摘要：分析了我國票據(jù)市場存在問題的原因，提出了我國票據(jù)系統(tǒng)流程再造的設(shè)想。

關(guān)鍵詞：票據(jù)中央銀行流程再造

打開計算機網(wǎng)絡(luò)，通過關(guān)鍵詞“票據(jù)案件”搜索，我看到中國金融界票據(jù)案件數(shù)額巨大，公開查處的虛假票據(jù)本數(shù)的印量動輒上千，甚至5000本以上，而且呈現(xiàn)出層出不窮的態(tài)勢，金融系統(tǒng)的損失巨大，中國金融業(yè)票據(jù)市場何以進入如此糟糕的程度？有什么方法醫(yī)治，且聽在下道來。

一、中國票據(jù)市場票據(jù)真?zhèn)舞b定責(zé)任分析

如果我們追究一下中國票據(jù)誰應(yīng)當(dāng)負責(zé)印刷，大概中央銀行的領(lǐng)導(dǎo)無一不說是應(yīng)該有商業(yè)銀行負責(zé)，原因是商業(yè)銀行是經(jīng)營票據(jù)業(yè)務(wù)的主體，印制當(dāng)然由商業(yè)銀行負責(zé)，且現(xiàn)在一直由商業(yè)銀行負責(zé)印制。筆者認為這種觀點已經(jīng)過時，因為票據(jù)的流通范圍超出了一家商業(yè)銀行，按照國際慣例，票據(jù)可以進行背書轉(zhuǎn)讓，可以貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)，其流通范圍已經(jīng)涉及到中央銀行在內(nèi)的所有開辦票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)和使用票據(jù)的企業(yè)。中央銀行既然敢于在全國范圍內(nèi)推廣票據(jù)業(yè)務(wù)，就理所當(dāng)然的應(yīng)該對票據(jù)的真?zhèn)文軌蛉骅b定。

如果我們分析一下一張假幣的危害大，還是一張票據(jù)的危害大，我想不會有人說是假幣，因為一張假幣的最大面額莫過百元，只是因為犯罪分子印制假幣的數(shù)量驚人，才使假幣問題得到充分的重視。筆者對我國一張假票據(jù)的最大成功犯罪金額不了解，我想絕對不會小于一張假鈔的1000倍。這就是說，一張假票據(jù)的一次成功犯罪的能量超過一張假鈔一次成功犯罪的1000倍。超過一張最大面額的假鈔流通1000次，可見假票據(jù)的危害超過了假幣。

編者按：本文主要從票據(jù)市場影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)；我國票據(jù)市場存在的問題及對貨幣政策的影響；關(guān)于我國票據(jù)市場發(fā)展的政策建議進行論述。其中，主要包括：貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環(huán)境內(nèi)、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場中得以實施、票據(jù)市場信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標、當(dāng)市場上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時,銀行的信用風(fēng)險將大大增加、票據(jù)市場交易結(jié)構(gòu)存在問題,影響貨幣政策的操作力度、票據(jù)市場定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮、完善票據(jù)市場的信用機制、擴大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場運行機制、積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境等，具體請詳見。

摘要：票據(jù)市場在貨幣市場中扮演著重要的角色,它是與實體經(jīng)濟聯(lián)系最為緊密的市場,它的發(fā)展對拓寬企業(yè)融資渠道,改善商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量,以及加強貨幣政策的傳導(dǎo)都發(fā)揮了積極的作用。然而,我國的票據(jù)市場發(fā)展至今還存在很多問題,這也對貨幣政策的實行造成了很大的影響。本文基于票據(jù)市場存在的問題,對其對貨幣政策效果的影響進行探討,并在最后提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：票據(jù)市場貨幣政策信用

一、票據(jù)市場影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標(穩(wěn)定物價,促進經(jīng)濟增長,實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支),運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總合。貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環(huán)境內(nèi),而貨幣市場因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準確的反映出市場信息,成為貨幣政策的理想實施場所。如前所述,票據(jù)市場在貨幣市場中占有重要的地位,因此通過票據(jù)市場對貨幣政策的傳導(dǎo)進行研究,有利于加深對貨幣政策有效性的認識,同時也可由此找出貨幣政策傳導(dǎo)不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場中得以實施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場利率以及貨幣市場的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開市場業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過買進或賣出有價證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動。目前,世界各主要發(fā)達國家的銀行和金融機構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專營機構(gòu),各國中央銀行也將公開市場操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導(dǎo)到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過票據(jù)市場來吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運用票據(jù)進行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過再貼現(xiàn)對象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導(dǎo)信貸資金的流向,促進信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場業(yè)務(wù)在票據(jù)市場買賣各種票據(jù),進行國民經(jīng)濟的宏觀調(diào)控,促進商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場是中央銀行運用貨幣政策實行宏觀調(diào)控的理想場所。

國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對票據(jù)市場進行了諸多研究。在國外研究方面，Mitchell和Michael通過對上世紀80年代后美國票據(jù)市場的發(fā)展進行的全面分析，得出貨幣市場基金和商業(yè)銀行的資金支持是票據(jù)市場發(fā)展關(guān)鍵因素的結(jié)論；[1]James通過對美國票據(jù)市場發(fā)展經(jīng)驗的總結(jié)，認為該市場存在相較于其他金融市場明顯的成本優(yōu)勢，并發(fā)現(xiàn)該市場具有明顯的機構(gòu)投資特征；[2]Rosalyn在類比分析基礎(chǔ)上，實證檢驗了美國票據(jù)市場對聯(lián)邦基金利率和商業(yè)銀行流動性水平的敏感性，并驗證了James關(guān)于該市場存在成本優(yōu)勢的結(jié)論；[3]LimGuanHua和LiewMunKiong比較了亞洲與北美、歐洲不同的票據(jù)市場發(fā)展軌跡，指出缺乏應(yīng)有的信用評級機制導(dǎo)致亞洲票據(jù)市場在快速發(fā)展過程中存在制度上的隱患。[4]在國內(nèi)研究方面，秦池江對我國票據(jù)市場的經(jīng)濟功能進行了系統(tǒng)闡述，并進一步明確了該市場在金融市場體系中的重要地位；[5]王雅茜等從風(fēng)險控制層面對票據(jù)市場的風(fēng)險表現(xiàn)及風(fēng)險控制機制做出了分析；[6]嚴文兵等從制度層面對我國票據(jù)市場的功能和發(fā)展階段進行了介紹，得出該市場存在一定程度上“鎖定”的結(jié)論；[7]孫健等在對票據(jù)市場發(fā)展中主要問題歸納的基礎(chǔ)上，從制度創(chuàng)新角度論述了該市場的發(fā)展取向；[8]黃建軍從操作層面，比較了票據(jù)專營機構(gòu)和票據(jù)貼現(xiàn)窗口的功能差異。[9]

通過以上國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)，我國對票據(jù)市場的研究仍有待深入，具體表現(xiàn)為：首先，現(xiàn)有研究視角較為單一，主要集中于票據(jù)市場特定發(fā)展階段的表象，對該市場發(fā)展規(guī)律的整體把握不夠深入；其次，研究內(nèi)容主要集中于觀念層面和操作層面，在研究的深度上拓展不足；再次，研究缺乏以系統(tǒng)性的理論為指導(dǎo)，從而導(dǎo)致研究結(jié)論的系統(tǒng)性程度有待提高。基于以上認識，在汲取國內(nèi)外學(xué)者研究成果精髓的基礎(chǔ)上，本文擬從新制度經(jīng)濟學(xué)的制度變遷理論出發(fā)，結(jié)合國家職能理論，通過系統(tǒng)分析制度內(nèi)涵、制度需求、制度供給，通過對我國票據(jù)市場現(xiàn)有市場特征的刻畫來對該市場發(fā)展階段進行精確定位，并以此為基礎(chǔ)對該市場制度變遷的取向以及具體的制度變遷策略進行系統(tǒng)研究。

一、制度變遷理論概述

根據(jù)諾思的定義，所謂制度(Institution)是指社會的游戲規(guī)則，是為了決定不同主體間的相互關(guān)系和降低社會生活中的不確定性而設(shè)定的制約，而這種制約既可以通過有組織的、正式的機制來加以維護，也可以通過無組織的、分權(quán)化的、自發(fā)社會反饋的非正式機制來運行，前者稱為正式制度，后者稱為非正式制度。[10]11制度本身依據(jù)調(diào)節(jié)對象的差異可以區(qū)分為制度安排和制度環(huán)境，前者是指在特定領(lǐng)域內(nèi)，特定交易各方設(shè)定的用來調(diào)節(jié)特定經(jīng)濟關(guān)系的某一項準則，Williamson稱之為“規(guī)制結(jié)構(gòu)”(governancestructure)；后者也稱“基礎(chǔ)性制度安排”，是指特定經(jīng)濟社會中所有制度安排的總和，包括組織、法律、習(xí)俗和意識形態(tài)，是影響個體行為的背景約束或基礎(chǔ)規(guī)則。[10]15在這里需要進一步指出的是制度本身不是既定不變的，而是作為集體選擇的結(jié)果，會隨著環(huán)境的變化而發(fā)生改變，即產(chǎn)生制度變遷。

制度變遷作為新制度經(jīng)濟學(xué)的核心概念，是指制度的替代、轉(zhuǎn)換和交易過程，其實質(zhì)是一種具有更高效率的制度對原有制度的替代和帕累托改進過程。[10]38諾思認為制度變遷是基于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、促進外部性內(nèi)在化、減低風(fēng)險和降低交易成本等目的，制度由原有均衡狀態(tài)向非均衡轉(zhuǎn)化，繼而實現(xiàn)新的更高層次均衡的過程。根據(jù)林毅夫的研究，制度變遷可以分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷，前者是由相關(guān)群體作為行動主體，在尋求獲利機會時自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實行的制度變遷；后者則是由政府強制引入和實施的制度變遷，往往是通過國家干預(yù)來彌補在特定階段誘致性制度變遷動力不足和供給有限的產(chǎn)物。

二、票據(jù)市場制度變遷需求分析

內(nèi)容摘要：本文在借鑒美國票據(jù)市場發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出進一步促進我國票據(jù)市場發(fā)展的建議,即通過對金融機構(gòu)承兌資格和承兌規(guī)模的控制，加強銀行承兌匯票市場的管理；通過構(gòu)建商業(yè)信用體系，健全貨幣市場體系等措施推動我國商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展；最后指出商業(yè)銀行票據(jù)營業(yè)機構(gòu)應(yīng)積極參與商業(yè)票據(jù)市場制度安排與設(shè)計，成為商業(yè)票據(jù)市場的主要參與者。

關(guān)鍵詞：銀行承兌匯票市場商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展借鑒

美國票據(jù)市場的發(fā)展

美國貨幣市場的構(gòu)架與我國不盡相同，銀行承兌匯票市場與商業(yè)票據(jù)市場是其中互不隸屬的兩個子市場，二者共同構(gòu)成了美國票據(jù)市場的主體部分。

美國銀行承兌匯票市場的發(fā)展

美國銀行承兌匯票市場源于國際貿(mào)易的發(fā)展，在國際貿(mào)易中為解決進口商和出口商相互缺乏了解、互不信任的問題，將銀行信用與商業(yè)信用結(jié)合，促使銀行承兌匯票的產(chǎn)生。美國的銀行承兌匯票主要用于進出口貿(mào)易，國內(nèi)貿(mào)易使用不多，它是進出口貿(mào)易中進口商簽發(fā)的付款憑證，當(dāng)銀行承諾付款并在憑證上注明“承兌”字樣后，就變成了承兌匯票。大多數(shù)銀行承兌匯票償還期為90天，因其以商品交易為基礎(chǔ)，又有出票人和承兌銀行的雙重保證，信用風(fēng)險較低，流動性較強。由于有銀行作為支付的后盾，且美聯(lián)儲成立后曾極力提倡銀行承兌匯票的使用，還直接參與二級市場的交易，而國際貿(mào)易的迅猛增長、石油和其他商品價格的上漲等都刺激了銀行承兌匯票市場的增長，增加了市場對銀行承兌匯票的需求，促進了市場的繁榮。進入20世紀80年代以后，美國銀行承兌匯票市場增長速度明顯下降。從1989-1998年，銀行承兌匯票余額出現(xiàn)負增長，1998年市場余額下降到了143億美元，僅占除政府短期證券外所有貨幣市場工具交易余額的0.6%，而到2000年，余額更是僅為103億美元。

國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對票據(jù)市場進行了諸多研究。在國外研究方面，Mitchell和Michael通過對上世紀80年代后美國票據(jù)市場的發(fā)展進行的全面分析，得出貨幣市場基金和商業(yè)銀行的資金支持是票據(jù)市場發(fā)展關(guān)鍵因素的結(jié)論；[1]James通過對美國票據(jù)市場發(fā)展經(jīng)驗的總結(jié)，認為該市場存在相較于其他金融市場明顯的成本優(yōu)勢，并發(fā)現(xiàn)該市場具有明顯的機構(gòu)投資特征；[2]Rosalyn在類比分析基礎(chǔ)上，實證檢驗了美國票據(jù)市場對聯(lián)邦基金利率和商業(yè)銀行流動性水平的敏感性，并驗證了James關(guān)于該市場存在成本優(yōu)勢的結(jié)論；[3]LimGuanHua和LiewMunKiong比較了亞洲與北美、歐洲不同的票據(jù)市場發(fā)展軌跡，指出缺乏應(yīng)有的信用評級機制導(dǎo)致亞洲票據(jù)市場在快速發(fā)展過程中存在制度上的隱患。[4]在國內(nèi)研究方面，秦池江對我國票據(jù)市場的經(jīng)濟功能進行了系統(tǒng)闡述，并進一步明確了該市場在金融市場體系中的重要地位；[5]王雅茜等從風(fēng)險控制層面對票據(jù)市場的風(fēng)險表現(xiàn)及風(fēng)險控制機制做出了分析；[6]嚴文兵等從制度層面對我國票據(jù)市場的功能和發(fā)展階段進行了介紹，得出該市場存在一定程度上“鎖定”的結(jié)論；[7]孫健等在對票據(jù)市場發(fā)展中主要問題歸納的基礎(chǔ)上，從制度創(chuàng)新角度論述了該市場的發(fā)展取向；[8]黃建軍從操作層面，比較了票據(jù)專營機構(gòu)和票據(jù)貼現(xiàn)窗口的功能差異。[9]

通過以上國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)，我國對票據(jù)市場的研究仍有待深入，具體表現(xiàn)為：首先，現(xiàn)有研究視角較為單一，主要集中于票據(jù)市場特定發(fā)展階段的表象，對該市場發(fā)展規(guī)律的整體把握不夠深入；其次，研究內(nèi)容主要集中于觀念層面和操作層面，在研究的深度上拓展不足；再次，研究缺乏以系統(tǒng)性的理論為指導(dǎo)，從而導(dǎo)致研究結(jié)論的系統(tǒng)性程度有待提高?；谝陨险J識，在汲取國內(nèi)外學(xué)者研究成果精髓的基礎(chǔ)上，本文擬從新制度經(jīng)濟學(xué)的制度變遷理論出發(fā)，結(jié)合國家職能理論，通過系統(tǒng)分析制度內(nèi)涵、制度需求、制度供給，通過對我國票據(jù)市場現(xiàn)有市場特征的刻畫來對該市場發(fā)展階段進行精確定位，并以此為基礎(chǔ)對該市場制度變遷的取向以及具體的制度變遷策略進行系統(tǒng)研究。

一、制度變遷理論概述

根據(jù)諾思的定義，所謂制度(Institution)是指社會的游戲規(guī)則，是為了決定不同主體間的相互關(guān)系和降低社會生活中的不確定性而設(shè)定的制約，而這種制約既可以通過有組織的、正式的機制來加以維護，也可以通過無組織的、分權(quán)化的、自發(fā)社會反饋的非正式機制來運行，前者稱為正式制度，后者稱為非正式制度。[10]11制度本身依據(jù)調(diào)節(jié)對象的差異可以區(qū)分為制度安排和制度環(huán)境，前者是指在特定領(lǐng)域內(nèi)，特定交易各方設(shè)定的用來調(diào)節(jié)特定經(jīng)濟關(guān)系的某一項準則，Williamson稱之為“規(guī)制結(jié)構(gòu)”(governancestructure)；后者也稱“基礎(chǔ)性制度安排”，是指特定經(jīng)濟社會中所有制度安排的總和，包括組織、法律、習(xí)俗和意識形態(tài)，是影響個體行為的背景約束或基礎(chǔ)規(guī)則。[10]15在這里需要進一步指出的是制度本身不是既定不變的，而是作為集體選擇的結(jié)果，會隨著環(huán)境的變化而發(fā)生改變，即產(chǎn)生制度變遷。

制度變遷作為新制度經(jīng)濟學(xué)的核心概念，是指制度的替代、轉(zhuǎn)換和交易過程，其實質(zhì)是一種具有更高效率的制度對原有制度的替代和帕累托改進過程。[10]38諾思認為制度變遷是基于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、促進外部性內(nèi)在化、減低風(fēng)險和降低交易成本等目的，制度由原有均衡狀態(tài)向非均衡轉(zhuǎn)化，繼而實現(xiàn)新的更高層次均衡的過程。根據(jù)林毅夫的研究，制度變遷可以分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷，前者是由相關(guān)群體作為行動主體，在尋求獲利機會時自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實行的制度變遷；后者則是由政府強制引入和實施的制度變遷，往往是通過國家干預(yù)來彌補在特定階段誘致性制度變遷動力不足和供給有限的產(chǎn)物。

二、票據(jù)市場制度變遷需求分析

一．央行票據(jù)通過準備金政策對證券市場的影響

1．公開市場到期資金與準備金率政策的操作空間。2010年lO月份外匯占款達到5190億元，是前9個月2239億元的的一倍多，也是2008年1月份和4月份以來的高點。因此在以1O月份為基礎(chǔ)的后兩個月的新增外匯占款，即12月到2011年1月為3000億元左右，因此到2011年1月的#I-~E占款為1．25萬億元。同時，2011年1月份公開市場到期資金達到6500億，同期銀行存款規(guī)模增長25000億，市場中資金流入達到3．75萬億元。央行在2010年l1月29日上調(diào)準備金率，鎖定流動性大約5000億元，此時市場流動性為正2．25萬億元。這里我們可以分析，市場間資金凈投入在5月和6月達到了18260億元，這時市場流動性已經(jīng)超過了央行所認為的最佳流動性，因此，這就為上調(diào)準備金率提供了操作空間。從另一方面來看，銀行間市場在5月和6月公開市場將會有巨額到期資金，央行會在5月或者6月有一次準備金率的上調(diào)，但幅度不大?？梢宰C明，5月12日央行上調(diào)準備金率是符合我們的分析結(jié)果的。

2央行票據(jù)發(fā)行額度和發(fā)行頻率對上證指數(shù)的影響。其一，銀行間進行回購業(yè)務(wù)的回購利率；其二，央票票據(jù)。其中央票利率對證券市場的影響更大，更為重要。央行票據(jù)主要分為3個月期和1年期兩個期限，主要是央行控制市場流動性的一種公開市場業(yè)務(wù)操作工具。央行票據(jù)的發(fā)行頻率和發(fā)行利率對市場流動性的影響最為關(guān)鍵。央行票據(jù)發(fā)行頻率的多少，直接反映銀行控制市場流動性的決心。另外，央行票據(jù)利率和期限對市場利率起著重要的引導(dǎo)作用，這就意味著加息政策的使用在定程度上需要以央行票據(jù)利率互為參考基礎(chǔ)。央票發(fā)行額度和次數(shù)的增多也說明政府對于市場中資金面的判斷，當(dāng)投資者形成預(yù)期，市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險會被提前消化，指數(shù)的波動也會提前做出反應(yīng)。．

二、央票利率通過利率政策對證券市場的影響

(1)央票利率與存款利率的比較研究。央票利率表示了央行在回收市場流動性時愿意承擔(dān)的資金成本，央票利率定的低，則金融機構(gòu)認為收益太低而不愿意購買央票，因此會導(dǎo)致央票發(fā)行遇到困難。3月期央票利率和3月期存款利率之間的差額可以很明確的反映出購買成本和支付收益之間的關(guān)系。隨著2010年11月到2011年4月的3次加息，兩者之間的差額在縮小，央票利率與存款利率差額由負轉(zhuǎn)正并不斷增加，因此可以解釋，央票發(fā)行利率過低是導(dǎo)致加息的一個重要因素。因為如果央票利率過低，或者央票利率低于存款利率，銀行會失去購買意愿，央行控制市場流動性的效果就會大打折扣，而央行又不能將央票利率提高太多，這樣會給央行的利率政策帶來壓力。這就陷入了一個商業(yè)銀行與央行，央票利率與利率政策的博弈。

(2)利率政策對證券市場的影響。利率政策與證券市場具有很強的相關(guān)性，作為系統(tǒng)性風(fēng)險的一種，類似于準備金政策，這類政策往往會給證券市場產(chǎn)生很大的波動。因此以上通過分析央票利率和國債收益率與利率政策的相關(guān)性，也就可以得出其與證券市場的相關(guān)性。

一、大陸票據(jù)利率市場化滯后的原因

1票據(jù)的信用基礎(chǔ)薄弱。商業(yè)信用是金融市場發(fā)展的基礎(chǔ)，也是票據(jù)市場發(fā)展的基石，在票據(jù)市場中交易參與者一般都是跨行業(yè)、跨區(qū)域及跨國界的，因此，健康穩(wěn)固的信用基礎(chǔ)是市場穩(wěn)定發(fā)展的重要關(guān)鍵。大陸經(jīng)過三十幾年的經(jīng)濟改革中，“社會信用薄弱”一直制約著經(jīng)濟的發(fā)展，如90年代初企業(yè)的“三角債”以及至今金融市場的“非法集資”、“財報造假”等問題。2沒有多元的市場參與者。健全的票據(jù)市場應(yīng)該由眾多的參與者所組成，其中應(yīng)包括公司企業(yè)、銀行、信托公司、財務(wù)投資公司、投資大眾、中介機構(gòu)和中央銀行等。目前，大陸票據(jù)市場的主要參與者僅為政策規(guī)定的金融機構(gòu)-企業(yè)法人、央行及少數(shù)事業(yè)法人，其它如中小金融機構(gòu)和中小企業(yè)參與程度非常低。而扮演造市腳色的專業(yè)票據(jù)中介機構(gòu)，以及一般投資大眾卻不得其門而入，將阻礙短期利率市場化的發(fā)展。3市場規(guī)模較小、交易工具單一。雖然近幾年經(jīng)濟快速發(fā)展，大陸票據(jù)市場已頗具規(guī)模，但對貨幣市場的占比仍小。且市場規(guī)模若小，將不利于市場化的形成。因為市場越大，交易量越多，價格波動越小，市場將越有效率，市場化程度越高。現(xiàn)階段大陸只允許企業(yè)簽發(fā)商業(yè)匯票，并進行銀行承兌或者商業(yè)承兌，而不允許發(fā)行融資性商業(yè)本票，大幅限制了融資性商業(yè)本票的發(fā)展，使交易工具單一無法深化，制約了票據(jù)市場利率市場化的進程。4票據(jù)利率市場化的程度較低。在大陸現(xiàn)在規(guī)定貼現(xiàn)率在再貼現(xiàn)率下限的基礎(chǔ)上加點生成，貼現(xiàn)率形成機制尚不合理，不能真實反映市場的需求。無法形成票據(jù)市場利率市場化。5統(tǒng)一的交易保管結(jié)算系統(tǒng)尚未運行完善。目前，雖然有電子商業(yè)匯票系統(tǒng)上線，但在央行采取“積極穩(wěn)妥，分布實施的”發(fā)展原則下，僅小部分銀行參與運行。而大部份銀行對票據(jù)的簽發(fā)、承兌、流通、轉(zhuǎn)讓和查詢、查復(fù)等仍然采取實物方式和原始手工交易方式，并未透過交易平臺或電子平臺處理整個交易流程。6缺乏作為市場造市者的中介公司。目前，大陸票據(jù)專營機構(gòu)是商業(yè)銀行內(nèi)的一個部門，并不被允許經(jīng)營一級市場，而只能經(jīng)營二級市場的票據(jù)買賣，資金的運用也受到銀行內(nèi)部政策的分配。另外票據(jù)市場受到區(qū)域大與規(guī)模小的限制無法發(fā)揮綜效，因此，無法形成統(tǒng)一與具有規(guī)模的經(jīng)營機制，不能發(fā)揮造市商的作用。大大阻礙了利率市場化的形成。7市場法規(guī)不健全。大陸的票據(jù)市場管理制度，隨著票據(jù)市場的發(fā)展，歷經(jīng)不斷變遷過程，通常是由局部試點，再逐步推廣和規(guī)范。目前對于票據(jù)市場的管理制度主要有票據(jù)法、支付結(jié)算辦法、票據(jù)管理實施辦法等架構(gòu)，但在實際操作中，違規(guī)經(jīng)營的現(xiàn)象依然很普遍。

二、完善大陸票據(jù)市場的建議

1開放獨立法人的票據(jù)公司或企業(yè)。開放企業(yè)成立獨立法人的票據(jù)公司，其主要職能是擔(dān)任票據(jù)市場的中介商，發(fā)揮市場造市商的功能。借鑒先進國家票據(jù)市場的經(jīng)驗，票據(jù)公司除了必須有足夠的市場的操作能力，能讓市場交易順利進行，而且還要有堅強的融資渠道網(wǎng)，以增大市場的廣度與深度。其定位不只是票據(jù)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，且可自行從事自營交易業(yè)務(wù)，同時，還可對票據(jù)發(fā)行商提供經(jīng)票據(jù)承兌及簽證后的融資業(yè)務(wù)。并與中央銀行緊密聯(lián)系，傳導(dǎo)央行貨幣政策等。2加快電子商業(yè)匯票系統(tǒng)的實施與改進。2003年大陸工商銀行籌建“中國票據(jù)網(wǎng)”，但該網(wǎng)站功能僅提供會員之間相互轉(zhuǎn)貼現(xiàn)及回購報價信息及查詢的服務(wù)，尚無法使金融同業(yè)進行票據(jù)在線交易和清算的服務(wù)。由于商業(yè)銀行近年對票據(jù)市場業(yè)務(wù)的日漸重視，2009年10月中國人民銀行的“電子商業(yè)匯票系統(tǒng)”(ElectronicCommercialDraftSystem，ECDS)正式上線，這標志著票據(jù)市場從“實體交易”跨入“無實體交易”的電子化時代。但其中還有許多的問題尚待改善，如票據(jù)電子簽章的法律保障；電子票據(jù)安全性較弱等，亟待改進。3建構(gòu)社會信用管理系統(tǒng)。依據(jù)票據(jù)市場發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗，票據(jù)市場的穩(wěn)步發(fā)展需以完善的信用管理為優(yōu)先。因此，需借鑒先進國家的社會信用管理系統(tǒng)。第一，完善信用評等系統(tǒng)。大陸的信用評級制度發(fā)展尚未成熟，其評級的權(quán)威性不足。信用評級制度的發(fā)展，可參考信用管理健全國家的模式，大力引進專業(yè)技術(shù)及訓(xùn)練專業(yè)人才，加快專業(yè)評級機構(gòu)的升級。第二，改革聯(lián)合征信法律體系。盡早通過法律規(guī)范，使公共信息及征信數(shù)據(jù)合法化和普及化，提高信息流通的效率。第三，建立企業(yè)信用管理系統(tǒng)，提供市場參與者查詢、評估、信息揭露等功能的信用管理系統(tǒng)，使現(xiàn)階段票據(jù)市場信用不對稱風(fēng)險降低?？蓞⒖寂_灣聯(lián)合征信中心等。4促進票據(jù)市場參與者的多元化。發(fā)展一個效率與活力兼具的票據(jù)市場其關(guān)鍵在于市場廣度與深度，也就說參與票據(jù)市場的交易主體越多，例如，中小金融機構(gòu)、中小企業(yè)、專業(yè)票據(jù)公司等，其成交利率更能反映實際市場資金供給與需求狀況，進而使利率更能貼近市場真實價格。5創(chuàng)新交易工具，擴大交易品種。創(chuàng)新并擴大票據(jù)市場的交易工具不僅使市場滿足資金需求者(Issuer)與資金提供者(Investors)不同的需求，而且使票據(jù)市場的投資者在資金分配上做最有利的選擇與分配，使雙方在交易中能產(chǎn)生真正市場價格。大陸票據(jù)市場的交易工具主要是以商業(yè)匯票為主，商業(yè)匯票包括銀行承兌匯票和商業(yè)匯票，它是以傳統(tǒng)的商品交易為基礎(chǔ)，但對融資性商業(yè)本票市場尚無法開展，應(yīng)大力發(fā)展融資性商業(yè)本票市場。有計劃、有步驟、有條件地鼓勵資產(chǎn)資量較高、信譽較高的企業(yè)發(fā)行短期商業(yè)本票，從而擴大市場票據(jù)的總?cè)萘?，增加做市商的貨幣投資工具。6逐步實現(xiàn)票據(jù)利率市場化，促進利率市場化的改革。隨著工商銀行在2007年1月推出以Shibor為基準加點為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已受到票據(jù)市場的積極的采用。因此，建議放開央行對票據(jù)對貼現(xiàn)利率的定價，其貼現(xiàn)率由買賣雙方參酌Shibor基點自主生成，以實現(xiàn)利率生成的合理性，提高定價與交易的效率。但為了進一步推動票據(jù)利率市場化，應(yīng)當(dāng)引入做市商制度，建立獨立法人的專業(yè)性的票據(jù)公司，其功能除簽證、承銷、融資保證、背書外，最主要是自營與經(jīng)紀的功能，使票據(jù)公司成為做市商的交易平臺，讓買賣雙方自主入市，自動報價、自愿成交，沒有官方的干預(yù)與市場價格的壟斷，使其接近市場的真實利率。這有利建立統(tǒng)一的大陸票據(jù)市場利率，有益大陸票據(jù)市場利率市場化的形成。7完善法制建設(shè)基礎(chǔ)。盡快修訂完善的“票據(jù)法”。除修改關(guān)于票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的有關(guān)內(nèi)容外，同時開放融資性商業(yè)票據(jù)。另外將電子票據(jù)納入“票據(jù)法”的規(guī)范；修訂“票據(jù)管理辦法”、“支付結(jié)算辦法”、“商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)暫行管理辦法”及“貸款通則”中的規(guī)定。票據(jù)市場的發(fā)展對于大陸利率市場化扮演著關(guān)鍵的腳色，透過票據(jù)相關(guān)法律的設(shè)立與修訂，獨立中介商的成立，再加上電子商業(yè)匯票系統(tǒng)與單一交易保管結(jié)算系統(tǒng)等電子信息平臺的完善，相信中國票據(jù)市場的發(fā)展將越走越平坦。

作者：王柏程單位：單位：天津南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院國際經(jīng)濟研究所

融資性票據(jù)市場隱性發(fā)展對實體經(jīng)濟和金融環(huán)境的負面影響

（一）干擾企業(yè)正常支付信用關(guān)系的建立隱性融資性票據(jù)的產(chǎn)生本質(zhì)上是在關(guān)聯(lián)企業(yè)間或通過票據(jù)中介在相關(guān)企業(yè)間建立一個非公開的民間借貸契約。但與一般民間借貸關(guān)系中債務(wù)人無法償債承擔(dān)的商業(yè)信用損失不同，由于商業(yè)銀行在融資性票據(jù)（主要是銀行承兌匯票）中承擔(dān)了第一付款責(zé)任，當(dāng)出現(xiàn)企業(yè)兌付風(fēng)險時，承兌企業(yè)在銀行系統(tǒng)的信用記錄將蒙受巨大的損失。同時，對于作為該融資性票據(jù)善意持票人的其他后手企業(yè)而言，隱形融資性票據(jù)市場的存在也增加了這些企業(yè)陷入借貸糾紛和法律訴訟的幾率和風(fēng)險，使企業(yè)減少在商貿(mào)往來中使用票據(jù)作為支付手段的頻率。因此，融資性票據(jù)市場的隱性發(fā)展對企業(yè)間正常支付信用關(guān)系的建立形成干擾，不利于商業(yè)信用環(huán)境的凈化和培育。（二）制約商業(yè)銀行金融創(chuàng)新和服務(wù)能力的提升1、弱化負債業(yè)務(wù)競爭力。近年來，商業(yè)銀行特別是中小型銀行在吸收存款上的競爭壓力日趨沉重，通過票據(jù)承兌吸納保證金存款的意愿強烈。8家公布銀行承兌匯票保證金數(shù)據(jù)的上市銀行，在2009-2011年間，其承兌保證金分別占存款余額的3.0%、3.2%和3.3%，呈逐年上升趨勢，部分中小銀行甚至高達10%以上。為降低吸存成本，提高吸存效率，商業(yè)銀行往往傾向于發(fā)展單筆存款規(guī)模較大的企業(yè)或個人客戶；而基于商品交易簽發(fā)的商業(yè)匯票筆均金額較小且較為穩(wěn)定，一般在100萬元左右2，單純以融資而非支付為目的的融資性票據(jù)單筆金額則一般較大，因此，承兌融資性票據(jù)、吸納保證金存款成為中小銀行迅速擴充負債規(guī)模的慣用工具。但融資性票據(jù)承兌業(yè)務(wù)的長期異化使用不利于商業(yè)銀行負債類業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的開發(fā)，阻礙其在利率市場化條件下同業(yè)競爭和金融服務(wù)能力的有效提高。2、助長非理性業(yè)務(wù)擴張。銀行承兌匯票信用風(fēng)險敞口（即票面金額與保證金的差額）不需計入信貸規(guī)模增量，為信貸資源相對缺乏的中小銀行迅速擴大融資能力提供了便利，也為融資性票據(jù)的產(chǎn)生提供了市場需求。數(shù)據(jù)顯示，11家上市中小銀行（除工農(nóng)中建交五家國有大型銀行）2010年和2011年承兌余額增速分別高達34.0%和29.6%，大大快于同期貸款增速；而其中公布銀行承兌匯票保證金數(shù)據(jù)的6家上市中小銀行2010年和2011年承兌保證金余額增速分別為37.5%和19.0%，也明顯快于同期存款增速。然而，簽發(fā)融資性票據(jù)的最終目的是通過銀行貼現(xiàn)取得信貸資金，中小商業(yè)銀行必須提供足夠?qū)挼馁N現(xiàn)出口才能最終實現(xiàn)擴張表外業(yè)務(wù)的目的，在當(dāng)前市場環(huán)境下，拓寬貼現(xiàn)渠道一般采取兩種方式：一是通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易將直貼票據(jù)轉(zhuǎn)讓給資金和規(guī)模資源豐富的大型銀行；二是通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易、票據(jù)理財產(chǎn)品等將直貼票據(jù)轉(zhuǎn)讓給信用社、信托公司等其他金融機構(gòu)。但不論何種方式，對于整個銀行體系而言，業(yè)務(wù)過度擴張的風(fēng)險均無法有效釋放，反而容易滋生違規(guī)經(jīng)營，帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。（三）影響貨幣政策調(diào)控和金融監(jiān)管效果1、強化政策緩沖行為，減弱貨幣政策效力。真實貿(mào)易背景的票據(jù)其市場供應(yīng)量對于商業(yè)銀行經(jīng)營而言更多的是一種外生性的因素；但商業(yè)銀行的特定經(jīng)營行為對融資性票據(jù)的供給則能夠產(chǎn)生一定的主動影響。當(dāng)貨幣政策擴張時，企業(yè)投資需求恢復(fù)往往需要較長時間，商業(yè)銀行為避免貸款投放進度滯后而面臨窗口指導(dǎo)，通過主動降低承兌保證金比例和貼現(xiàn)利率等方式為企業(yè)進行非貿(mào)易性票據(jù)融資提供便利，從而稀釋了貨幣政策放松的實際效用。以貨幣政策超常規(guī)寬松的2009年一季度為例，商業(yè)匯票簽發(fā)量達3萬億元，是上年同期的兩倍，而票據(jù)融資也相應(yīng)增加了1.5萬億元（占新增人民幣貸款的32.3%）；與此同時，2009年銀行承兌匯票筆均金額也迅速升至114萬元（前三年一直穩(wěn)定在85至90萬元左右），間接反映出在這一時期融資性票據(jù)占比大幅提高。同樣，當(dāng)貨幣政策收緊時，商業(yè)銀行出于自身經(jīng)營戰(zhàn)略和客戶維護的需求，更傾向于通過提高票據(jù)融資門檻和減少規(guī)模配置等方式壓降票據(jù)資產(chǎn)，進行政策緩釋，此時融資性票據(jù)被大量擠出，但實體投資沖動在銀行一般貸款的支持下繼續(xù)高漲。2、加大資產(chǎn)價格波動，增加金融監(jiān)管難度。由于多數(shù)銀行承兌匯票的簽發(fā)企業(yè)只需提供非全額的承兌保證金，融資性票據(jù)尤為如此，因此，理論上存在企業(yè)利用少量資金循環(huán)簽發(fā)票據(jù)、成倍放大資金規(guī)模的可能性，從而造成全社會金融資產(chǎn)虛增，規(guī)?？赡艹鰧嶓w經(jīng)濟的承載能力，多余的流動性將使資金大量流入其他投資領(lǐng)域，并在不同投資工具間頻繁流動，加劇各類金融資產(chǎn)甚至商品的價格波動。在融資性票據(jù)與非融資性票據(jù)市場混同，監(jiān)管和統(tǒng)計上無法嚴格區(qū)分的條件下，對于宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管通過隱性融資性票據(jù)市場產(chǎn)生的溢出效應(yīng)無法進行精確的風(fēng)險評估，從而難以進行針對性的政策和監(jiān)管微調(diào)，金融市場和相關(guān)實體經(jīng)濟領(lǐng)域容易因此而產(chǎn)生一些非預(yù)期的市場波動。

建立服務(wù)于實體經(jīng)濟的規(guī)范化融資性票據(jù)市場的現(xiàn)實意義

（一）完善企業(yè)融資市場結(jié)構(gòu)，滿足實體經(jīng)濟資金需求融資性票據(jù)的客觀存在和該隱性市場的自主發(fā)展反映了企業(yè)特別是中小企業(yè)多元化的實體融資需求，也是商業(yè)銀行應(yīng)對金融脫媒趨勢、服務(wù)實體經(jīng)濟的一種主動表現(xiàn)。在當(dāng)前的金融市場中，大型企業(yè)往往可以通過票據(jù)市場以外的其他多種渠道進行融資，不僅可以提供短期營運資金周轉(zhuǎn)，還能滿足中長期資本投資的需求。而大多數(shù)中小企業(yè)主要通過票據(jù)市場或其他民間渠道獲得資金融通，融資方式相對單一，成本也較高；將以票據(jù)作為媒介進行的融資狹義地局限于真實貿(mào)易背景框架顯然無法全面滿足中小企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要，也阻礙了票據(jù)業(yè)務(wù)融資本源功能的有效發(fā)揮。建立規(guī)范化的融資性票據(jù)市場，本質(zhì)上是要加大市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將企業(yè)間真實存在而又隱性發(fā)展的民間借貸關(guān)系陽光化、證券化，從而為中小企業(yè)票據(jù)融資構(gòu)建一個類似于債券市場的一二級完整流通市場，完善民間投融資市場結(jié)構(gòu)，使實體經(jīng)濟融資渠道更加多元化。（二）增加商業(yè)銀行資產(chǎn)配置選擇和綜合收益近年來商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨向多元化，但資產(chǎn)配置的風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)仍需改進。2003-2011年間，銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸類資產(chǎn)占比由61.4%降至52.2%，但其中中長期貸款占比由39.6%升至57.4%，而票據(jù)融資的配置比例由5.4%降至2.6%，過高比例的中長期貸款配置使商業(yè)銀行應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險和利率、流動性變動的空間收窄。建立一定規(guī)模的規(guī)范化融資性票據(jù)市場可以為商業(yè)銀行提供更大的資產(chǎn)配置選擇空間，避免資產(chǎn)風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)的同質(zhì)化。而且，從資產(chǎn)風(fēng)險控制角度考慮，融資性票據(jù)的事實風(fēng)險尚未超過商業(yè)銀行可接受的范圍，數(shù)據(jù)顯示，即使在融資性票據(jù)潛在規(guī)模較大的2009年，商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)逾期墊款也未出現(xiàn)明顯增加，基本保持在100億元左右的平均水平3。因此，未來信用風(fēng)險定價能力較強的銀行可以在合理的風(fēng)險承受范圍內(nèi)通過融資性票據(jù)提高短期資金運用的綜合收益。（三）精確反映和控制貨幣政策傳導(dǎo)效果由于缺乏合法的市場地位，客觀存在的隱性融資性票據(jù)被混同于有真實貿(mào)易背景的票據(jù)進行統(tǒng)計和反映，但二者對貨幣政策的反應(yīng)敏感度和傳導(dǎo)機制可能并不相同。因此，隱性融資性票據(jù)市場的存在，使貨幣政策工具通過票據(jù)市場對實體經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生的效果難以區(qū)分，無法精確地反饋政策實施的效果，容易產(chǎn)生政策超調(diào)或滯后效應(yīng)。為此，需要建立一個規(guī)范化的融資性票據(jù)市場，使真實貿(mào)易背景下的票據(jù)和融資性票據(jù)能夠盡可能地加以合理區(qū)分，從而全面監(jiān)測企業(yè)不同類型的經(jīng)營和融資行為，適時并且精細化地反映貨幣市場各個層面的資金供求余缺狀態(tài)，為宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管部門準確運用政策工具及其實施力度提供更為真實的依據(jù)。

有序推進規(guī)范化融資性票據(jù)市場建設(shè)的設(shè)想

（一）規(guī)范融資性票據(jù)市場總體構(gòu)想由于融資性票據(jù)在資金供求性質(zhì)和“風(fēng)險-收益”屬性上與非融資性票據(jù)存在較大的差異，因此，規(guī)范化的融資性票據(jù)市場的構(gòu)建需分層次有序推進：要明確市場參與主體的結(jié)構(gòu)和職能，設(shè)定必要的市場準入標準，同時還需要改革相關(guān)管理制度，建立有效的市場運作機制。最終使該票據(jù)子市場能夠在填補傳統(tǒng)票據(jù)市場空缺，滿足企業(yè)多元化融資需求的同時，實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展?；诜?wù)于實體經(jīng)濟的根本出發(fā)點，未來成熟的融資性票據(jù)市場應(yīng)是以信用基礎(chǔ)良好的制造型或流通型中小企業(yè)為融資（簽發(fā)）主體，投資者結(jié)構(gòu)多元化，交易和監(jiān)管電子化的貨幣子市場。在一級市場上，企業(yè)廣泛通過票據(jù)經(jīng)紀設(shè)計、實施票據(jù)融資方案，具體包括選擇合適的信用擔(dān)保機構(gòu)（含商業(yè)銀行）提供信用增進服務(wù)，支付市場化的承兌費率，并尋求具有合適“風(fēng)險-收益”偏好的票據(jù)投資機構(gòu)；在二級市場上，投資者可以采取與其他貨幣市場同樣的方式無追索地賣出所持有的票據(jù)。金融監(jiān)管部門及電子化票據(jù)交易系統(tǒng)的運行管理機構(gòu)將負責(zé)對該市場的簽發(fā)企業(yè)資格、企業(yè)未到期票據(jù)余額、財務(wù)杠桿等設(shè)置相應(yīng)的指標，并進行動態(tài)調(diào)整、監(jiān)測和披露；同時，負責(zé)建立和維護企業(yè)償付信用信息平臺，將其作為市場準入、退出和投資者決策的重要參考。（二）規(guī)范化融資性票據(jù)市場的主體結(jié)構(gòu)及其職能1、票據(jù)簽發(fā)企業(yè)。票據(jù)簽發(fā)企業(yè)在市場中作為融資方，通過簽發(fā)融資性票據(jù)籌集短期營運資金。票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的范圍不僅限于商貿(mào)往來的銷售方，理論上可以是所有符合一定準入標準的有短期資金需求的企業(yè)。與真實貿(mào)易背景下的商業(yè)匯票相比，由于融資性票據(jù)所籌集的資金在使用方式和范圍上存在較大差異，因此即使是同一行業(yè)中同等規(guī)模的票據(jù)簽發(fā)企業(yè)，其償付風(fēng)險也會顯著不同。2、票據(jù)投資機構(gòu)。真實貿(mào)易背景下簽發(fā)的商業(yè)匯票，其持票人除商業(yè)銀行外主要是與前手有直接商品交易的購貨企業(yè)；而融資性票據(jù)的持票人可以廣義地定義為票據(jù)投資機構(gòu)。理論上，所有金融機構(gòu)和有短期資金運用需求的企業(yè)都可以成為融資性票據(jù)的持票人即投資機構(gòu)。與一般的購貨企業(yè)相比，票據(jù)投資機構(gòu)的風(fēng)險偏好更高，可以接受具有多層次“風(fēng)險-收益”結(jié)構(gòu)的融資性票據(jù)，尋求自身投資組合的最優(yōu)化，從而為融資性票據(jù)提供具有足夠深度的二級交易市場。3、信用擔(dān)保機構(gòu)。為了使融資性票據(jù)能夠有足夠的信用在二級市場流通，必須有資信良好的機構(gòu)對票據(jù)到期付款責(zé)任進行信用擔(dān)保?？梢詫⑷谫Y性票據(jù)的承兌人范圍由現(xiàn)在的商業(yè)銀行和財務(wù)公司擴充至部分規(guī)模較大、對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險識別和管理能力較強的融資性擔(dān)保機構(gòu)。相對于商業(yè)銀行，財務(wù)公司和融資性擔(dān)保機構(gòu)可能對部分企業(yè)或某些行業(yè)的信用風(fēng)險具備更好的識別能力。而數(shù)據(jù)也顯示，截至2011年末，中小微企業(yè)融資性擔(dān)保貸款已占全部融資性擔(dān)保貸款余額的77.3%，多層次的信用擔(dān)保機構(gòu)可以加快票據(jù)增信服務(wù)定價的市場化，為企業(yè)特別是中小企業(yè)提供更多的籌資選擇。4、票據(jù)經(jīng)紀。票據(jù)經(jīng)紀在當(dāng)前隱性融資性票據(jù)市場中客觀存在，并且在很大程度上發(fā)揮了民間融資中介機構(gòu)的作用，但由于組織形式和運作方式不規(guī)范，不能取得合法的市場地位，長期處于監(jiān)管的灰色地帶。真實貿(mào)易背景下簽發(fā)票據(jù)是上下游企業(yè)間自主進行的支付環(huán)節(jié)融資行為，不需要票據(jù)經(jīng)紀的介入；但融資性票據(jù)的簽發(fā)企業(yè)和投資機構(gòu)分布廣泛，且相互之間可能完全沒有業(yè)務(wù)關(guān)系，互不了解，需要票據(jù)中介為投融資雙方提供雙向服務(wù)。票據(jù)經(jīng)紀的主要職能是為企業(yè)設(shè)計合理的票據(jù)融資方案、受托向信用擔(dān)保機構(gòu)詢價、尋找適合的投資機構(gòu)等。要建立規(guī)范化的融資性票據(jù)市場，必須實現(xiàn)票據(jù)經(jīng)紀的合法化、陽光化和專業(yè)化，培育一批合規(guī)經(jīng)營的大型票據(jù)經(jīng)紀公司；同時，也可以允許部分商業(yè)銀行特別是對中小企業(yè)更為了解的中小型商業(yè)銀行的公司業(yè)務(wù)或投行業(yè)務(wù)部門經(jīng)營票據(jù)經(jīng)紀業(yè)務(wù)。（三）發(fā)展規(guī)范化融資性票據(jù)市場的實施路徑1、優(yōu)先發(fā)展電子票據(jù)。在紙質(zhì)商業(yè)匯票流轉(zhuǎn)關(guān)系中，一般情況下只有存在真實貿(mào)易購銷關(guān)系的前后手企業(yè)之間才對票據(jù)交易對手的信用風(fēng)險狀況有一定的了解。但在融資性票據(jù)交易關(guān)系中，簽發(fā)企業(yè)與持票機構(gòu)之間更多的是一種純粹的金融投資關(guān)系，交易的完成不以歷史商貿(mào)往來為信用基礎(chǔ)；然而，融資性票據(jù)的償付風(fēng)險與票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的主體資格、財務(wù)狀況、信用評價和票面真實性等要素密切相關(guān)。因此，為降低傳統(tǒng)紙質(zhì)票據(jù)環(huán)境下的交易成本，增加融資企業(yè)主體信息和信用狀況的透明度，提高融資性票據(jù)在二級市場上的流通性，應(yīng)優(yōu)先考慮以電子介質(zhì)形式建立規(guī)范化融資性票據(jù)市場。2、有序放寬市場準入標準。（1）簽發(fā)企業(yè)準入標準。由于融資性票據(jù)沒有與之嚴格對應(yīng)的商品購銷交易作為自償保障，其償付風(fēng)險與企業(yè)的外部環(huán)境、行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營穩(wěn)定性等廣泛相關(guān)，因此，在融資性票據(jù)市場建設(shè)的引入期須嚴格限定簽發(fā)企業(yè)的范圍，以控制票據(jù)投資機構(gòu)和擔(dān)保機構(gòu)的信用風(fēng)險。為體現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟和控制金融風(fēng)險的雙重考量，簽發(fā)企業(yè)準入標準應(yīng)分為三個維度：行業(yè)標準、規(guī)模標準、信用標準。①行業(yè)標準：融資性票據(jù)的簽發(fā)企業(yè)的行業(yè)應(yīng)側(cè)重于對營運資金占用規(guī)模較大、對資產(chǎn)流動性依賴度較高的傳統(tǒng)制造業(yè)和商品流通行業(yè)。由于缺乏增長前景較好的資本性投資項目和相關(guān)資產(chǎn)擔(dān)保，在商業(yè)銀行非貿(mào)易性融資投向中，該類行業(yè)往往并不受到青睞和重視；由于其營運資金需求不易得到滿足，資產(chǎn)運營效率長期受到限制，使得全社會商品流通成本難以有效降低。②規(guī)模標準：近年來以商業(yè)匯票進行融資的企業(yè)三分之二以上是中小型企業(yè)，而大型商貿(mào)企業(yè)可以較為便捷地通過商業(yè)銀行流動資金貸款或發(fā)行短期融資券及簽發(fā)商業(yè)承兌匯票等直接融資方式籌集營運資金。為建立融資性票據(jù)市場在金融市場中鮮明的市場細分特征，便于投融資雙方合理進行金融工具偏好的選擇，該市場的簽發(fā)企業(yè)在規(guī)模上應(yīng)定位于中小型企業(yè)，而在建立初期，為控制兌付風(fēng)險，應(yīng)以具備一定抗經(jīng)濟波動能力的中型企業(yè)為主體。③信用標準：由于融資性票據(jù)整個鏈條的兌付風(fēng)險關(guān)鍵依賴于簽發(fā)企業(yè)的誠信，為形成較好的初期示范效應(yīng)，同時鼓勵企業(yè)建立誠信經(jīng)營的長遠意識，形成珍視企業(yè)信用、凈化商業(yè)信用環(huán)境的良性發(fā)展趨勢，有必要對引入期準入企業(yè)的信用狀況和短期經(jīng)營風(fēng)險作出明確的限定。其中，信用狀況方面可以綜合考慮以下因素：商業(yè)匯票逾期和欠款狀況、銀行貸款償還情況、納稅情況等。短期經(jīng)營風(fēng)險方面可以參考以下指標：行業(yè)銷售增長率常年變動幅度（反映行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)定性）、企業(yè)應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率波動（反映企業(yè)上下游資金流的健康狀況）、現(xiàn)金占一年內(nèi)的到期債務(wù)的比例（反映企業(yè)短期償債流動性的保障程度）等。（2）票面金額及主體限額。為有效區(qū)分企業(yè)對于融資性和非融資性票據(jù)的需求，有必要對信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)具有明顯差異的兩者進行分類監(jiān)管，避免隱性融資性票據(jù)對非融資性票據(jù)的擠出效應(yīng)。由于從外在特征來看，融資性票據(jù)的單筆金額普遍超過企業(yè)常規(guī)商品購銷的合同金額，與非融資性票據(jù)相比具有單筆票面金額較大的特征，為此，可以嚴格規(guī)定票面金額在一定限額以上的商業(yè)匯票必須以電子票據(jù)（以下簡稱：電票）的形式簽發(fā)。該限額由監(jiān)管部門根據(jù)行業(yè)特征和企業(yè)規(guī)模按比例進行設(shè)置，并進行定期調(diào)整；為控制償付風(fēng)險的累計，對準入的簽發(fā)企業(yè)應(yīng)根據(jù)其資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模在系統(tǒng)中預(yù)設(shè)未到期融資性票據(jù)的主體限額。同時，為防止企業(yè)規(guī)避監(jiān)管，對疑似短期內(nèi)集中、連續(xù)簽發(fā)小額票據(jù)進行變相融資的企業(yè)要加強監(jiān)控和稽查。通過以上途徑，逐步引導(dǎo)企業(yè)通過電票系統(tǒng)進行融資性票據(jù)的規(guī)范簽發(fā)和流轉(zhuǎn)。（3）其他票面要素準入要求。①付款期限。由于融資性票據(jù)的初期建設(shè)定位于更多地滿足傳統(tǒng)制造或流通企業(yè)通過市場化渠道籌集短期營運資金的需求，最初應(yīng)將其付款期限規(guī)定在一年以內(nèi)甚至更短，待整個商業(yè)信用環(huán)境趨于成熟和完善后再考慮放開更長期限的品種，以適應(yīng)企業(yè)更為廣泛的融資需求。②票息設(shè)置。由于融資性票據(jù)是單純的金融投資工具而非購銷企業(yè)之間的貿(mào)易支付手段，其融資期限靈活，風(fēng)險結(jié)構(gòu)多樣，因此，應(yīng)鼓勵企業(yè)通過靈活的方式設(shè)定付息類型，例如：無息折價簽發(fā)、到期固定付息、分期浮動付息等，促進市場化定價，實現(xiàn)融資成本的最優(yōu)化。（四）推進融資性票據(jù)市場建設(shè)的配套措施1、規(guī)范一級市場定價模式。在目前的法律框架下，商業(yè)匯票的承兌費率實行法定原則，由承兌行按票面金額以0.5‰的固定比例收取，該定價原則更多的定位于真實貿(mào)易背景下商業(yè)票據(jù)作為支付結(jié)算工具的功能，并不能完全覆蓋商業(yè)銀行因承兌而承擔(dān)的信用敞口風(fēng)險。因此，在實務(wù)中商業(yè)銀行往往以另行收取信用敞口承諾費的方式加以彌補；但正如前文所述，為吸納保證金存款或擴張業(yè)務(wù)，許多商業(yè)銀行并未真正收取該項費用，商業(yè)票據(jù)一級市場定價存在較多的不透明、不規(guī)范因素。相對于非融資性票據(jù)，融資性票據(jù)的風(fēng)險特征與票據(jù)債務(wù)主體的信用關(guān)聯(lián)更為密切，機構(gòu)對融資性票據(jù)的承兌、擔(dān)保等增信行為直接影響簽發(fā)企業(yè)的融資成本，因此，應(yīng)建立更加規(guī)范化、市場化的一級市場增信服務(wù)定價機制。首先，要限制反擔(dān)保工具中保證金的比例。因為融資性票據(jù)本質(zhì)上是為滿足企業(yè)流動資金需求，而高額的保證金比例則會強化信用擔(dān)保機構(gòu)變相吸儲的動機，弱化企業(yè)融資能力，增加企業(yè)融資成本，對進行市場化的擔(dān)保責(zé)任定價也形成一定的干擾。其次，要設(shè)定擔(dān)保費率的下限，避免擔(dān)保機構(gòu)間競相壓價、過度競爭。對融資性票據(jù)信用風(fēng)險敞口提供擔(dān)保（含承兌）的費率原則上由簽發(fā)企業(yè)與擔(dān)保機構(gòu)自由商定，以提高融資企業(yè)市場詢價和擔(dān)保機構(gòu)風(fēng)險定價的能力，但市場化費率的下限應(yīng)不低于擔(dān)保機構(gòu)因此而計提的法定損失準備金比例。2、完善市場運行和約束機制。（1）建立償付信用評價約束機制。在紙質(zhì)票據(jù)環(huán)境下，對于商業(yè)票據(jù)的歷史償付信用情況只有承兌行以及該筆歷史交易的收款人和最后持票人了解。要形成廣泛的、有深度的融資性票據(jù)流通市場，投資者必須能夠輕易地獲得投資決策的必要信息。因此，應(yīng)依托電票系統(tǒng)建立融資性票據(jù)簽發(fā)企業(yè)歷史償付信用信息庫，并以該信息庫為基礎(chǔ)建立對簽發(fā)企業(yè)有效的約束機制，使商業(yè)信用在簽發(fā)企業(yè)再融資難度及融資成本方面產(chǎn)生實質(zhì)影響。相應(yīng)地，要完善電票系統(tǒng)信用評級功能，建立系統(tǒng)化的懲罰機制，對信用評級降低的企業(yè)可在一定時間內(nèi)降低其使用電票系統(tǒng)簽發(fā)融資性票據(jù)的票面金額、主體限額和付款期限；對于信用狀況長期惡化的企業(yè)應(yīng)列入關(guān)注名單并進行公開披露，關(guān)注期內(nèi)暫停其簽發(fā)電票的資格；對關(guān)注期內(nèi)信用狀況仍未改善的企業(yè)所簽發(fā)的紙質(zhì)銀行承兌匯票執(zhí)行100%的保證金比例。（2）改革票據(jù)資產(chǎn)保全制度。①無追索權(quán)轉(zhuǎn)讓。后手持票人對前手的追索權(quán)是票據(jù)法律關(guān)系中票據(jù)權(quán)利人極為重要的一項權(quán)利，它為持票人提供了票據(jù)資產(chǎn)保全的多種選擇途徑，有利于保護善意持票人的合法票據(jù)權(quán)利。然而，相對于非融資性票據(jù)，融資性票據(jù)作為金融投資工具的屬性遠大于其作為非現(xiàn)金支付工具的屬性，追索權(quán)的存在將使融資性票據(jù)的投資機構(gòu)（持票人）在作出投資決策時產(chǎn)生極大的疑慮，考慮到可能因后手行使追索權(quán)而陷入票據(jù)訴訟，投資機構(gòu)可能傾向于選擇其他投融資關(guān)系更為清晰的金融工具進行投資，這在一定程度上降低了融資性票據(jù)在二級市場上的吸引力和流通能力。因此，應(yīng)將融資性票據(jù)的背書轉(zhuǎn)讓定義為自動放棄對其前手（除出票人和承兌人）追索權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為，使融資性票據(jù)具備一般金融投資工具的可交易性。②財務(wù)杠桿限制及信息披露義務(wù)。廣泛并適時了解金融工具發(fā)行方的信息是投資者作出投資決策的必要前提。然而，對于融資性票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的資金運用及財務(wù)狀況，投資機構(gòu)及信用擔(dān)保機構(gòu)與企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。因此，為有效保障擔(dān)保機構(gòu)和不特定票據(jù)持有人的經(jīng)濟利益，降低融資企業(yè)可能存在的道德風(fēng)險，應(yīng)將財務(wù)杠桿比例上限作為企業(yè)簽發(fā)融資性票據(jù)的預(yù)設(shè)條件之一，控制其后續(xù)債務(wù)融資規(guī)模和比例，防止持票人的債權(quán)保障受到嚴重稀釋；當(dāng)票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的財務(wù)杠桿超過約定上限時，持票人可以行使贖回請求權(quán)，要求票據(jù)簽發(fā)企業(yè)提前贖回其所持有的票據(jù)；與此同時，擔(dān)保機構(gòu)則有權(quán)要求企業(yè)增加反擔(dān)保工具。同時，對于融資性票據(jù)的簽發(fā)企業(yè)應(yīng)增加一定的持續(xù)信息披露義務(wù)，企業(yè)簽發(fā)融資性票據(jù)后，應(yīng)按規(guī)定的范圍通過電票系統(tǒng)定期披露主要業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)和債務(wù)融資數(shù)據(jù)，以便于擔(dān)保機構(gòu)和持票人持續(xù)了解企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況，及時采取資產(chǎn)保全措施。

編者按：本文主要從國內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義；中期票據(jù)的分類；中期票據(jù)市場的意義；我國中期票據(jù)市場的管理方式；中期票據(jù)市場在我國的發(fā)展有重要意義；中期票據(jù)市場對商業(yè)銀行帶來的問題及建議進行論述。其中，主要包括：隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制、發(fā)行者即借款人、美國市場的承銷主要由幾家大的機構(gòu)壟斷、購買中期票據(jù)的投資者主要是機構(gòu)投資者、成功市場經(jīng)濟國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位、我國中期票據(jù)目前實行交易商協(xié)會注冊的市場化管理方式、在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護機制、中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)、中期票據(jù)緩解了貨幣政策的壓力、中期票據(jù)業(yè)務(wù)帶來了相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險等，具體請詳見。

摘要：本文首先對國內(nèi)外對中期票據(jù)不同理解進行了對比分析，然后詳述了中期票據(jù)的分類。并根據(jù)實際情況，分析了我國引入中期票據(jù)市場以來對我國融資狀況的影響和意義，最后提出了中期票據(jù)市場對我國商業(yè)銀行帶來的問題和改進措施。

關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；中期票據(jù)市場；融資方式。

一、國內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。

20世紀80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。

在我國，所謂銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準后，在注冊期限內(nèi)按照計劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。

摘要本文分析了當(dāng)前我國票據(jù)市場發(fā)展的特點，指出了商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)要取得長足的發(fā)展，必須改變分散經(jīng)營模式，向集約化、專業(yè)化過渡，同時提出了實行集約化經(jīng)營時將面臨的問題及對策。

我國票據(jù)市場自1998年中央銀行陸續(xù)出臺了一系列改革措施后，市場規(guī)模迅速擴大，票據(jù)種類不斷增加，呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢。2001年以來，票據(jù)市場出現(xiàn)了一些新情況和新動向。本文擬在分析當(dāng)前票據(jù)市場的基礎(chǔ)上，探討商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變。

一、當(dāng)前我國票據(jù)市場發(fā)展的特點

（一）經(jīng)營機構(gòu)大量增加，競爭日趨激烈

隨著對票據(jù)業(yè)務(wù)認識的逐漸提高，各家商業(yè)銀行紛紛將票據(jù)業(yè)務(wù)作為拓寬收入來源、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)風(fēng)險的主要業(yè)務(wù)品種，全力投入票據(jù)業(yè)務(wù)的拓展工作。目前，部分農(nóng)信社、城市商業(yè)銀行經(jīng)人民銀行批準，也相繼開辦了票據(jù)業(yè)務(wù)。經(jīng)營機構(gòu)大量增加，導(dǎo)致票據(jù)業(yè)務(wù)競爭日益升溫。

（二）市場利率持續(xù)走低，盈利空間不斷縮小