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編者按：本論文主要從問題的提出；股東控制權：國有限售股減持的依據；國有限售股減持模式等進行講述，包括了股東控制權及其配置模式、壟斷控制權、國有限售股減持以股東控制權為依據、國有限售股減持的全局目標、國有限售股減持的框架模式等，具體資料請見：

論文關鍵詞：股東控制權國有限售股減持模式

論文摘要：國有限售股包括來源于股權分置改革之前的存量國有限售股和來源于股權分置改革實施“新老劃斷”之后的增量國有限售股?！靶吕蟿潝唷敝髧邢奘酃沙尸F動態(tài)化、常態(tài)化新特點。針對國有限售股的新特點，文章從國有控股股東的角度，以法律制度所確認的股東控制權為依據，對國有限售股減持模式作出全局性、框架性的探討。

一、問題的提出

國有限售股是指我國A股市場上最終所有權歸屬于各級國資委、二級市場流通權受到禁售期限制的股份。依據來源不同，國有限售股包括股權分置改革之前發(fā)行上市的不具備二級市場流通權的國家股和國有法人股，以及股權分置改革實施“新老劃斷”之后發(fā)行上市的新股中處于鎖定期的國家股和國有法人股。

來源于股權分置改革之前的國有限售股是國有限售股的存量部分。在國有企業(yè)實行股份制改造的初期，為維護公有制的主導地位，地方政府和企業(yè)在推行股份制改造時都遵循著國家股或國有法人股不流通，并且保證國有股在總股本中占比50％以上的原則，造成我國證券市場流通股和非流通股共存的股權分置問題。據統(tǒng)計，截至2005年l2月，滬深兩市上市公司共有1431家，上市公司總股本為7157億股，非流通股為47l4．74億股，其中國有股約占75％。2005年啟動的股權分置改革賦予非流通股二級市場流通權。由于非流通股規(guī)模巨大，為減緩其獲得流通權后對二級市場的沖擊，中國證監(jiān)會于2005年4月29日出臺《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，作出“鎖一爬二”的規(guī)定。由此，原本屬于非流通股的國有股轉變?yōu)閲邢奘酃伞?/p>

來源于股權分置改革實施“新老劃斷”之后的國有限售股是國有限售股的增量部分。2006年5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實施，標志著以恢復再融資為開端的“新老劃斷”正式提上日程；5月l8日，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》實施，“新老劃斷”兩個最重要的標準性文件全部出臺。根據文件規(guī)定，首發(fā)原股東配售股一般有三年的限售期，首發(fā)機構配售股和首發(fā)一般法人配售股有3個月、6個月或是一年的限售期。由于今后將有源源不斷的新股發(fā)行上市，其中不乏工商銀行、中國石油等大型國有控股企業(yè)，因此，在“新老劃斷”之后新的發(fā)行制度下，國有限售股將隨著國有控股企業(yè)發(fā)行上市而源源不斷地增加，從而具有動態(tài)化和常態(tài)化的特點。

國有限售股因其巨大的規(guī)模和強烈的減持預期而引起市場的廣泛關注，國有股減持研究一度成為理論界和實務界的熱點課題。已有的研究具有兩個特點，一是側重于探索針對存量國有限售股的具體減持方案；二是站在市場的角度，以兼顧市場公平和維護市場穩(wěn)定為方案設計的前提條件。新老劃斷的實施使得國有限售股成為國家控股企業(yè)股票發(fā)行上市的副產品，國有限售股問題從靜態(tài)的存量問題轉化為動態(tài)的增量問題，從舊制度下的特殊問題轉化為新制度下的常態(tài)問題。面對國有限售股的新特點，已有的研究呈現出兩方面的不足：(1)靜態(tài)化的具體減持方案對于動態(tài)化的國有限售股問題將逐漸失去適用性；(2)站在市場的角度而非國有限售股減持主體——國有控股股東的角度，是解決舊制度下的特殊問題的思維定勢，而非解決新制度下的常態(tài)問題的適當選擇。因此，國有限售股減持研究應當站在國有控股股東的角度，探索具有廣泛適用性和長久生命力的減持模式，其目標應當是順應國有限售股動態(tài)化、常態(tài)化的新特點，提出全局性、框架性的減持模式供國有控股股東參考。

二、股東控制權：國有限售股減持的依據

1．股東控制權及其配置模式?，F代上市公司的控制權主要分為三個層面：(1)股東控制權，即股東通過持有股份的比例高低實現對公司的不同控制；(2)董事會控制權，即董事通過在董事會占有相對多數席位實現對公司法人財產權的控制；(3)經理控制權，即經理層對公司資產具有直接使用、運作等權利。股東控制權、董事會控制權和經理控制權相互制衡，形成“三權分離”的公司治理結構?！叭龣喾蛛x”的存在弱化了股東對公司資產的控制，但不可否認的是，董事會控制權和經理控制權都是從股東控制權派生的，在股東大會作為公司最高權力機構的法律框架下，具有本源性的股東控制權依然具有最終歸屬性和最終決定性的神圣權威。

股東控制權的基礎是同股同權原則，核心是多數股份占支配性地位。單個股東所擁有的表決權取決于其所持有的股份數量，當持有股份數量達到法定的關節(jié)點以上時，其表決權就具有相應的控制權特征。我國公司法對公司內部不同經濟主體的權利作了明確界定，證券法對并購等控制權轉移行為作了相關規(guī)定。依據我國相關法律規(guī)定，可以將股東控制權區(qū)分為四種配置模式：壟斷控制權、絕對控制權、相對控制權、放棄控制權。

(1)壟斷控制權。若要對涉及公司最重大的、關系公司生死存亡的股東大會議案，如公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等作出決議，必須經出席股東大會的股東所持表決權的2／3以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過2／3，即擁有超過2／3的表決權．那么第一大股東就可以無視其他任何股東的意見，單獨合法地對公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等特大問題作出決議。第～大股東這種僅憑～己之力就能左右股東大會議案通過與否的能力，使其對公司形成事實上的壟斷控制，從而具有壟斷控制權。

(2)絕對控制權。若要對其他所有股東大會議案作出有效決議，則必須經出席股東大會的股東所持表決權的1／2以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過1／2而不到2／3，則其除了不能在公司合并、分立、解散以及公司章程修改等最重大的問題上“隨心所欲”外，在其他問題上仍然擁有絕對的控制能力。對于必須經出席股東大會的股東所持表決權的2／3以上通過的特大問題，第一大股東仍然具有其他股東所不能替代的絕對影響力。第一大股東這種僅憑一己之力就能左右絕大多數股東大會議案通過與否的能力，以及在特大問題上的絕對影響力，使其對公司形成事實上的絕對控制，從而具有絕對控制權。

(3)相對控制權。當第一大股東的持股比例小于I／2時候，其對公司的控制能力明顯降低。但是，只要第一大股東持股比例超過30％，其控股股東地位依然穩(wěn)固。我國證券法規(guī)定，股東一旦持有公司股份超過5％，就必須舉牌公告；一旦超過30％，就必須履行要約收購程序。該規(guī)定實質匕為第一大股東構筑了一道控股地位防火墻，使其在競爭對手展開控制權爭奪的初期就能察覺從而及早采取應對措施。在持股比例介于30％和1／2之間的情況下，第一大股東控股地位難以被撼動，同時，其對公司的影響力依然是其他股東難以比擬的，從而具有相對控制權。

(4)放棄控制權。若第一大股東持股比例低于30％，尤其是持股比例低于10％的時候，則其不僅失去了對股東大會表決結果的控制能力以及提議召開臨時股東大會的請求權，而且其大股東地位也變得十分脆弱。在這種情況下，第一大股東容易受到其他股東的挑戰(zhàn)，事實上失去了對公司的控制能力，可以看作第一大股東放棄了控制權。

2．國有限售股減持以股東控制權為依據。股東持有股份需要付出成本，持有股份的多少歸根結底是權衡成本與收益的結果。第一大股東持有股份的首要目的是獲得某種層次的股東控制權，否則其無需為維護控股地位而持有較多股份，從而承受較大的機會成本。不過，即便是為維護控股地位而持股，持股比例也并非越高越好。一方面，不同層次的股東控制權由持股比例的關節(jié)點決定，在一定區(qū)間內持股比例的高低并不改變股東控制權的配置模式；另一方面，在不改變股東控制權配置模式的范圍內增加持股所付出的成本并不能換取相應的收益，是對資源的低效配置。因此，控股股東持有股份的比例，應當以獲得某種股東控制權為依據，以利潤最大化(既定股東控制權目標下的最小成本付出)為約束。這既是控股股東權衡成本與收益的自然結果，又是優(yōu)化資源配置的必然要求。

國有限售股減持的直接動因應當是通過國有資本在整個產業(yè)結構中的布局最終推進產業(yè)結構的調整和升級。國有資本在產業(yè)結構中的布局可以歸結為是否參股、是否控股以及控股程度如何。換句話說，就是國有股東是選擇放棄控制權，還是選擇保持相對控制權、絕對控制權抑或壟斷控制權。因此，國有限售股減持應當以股東控制權為根本依據。法定的股東控制權關節(jié)點即是控股股東為獲得某種股東控制權而必須的最低持股比例，也是其以最小成本實現股東控制權目標的最優(yōu)持股比例。另外，考慮到上市公司將來可能會實施增發(fā)，而增發(fā)可能導致國有股比例稀釋。因此，為保持資本運作的可持續(xù)性，國有限售股減持應當在各控制權模式最低持股比例的基礎上留出一定的安全邊際，不妨將此安全邊際設定為2％左右。

三、國有限售股減持模式

1國有限售股減持的全局目標。股權分置改革解決了國有股不能上市流通的問題，為國有控股上市公司利用資本市場優(yōu)化資源配置、改善公司治理提供丁制度性條件。但是，市場對規(guī)模巨大的國有限售股減持充滿恐懼，甚至將股市的下跌歸咎于限售股的減持。在2008年股市低迷的情況下，鑒于市場對限售股減持的詬病，一些國有控股上市公司主動延長國有限售股鎖定期限。這種自愿延長鎖定期的行為對于維護自身股價穩(wěn)定、提振投資者信心有一定的積極意義，但是對于優(yōu)化控制權配置卻沒有益處，甚至與國家產業(yè)結構調整升級戰(zhàn)略背道而馳。

從1994年第一例國有股轉讓案例——珠海恒通集團收購上海建材集團持有的棱光實業(yè)35．5％的股權成為棱光實業(yè)第一大股東至今，中國的國有股減持已走過l5年的風雨歷程。在這期間，財政部有關負責人于1999年12月4日指出：國有股減持的第一步使上市公司國有股權比重下降為5l％，第二步則根據情況減持。此后，關于第二步減持目標有關方面再沒有明確指出。普遍的觀點是，第二步應使上市公司國有股權比重下降至3l％。不論是50％還是30％，都是針對上市公司總股本而言的。細化到具體的上市公司，則應當根據自身行業(yè)特點、國家產業(yè)政策、國家安全戰(zhàn)略等因素合理制定股東控制權目標，依據股東控制權目標對持股比例進行調整，從而實現資源優(yōu)化配置。因此，國有限售股減持的全局目標應當是，各個上市公司根據合理的股東控制權目標調整國有股比重，而就全體上市公司而言，國有股在總股本中的比重應當逐步降至30％左右。

2．國有限售股減持的框架模式。在國有限售股減持的全局目標下，各個國有控股上市公司可以根據自身情況參考以下減持模式：

(1)保持壟斷控制權。對于國家安全和國計民生有重大影響的國有控股上市公司，如涉及重要資源能源的中國石油、中國神華等，由于事關國家能源儲備、能源安全等重大戰(zhàn)略問題，為保證國家能源戰(zhàn)略的順利推行，國家應當對其保持壟斷控制權，即國有毆比例應當達到壟斷控制權最優(yōu)持股比例68％。若第一大股東持股比例過高，則應當減持占總股本68％以上的部分。

(2)保持絕對控制權。對于國家安全和國計民生有較大影響的國有控股上市公司，如基礎產業(yè)的龍頭公司寶鋼股份，或者軍工企業(yè)如西飛國際等，由于事關國家經濟建設全局以及國家防務安全，雖然國家對其不需要壟斷控股，但是對其保持絕對控制權還是十分必要的，即國有股比例應當達到絕對控制權最優(yōu)持股比例52％若第一大股東持股比例過高，則應當減持占總股本52％以上的部分。

(3)保持相對控制權。對于國家安全和國計民生有一定影響，但這種影響主要在經濟金融領域間接體現而非在能源、資源和軍工等領域直接體現的國有控股上市公司，國家經濟金融安全有較大影響的企、如工商銀行、中國銀行等，由于其在經濟金融體系中的重要地位而事關國家經濟建設和金融安全，雖然國家對其不必絕對控制，但是對其保持較大的影響力和控制力仍然十分必要，國家應當在較長時期內確保對其的相對控制權，即國有股比例應當達到相對控制權的最優(yōu)持股比例32％。若第一大股東持股比例過高，則應當減持占總股本32％以上的部分。

(4)放棄控制權。對于國家安全和國計民生有微弱影響的國有控股上市公司，特別是那些屬于比較落后的夕陽產業(yè)、不符合國家產業(yè)政策的國有控股上市公司，如中紡投資、深紡織A等。國家應當放棄控制權，即持股比例應當降低至30％以下，讓這些企業(yè)的股份在二級市場充分流通，通過資本市場實現資源優(yōu)化配置，從而促進這些企業(yè)發(fā)展壯大或者重獲新生。若第一大股東持股比例大于30％，則應該減持占總股本30％以上的部分。