論文關(guān)鍵詞：軍工上市公司投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)

論文摘要：軍工上市公司作為一個(gè)板塊受到人們的普遍關(guān)注。本文從整體上分析了國防費(fèi)用增加、資產(chǎn)注入、民品業(yè)務(wù)需求旺盛、軍工企業(yè)高科技轉(zhuǎn)民用等因素對(duì)軍工上市公司投資價(jià)值的影響，同時(shí)提出了投資軍工上市公司的建議。

當(dāng)前推動(dòng)軍工上市公司投資價(jià)值上升的因素

（一）國防費(fèi)用的增加

1998以后我國國防費(fèi)的絕對(duì)額處于明顯上升階段，國防費(fèi)占GDP的比重逐步上升。但和發(fā)達(dá)國家甚至世界平均水平相比，我國的國防費(fèi)用從絕對(duì)數(shù)、占國民生產(chǎn)總值的比重、占財(cái)政支出的比重等角度看在世界上都處于較低的水平。2004年世界人均軍費(fèi)為162美元，我國居民人均軍費(fèi)僅為20美元；世界每平方公里陸地所占軍費(fèi)為6946美元，而我國為2747美元。從絕對(duì)指標(biāo)來看。2005年，中國軍費(fèi)是302億美元，美國是4017億美元，英國是488億美元，日本是453億美元，法國是365億美元；中國軍費(fèi)占GDP的比重是1.36%，而美國則是3.6%，英國是2.59%，法國是1.98%；中國軍費(fèi)占財(cái)政支出的比重僅是7.43%，美國是17.8%，法國是11.4%，德國是9.25%。

2006年中國國防白皮書指出面對(duì)目前國際復(fù)雜的局面，政府需要提高國家的國防實(shí)力。為了增強(qiáng)國防實(shí)力，我國國防費(fèi)用逐步提高，國防工業(yè)建設(shè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。

當(dāng)前推動(dòng)軍工上市公司投資價(jià)值上升的因素

（一）國防費(fèi)用的增加

1998以后我國國防費(fèi)的絕對(duì)額處于明顯上升階段，國防費(fèi)占GDP的比重逐步上升。但和發(fā)達(dá)國家甚至世界平均水平相比，我國的國防費(fèi)用從絕對(duì)數(shù)、占國民生產(chǎn)總值的比重、占財(cái)政支出的比重等角度看在世界上都處于較低的水平。2004年世界人均軍費(fèi)為162美元，我國居民人均軍費(fèi)僅為20美元；世界每平方公里陸地所占軍費(fèi)為6946美元，而我國為2747美元。從絕對(duì)指標(biāo)來看。2005年，中國軍費(fèi)是302億美元，美國是4017億美元，英國是488億美元，日本是453億美元，法國是365億美元；中國軍費(fèi)占GDP的比重是1.36%，而美國則是3.6%，英國是2.59%，法國是1.98%；中國軍費(fèi)占財(cái)政支出的比重僅是7.43%，美國是17.8%，法國是11.4%，德國是9.25%。

2006年中國國防白皮書指出面對(duì)目前國際復(fù)雜的局面，政府需要提高國家的國防實(shí)力。為了增強(qiáng)國防實(shí)力，我國國防費(fèi)用逐步提高，國防工業(yè)建設(shè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。

我國國防支出的項(xiàng)目包括：人員生活費(fèi)、訓(xùn)練維持費(fèi)、裝備費(fèi)。2006年中國國防白皮書指出逐年增加的國防支出中一個(gè)重要用途是“加大武器裝備和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入”，也就是裝備費(fèi)的增加。裝備費(fèi)的增加就意味著軍工企業(yè)訂單的增加。隨著軍工企業(yè)股份制改革的加快，越來越多的軍品生產(chǎn)任務(wù)納入到上市公司的營業(yè)范圍內(nèi)。上市軍工企業(yè)能夠分享到國防支出增加帶來的好處，為企業(yè)中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)和利潤穩(wěn)步增長(zhǎng)帶來了有力的保障。這將有利于提高企業(yè)投資價(jià)值。

（二）資本注入

一、研究背景

黨的十八屆三中全會(huì)將“軍民一體化深入發(fā)展”作為新時(shí)期軍事改革和國防建設(shè)的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略任務(wù)，體現(xiàn)出中國共產(chǎn)黨對(duì)于統(tǒng)籌發(fā)展經(jīng)濟(jì)建設(shè)、國防建設(shè)的遠(yuǎn)見卓識(shí)，事關(guān)“強(qiáng)軍夢(mèng)”、“中國夢(mèng)”的實(shí)現(xiàn)。2015年中國國防白皮書中提出，進(jìn)一步推動(dòng)軍民一體化發(fā)展，致力于要素全面、領(lǐng)域廣闊、效益優(yōu)良的發(fā)展格局。2016年國防科工局在“軍民融合”專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃中指出，在國防科技工業(yè)的發(fā)展中也要強(qiáng)調(diào)軍民融合，國防科技工業(yè)要充分發(fā)揮軍工優(yōu)勢(shì)，支撐軍隊(duì)的建設(shè)，推動(dòng)科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與此同時(shí)，國務(wù)院國資委近年來對(duì)于進(jìn)一步推動(dòng)國企改革提出新思路，將企業(yè)的合并重組作為優(yōu)化國有資本配置的首要選擇之一，打破企業(yè)邊界，通過資產(chǎn)重組、股權(quán)合作、戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式，推動(dòng)企業(yè)之間的專業(yè)化整合，是中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組整合的重要內(nèi)容。中央企業(yè)積極啟動(dòng)合并重組，與民營企業(yè)橫向整合，從而激發(fā)各類市場(chǎng)主體活力，做強(qiáng)、做優(yōu)、做大國有資本，支持民營企業(yè)發(fā)展，落實(shí)保護(hù)產(chǎn)權(quán)政策成為大勢(shì)所趨。

二、案例分析

以某大型央企H集團(tuán)第x研究院(以下簡(jiǎn)稱“Q研究院”)為例，作為國家大型軍工單位，Q研究院積極響應(yīng)國家戰(zhàn)略部署，明確提出“軍民融合、協(xié)調(diào)發(fā)展”的總體理念指導(dǎo)工作，積極推進(jìn)企業(yè)軍民融合。選取主營業(yè)務(wù)為高端電容薄膜的優(yōu)質(zhì)上市公司A公司作為交易對(duì)象，進(jìn)行一系列資本市場(chǎng)運(yùn)作，以反向購買形式通過重大資產(chǎn)重組將其下屬非上市公司達(dá)到間接上市的目的。(一)案例概述。在這次重大資產(chǎn)重組過程中，A公司通過自由股權(quán)轉(zhuǎn)讓和定向增發(fā)將其股東B公司所持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給Q研究院。同時(shí)，它發(fā)行股票購買資產(chǎn)，向Q研究院和T公司收購C公司100%的股權(quán)和D公司84%股權(quán)。此后，A公司的所有制結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，Q研究院直接和間接持有A公司37.573%的股份，成為A公司的控股股東，其下屬非上市C公司和D公司成為A公司的子公司，間接獲得了上市資格，達(dá)到了在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的目的。H集團(tuán)通過Q研究院和T公司控制A公司38.694%的份額，成為A公司的實(shí)際控制人。(二)重組動(dòng)機(jī)與意義。此次反向購買業(yè)務(wù)屬于中央企業(yè)和民營企業(yè)的一項(xiàng)重大“聯(lián)姻”，不僅是對(duì)國家“軍民融合”整體戰(zhàn)略的積極響應(yīng)，也符合國資委對(duì)中央企業(yè)重組和資源整合方面的新思路，推動(dòng)國有資本進(jìn)一步向符合國家戰(zhàn)略的重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。對(duì)上市公司而言，這筆交易使得A公司在原有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中增加了一系列無人機(jī)產(chǎn)品，拓寬了上市公司的業(yè)務(wù)范圍，對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了積極的影響。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富可以促進(jìn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，從而提高經(jīng)營活動(dòng)的效率和盈利能力，增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力。此外這筆交易的標(biāo)的資產(chǎn)屬于事業(yè)單位資產(chǎn)，通過資產(chǎn)合并，可以改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，使上市公司具有更廣闊的發(fā)展前景。對(duì)于H集團(tuán)及其標(biāo)的資產(chǎn)(C公司和D公司)而言，該交易能夠利用資本市場(chǎng)的融資能力，借助于市場(chǎng)導(dǎo)向的平臺(tái)，促進(jìn)軍工企業(yè)的技術(shù)發(fā)展，為無人機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展注入資本動(dòng)能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)一體化和軍民一體化，提高軍工資產(chǎn)收益率，有效實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置。

三、軍民融合后上市公司財(cái)務(wù)管理面臨的問題

軍民融合戰(zhàn)略的實(shí)施，給參與重組雙方都帶來新的機(jī)遇，具有良好的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，也對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)管理工作提出了更新、更高的要求，是上市公司深化內(nèi)部財(cái)務(wù)管理改革的一大重要契機(jī)。資產(chǎn)重組后，上市公司在財(cái)務(wù)管理方面不可避免地存在一些沖突的問題。(一)管理理念與經(jīng)營模式的沖突。中央企業(yè)與民營企業(yè)二者主體之間天然的差異必然帶來不同利益訴求以及更大的監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)和溝通障礙，“有共識(shí)，難落實(shí)”的現(xiàn)象普遍存在，制約了跨界財(cái)務(wù)協(xié)同管理的整體效能。中央企業(yè)在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的主要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域占據(jù)支配地位，是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，肩負(fù)著保護(hù)國有資產(chǎn)的重任，歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢，對(duì)于重要的業(yè)務(wù)流程，權(quán)利責(zé)任的下放需要層層審批，流程普遍較長(zhǎng)，對(duì)于業(yè)務(wù)有著嚴(yán)格的授權(quán)管控。民營上市公司管理更加扁平化，對(duì)大股東或?qū)嶋H控制人授予較大的管理權(quán)限以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的快速變化。在本例中，經(jīng)過此次重組，Q研究院成為A公司控股股東，H集團(tuán)成為其實(shí)際控制人，A公司自此成為大型央企集團(tuán)旗下的上市公司，其日后的各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)必然需要嚴(yán)格受制于中央企業(yè)的許多制度和規(guī)定，切實(shí)防止國有資產(chǎn)流失，如何平衡統(tǒng)一控制與放權(quán)的關(guān)系是南洋科技未來將要面臨的重大挑戰(zhàn)。(二)需兼顧不同資金管理要求。在資產(chǎn)重組后，對(duì)于上市公司而言，在資金籌集及使用等方面不僅應(yīng)該遵循證監(jiān)會(huì)的相關(guān)條例，還必須符合中央企業(yè)對(duì)于資金管理的各項(xiàng)嚴(yán)格要求。H集團(tuán)作為實(shí)際控制人，其財(cái)務(wù)公司對(duì)下屬各單位資金歸集有嚴(yán)格要求，而作為上市公司的A公司資金來源多樣，包括自有資金、募集資金、財(cái)務(wù)公司貸款、外部銀行貸款等，本身須保持資金籌集與使用的更高的靈活性以保證財(cái)務(wù)成本和正常經(jīng)營的平衡，后續(xù)財(cái)務(wù)管理需處理好集團(tuán)公司資金歸集的管理要求和上市公司資金籌集及使用的靈活性之間的關(guān)系。(三)混合主業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式?jīng)_突。參與并購重組的各方主營業(yè)務(wù)上往往不盡相同，尤其是中央企業(yè)與民營企業(yè)之間，經(jīng)過資產(chǎn)重組后的存續(xù)主體普遍存在非單一主業(yè)現(xiàn)象，不同主營業(yè)務(wù)模塊之間的運(yùn)營模式不同，對(duì)于財(cái)務(wù)管理的要求也相應(yīng)有所差異，如何協(xié)同多主業(yè)之間的財(cái)務(wù)管理問題成為一大挑戰(zhàn)。在資產(chǎn)重組前A公司主營業(yè)務(wù)是高端電容薄膜業(yè)務(wù)，通過本次資產(chǎn)重組，A公司在原有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中新增了無人機(jī)產(chǎn)品，改變?cè)认鄬?duì)單一的營業(yè)內(nèi)容，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模和產(chǎn)品內(nèi)涵，實(shí)現(xiàn)了無人機(jī)和高端電容薄膜的雙主業(yè)模式，而這一雙主業(yè)的特殊性要根據(jù)不同業(yè)務(wù)類型設(shè)置合適的財(cái)務(wù)管理方案。(四)財(cái)務(wù)管理成本提升。實(shí)施“聯(lián)姻”的中央企業(yè)和民營企業(yè)之間在重組后可能因?yàn)闄M跨不同地域、職責(zé)劃分不明晰等原因?qū)е仑?cái)務(wù)成本出現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)。在本次重組后的A公司相關(guān)業(yè)務(wù)分布在北京、臺(tái)州、寧波、廊坊、天津等地，上市公司財(cái)務(wù)管理工作面臨跨地域管理問題，可預(yù)見的財(cái)務(wù)成本將大幅增加；重組后各部門之間的職責(zé)劃分及業(yè)務(wù)流程安排如不能加以明確細(xì)化也勢(shì)必會(huì)顯著增加財(cái)務(wù)管理成本；應(yīng)收賬款賬齡較長(zhǎng)，不能有效回籠資金，這對(duì)于重組后的上市公司的資金寬裕程度帶來重要負(fù)面影響，不得不融資以面對(duì)緊張的資金形式，這很大程度上也提高了財(cái)務(wù)成本。

編者按：本論文主要從問題的提出；股東控制權(quán)：國有限售股減持的依據(jù)；國有限售股減持模式等進(jìn)行講述，包括了股東控制權(quán)及其配置模式、壟斷控制權(quán)、國有限售股減持以股東控制權(quán)為依據(jù)、國有限售股減持的全局目標(biāo)、國有限售股減持的框架模式等，具體資料請(qǐng)見：

論文關(guān)鍵詞：股東控制權(quán)國有限售股減持模式

論文摘要：國有限售股包括來源于股權(quán)分置改革之前的存量國有限售股和來源于股權(quán)分置改革實(shí)施“新老劃斷”之后的增量國有限售股?！靶吕蟿潝唷敝髧邢奘酃沙尸F(xiàn)動(dòng)態(tài)化、常態(tài)化新特點(diǎn)。針對(duì)國有限售股的新特點(diǎn)，文章從國有控股股東的角度，以法律制度所確認(rèn)的股東控制權(quán)為依據(jù)，對(duì)國有限售股減持模式作出全局性、框架性的探討。

一、問題的提出

國有限售股是指我國A股市場(chǎng)上最終所有權(quán)歸屬于各級(jí)國資委、二級(jí)市場(chǎng)流通權(quán)受到禁售期限制的股份。依據(jù)來源不同，國有限售股包括股權(quán)分置改革之前發(fā)行上市的不具備二級(jí)市場(chǎng)流通權(quán)的國家股和國有法人股，以及股權(quán)分置改革實(shí)施“新老劃斷”之后發(fā)行上市的新股中處于鎖定期的國家股和國有法人股。

來源于股權(quán)分置改革之前的國有限售股是國有限售股的存量部分。在國有企業(yè)實(shí)行股份制改造的初期，為維護(hù)公有制的主導(dǎo)地位，地方政府和企業(yè)在推行股份制改造時(shí)都遵循著國家股或國有法人股不流通，并且保證國有股在總股本中占比50％以上的原則，造成我國證券市場(chǎng)流通股和非流通股共存的股權(quán)分置問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年l2月，滬深兩市上市公司共有1431家，上市公司總股本為7157億股，非流通股為47l4．74億股，其中國有股約占75％。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革賦予非流通股二級(jí)市場(chǎng)流通權(quán)。由于非流通股規(guī)模巨大，為減緩其獲得流通權(quán)后對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，中國證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日出臺(tái)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，作出“鎖一爬二”的規(guī)定。由此，原本屬于非流通股的國有股轉(zhuǎn)變?yōu)閲邢奘酃伞?/p>

預(yù)計(jì)明年全行業(yè)的運(yùn)行將由近兩年的持續(xù)高速增長(zhǎng)回歸到15%左右的正常年景的發(fā)展速度。在國家宏觀調(diào)控的指引下,預(yù)計(jì)今明兩年電力設(shè)備、船舶制造、石油和化工設(shè)備制造業(yè)仍將高速發(fā)展。

近日,海通證券研究所舉辦了題為“2005年大機(jī)械行業(yè)展望與投資策略”互動(dòng)交流研討會(huì)。來自基金公司、保險(xiǎn)公司及相關(guān)上市公司等100余名代表出席了本次會(huì)議。

與會(huì)代表充分肯定了一年來我國機(jī)械工業(yè)在受到“宏觀緊縮”沖擊的情況下所取得的成績(jī),并就各自對(duì)來年存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)的判斷進(jìn)行了坦誠溝通和深入探討。與會(huì)代表還對(duì)海通證券研究所大機(jī)械小組完成的2005年大機(jī)械行業(yè)展望與投資策略報(bào)告基本持肯定態(tài)度。

海通證券研究所大機(jī)械小組認(rèn)為,2004年我國機(jī)械工業(yè)在遭遇突如其來的“宏觀緊縮”沖擊的情況下,實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng),預(yù)計(jì)機(jī)械工業(yè)2004年全年產(chǎn)銷增幅將比去年30%以上的水平有較大回落,但增幅仍可達(dá)到15-20%,預(yù)計(jì)明年全行業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將由近兩年的持續(xù)高速增長(zhǎng)回歸到15%左右的正常年景的發(fā)展速度。在國家宏觀調(diào)控的指引下,預(yù)計(jì)今明兩年電力設(shè)備、船舶制造、石油和化工設(shè)備制造業(yè)仍將高速發(fā)展。

海通證券研究所大機(jī)械小組認(rèn)為,不同細(xì)分行業(yè)其來年前景也不一樣。海通機(jī)械小組對(duì)大機(jī)械行業(yè)幾大重點(diǎn)子行業(yè)具體作了如下投資評(píng)級(jí)和研判(見表1)。

●工程機(jī)械：行業(yè)繼續(xù)低谷徘徊

海通證券研究所大機(jī)械小組認(rèn)為,不同細(xì)分行業(yè)其來年前景也不一樣。海通機(jī)械小組對(duì)大機(jī)械行業(yè)幾大重點(diǎn)子行業(yè)具體作了如下投資評(píng)級(jí)和研判(見表1)。

●工程機(jī)械：行業(yè)繼續(xù)低谷徘徊

2004年前9個(gè)月整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入4981296萬元,利潤總額278975萬元,應(yīng)收賬款1251417萬元,分別同比增長(zhǎng)13.95%、-10.77%和22.62%。需求下降,產(chǎn)品價(jià)格下調(diào),原材料價(jià)格上漲,應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)造成壞賬準(zhǔn)備增加。這些因素的出現(xiàn)說明工程機(jī)械行業(yè)的景氣低谷已經(jīng)出現(xiàn)。

加息等重大事件推遲了行業(yè)的復(fù)蘇,同時(shí)預(yù)示著2005年國家將執(zhí)行中性偏緊的宏觀政策,我們預(yù)測(cè)下一個(gè)拐點(diǎn)將至少推遲到2005年底。

2004年工程機(jī)械上市公司業(yè)績(jī)整體可望保持5-8%的增長(zhǎng),而2005年回落幅度可能達(dá)到15%以上,回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)快速顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)主營工程起重機(jī)、商品混凝土機(jī)械和叉車等機(jī)種的優(yōu)勢(shì)企業(yè)的業(yè)績(jī)較好。

中國工程機(jī)械市場(chǎng)已成為全球最具發(fā)展活力的市場(chǎng),預(yù)計(jì)到2010年和2020年的年均增長(zhǎng)率分別為17.17%和10.31%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球工程機(jī)械市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)率。維持行業(yè)未來一年的“中性”投資評(píng)級(jí),對(duì)上市公司的投資策略為：精選個(gè)股,波段式操作。

一、研究的基本前提

1.國有控股公司研究主體的界定國有控股公司是國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整后,國有資本優(yōu)化配置的結(jié)果,是指國有資本處于絕對(duì)控股或控股地位的公司。國有控股公司提供的產(chǎn)品主要是為了彌補(bǔ)市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈而產(chǎn)生的供給不足。從英國和俄羅斯鐵路運(yùn)營公司改革的成敗經(jīng)驗(yàn)來看,國有控股公司是重要的企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織形式。

2.財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)概念的界定與財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)相近的詞有公司治理、公司治理結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制和公司機(jī)關(guān)制度等等。之所以有不同的稱謂,是因?yàn)檠芯咳藛T研究問題的角度不同和對(duì)CorporateGovernance翻譯的不同。從現(xiàn)代企業(yè)制度來看,股份有限公司是在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,法人財(cái)產(chǎn)權(quán)與終極財(cái)產(chǎn)權(quán)相分離的基礎(chǔ)之上形成的;所有者將財(cái)務(wù)資源委托給具有專長(zhǎng)的經(jīng)營者經(jīng)營管理,是一種財(cái)權(quán)的委托和受托關(guān)系,其本質(zhì)是一種財(cái)務(wù)活動(dòng)。但是,如何確保經(jīng)營者按照所有者的利益目標(biāo)去做,如何將財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)與剩余索取權(quán)在所有者與經(jīng)營者之間進(jìn)行科學(xué)分配,就產(chǎn)生了基于財(cái)權(quán)分配的企業(yè)制度安排框架。這一框架的主要內(nèi)容即財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)分層理論[1],將財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)分為所有者財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面進(jìn)行研究。

3.國有資本人格化行為假設(shè)國有資本的產(chǎn)權(quán)特征表現(xiàn)為公有制,以生產(chǎn)資料的集體所有為其基本特征。集體所有權(quán)是由每個(gè)人所擁有的產(chǎn)權(quán)份額構(gòu)成的,作為產(chǎn)權(quán)所有者必須采取集體統(tǒng)一行動(dòng)才能行使其產(chǎn)權(quán)權(quán)能;作為產(chǎn)權(quán)集體所有者中的單個(gè)人既沒有特殊的權(quán)力決定生產(chǎn)資料的使用和處置,也不能單獨(dú)索取剩余收入中的相應(yīng)份額。所以,產(chǎn)權(quán)集體所有者必須通過法律或其它合約的方式授權(quán)某個(gè)組織行使其產(chǎn)權(quán)權(quán)能,即國有資本的人格化[2]。國有資本人格化的主體有哪些特征呢?和私人資本的產(chǎn)權(quán)主體有哪些不同?按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)前提,私人資本的產(chǎn)權(quán)主體特征表現(xiàn)為“經(jīng)濟(jì)人”,即人是自私的,以追求自身效用最大化為目標(biāo)。如果研究國有資本人格化特征以經(jīng)濟(jì)人假設(shè)為前提,集體產(chǎn)權(quán)必須分割成不同的份額并轉(zhuǎn)讓給個(gè)人,即私有化,否則理論推演的結(jié)果只能是相互矛盾。為此,提出“集體經(jīng)濟(jì)人”概念以區(qū)別“經(jīng)濟(jì)人”概念。集體經(jīng)濟(jì)人作為國有資本人格化的代表,其行使集體產(chǎn)權(quán)權(quán)能時(shí),首先要充分代表個(gè)人的經(jīng)濟(jì)價(jià)值取向。個(gè)人資本是逐利的,國有資本同樣是逐利的。但是,當(dāng)由于市場(chǎng)失靈造成某種產(chǎn)品或服務(wù)不足從而使整個(gè)社會(huì)福利下降時(shí),國有資本又必須從改善整個(gè)社會(huì)福利出發(fā),服務(wù)于集體。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為,社會(huì)福利應(yīng)當(dāng)由政府來解決,而不是企業(yè)。我們認(rèn)為政府和企業(yè)只不過是由于社會(huì)分工不同而造成的不同制度安排的結(jié)果,如果企業(yè)這種制度安排對(duì)解決社會(huì)福利問題更有效,更能增加集體中每個(gè)人的效用,就應(yīng)當(dāng)由企業(yè)承擔(dān),否則,應(yīng)由政府承擔(dān)。作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的主體,國有控股上市公司在提供社會(huì)福利產(chǎn)品或服務(wù)時(shí),應(yīng)當(dāng)享受政府的優(yōu)惠政策以彌補(bǔ)其經(jīng)濟(jì)損失。所以,集體經(jīng)濟(jì)人假設(shè)與經(jīng)濟(jì)人假設(shè)不同,但是并不違背經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。

二、國有控股公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的制度缺陷

1.所有者財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的制度缺陷

摘要：西部大開發(fā)作為一項(xiàng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略已定，資金是西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展最基本的要素，由于中央財(cái)政所能給予西部開發(fā)的資金，與需要相比仍有很大差距，這就注定完全依賴中央財(cái)政扶持是行不通的。如何通過市場(chǎng)方式來為西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集所需資金？通過市場(chǎng)機(jī)制、利用資本市場(chǎng)來為西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集所需資金不失為一種良好的選擇。

關(guān)鍵詞：西部大開發(fā)；資金；資本證券市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007—5585（2000）03—0043—04

一、西部資本市場(chǎng)發(fā)展概況西部地區(qū)上市公司作為主要經(jīng)濟(jì)支柱，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)騰飛作出巨大的貢獻(xiàn)。西部地區(qū)共有上市公司166家，占滬深A(yù)股上市公司總數(shù)的17.80%，其中甘肅11家、貴州9家、寧夏9家、青海7家、陜西20家、四川54家、西藏6家、新疆14家、云南16家、重慶20家，總股本共計(jì)3447370.20萬股，平均總股本為21020.55萬股，低于全國平均總股本30015.8萬股的水平。1999年西部九省一市新上市公司17家，通過一級(jí)市場(chǎng)共籌資115.76億元，占當(dāng)年一級(jí)市場(chǎng)籌資總額的14.11%，其中發(fā)行新股融資67.41億元，配股融資48.35億元。由于受新股發(fā)行向西部地區(qū)傾斜等國家優(yōu)惠政策的影響，西部上市公司數(shù)量在全國上市公司中的比重從1994年的12.03%上升到1999年底的17.19%，呈逐年上升趨勢(shì)。但西部地區(qū)的上市公司絕對(duì)數(shù)量仍然偏低，除四川省上市公司數(shù)目較多外（54家），其余各省、市、自治區(qū)平均僅有10家左右，遠(yuǎn)低于全國平均水平（31家）。由于股本規(guī)模偏小，直接影響到西部上市公司的籌資能力，同西部地區(qū)加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要相比有較大的差距。隨著政策面對(duì)西部地區(qū)的傾斜，西部上市公司必然成為含金量極高的融資投資載體，面臨加快發(fā)展的重大歷史機(jī)遇。受資源狀況和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等諸多因素的影響，西部地區(qū)上市公司呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

（1）西部上市公司主要以工業(yè)、商業(yè)、農(nóng)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，占西部上市公司的73.78%，而全國平均水平為65.51%.從行業(yè)分布來看，又多偏重于化工、冶金、機(jī)械、建材、鋼鐵、汽車、配件、醫(yī)藥、旅游等行業(yè)，并且國有大中型企業(yè)所占比重較大，而科技含量高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和電子信息、生物制藥、計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)等所占比例較小，技術(shù)創(chuàng)新能力較弱，主導(dǎo)產(chǎn)品的科技含量較低，附加值較少。這主要是由于西部地區(qū)資源豐富，資源加工型企業(yè)在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)中所占比重較大。另一方面，由于產(chǎn)業(yè)比較單一，公用事業(yè)類和綜合類上市公司的相對(duì)數(shù)量分別比全國平均水平低45個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)西部地區(qū)的高科技企業(yè)更是屈指可數(shù)。因此西部地區(qū)迫切需要加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，增加產(chǎn)品的科技含量，提高產(chǎn)品的質(zhì)量和檔次，提升產(chǎn)品的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)開放。

（2）受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的制約，西部上市公司規(guī)模較小。從股本結(jié)構(gòu)來看，西部上市公司股本規(guī)模適度，總股本為335.99億股，平均總股本為2.09億元，流通股110.95億股，平均流通盤為6891.25萬股。西部上市公司的平均流通股本、平均總股本和平均總資產(chǎn)三項(xiàng)指標(biāo)僅為全國平均水平的60%70%.其中總股本大于5億股的上市公司只有新鋼釩（0629）、川投長(zhǎng)剛（0569）、四川長(zhǎng)虹（600839）、長(zhǎng)安汽車（0625）、西寧特鋼（600117）、云南銅業(yè)（0878）和云天化（600096）等七家，主要位于四川、重慶、云南等省市，而其余省區(qū)基本上沒有。

摘要針對(duì)高科技股票投資價(jià)值，選擇208支高科技股票構(gòu)建了科技板。選擇了財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，用因子分析法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行分組，并對(duì)各組指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得到了科技板上市公司的投資價(jià)值系數(shù)。

關(guān)鍵詞高科技板投資價(jià)值分組主成分分析

《上市公司行業(yè)分類指引》中沒有單獨(dú)設(shè)立高科技行業(yè)，嚴(yán)格地說，高科技并不能作為一個(gè)行業(yè)名稱。任何行業(yè)中都會(huì)有一些科技含量高的產(chǎn)品，同時(shí)，高科技一直是一個(gè)很模糊的概念，在不同的時(shí)期，其內(nèi)涵和外延會(huì)有很大的差異。在資本市場(chǎng)中，高科技板概念的意義也經(jīng)歷了幾個(gè)不同的時(shí)期。從早期的計(jì)算機(jī)制造、軟件開發(fā)，到電子通信、互聯(lián)網(wǎng)乃至生物工程等等，短短幾年的時(shí)間里，高科技概念對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。在股票市場(chǎng)中，所有具有一定共同特征的上市公司均可以構(gòu)成一個(gè)板塊。行業(yè)可以用來作為劃分板塊的依據(jù)，而板塊則不一定按照行業(yè)來劃分。

基于此，本文依據(jù)資本市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)、綜合高科技企業(yè)的特點(diǎn)，根據(jù)《中國高新技術(shù)產(chǎn)品目錄2006》、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件和辦法、科技部公布首批103家創(chuàng)新型企業(yè)試點(diǎn)名單的37家上市企業(yè)，從3G、創(chuàng)投概念、軟件開發(fā)、航天航空、網(wǎng)絡(luò)信息、高?？萍?、IPv6、數(shù)字電視、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、節(jié)能環(huán)保、新能源、軍工概念、食品、生物制藥、06年103家創(chuàng)新企業(yè)中37上市公司中共選擇了208家企業(yè)，組成了高科技板，然后采取分組主成份法，綜合其2006年報(bào)中財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)信息，對(duì)它們進(jìn)行投資價(jià)值分析，得到其綜合投資價(jià)值系數(shù)。

1分組主成分綜合評(píng)價(jià)法介紹

主成分法和因子分析法在處理多維數(shù)據(jù)中得到了廣泛的運(yùn)用。很多文獻(xiàn)使用它們對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，得到公司的經(jīng)營績(jī)效評(píng)價(jià)。

摘要：在投資者法律保護(hù)較弱的新興市場(chǎng)國家，政府會(huì)采取強(qiáng)制分紅來保護(hù)其合法權(quán)益。我國在經(jīng)歷了國有企業(yè)十多年不分紅的歷史后，相關(guān)部門發(fā)布了關(guān)于央企控股上市公司上繳國有資本收益的強(qiáng)制性政策。本文基于2003年～2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，以雙重差分法考察了該政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究主要結(jié)論為：國有資本收益上繳制度的實(shí)施顯著提高了國企上市公司的創(chuàng)新水平，拒絕了管理者短視假說。本文豐富了對(duì)強(qiáng)制分紅制度經(jīng)濟(jì)后果的研究，有助于更加全面地評(píng)估政策后果，為今后的調(diào)整與完善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：強(qiáng)制分紅；國有資本收益上繳；企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步和知識(shí)積累是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定性因素。處于百年未有之大變局的今天，在國際形勢(shì)和國內(nèi)環(huán)境復(fù)雜多變、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇愈發(fā)困難的情況下，我們必須主動(dòng)探索一條以創(chuàng)新支持的經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路。2014年，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的概念第一次被提出，創(chuàng)新隨之成為了近些年的熱點(diǎn)話題。國有企業(yè)改革是完善中國特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要舉措，是發(fā)揮保障民生、抵御風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)責(zé)任和維護(hù)國家長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)力量。企業(yè)在改革中獲得了紅利，盈利能力得到穩(wěn)步提升，但是從1994年起再未上繳過收益一直為大眾所詬病。國家代表人民作為企業(yè)的出資人，理應(yīng)享受企業(yè)的利潤分紅，而直到2007年《央企國有資本收益收取管理辦法》政策的頒布，我國才結(jié)束了國有企業(yè)十幾年未對(duì)國家進(jìn)行分紅的情況。這一政策的出臺(tái)引起了理論界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注，就此政策引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了一系列的研究。以往文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了對(duì)企業(yè)價(jià)值、盈利能力和盈余管理的影響，對(duì)于如何影響企業(yè)創(chuàng)新更多是著眼于分紅行為而非該政策的實(shí)施，此研究領(lǐng)域還存在一定的空白?；诖?，本文以該政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，用2003年～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)建立雙重差分模型來研究國有資本收益上繳制度對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文豐富了對(duì)該制度的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，提出了政策提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平的可行途徑。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景