企業(yè)應(yīng)該對投資項目定期進行分析、排序，慎重部署投資退出。

很多企業(yè)在投資時往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何適時兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點，結(jié)合香港和記黃埔公司的諸多操作實務(wù)，解釋了如何選擇適當(dāng)?shù)臅r機、適當(dāng)?shù)耐緩?，實現(xiàn)投資順利退出。尤其應(yīng)該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項目虧損時的萬不得已，而應(yīng)該是主動的發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)?shù)臅r機以退為進。

對于中國的行政總裁、財務(wù)經(jīng)理和投資經(jīng)理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結(jié)局。

對企業(yè)來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過投資、再投資壯大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業(yè)正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當(dāng)然，企業(yè)的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務(wù)報表上反映為長期資產(chǎn)的部分。

退出是為了進攻

1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權(quán)賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關(guān)注的焦點。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業(yè)務(wù)，和黃公司建立了強大的移動通訊王國。1999年移動通訊業(yè)務(wù)炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據(jù)及Mannesmann約10%的股權(quán)，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。

風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指由風(fēng)險投資機構(gòu)投入新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，并主要通過資本經(jīng)營服務(wù)，直接參與風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程的資本投資行為。風(fēng)險投資的運作過程可以分為風(fēng)險資本的募集、投資項目的選擇、投資決策與投資協(xié)議的簽署、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制與管理、風(fēng)險投資的退出五個步驟。而風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資運作過程中最重要的環(huán)節(jié)，也是整個風(fēng)險投資過程的關(guān)鍵，能夠及時退出并獲得最大的投資回報是風(fēng)險投資的主要目的。

一、我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀

風(fēng)險投資起源于2O世紀中期的美國，20世紀70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開始迅速發(fā)展。我國的風(fēng)險投資起步于20世紀8O年代中期，由于政策、制度的原因，發(fā)展較為緩慢，與發(fā)達國家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展、受政府鼓勵自主創(chuàng)新、大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)政策的影響，國內(nèi)自主創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)曰益增多，對風(fēng)險投資的需求也越來越大。當(dāng)前，風(fēng)險投資越來越受到國人的關(guān)注，這是因為風(fēng)險投資的發(fā)展，在一定程度上可以直接反映一個國家或地區(qū)高新技術(shù)的整體水平、經(jīng)濟實力和國際競爭力。據(jù)中國風(fēng)險投資研究院統(tǒng)計，2010年第三季度，中國內(nèi)地已完成和正在募集的資本額達1742035億元。其中，37家機構(gòu)／基金已完成募集的風(fēng)險資本額達559．928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機構(gòu)基金募集的風(fēng)險資本規(guī)模達1513億元，仍處于2003年以來的高位(見圖1)。2010年第三季度，在披露募資規(guī)模的60家機構(gòu)／基金中，新募集風(fēng)險資本額在1O億元及以上的最多，占比45％；其次是新募資本在2億～5億元的，占比3333％；新募資本在1億～2億元的，占比10％；新募資本在5億～1O億元的，占比5％。可見，風(fēng)險資本平均募集規(guī)模明顯偏大。已完成募集的37家機構(gòu)／基金規(guī)模在10億元以上的有14家，規(guī)模在2億元以下的僅有6家。2010年第三季度，人民幣基金資本規(guī)模進一步增加，內(nèi)地VC／PE機構(gòu)已完成和正在募集的人民幣基金資本額達1484．049億元，占新募資本額的比例為8519％，與上半年的78％相比，增長逾7個百分點(見圖2)；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14．81％。此外，人民幣基金的數(shù)量比例為8361％，與上半年的82l5％相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數(shù)量和規(guī)模方面均超過外幣基金。同時，據(jù)中國風(fēng)險投資研究院統(tǒng)計，2010年第三季度完成募集的37家機構(gòu)／基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規(guī)模上來看，人民幣基金完成的募資規(guī)模達349．949億元，占已完成募資總額的625％，一改以往規(guī)模上遜于外幣基金的歷史標志著行業(yè)格局發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

二、風(fēng)險投資退出方式的一般性選擇

不同國家和地區(qū)風(fēng)險投資的發(fā)展歷程不同，其風(fēng)險投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見的風(fēng)險投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業(yè)并購；股份回購；破產(chǎn)清算。每種風(fēng)險投資退出方式都存在一定的優(yōu)勢和劣勢及其應(yīng)用條件，因此風(fēng)險投資家應(yīng)根據(jù)內(nèi)外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。

1．1PO

1風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，發(fā)達國家對外直接投資不斷擴大，隨著跨國生產(chǎn)經(jīng)營的不斷擴大和發(fā)展，跨國公司從國外撤資的現(xiàn)象也更加頻繁。從近年的情況來看，國際直接投資撤退的數(shù)額和規(guī)模仍高居不下。

國際直接投資撤退是一種客觀存在，其影響重大。因此，研究撤資所具有的重要性不亞于研究投資。

關(guān)于撤資的基本情況，如國別、成因、規(guī)律、影響等，國內(nèi)外有關(guān)學(xué)者有過相應(yīng)研究。但總體而言，系統(tǒng)的研究成果和相對成熟的研究結(jié)論不多。本文擬就近年來的外商對華直接投資撤退問題，做進一步分析、論證，用以豐富此研究領(lǐng)域的相關(guān)內(nèi)容。

外商對華直接投資撤退原因分析

國務(wù)院發(fā)展研究中心2005年4月20日向中國發(fā)展高層論壇2005年會提交的一份題為《世界經(jīng)濟格局中的中國》的主題報告顯示，截至2003年底，中國累計實際使用外資金額5621億美元，但如果考慮外商投資企業(yè)的終止運營、資產(chǎn)折舊和撤資等因素，2003年底中國吸收外商直接投資存量為2600億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的18%左右，低于27%的世界平均水平。至2003年底，在累計批準設(shè)立的46萬多家外商投資企業(yè)中，已終止或已停止運營的企業(yè)逾23萬家，約占累計設(shè)立外商投資企業(yè)的50％，現(xiàn)存注冊運營外商投資企業(yè)約23萬家。即：在已批準設(shè)立的外商投資企業(yè)中，失敗、中止、撤退的比例高達50%。這其中，由于跨國公司撤資引起的企業(yè)終止或停止運營占了一定的比重。詳細情況如表1所示。

典型行業(yè)撤資原因分析

企業(yè)應(yīng)該對投資項目定期進行分析、排序，慎重部署投資退出。

很多企業(yè)在投資時往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何適時兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點，結(jié)合香港和記黃埔公司的諸多操作實務(wù)，解釋了如何選擇適當(dāng)?shù)臅r機、適當(dāng)?shù)耐緩?，實現(xiàn)投資順利退出。尤其應(yīng)該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項目虧損時的萬不得已，而應(yīng)該是主動的發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)?shù)臅r機以退為進。

對于中國的行政總裁、財務(wù)經(jīng)理和投資經(jīng)理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結(jié)局。

對企業(yè)來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過投資、再投資壯大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業(yè)正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當(dāng)然，企業(yè)的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務(wù)報表上反映為長期資產(chǎn)的部分。

退出是為了進攻

1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權(quán)賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關(guān)注的焦點。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業(yè)務(wù)，和黃公司建立了強大的移動通訊王國。1999年移動通訊業(yè)務(wù)炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據(jù)及Mannesmann約10%的股權(quán)，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。

企業(yè)應(yīng)該對投資項目定期進行分析、排序，慎重部署投資退出。

很多企業(yè)在投資時往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何適時兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點，結(jié)合香港和記黃埔公司的諸多操作實務(wù)，解釋了如何選擇適當(dāng)?shù)臅r機、適當(dāng)?shù)耐緩剑瑢崿F(xiàn)投資順利退出。尤其應(yīng)該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項目虧損時的萬不得已，而應(yīng)該是主動的發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)?shù)臅r機以退為進。

對于中國的行政總裁、財務(wù)經(jīng)理和投資經(jīng)理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結(jié)局。

對企業(yè)來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過投資、再投資壯大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業(yè)正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當(dāng)然，企業(yè)的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務(wù)報表上反映為長期資產(chǎn)的部分。

退出是為了進攻

1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權(quán)賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關(guān)注的焦點。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業(yè)務(wù)，和黃公司建立了強大的移動通訊王國。1999年移動通訊業(yè)務(wù)炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據(jù)及Mannesmann約10%的股權(quán)，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。

摘要：風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資的退出機制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險投資幾種主要的退出方式進行了相關(guān)的分析與比較。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式退出機制

1引言

風(fēng)險投資1詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是1種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是1種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在1定時間以1定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

風(fēng)險投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機構(gòu)和方式向各類機構(gòu)和個人籌集風(fēng)險資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險企業(yè)的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險投資的運作過程中，風(fēng)險投資的退出具有重要意義。風(fēng)險投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動，從而實現(xiàn)投資→升值→退出→再投資→再升值→這樣一個風(fēng)險投資的良性循環(huán)的過程。

一、風(fēng)險投資的退出方式

在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：

（一）首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風(fēng)險企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風(fēng)險企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風(fēng)險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風(fēng)險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關(guān)要求。

（二）并購?fù)顺?/p>

一、風(fēng)險投資的退出方式在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：（一）首次公開上市退出（IPO）首次公開上市退出是指通過風(fēng)險企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風(fēng)險企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風(fēng)險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風(fēng)險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關(guān)要求。（二）并購?fù)顺霾①復(fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險企業(yè)從而使風(fēng)險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風(fēng)險企業(yè)難以達到首次公開上市的標準，許多風(fēng)險資本家就會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險資金能夠很快從所投資的風(fēng)險企業(yè)中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并高潮相對應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險資本正在逐年增加。從事風(fēng)險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險投資公司。（三）回購?fù)顺龌刭復(fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更為有利。（四）清算退出清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險企業(yè)可以獲得成功。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。二、影響我國風(fēng)險投資推出機制的因素分析影響我國風(fēng)險投資推出機制的因素具體有以下幾種：（一）金融體系金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導(dǎo)的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風(fēng)險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風(fēng)險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風(fēng)險資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對風(fēng)險企業(yè)家形成激勵；同時，風(fēng)險資本家通過首次公開上市既可以實現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風(fēng)險投資的進一步發(fā)展，必須結(jié)合國內(nèi)實際與國外經(jīng)驗，建立符合我國風(fēng)險投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。[1][2][][]（二）風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值一般來說，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。（三）風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)采用首次公開上市退出，將使風(fēng)險資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購、購等退出方式則不利于風(fēng)險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間的利益沖突。（四）新的股權(quán)購買者解決信息不對稱的能力風(fēng)險投資退出時，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險資本股權(quán)購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險企業(yè)比較真實的信息，而新的股權(quán)購買者對風(fēng)險企業(yè)信息的獲取則依賴于風(fēng)險企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買者解決信息不對稱問題的能力將影響風(fēng)險資本家退出方式的選擇。對于股權(quán)出售者來說，總是愿意選擇股權(quán)購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。（五）經(jīng)濟景氣程度風(fēng)險資本家會隨著經(jīng)濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風(fēng)險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風(fēng)險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。三、如何健全我國風(fēng)險投資的退出機制風(fēng)險投資的退出機制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實現(xiàn)的。從國外風(fēng)險投資的運營機制和發(fā)展過程的經(jīng)驗教訓(xùn)分析來看，發(fā)達的產(chǎn)權(quán)交易市場是風(fēng)險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。目前，我國首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險投資退出機制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進產(chǎn)權(quán)交易由實物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進交易效率提高。一般來說，風(fēng)險企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風(fēng)險企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，不太成功的風(fēng)險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風(fēng)險投資的退出機制從長期目標來看，應(yīng)建立真正意義上二板市場，實現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。參考文獻[1]張春英，楊江清.風(fēng)險資本退出方式比較[M].經(jīng)濟與管理研究，2001，（2）．[2]吳文建.風(fēng)險投資退出研究綜述[J].重慶社會科學(xué)，2005，（6）．[3]張軍，徐小欽.我國風(fēng)險投資退出渠道的路徑選擇研究[J].科學(xué)經(jīng)濟社會，2004，（3）．[4]高朕.風(fēng)險投資退出方式比較及我國的現(xiàn)實退出策略[J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟，2005，（2）．[5]何小鋒，黃肯.投資銀行學(xué)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002.[6]冉云.我國風(fēng)險投資退出機制存在的問題和發(fā)展建議[N].成都紡織高等專科學(xué)校學(xué)報，2005，（1）．[][][1][2]

【摘要】文章分析了現(xiàn)在比較成熟的風(fēng)險投資退出方式和影響風(fēng)險投資退出方式的多種因素，并根據(jù)我國的實際情況提出了我國應(yīng)該如何健全風(fēng)險投資的退出方式，對我國的風(fēng)險投資的發(fā)展提供一定的參考?！娟P(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出方式；健全

編者按：本文主要從國家創(chuàng)業(yè)投資政策對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響；資本市場的發(fā)育程度對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響；金融體系對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響；創(chuàng)業(yè)投資資金背景對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響四個方面進行論述。其中，主要包括：創(chuàng)業(yè)投資的目的不是為了從創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取短期紅利分配、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)往往成立時間短、資本量小、風(fēng)險高、本地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機制建立以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了很重要的作用、出售部分股權(quán)或公司整體出讓是創(chuàng)業(yè)資本退出的另一通道、企業(yè)資產(chǎn)陷入了極度危險的境地、一個完善的資本市場應(yīng)該滿足不同類型不同規(guī)模的融資者的需要、我國的產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達，產(chǎn)權(quán)交易成本過高、發(fā)達的股票市場和并購市場為創(chuàng)業(yè)投資退出創(chuàng)造了良好的條件、大量的創(chuàng)業(yè)投資家等著退出他們的投資等，具體材料請詳見。

盡管我國創(chuàng)業(yè)投資開展多年，但整體發(fā)展卻是比較緩慢的，創(chuàng)業(yè)投資退出問題仍是制約我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的重要一環(huán)。由于增值退出的難度普遍要高于初期進入，創(chuàng)業(yè)投資者將創(chuàng)業(yè)資本投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，就應(yīng)該對投資退出的時機與方式有一個初步的規(guī)劃。在創(chuàng)業(yè)投資的退出過程中，退出時機的抉擇不僅影響到退出的可行性和收益水平，還直接影響創(chuàng)業(yè)投資項目退出方式的選擇；不僅需要創(chuàng)業(yè)投資業(yè)自身進行退出策略規(guī)劃，更需有其它社會條件的支持；不僅是創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)部各組成因素的相互聯(lián)動過程，而且與其外部環(huán)境也是一個相互聯(lián)動的過程。

一、國家創(chuàng)業(yè)投資政策對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響

創(chuàng)業(yè)投資的目的不是為了從創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取短期紅利分配，而是選擇在適當(dāng)?shù)臅r機進入企業(yè)，并在最適當(dāng)?shù)臅r機退出投資，以獲取長期的資本增值。鑒于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)往往成立時間短、資本量小、風(fēng)險高的特點，迫切要求政府在政策上進行扶持，既要有“進入”的激勵機制，又要有靈活的“退出”機制。在美國，國會制定和通過的《小企業(yè)投資法》、《公眾創(chuàng)業(yè)投資法》、《小企業(yè)投資刺激法》；英國政府實施的“信托投資法”、“政府貸款擔(dān)保計劃”、“企業(yè)開業(yè)計劃基金”；韓國的《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)支持法案》、《新技術(shù)財政資助條例》等都對本國、本地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機制建立以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了很重要的作用。

從美國的情況看，僅有約30%-40%的創(chuàng)業(yè)投資是通過企業(yè)在納斯達克上市退出的，其余60%-70%的創(chuàng)業(yè)投資則是通過兼并、出售，或通過創(chuàng)業(yè)者、職工回購的方式退資。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過把握收購兼并(M&A)時機的數(shù)量遠遠超過選擇首次公開上市(IPO)時機的數(shù)量。這也意味著出售部分股權(quán)或公司整體出讓是創(chuàng)業(yè)資本退出的另一通道。但是對于很多高科技企業(yè)而言，在最初建立的幾年里，沒有利潤來源或獲取利潤很少，無形中大大減小了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的吸引力。同時由于許多優(yōu)惠政策是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)定的，而不是針對有愿意購買它的大公司、大企業(yè)，這使大公司、大企業(yè)沒有足夠的動力去收購創(chuàng)業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)企業(yè)出售這一退資渠道又難以擴展。

當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益商機逐漸顯露時，有的創(chuàng)業(yè)資本家還想進一步把握所謂“最好的”商機，然而，發(fā)生了突如其來的政策改變或技術(shù)的日新月異而使部分資產(chǎn)和優(yōu)勢消失殆盡，所開發(fā)產(chǎn)品的無形磨損開始出現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)陷入了極度危險的境地。