安吉天子湖現(xiàn)代工業(yè)園入園企業(yè)投資合同

甲方：安吉天子湖現(xiàn)代工業(yè)園管委會

乙方：

因乙方業(yè)務(wù)發(fā)展需要，決定在甲方開發(fā)的安吉天子湖現(xiàn)代工業(yè)園內(nèi)投資建設(shè)項(xiàng)目，甲乙雙方本著平等、自愿、誠信、合法原則，經(jīng)友好協(xié)商，達(dá)成如下條款：

第一章項(xiàng)目投資規(guī)模、主要內(nèi)容及選址

第一條項(xiàng)目總投資萬元/人民幣（或美元，以下同）以上，注冊資本萬元以上。投資強(qiáng)度不低于萬元/畝。

本文作者：葉玲王亞星工作單位：南京大學(xué)會計(jì)與財(cái)務(wù)研究院

文獻(xiàn)回顧

從心理學(xué)的角度進(jìn)行描述，過度自信的定義是：人們過于相信自己的判斷能力，往往高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估外部客觀因素如運(yùn)氣、機(jī)遇等的作用。人們過分相信自己的判斷能力，但這種判斷與客觀標(biāo)準(zhǔn)存在偏離（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。過度自信發(fā)生時(shí)，個(gè)人對自己決策預(yù)期的肯定性會超過預(yù)期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)證明，社會上各種職業(yè)的人士都可能存在過度自信的認(rèn)知偏差，尤其是在律師、投資銀行家、工程師、政府官員、藝術(shù)家、企業(yè)高管等社會精英身上表現(xiàn)得更為明顯。企業(yè)管理者過度自信心理對企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營與財(cái)務(wù)決策會產(chǎn)生不容忽視的影響（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早對管理者過度自信與企業(yè)投資進(jìn)行研究的是美國學(xué)者Rol（l1986），他認(rèn)為，過度自信是大部分企業(yè)并購的原因，大部分并購活動是由于經(jīng)理人過于樂觀和驕傲自大促成的，如果并購成功，經(jīng)理人就會受到獎勵，使其產(chǎn)生控制幻覺，高估控制能力，低估風(fēng)險(xiǎn)，即“狂妄自大假說”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者過度自信對企業(yè)投資的影響，認(rèn)為在不考慮信息不對稱和委托問題時(shí)，管理者過度自信會改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，影響企業(yè)的投資行為。他通過構(gòu)建模型對研究思路進(jìn)行了推演，證明了管理者過度自信會引發(fā)投資扭曲，一方面造成投資過度，另一方面造成投資不足。過度自信的管理者傾向于高估企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為公司股價(jià)被低估，偏好于內(nèi)部融資，當(dāng)公司現(xiàn)金流短缺時(shí)，不愿意進(jìn)行外部融資，使得投資對現(xiàn)金流的敏感性增強(qiáng)，因而會放棄一些好的投資項(xiàng)目。另外，過度自信的管理者還會高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，投資一些實(shí)際凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而引起過度投資。Malmendier和Tate（2005）對企業(yè)管理者存在的過度自信傾向進(jìn)行了一系列研究，認(rèn)為管理者過度自信對投資規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，在做項(xiàng)目決策時(shí)，管理者高估項(xiàng)目回報(bào)，低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與成本，樂觀地預(yù)期項(xiàng)目前景，從而對不該進(jìn)行投資的項(xiàng)目投入資金。臺灣學(xué)者Lin（2005）以臺灣上市公司為樣本，以盈利預(yù)測與實(shí)際結(jié)果的偏差作為判斷管理者過度自信的依據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了過度自信與投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管過度自信程度與投資現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通過比較實(shí)際盈利水平是否達(dá)到盈利預(yù)測來衡量企業(yè)CFO的自信程度，發(fā)現(xiàn)CFO過度自信會對企業(yè)的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響，如投資規(guī)模、投資金額、投資頻率較大，投資—現(xiàn)金流敏感度較高，較少發(fā)放現(xiàn)金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）對2001~2005年德國400家非金融上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)整個(gè)管理層存在明顯的過度自信；管理者過度自信的企業(yè)，其投資水平較管理者理性的企業(yè)投資水平更高，而且投資—現(xiàn)金流敏感度也更高；投資—現(xiàn)金流敏感度在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。在企業(yè)并購活動方面，過度自信、過度樂觀也是并購活動頻繁發(fā)生的重要影響因素。Malmendier（2005）發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者進(jìn)行的并購活動比理性管理者更頻繁，大部分兼并活動都與管理者過度自信有關(guān)，經(jīng)理人在進(jìn)行并購決策時(shí)容易受過度自信心理的影響，相信并購能挽救經(jīng)營不善的目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。過度自信的管理者在公司投資規(guī)模、并購頻率上與理性管理者的差異最終也會反映到公司績效和企業(yè)價(jià)值上。學(xué)者們對此有兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理者過度自信有利于公司績效、企業(yè)價(jià)值的提升；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，管理者過度自信的企業(yè)出現(xiàn)過度投資的概率增大，對公司績效、企業(yè)價(jià)值會產(chǎn)生不利影響。Gervais、Heaton和Odean（2005）認(rèn)為，謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理者可能會放棄增加企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，而過度自信的管理者可能投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益也高的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，高風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來高回報(bào)，過度自信的管理者做出的資本預(yù)算更有利于股東利益，薪酬契約的激勵作用也更為明顯，可以增加企業(yè)價(jià)值與管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究發(fā)現(xiàn)，謹(jǐn)慎、理性的管理者容易造成企業(yè)投資不足，從而降低公司價(jià)值，而過度自信的管理者能夠有效減少投資不足的情況，增加公司價(jià)值。CEO過度自信與公司價(jià)值之間并非是線性關(guān)系，過度自信的程度不同，對企業(yè)價(jià)值的影響也不同，中等程度的過度自信管理者通過投資會提升公司價(jià)值，而高程度的過度自信管理者投資過度會貶損公司價(jià)值。與上述研究結(jié)論不同，Rol（l1986）等認(rèn)為，過度自信管理者的并購活動不僅不能為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而會降低企業(yè)收益。Doukas和Petmezas（2007）證實(shí)，自我歸因偏差是管理者過度自信產(chǎn)生的主要原因，企業(yè)的并購次數(shù)越多，管理者過度自信的程度也越高，而并購績效卻逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者比理性管理者進(jìn)行多元化并購的可能性更大，但對企業(yè)價(jià)值可能產(chǎn)生不利影響，外部市場能夠識別過度自信管理者的并購公告，股價(jià)也會降低。近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注管理者過度自信這一非理性心理。郝穎、劉星等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司中,大約有1/4的高管具有過度自信傾向。與適度自信相比，高管過度自信心理與企業(yè)的投資水平顯著正相關(guān)，而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。這一觀點(diǎn)也為葉蓓、袁建國（2008）所支持，他們采用聯(lián)立方程模型進(jìn)一步研究了過度自信與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者適度自信會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響,有助于提升企業(yè)價(jià)值，而自信超過一定限度即過度自信后，則對企業(yè)有不利影響。姜付秀、張敏等（2009）認(rèn)為，管理者過度自信與企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時(shí)，這種正相關(guān)性程度更高。聯(lián)立方程模型的結(jié)果表明，管理者過度自信下的并購戰(zhàn)略會增大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。綜上所述，管理者過度自信的非理性心理會對企業(yè)內(nèi)部投資和外部投資產(chǎn)生重要影響，這些影響主要通過投資規(guī)模、投資頻率等方式體現(xiàn)。對于過度自信下的投資行為是否會降低企業(yè)價(jià)值，目前的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，對管理者過度自信指標(biāo)的衡量方法進(jìn)行改進(jìn)，利用我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)過度自信對企業(yè)投資行為及企業(yè)績效的影響。

理論分析與研究假設(shè)

公司最重要的財(cái)務(wù)決策———資本性投資，一般是指內(nèi)部的固定資產(chǎn)投資和對外項(xiàng)目投資。資本性投資是一種戰(zhàn)略投資，它可以改變公司的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方向和發(fā)展趨勢等。錯誤的資本投資決策不僅嚴(yán)重影響企業(yè)的正常經(jīng)營，甚至?xí)侠燮髽I(yè)至破產(chǎn)境地。因此,企業(yè)在進(jìn)行資本性投資之前,必須對投資方案進(jìn)行評估，然后做出選擇。項(xiàng)目可行性評估的方法有很多，常用的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報(bào)酬率法。這兩種方法的原理相同，即都是對投資方案未來現(xiàn)金流量計(jì)算現(xiàn)值方法的運(yùn)用，必須正確估計(jì)投資方案運(yùn)營期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以及各時(shí)期的折現(xiàn)率。采用凈現(xiàn)值法存在兩項(xiàng)人為的估計(jì),即運(yùn)營期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，過度自信的管理者對這兩項(xiàng)的估計(jì)可能存在較大偏差。事實(shí)上，項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的預(yù)測包含了公司高管對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期、對自身管理能力的估計(jì)以及對經(jīng)營環(huán)境的分析。過度自信的管理者在評估項(xiàng)目時(shí),一方面高估收入、低估成本費(fèi)用，另一方面產(chǎn)生控制幻覺，高估自己掌控局面的能力和經(jīng)營管理能力,從而容易采取積極冒進(jìn)的投資策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部投資規(guī)模、投資水平以及對外投資頻率較高的問題。投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率是由投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度來確定的。如果投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度很高，那么折現(xiàn)率就會相應(yīng)提高；反之，折現(xiàn)率就會降低。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度是一個(gè)主觀判斷的過程，折現(xiàn)率的確定也是一個(gè)估計(jì)的數(shù)值。過度自信的管理者由于存在控制幻覺、證實(shí)偏差等認(rèn)知偏差，往往會高估自己的經(jīng)營管理能力，低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),在選擇折現(xiàn)率時(shí)采用較低的折現(xiàn)率。在投資項(xiàng)目評估階段，管理者由于認(rèn)知偏差導(dǎo)致的過度自信對決策產(chǎn)生的影響路徑如圖1所示?？梢?，過度自信的管理者要么高估投資項(xiàng)目的未來凈現(xiàn)金流，要么低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并采用較低的折現(xiàn)率，使得NPV增大。遇到不具有投資價(jià)值、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，過度自信的管理者若估計(jì)出NPV大于零，其還是會采取投資行為。因此，相對于理性的管理者，過度自信的管理者更有投資擴(kuò)張的沖動，從而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模、投資水平更高?；谝陨戏治?，本文提出有待檢驗(yàn)的假設(shè)。假設(shè)1：管理者過度自信的企業(yè)與管理者理性的企業(yè)相比，其投資水平更高，即管理者過度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)。投資行為無疑會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的影響，高效率的投資會提升企業(yè)績效，低效率或無效率的投資會降低企業(yè)績效。當(dāng)管理者的過度自信心理對投資行為產(chǎn)生影響時(shí)，該投資行為就會不可避免地對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。管理者過度自信的企業(yè)可能在投資規(guī)模、投資頻率方面高于其他企業(yè)，由此產(chǎn)生的一個(gè)問題是：管理者過度自信所導(dǎo)致的投資行為將對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。對此，我們需要利用回歸分析來證明該命題。從本文所要解決的問題來看，最為關(guān)鍵的變量是管理者過度自信與投資的交互項(xiàng)（Overcon*inv），即從交互項(xiàng)的符號可以判斷過度自信管理者的投資行為對企業(yè)績效產(chǎn)生了什么樣的影響。如前所述，本文預(yù)期管理者過度自信的企業(yè)的投資水平較高，但投資效率不高，從而可能降低企業(yè)績效。假設(shè)2：管理者過度自信的企業(yè)通過投資行為影響企業(yè)績效，對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，即管理者過度自信的企業(yè)增加投資與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

變量界定、樣本選取與模型構(gòu)建

第一條為依法履行出資人職責(zé)，規(guī)范中央企業(yè)投資活動，提高中央企業(yè)投資決策的科學(xué)性和民主性，有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)《中華人民共和國公司法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》等法律法規(guī)，制定本辦法。

第二條本辦法所稱中央企業(yè)，是指國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱國資委）履行出資人職責(zé)的企業(yè)（以下簡稱企業(yè)）。

第三條本辦法所稱的投資主要包括企業(yè)在境內(nèi)的下列投資活動：

（一）固定資產(chǎn)投資；

（二）產(chǎn)權(quán)收購；

（三）長期股權(quán)投資。

1引言

創(chuàng)業(yè)投資體系主要涉及三方當(dāng)事人，即投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過公募或私募發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，然后經(jīng)過項(xiàng)目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中去，創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速發(fā)展后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將其持有的股份變現(xiàn)后償還給投資者。在國外，很多創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行資金投入時(shí)選擇了聯(lián)合投資方式，即幾家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合對一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，每家機(jī)構(gòu)只投入很少一部分資金，累積效應(yīng)使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占有了相對多數(shù)的股權(quán)，而每一家承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)卻沒有增加。這是因?yàn)閲庠S多的創(chuàng)業(yè)投資基金都對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有最高投資限額、最高控股比例以及最低項(xiàng)目個(gè)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。一般規(guī)定，對一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資不能超過某一創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本總額的20%，若具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求大于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所能供給的額度時(shí)，那么領(lǐng)頭的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會聯(lián)合其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共同向某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本需求和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行效率。聯(lián)合投資按照創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)區(qū)域分布的不同，可以分為國內(nèi)聯(lián)合投資、中外聯(lián)合投資、國外聯(lián)合投資。

2從亞信看中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國達(dá)拉斯創(chuàng)建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經(jīng)過幾年的經(jīng)營擴(kuò)張，公司在Internet網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成、網(wǎng)絡(luò)管理領(lǐng)域、大型網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用軟件開發(fā)等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內(nèi)快速增長的高科技企業(yè)，開始被一些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所青睞。美國忠誠集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金、華平創(chuàng)業(yè)投資基金和中國創(chuàng)業(yè)投資基金三家具有優(yōu)勢互補(bǔ)性的投資公司達(dá)成協(xié)義于1997年向該公司聯(lián)合投資1800萬美元創(chuàng)業(yè)資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。

從上可以看出，中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資具有特殊的意義：

（1）中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資彌補(bǔ)了各自在企業(yè)增值服務(wù)上的不足，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢互補(bǔ)與實(shí)力整合。憑借國外創(chuàng)業(yè)投資基金豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合投資后，亞信改組了董事會、明確了公司目標(biāo)、規(guī)范了公司決策過程、建立了財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、調(diào)整了激勵政策，培育了一批優(yōu)秀的管理人員。忠誠集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金作為著名的證券投資基金管理集團(tuán)（忠誠集團(tuán)）附屬的創(chuàng)業(yè)投資基金，對證券市場了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)勢在于非常熟悉中國的投資環(huán)境與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，與政府的關(guān)系也非常融洽，為亞信創(chuàng)造了一個(gè)更好的外部發(fā)展環(huán)境；由于IT產(chǎn)業(yè)豐富的產(chǎn)品開發(fā)和市場經(jīng)營方面的優(yōu)勢，華平創(chuàng)業(yè)投資基金為亞信提供內(nèi)在的技術(shù)支持。

狹義上的培訓(xùn)是指課堂講授、案例研討、游戲分享和角色扮演等一系列活動。廣義上的培訓(xùn)則是實(shí)現(xiàn)績效提升的一個(gè)過程，不僅包括課堂講授、案例研討、游戲分享和角色扮演這一系列的活動，還包括活動后的行為改善和績效提升過程中的一系列工作。培訓(xùn)是企業(yè)進(jìn)行人力資本投資的一種重要形式，是企業(yè)積累人力資本、贏得競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展的重要手段。

一、投資行為概述

1、狹義上的投資行為

狹義上的投資是從純粹的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考慮，認(rèn)為投資是社會資本的形成過程，只有那些能夠增加社會總資本并通過建造或購置建筑物、設(shè)備、工具以及動力、原材料，真正形成生產(chǎn)能力、可以向社會提供產(chǎn)品和服務(wù)的活動才能稱為投資。

2、廣義上的投資行為

廣義上的投資是投資主體為獲取預(yù)期效益而投入各種經(jīng)濟(jì)要素，從而形成資產(chǎn)的有意識的經(jīng)濟(jì)活動。培訓(xùn)正是一種廣義上的投資行為。

一、企業(yè)債券介紹

在現(xiàn)代債券市場中，投資者購買債券的動機(jī)是多樣化的，除了安全保值外，往往更傾向于投機(jī)。企業(yè)債券對投資者的重要意義在于它可以提供眾多信用不同、收益不同的投資工具，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分。

以企業(yè)債券為投資對象的投資者主要承擔(dān)基準(zhǔn)利率以上的風(fēng)險(xiǎn)，就我國企業(yè)債券而言，這些風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。對于信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與評估，人們采用的方法主要是運(yùn)用債券評級的方法，國內(nèi)也發(fā)表了相關(guān)文章，如翁悅、楊潔茹分析了國家風(fēng)險(xiǎn)對銀行債券信用評級的確定所產(chǎn)生的影響。目前，在上海證券交易所發(fā)行的企業(yè)債券中，信用評級大都為AAA,從某一角度反映了我國企業(yè)債券市場的單一化。對于市場風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與評估，可以通過不同的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，預(yù)測出債券價(jià)格變化給投資者帶來的收益損失。盡管債券的價(jià)格也受市場利率等因素的影響而發(fā)生波動，但由于債券是具有固定收入的證券，對某一個(gè)債券而言，當(dāng)投資者的目標(biāo)收益率等于或小于債券的到期收益率時(shí)，投資者無任何損失，此時(shí)無投資風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)目標(biāo)收益率高于債券的到期收益率時(shí)，就有投資風(fēng)險(xiǎn)，其大小與債券的供求關(guān)系、投資者的心理以及相關(guān)的政策變化等有關(guān)，此時(shí)，債券投資完全處于市場環(huán)境下，對其風(fēng)險(xiǎn)的度量可以用風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行度量。

本文采用下偏矩法對風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行計(jì)量。下偏矩是下方風(fēng)險(xiǎn)的一種。所謂下方風(fēng)險(xiǎn)是指，給定一個(gè)目標(biāo)收益率h,只有小于h的收益率才被視為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量因子。風(fēng)險(xiǎn)的下偏矩計(jì)量理論有著方差理論不可比擬的優(yōu)越性。首先，它將損失作為風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量因子，反映了投資者對風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受，符合行為科學(xué)的原理；其次，從效用函數(shù)的角度看，它僅要求投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，即效用函數(shù)是凹型的，而不像方差那樣要求二次型的效用函數(shù)；再次，當(dāng)使用目標(biāo)收益率而不是均值時(shí)，不存在Ruelfi（1991）提出的辨識及虛假相關(guān)問題；最后，從資源配置效率看，風(fēng)險(xiǎn)的下偏矩計(jì)量方法優(yōu)于方差方法。

下偏矩指標(biāo)相對來說是一個(gè)較好的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)，但其并沒有得到廣泛應(yīng)用，主要是因?yàn)橄缕亟y(tǒng)計(jì)量的計(jì)算比較復(fù)雜。直到近來，王明濤通過研究得出了易于推廣的Harlow下偏矩優(yōu)化模型的轉(zhuǎn)換形式，有效地克服了下偏矩統(tǒng)計(jì)量計(jì)算困難的弊端。本文主要利用轉(zhuǎn)換后的下偏矩計(jì)量方法，研究投資者對我國企業(yè)債券進(jìn)行投資時(shí)所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證結(jié)果表明：我國企業(yè)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)是受多方面因素影響的，在實(shí)際投資中，應(yīng)綜合考慮這些風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者在達(dá)到預(yù)期收益的同時(shí)，要做到有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，使其最小化。

二、利用下偏矩法計(jì)量投資風(fēng)險(xiǎn)的基本理論

一、投資戰(zhàn)略的制訂

企業(yè)投資戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分是和整體發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的，相應(yīng)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展兩種基本戰(zhàn)略，投資戰(zhàn)略也有兩種基本戰(zhàn)略，即創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略和穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略。企業(yè)選擇創(chuàng)新發(fā)展還是穩(wěn)定發(fā)展，取決于企業(yè)自身發(fā)展的需要，取決于對市場前景和企業(yè)態(tài)勢的把握。而選擇投資戰(zhàn)略方向（產(chǎn)品－市場選擇）與確定投資戰(zhàn)略態(tài)勢（競爭分析）構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它們構(gòu)成了企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇的前提。在明確了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，投資戰(zhàn)略的選擇包括投資戰(zhàn)略類型、投資時(shí)機(jī)選擇和投資項(xiàng)目的優(yōu)化組合。

二、投資項(xiàng)目的選擇

企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)核心競爭力進(jìn)行項(xiàng)目選擇。沒有方向性的項(xiàng)目選擇不但浪費(fèi)大量的財(cái)力、物力，而且往往無法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項(xiàng)目，錯失良好的投機(jī)時(shí)機(jī)。

1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項(xiàng)目選擇

企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)有市場進(jìn)行核心多元化或者至少是相關(guān)多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必然會圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產(chǎn)品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產(chǎn)品類型以覆蓋更多的細(xì)分市場。無論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)搜尋項(xiàng)目信息；與此相對應(yīng)，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架，開發(fā)全新的產(chǎn)品或拓展新的市場，甚至是在完全陌生的領(lǐng)域進(jìn)行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎(chǔ)，以企業(yè)核心競爭力為中心，是企業(yè)核心競爭力的延伸。

第一章總則

第一條為了保障外商投資企業(yè)清算的順利進(jìn)行，保護(hù)債權(quán)人和投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序，根據(jù)有關(guān)法律的規(guī)定，制定本辦法。

第二條在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)、外資企業(yè)（以下簡稱企業(yè)）進(jìn)行清算，適用本辦法。企業(yè)被依法宣告破產(chǎn)的，依照有關(guān)破產(chǎn)清算的法律、行政法規(guī)辦理。

第三條企業(yè)能夠自行組織清算委員進(jìn)行清算的，依照本辦法關(guān)于普通清算的規(guī)定辦理。企業(yè)不能自行組織清算委員進(jìn)行清算或者依照普通清算的規(guī)定進(jìn)行清算出現(xiàn)嚴(yán)重障礙的，企業(yè)董事會或者聯(lián)合管理委員會等權(quán)力機(jī)構(gòu)（以下簡稱企業(yè)權(quán)力機(jī)構(gòu)）、投資者或者債權(quán)人可以向企業(yè)審批機(jī)關(guān)申請進(jìn)行特別清算。企業(yè)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)進(jìn)行特別清算的，依照本辦法關(guān)于特別清算的規(guī)定辦理。企業(yè)被依法責(zé)令關(guān)閉而解散，進(jìn)行清算的，依照本辦法關(guān)于特別清算的規(guī)定辦理。

第四條企業(yè)清算應(yīng)當(dāng)依照國家有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定，以經(jīng)批準(zhǔn)的企業(yè)合同、章程為基礎(chǔ)，按照公平、合理和保護(hù)企業(yè)、投資者、債權(quán)人合法權(quán)益的原則進(jìn)行。

第二章普通清算

前言

＿＿＿＿＿（以下簡稱甲方）是按照中華人民共和國法律組織并建立的獨(dú)立法人。其總部設(shè)在＿＿＿＿＿。

＿＿＿＿＿（以下簡稱乙方）其主要業(yè)務(wù)所在地設(shè)在＿＿＿＿＿。

雙方經(jīng)過友好協(xié)商同意按《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》就下列各條款及其附件的內(nèi)容達(dá)成協(xié)議，簽訂本合同。

第一條定義

除因特殊需要在本合同上下文另有明確含義外，下列各詞詞語在本合同中的定義如下：

第一章總則

1．本合同的各方為：

＿＿＿＿＿、＿＿＿＿＿為一方（以下簡稱甲方），由＿＿＿＿＿代表甲方對本合同負(fù)責(zé)。

＿＿＿＿＿、＿＿＿＿＿、＿＿＿＿＿為一方（以下簡稱乙方），由＿＿＿＿＿代表乙方對本合同負(fù)責(zé)。

本合同由甲、乙雙方授權(quán)的代表簽訂。

2．雙方同意成立的合營企業(yè)定名為：＿＿＿＿＿（以下簡稱“合營企業(yè)”）