轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，維持地方金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但其“轉(zhuǎn)嫁”性質(zhì)，卻使地方政府在短期內(nèi)面臨集中的債務(wù)承接壓力。

此外，近年來各地逐漸進(jìn)入外債還本付息的高峰期，而外債償還基金等準(zhǔn)備又嚴(yán)重不足，各地外債償還壓力較大。龐大的社會保障資金缺口，更加大地方債務(wù)壓力。所有這些因素形成的債務(wù)壓力，如不能有效緩解，將影響地方經(jīng)濟(jì)、社會的穩(wěn)定。

減緩地方債務(wù)壓力的措施，除繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大稅基、開辟稅源并厲行節(jié)支外，在中期內(nèi)還需尋找替代性的穩(wěn)定緩和機(jī)制。依托不斷發(fā)展的金融市場，發(fā)行地方政府債券，將債務(wù)債券化，建立地方財(cái)政債務(wù)資金的流轉(zhuǎn)機(jī)制，不失為一種值得探討和推行的舉措之一。

[摘要]基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要投入巨額資金，資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資方式，可以有效地彌補(bǔ)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方式的不足。本文首先分析基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)，然后論述“準(zhǔn)市政債券”的發(fā)展，接著分析基礎(chǔ)設(shè)施證券化的適合項(xiàng)目和運(yùn)作，最后對基礎(chǔ)設(shè)施證券化存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并從市場化機(jī)制和監(jiān)管等方面提出發(fā)展建議。

[關(guān)鍵詞]準(zhǔn)市政債券；基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)分析

(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求

我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個(gè)城市的年度財(cái)政收入，而且建設(shè)周期較長，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財(cái)政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3％。而在一些發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1／3左右。例如1989年美國州和地方的資本支出中只有20％依靠當(dāng)年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類工程就很難開工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會低于社會最優(yōu)水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運(yùn)作。我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個(gè)重要特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測性強(qiáng)且相對穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

摘要：離岸人民幣債券市場將為各國投資者提供一個(gè)良好的人民幣投資渠道以及人民幣儲備手段，彌補(bǔ)人民幣不能自由兌換和資本市場開放不足的缺陷，有利于促進(jìn)人民幣由結(jié)算貨幣向投資與儲蓄貨幣的轉(zhuǎn)型，從而促進(jìn)人民幣國際化的穩(wěn)步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣；債券市場；人民幣國際化；影響

一、離岸人民幣債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

1.離岸人民幣債券市場發(fā)展規(guī)模。離岸人民幣債券市場是指在中國大陸以外地區(qū)以人民幣為交易（或存貸）標(biāo)的的債券業(yè)務(wù)市場。2007年7月，國開行首次在香港發(fā)行第一只離岸人民幣債券；2013年6月安碩在港交所推出亞洲首只離岸人民幣債券ETF；2016年5月，中國財(cái)政部在倫敦發(fā)行30億元人民幣國債[1]。2018年10月10日，中國財(cái)政部在離岸市場發(fā)行兩年期和五年期人民幣國債，合計(jì)規(guī)模50億元。離岸人民幣債券的發(fā)行規(guī)模從2007年100億元，增長到2014年最高的2394億元，2016年下降到1002.1億元。發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，但波動的幅度較大。2.離岸人民幣債券市場制度框架。人民幣離岸市場的主要法律依據(jù)仍以1997年《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法》及其相關(guān)實(shí)施細(xì)則為主，規(guī)定落后并存在一定的矛盾沖突，我國并未制定統(tǒng)一的《離岸金融法》母法，使得各試點(diǎn)離岸市場法律規(guī)定差異性大，缺乏整體性、前瞻性的離岸市場法律框架[2]。3.離岸人民幣債券發(fā)行主體趨于多元化。我國離岸人民幣債券的發(fā)行主體及投資主體呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展趨勢。以香港為全球樞紐，英國、臺灣、新加坡、盧森堡等地也相繼發(fā)行了人民幣債券，上述離岸人民幣債券市場的發(fā)展，為境外的人民幣投資需求提供了新的渠道[3]。發(fā)行主體及投資主體多元化表明人民幣正逐步走向世界，這為人民幣國際化提供了有力支撐。

二、離岸人民幣債券市場的發(fā)展對人民幣國際化的影響

1.人民幣國際化需要強(qiáng)大的債券市場來支撐。債券可以為境外投資者提供良好的人民幣投資渠道。與股票相比，債券具有明顯優(yōu)點(diǎn)：首先，風(fēng)險(xiǎn)較小；其次，期限較為靈活；再次，發(fā)行主體可以是政府、金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)。債券相對于股票可以為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的境外投資者提供更多選擇，從而提高人民幣在國際上的地位。2.提高人民幣的國際需求。近幾年，海外市場對人民幣的需求量日益增加，但是海外的資金需求無法通過我國在岸的金融市場產(chǎn)品充分滿足[4]。離岸人民幣債券市場為境外投資者提供了一個(gè)良好的投資渠道，一定程度上滿足了國際投資者對人民幣的投資持有需求。3.彌補(bǔ)資本市場未完全開放的不足。目前，國內(nèi)普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是人民幣國際化進(jìn)程至少應(yīng)分三步走：首先是人民幣成為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，然后是人民幣成為國際投資貨幣，最終是人民幣成為國際儲蓄貨幣[5]。目前，人民幣不能自由兌換，對于投資者在境外的投資有限制，這些將阻礙人民幣國際投資與儲蓄職能的發(fā)揮。離岸人民幣債券市場的發(fā)展可以部分彌補(bǔ)資本市場未完全開放的不足，為境外非居民提供一個(gè)投資及儲蓄人民幣的金融工具，利于人民幣發(fā)揮國際投資及儲蓄職能，有助于人民幣國際化的穩(wěn)步發(fā)展。

摘要：地方政府債券，又稱地方債、市政債券，是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家普遍采用的債務(wù)管理方式，它具有雙重創(chuàng)新特性：既是財(cái)政管理與債務(wù)管理制度的創(chuàng)新，也是金融市場與金融工具的創(chuàng)新。地方政府通過制度創(chuàng)新，逐步完善債務(wù)管理方法和債務(wù)流轉(zhuǎn)機(jī)制，形成寬口徑的地方財(cái)政債務(wù)管理制度，有利于規(guī)范運(yùn)作地方政府債務(wù)，深化財(cái)政管理制度改革。同時(shí)，中國金融市場內(nèi)在的結(jié)構(gòu)缺陷是資本市場相對發(fā)達(dá)，而貨幣市場不發(fā)達(dá)；資本市場中，股票市場發(fā)展迅猛，而債券市場相對滯后。在發(fā)達(dá)國家作為重要金融工具的地方債，在國內(nèi)尚屬空白。

關(guān)鍵詞：政府債務(wù)債券化地方政府

一、問題的提出：地方債務(wù)壓力及其緩解

改革開放以來，隨著市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入以及“計(jì)劃放權(quán)、財(cái)政讓利”這一創(chuàng)新體制（呂煒2002，p．102）的推行實(shí)施，各級地方政府獲得了較大的對內(nèi)改革、對外開放的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展。與此同時(shí)，漸進(jìn)式改革中所積累和新生的各類矛盾與風(fēng)險(xiǎn)，也在20世紀(jì)90年代中后期日益顯化，并呈加速態(tài)勢。在諸多矛盾和風(fēng)險(xiǎn)中，地方政府因推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范與解決金融風(fēng)險(xiǎn)、完善社會保障體系所形成的現(xiàn)實(shí)債務(wù)壓力和潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，及其與社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的矛盾，顯得尤為突出。

地方債務(wù)壓力首先源于日益固化的財(cái)政缺口。改革以來，各級地方政府一直承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)貼國企虧損的責(zé)任，加之龐大的具有剛性特征的辦公和人頭經(jīng)費(fèi)支出，地方財(cái)政支出負(fù)擔(dān)沉重。而財(cái)政增收相對滯后，財(cái)政收支缺口較大。同時(shí)，為加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級換代，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府或直接或間接地借入內(nèi)外債務(wù)，積累了相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)責(zé)任和還本付息壓力，財(cái)政壓力因此逐漸加大。

地方金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化轉(zhuǎn)移模式加劇了地方債務(wù)壓力。1996年來，各地在化解日益積聚和暴露的地方金融風(fēng)險(xiǎn)，如城市信用社、農(nóng)村基金會、信托投資公司與租賃公司等金融機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營所形成的巨額不良資產(chǎn)，以及解決它們對社會和個(gè)人的巨額債務(wù)兌付困難時(shí)，基本上采取了財(cái)政化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移模式。這一模式與波蘭等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家在化解金融風(fēng)險(xiǎn)中的成功舉措（海爾，1999）不謀而合，有利于有效轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，維持地方金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但其“轉(zhuǎn)嫁”性質(zhì)，卻使地方政府在短期內(nèi)面臨集中的債務(wù)承接壓力。

【摘要】文章通過對中美兩國債券市場發(fā)行規(guī)模、品種、流通和投資者結(jié)構(gòu)比較,指出我國應(yīng)發(fā)展債券市場的有效途徑.

【關(guān)鍵詞】債券市場;中美比較;經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

我國的債券市場近些年來發(fā)展迅速,取得了長足的發(fā)展,為我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。但是同發(fā)達(dá)國家相比,仍處于起步階段,無論是其規(guī)模、品種,還是債券市場的發(fā)育程度等諸多方面都存在著巨大的差距。

一、中美債券市場的比較分析

(一)債券市場的發(fā)行規(guī)模比較分析

在美國資本市場上,債券市場具有很重要的作用,債券品種發(fā)展也比較成熟。其規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場。美國每年發(fā)行國債的數(shù)額占GDP的比例為100%。且市場可流通的債券品種豐富,既有國債,市政債券,也有公司債券,聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券等。

內(nèi)容提要:本文提出開發(fā)基于對外經(jīng)濟(jì)援助的外國債券的設(shè)想,建議以此為契機(jī)建立國際債券市場。馬歇爾計(jì)劃和亞洲金融危機(jī)后亞洲債券市場的成功經(jīng)驗(yàn)表明,必須抓住后危機(jī)階段的寶貴時(shí)機(jī),大力發(fā)展國際債券市場,促進(jìn)資本市場開放、人民幣國際化和國際金融中心建設(shè)。

關(guān)鍵詞:金融市場;對外援助;外國債券;國際金融中心

一、中國版“馬歇爾計(jì)劃”的啟示

在全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致外需大幅度萎縮的當(dāng)口,學(xué)術(shù)界提出了建立“馬歇爾計(jì)劃”式的中國對外經(jīng)濟(jì)援助基金的命題。設(shè)想中的中國對外經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃資金來自中國的巨額且不斷增長的外匯儲備,規(guī)?？蛇_(dá)5000億美元,主要向發(fā)展中國家提供援助貸款,幫助借款國進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展,以此帶動我國的產(chǎn)品、勞務(wù)和資本輸出,從而解決中國產(chǎn)能過剩的問題,把國內(nèi)過剩的產(chǎn)能和資本轉(zhuǎn)化為國家債權(quán),由受援國的項(xiàng)目收益和國家信用等多種方式保證債務(wù)償還。中國對外援助計(jì)劃成為一舉多得的共享發(fā)展計(jì)劃,不啻于是一個(gè)富有想象力的長遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)想職稱論文。

中國對外援助共享發(fā)展計(jì)劃借鑒美國二戰(zhàn)后的成功經(jīng)驗(yàn),起源于中國的巨額外匯儲備管理困境,著眼于舒緩產(chǎn)能過剩危機(jī)。但是,對于馬歇爾計(jì)劃成功的復(fù)雜條件和實(shí)施環(huán)節(jié)的思考過于簡單化。其實(shí)馬歇爾計(jì)劃成功的真正原因在于當(dāng)時(shí)剛剛確立的美元在國際金融體系中的核心地位。美國馬歇爾計(jì)劃擴(kuò)大了美國商品的全球市場需求,使美元成為世界貨幣,進(jìn)而形成了以美元為中心的國際金融市場?！榜R歇爾計(jì)劃”也給美國經(jīng)濟(jì)帶來了明顯的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng),計(jì)劃執(zhí)行期間,每年經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到7%至8%。

可見,中國版“馬歇爾計(jì)劃”并不是一個(gè)單純的經(jīng)濟(jì)援助問題,僅僅單純考慮外匯儲備管理而設(shè)立對外援助基金還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在目前的形勢下,中國的對外經(jīng)濟(jì)援助也具有多種功能、多種方式,我們完全可以進(jìn)一步思考,創(chuàng)新政府對外經(jīng)濟(jì)援助的模式,尤其是將對外經(jīng)濟(jì)援助與金融市場發(fā)展和人民幣國際化進(jìn)程聯(lián)系起來。

摘要：目前，我國企業(yè)債券利率上限管制是制約企業(yè)債券發(fā)展的重要因素，利率定價(jià)市場化是企業(yè)債券市場化取向的核心內(nèi)容，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，必須使企業(yè)債券的利率定價(jià)市場化，采用多元化的定價(jià)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；定價(jià)機(jī)制；評級制度；利率；金融風(fēng)險(xiǎn)

在2007年1月20日閉幕的全國第三次金融工作會議上，針對債券市場的發(fā)展問題總理提出：“大力發(fā)展資本市場，構(gòu)建多層次金融市場體系。擴(kuò)大直接融資規(guī)模和比重。”“擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制?！奔涌彀l(fā)展和完善債券市場，在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的意義。

通長期以來，我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一，依賴于銀行的間接融資占比較大，直接融資與間接融資發(fā)展不平衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去10年我國企業(yè)直接融資比重，包括股票、企業(yè)債券、公司債券僅有10%左右，而同期日本、德國、美國企業(yè)的直接融資比重分別達(dá)到50%、57%和70%。在這些國家的直接融資中，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模超過股票市場，成為企業(yè)最主要的直接融資方式。2005年美國債券發(fā)行的規(guī)模大約是股票發(fā)行規(guī)模的6.5倍。而2006年我國發(fā)行的企業(yè)債和公司債僅相當(dāng)于同期股票籌資額的44%。我國企業(yè)債券市場發(fā)展還相對比較落后；債券市場的發(fā)展明顯滯后于股票市場，債券市場上企業(yè)債券的發(fā)展水平又遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國債、金融債等債券品種。當(dāng)然有許多因素制約我國企業(yè)債券的發(fā)展，如管理體制上的問題、基礎(chǔ)性制度建設(shè)問題，其中企業(yè)債券利率上限管制是制約企業(yè)債券發(fā)展的重要因素。

一、我國企業(yè)債券的利率形成及弊端

1993年修改的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的設(shè)定出臺于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國家處于整頓金融秩序，治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。其弊端主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：