一、國債市場規(guī)模的影響

中央銀行進(jìn)行國債公開市場業(yè)務(wù)操作需要有—定規(guī)模的國債存量為其提供雄厚的物質(zhì)手段。只有國債在國民經(jīng)濟(jì)總量和金融市場中的總量達(dá)到一定的比重時，央行和各商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)持有足夠的國債資產(chǎn)，中央銀行才有可能進(jìn)行各種交易量的現(xiàn)貨買賣或回購，以順利實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣量的吞吐。一個適度規(guī)模的國債市場有利于央行通過公開市場業(yè)務(wù)的操作，完成基礎(chǔ)貨幣的回籠與投放，從而實現(xiàn)對貨幣供給，乃至宏觀經(jīng)濟(jì)運行有力的間接調(diào)控。

一個國家國債規(guī)模是否合理，可按指標(biāo)法來衡量。本文選取國債余額占GDP比重與居民應(yīng)債能力兩個指標(biāo)來分析我國國債市場規(guī)模狀況。表1顯示，雖然近年來我國國債發(fā)行的數(shù)量有較大幅度的增加，但市場規(guī)模相對較小，發(fā)展仍很滯后。2000-2004年，我國國債余額占GDP的比重平均約為1463％，明顯低于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家水平根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2004年，美國的國債余額占GDP的比重為69％，最高的比利時達(dá)142％，最低的澳大利亞為35％。；居民應(yīng)債能力可以通過當(dāng)年國債發(fā)行額占當(dāng)年的城鄉(xiāng)儲蓄存款之比來衡量。1997年我國國債發(fā)行額只占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額的521％，2000年國債發(fā)行數(shù)突破4000億元，占城鄉(xiāng)儲蓄存款余額的668％。居民購買國債仍有較大潛力，國債市場規(guī)模相對較小。

我國國債市場規(guī)模低于理想水平，這使得央行的公開市場操作顯得捉襟見肘，對基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給的調(diào)控能力受到極大制約。從中央銀行的實力來看，1990年美國聯(lián)邦儲備的資產(chǎn)中有7696％是美國國債，而我國國債市場發(fā)展規(guī)模過小，目前央行所持國債占總資產(chǎn)比重不足10％。在基礎(chǔ)貨幣的投放方面，我國仍主要依賴再貸款方式，公開市場操作業(yè)務(wù)對貨幣的回籠和釋放作用較為有限。1996年我國首次開展公開市場業(yè)務(wù)，但由于中央銀行缺乏足夠的國債資產(chǎn)無法完成貨幣政策調(diào)控任務(wù)，被迫于1997年暫停；1998年在其他渠道投放、調(diào)控基礎(chǔ)貨幣乏力的情況下，中央銀行又啟動了公開市場業(yè)務(wù)。但操作上仍然受到國債資產(chǎn)短缺的極大制約(謝平，2000)。1998年后，我國一直實施穩(wěn)健貨幣政策，希望通過貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張給實體經(jīng)濟(jì)帶來積極影響。表2顯示，2000-2004年，我國基礎(chǔ)貨幣的年平均增長速度為1133％，2004年基礎(chǔ)貨幣投放量達(dá)到17200億元。但是，基礎(chǔ)貨幣投放量的來源渠道主要是中央銀行向金融機(jī)構(gòu)的再貸款與外匯占款兩個項目，國債的公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣能力不足。5年來，中央銀行再貸款與外匯占款占基礎(chǔ)貨幣供給的年平均比重分別為6858％、2481％；而國債的公開市場交易投放的基礎(chǔ)貨幣只占基礎(chǔ)貨幣投放總量的498％?？梢?，我國國債市場規(guī)模較小使得央行的公開市場業(yè)務(wù)缺乏物質(zhì)手段，無法實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量的有力擴(kuò)張，穩(wěn)健貨幣政策的有效性也就難以發(fā)揮。

二、國債市場流動性的影響

在一個短、中、長期搭配合理、流動性強的國債市場，其形成的比較合理的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這為貨幣政策的實施提供了參考信息，可以將央行公開市場業(yè)務(wù)的效應(yīng)均勻、溫和地傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟(jì)，既保證了貨幣政策信號傳導(dǎo)的廣泛性，又保證了傳導(dǎo)過程的平穩(wěn)性。因此，央行要靈活、快捷的使用貨幣政策工具，充分發(fā)揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國債市場具有較強的流動性，即國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是要提高短期國債比重。

【論文關(guān)鍵詞】國債市場貨幣政策

【論文摘要】我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標(biāo)機(jī)制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率。

所謂市場基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風(fēng)險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的市場基準(zhǔn)利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

美國政府債券市場具有高度的流動性和市場深度，并由有效的回購市場和衍生市場共同支撐，在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。但最近兩年美國國債市場卻呈收縮趨勢，政府不僅削減國債發(fā)行額度，而且有意大量回購公眾持有的債券。

為籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費，美國在200多年前就已經(jīng)開始發(fā)行國債。從20世紀(jì)70年代開始，赤字財政思想影響了美國的經(jīng)濟(jì)政策，致使其國債規(guī)模不斷膨脹。到2000年11月，政府發(fā)行國債的規(guī)模已達(dá)到86643億美元。

經(jīng)過不斷發(fā)展，美國政府債券市場已具有高度的流動性和市場深度，并由有效的回購市場和衍生市場共同支撐，在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。但最近兩年美國國債市場卻呈收縮趨勢，政府不僅削減國債發(fā)行額度，而且有意大量回購公眾持有的債券。此舉引起人們極大關(guān)注。

美國國債市場的收縮趨勢預(yù)測

一、美國國債市場的規(guī)模與結(jié)構(gòu)

自20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來，美國國債市場規(guī)模一直非常龐大。1946年聯(lián)邦政府總債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的122%，創(chuàng)歷史最高水平。在國債規(guī)模每年增加的同時，國債增長幅度卻慢于通貨膨脹和GDP的增速。因此，40年代末期到70年代中期，實際債務(wù)水平占GDP的比重呈下降趨勢，1974年該比例僅有34%.70～80年代，同其他發(fā)達(dá)國家類似，龐大的財政赤字重新使美國政府債務(wù)呈上升趨勢。90年代中期，政府債務(wù)占GDP的比重達(dá)到67%，其中公眾持有的債務(wù)占GDP的一半左右。到2000年12月，聯(lián)邦政府債務(wù)為56290億美元，其中非流通債券占47%，而可流通債券從數(shù)量上講，大致相當(dāng)于公眾持有的政府債券數(shù)量。按不同的期限，可流通債券分為短期債券（國庫券）、中期債券及長期債券。90年代這些可流通債券的平均期限為5～6年，其中2/3以上的債券期限小于5年。美國財政部預(yù)算在未來的30年中將債券的期限結(jié)構(gòu)控制在5年以下，以發(fā)行中短期債券為主。

[內(nèi)容提要]國債市場具有籌資功能和調(diào)節(jié)功能，前者與財政政策有關(guān)，后者為貨幣政策操作提供基礎(chǔ)條件，是財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)點。國債市場功能的發(fā)揮依賴于國債市場的基本格局：即期限結(jié)構(gòu)與持有者結(jié)構(gòu)。我國國債市場無論是從期限結(jié)構(gòu)還是從持有者結(jié)構(gòu)看都偏重于籌資功能，而調(diào)節(jié)功能不足，影響了貨幣政策操作的效果，因此應(yīng)從期限結(jié)構(gòu)與持有者結(jié)構(gòu)的角度完善國債市場，從而為貨幣政策操作提供良好的市場環(huán)境。

[關(guān)鍵詞]國債市場公開市場操作

國債是財政彌補赤字的一種手段，同時也是中央銀行實施公開市場操作的工具，從80年代開始我國每年都發(fā)行數(shù)量不等的國債，為財政籌資彌補赤字發(fā)揮了重要作用，但是在為央行提供適宜的公開市場操作工具方面卻一直不盡如人意。1998、1999兩年，為實施積極財政政策我國國債發(fā)行規(guī)模大幅度增加，但期限都在3年以上，未能緩解央行缺乏公開市場操作工具的困境，這不僅影響了貨幣政策的效果，而且也使國債市場的一部分功能閑置，本文試圖從央行貨幣政策操作的角度對完善國債市場的功能進(jìn)行一些粗淺的探討。

一、國債市場的功能

（一）籌資功能

為國家財政籌集資金彌補財政赤字是國債市場的一個重要功能，也是國債市場產(chǎn)生的根本性原因。從世界各國國債市場的發(fā)展歷史看，國債市場的規(guī)模與國家財政赤字的發(fā)生與擴(kuò)大具有密切的關(guān)系。國家財政彌補赤字的方式主要有三種：一是增稅。增稅會影響民間投資支出和消費支出的增長，對國家長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，二是增發(fā)貨幣，由國家財政直接向中央銀行透支或借款，其后果是易于造成貨幣貶值，因此許多國家都已放棄使用這種方式。三是發(fā)行國債。與前兩種方式相比，發(fā)行國債具有以下優(yōu)勢：一是國債具有償還性，雖然在發(fā)債期間財政從民間拿走了資金，減少了民間當(dāng)期投資和消費支出，但是這只是推遲了這部分投資與消費的支出時間，就國債購買者來講，用于購買國債的這部分支付能力只是一段時間內(nèi)的讓渡而已，其總支付能力并未改變。二是國債的發(fā)行沒有強制性，它給購買者提供了資產(chǎn)選擇的機(jī)會，購買多長期限，多少數(shù)量的國債完全由購買者根據(jù)資金狀況自主決定。從增加財政收入的角度看，增稅是將納稅人的一部分所得轉(zhuǎn)移給了財政當(dāng)局，在數(shù)量上表現(xiàn)為當(dāng)期財政收入增加，納稅人所支配的資金減少。發(fā)行國債也表現(xiàn)為當(dāng)期財政收入增加，購買者可支配資金減少。但是稅收是強制性的減少納稅人的可支配資金，可能是以納稅人犧牲一部分必要的投資與消費為代價的。發(fā)行國債則沒有這種強制性，因此它轉(zhuǎn)移的這部分資金基本上是屬于購買者的一部分閑置或沉淀的資金，不僅不會影響購買者的必要支出，而且會使整個社會資金得到充分的利用，鑒于以上優(yōu)勢，許多國家都把發(fā)行國債作為彌補赤字的重要手段。在現(xiàn)代社會，財政赤字并非意味著僅僅是國家財政消費性開支增長，政府通過擴(kuò)大赤字?jǐn)U大財政生產(chǎn)性投資，改善社會投資結(jié)構(gòu)和投資環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，可以有效地刺激投資需求和消費需求，成為國家實施積極財政政策的方式之一，而國債市場則可以保證財政政策的實施。

一、流動性的定義

流動性是證券市場的重要屬性，然而，由于市場流動性具有多個方面的特征，因此，盡管許多實際工作者和理論工作者都對流動性有一個直觀上的認(rèn)識，但是，要對流動性給出一個全面的定義仍然十分困難。目前，一般將流動性總結(jié)為四個要素，即速度(交易時間)、價格(交易成本)、交易數(shù)量和彈性。所謂速度，主要是指證券交易的即時性，也就是一旦投資者有證券交易的愿望，通常情況下立即就可以得到滿足。價格，主要是指市場的寬度，即投資者可以在較小的價差下達(dá)成交易。交易數(shù)量，主要是指市場深度，即數(shù)量較大的交易，也可以按照合理的價格較快地得到執(zhí)行。彈性，主要是指一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡的程度。目前，對流動性比較貼切且簡潔的定義，是國際清算銀行對其所作出的定義：市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。

二、制約我國國債市場流動性的主要因素

由于我國國債市場的發(fā)展是圍繞財政融資進(jìn)行的，因而并未把國債市場作為經(jīng)濟(jì)和金融運行的基礎(chǔ)來進(jìn)行建設(shè)，導(dǎo)致實踐中存在許多因素制約國債市場流動性，具體地說，包括以下六大方面。

(一)管理體制不完善，市場人為分割

分割的國債流通市場，是導(dǎo)致流動性低的重要原因。首先，市場的參與主體被分割。當(dāng)前，我國國債流通市場按照投資者類型分割為三個市場：證券交易所債券市場、銀行間國債市場和國債柜臺交易市場。眾所周知，國債流通市場上的投資者由于各自的負(fù)債性質(zhì)不同，資產(chǎn)經(jīng)營目的不同，產(chǎn)生了對國債需求的差異性，正是這種差異，才有了交易的需求，才會產(chǎn)生交易行為。但是，我國國債流通市場現(xiàn)階段的市場設(shè)計，實際上抹殺了這種差異性，因為同一類型、同一需求的投資者在同一市場其成交肯定清淡。而商業(yè)銀行不能進(jìn)入證券交易所債券市場，個人和一部分社會機(jī)構(gòu)投資者則不能進(jìn)入銀行間國債市場，國債柜臺交易市場僅僅作為面向個人投資者的部分國債市場而存在。

國債市場既具有財政政策的色彩也具有貨幣政策的特征，是財政政策和貨幣政策的橋梁和紐帶。改革開放以來，我國逐漸建成了完善的國債市場，并成為重要的經(jīng)濟(jì)調(diào)整工具。國債市場已經(jīng)成為世界各國應(yīng)對臨時性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的重要抓手，也是未來一段時間刺激世界經(jīng)濟(jì)回暖的重要資金來源。在此背景下，探討國債市場對協(xié)調(diào)財政政策和貨幣政策的作用具有重要的現(xiàn)實意義。國債是政府籌集財政資金的重要方式，也是確保金融市場穩(wěn)定的重要手段，借助國債市場，政府可以有效調(diào)節(jié)市場資金規(guī)模，并通過調(diào)整市場資金供需關(guān)系影響市場利率水平，本文從發(fā)行市場、流通市場、使用市場和償還市場四個環(huán)節(jié)分析國債如何在財政政策和貨幣政策中起到紐帶作用，并提出對策建議。改革開放以來，我國逐漸建成了完善的國債市場，并成為重要的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整工具。2020年10月，我國公布“十四五”規(guī)劃，提出建立現(xiàn)代財稅金融體制和高效協(xié)調(diào)的宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，國債市場將在“十四五”期間發(fā)揮更為重要的作用。財政政策和貨幣政策是確保宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的穩(wěn)定器，二者需要相互配合才能發(fā)揮最佳效果。國債市場在各類經(jīng)濟(jì)手段中具有特殊性，財政部門可以通過發(fā)行國債籌集資金，中央銀行可以通過提前回購、發(fā)行國債等手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動中的資金總量。2020年以來，肺炎疫情持續(xù)蔓延，對全球各國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展都產(chǎn)生重要的影響，世界各國紛紛推出以國債發(fā)行為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，我國為應(yīng)對肺炎疫情防控工作特別發(fā)行國債1萬億元。國債市場已經(jīng)成為世界各國應(yīng)對臨時性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的重要手段，也是未來一段時間各國政府刺激世界經(jīng)濟(jì)回暖的重要資金來源。我國 “十四五”規(guī)劃對財政金融體系提出了新的更高的要求，“十四五”期間我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也將面臨新的更為嚴(yán)峻的內(nèi)部和外部環(huán)境，在此背景下，探討國債市場對協(xié)調(diào)財政政策和貨幣政策的作用具有重要的現(xiàn)實意義。

一、國債對國民經(jīng)濟(jì)的重要作用

（一）國債是政府籌集財政資金的重要方式

從設(shè)立國債制度開始，國債就一直是我國籌集財政資金，調(diào)節(jié)市場資金規(guī)模和資金利率的重要途徑。中華人民共和國的國債市場大致經(jīng)歷了三個階段，新中國成立后至1991年為國債市場的初始發(fā)展階段，主要特點是采用傳統(tǒng)的管理模式，重視發(fā)揮財政資金補充的作用；1992年至2005年為管理逐漸完善階段，國家出臺《國庫券條例》，相關(guān)管理也逐漸正規(guī)化，國債市場規(guī)模和市場認(rèn)可度不斷提升；2006年至今為國際化管理階段，我國參照國際管理經(jīng)驗對國債采取余額管理方式，在管理方式上實現(xiàn)新的變革。近20年來，我國國債發(fā)行規(guī)模呈快速增長態(tài)勢，2000年我國發(fā)行國債規(guī)模為2719億元，2007年發(fā)行國債規(guī)模達(dá)到歷史峰值為21883億元，2017年發(fā)行國債規(guī)模突破3萬億元，2020年為應(yīng)對疫情防控和保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行發(fā)行國債規(guī)模突破7萬億元。從國債發(fā)行規(guī)模在財政收入中的比重分析，2000年發(fā)行國債規(guī)模為一般預(yù)算收入的20.23%，2010年發(fā)行國債規(guī)模為一般預(yù)算收入的13.47%，2020年發(fā)行國債規(guī)模為一般預(yù)算收入的38.39%。從上述數(shù)據(jù)可以看出，國債已經(jīng)成為我國財政收入的重要組成部分，是解決我國財政赤字的重要方式，對脫貧攻堅、疫情防控、穩(wěn)定民生、促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有重要的意義。

（二）國債是確保金融市場穩(wěn)定的重要手段

國債不僅僅是增加財政收入，應(yīng)對財政赤字的重要手段，還是確保金融市場穩(wěn)定的重要途徑。一方面，國債是中央銀行開展公開市場操作，確保金融市場穩(wěn)定的重要手段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展低于預(yù)期，市場融資成本較高時，中央銀行會開展國債逆回購，向市場投放資金；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速過快，存在一定通脹風(fēng)險時，中央銀行則會發(fā)行國債，緊縮銀根。近年來，中央銀行每年開展的逆回購數(shù)量均高達(dá)數(shù)百次，特別是在每年1月、6月等重要繳稅期，中央銀行開展的逆回購更為頻繁。中央銀行對國債的公開市場操作對于調(diào)節(jié)金融市場流動性保持在合理位置具有重要意義，是防止金融市場“過熱”或“過涼”的重要保證。另一方面，國債利率是金融市場利率的參照標(biāo)準(zhǔn)。2020年的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》也提出要健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好的發(fā)揮國債收益率曲線對其他金融產(chǎn)品利率定價基準(zhǔn)作用。國債利率由國家信用背書，在大多數(shù)情況下被視為“無風(fēng)險收益率”，金融市場各類產(chǎn)品的利率均參照國債利率這一基準(zhǔn)利率制定，國債利率的調(diào)整會產(chǎn)生倍數(shù)效應(yīng)并傳導(dǎo)到整個金融市場，并最終影響市場資金共計總量。我國于2015年《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》，規(guī)定地方債券利率應(yīng)基于相同代償期記賬式國債平均收益確定。因此，中央銀行可以通過調(diào)整國債利率規(guī)范和引導(dǎo)金融市場產(chǎn)品利率，形成國債利率與債券利率的聯(lián)動調(diào)整機(jī)制，并提升金融市場健康發(fā)展的水平。

一、國債市場功能不全影響了利率市場化進(jìn)程

從20世紀(jì)80年代初到現(xiàn)在，我國國債市場在籌集資金，支持國家重點大型基礎(chǔ)建設(shè)項目，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持適度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等方面發(fā)揮了巨大的作用，特別是1997年以后，國債已成為我國實施積極財政政策，治理經(jīng)濟(jì)衰退的重要支撐手段。但是，國債市場在調(diào)節(jié)功能、價格發(fā)現(xiàn)功能和利率風(fēng)險規(guī)避功能方面相當(dāng)滯后，將嚴(yán)重影響我國利率市場化的進(jìn)程。

（一）國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不全

目前我國國債發(fā)行利率和二級市場上國債流通收益率均未完全實現(xiàn)市場化，完整的國債收益率曲線還沒有形成，國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能由于下列原因受到了嚴(yán)重限制。

第一，目前我國國債發(fā)行市場不完善，市場化程度不高，影響了市場基準(zhǔn)利率的形成。（1）1997年6月，人民銀行下令所有商業(yè)銀行退出交易所市場，并組建了銀行間債券券市場，市場參與者主要為商業(yè)銀行、保險公司及中央銀行。從1998年在銀行間債券市場上發(fā)行債券以來，主要競標(biāo)人基本集中于商業(yè)銀行，尤其是國有四大商業(yè)銀行，而且這種招標(biāo)的標(biāo)位幅度狹窄，投標(biāo)者投標(biāo)的空間有限，其招標(biāo)的范圍受到了很大的限制，必然使國債發(fā)行利率的市場化程度大打折扣。（2）債券沒有做到均衡、滾動發(fā)行，發(fā)行計劃的不夠及時和詳細(xì)。這些都違背市場化原則，是一種不完全的壟斷市場，必然會出現(xiàn)壟斷價格，不利于市場發(fā)行價格的發(fā)現(xiàn)。國債發(fā)行市場上形成的利率還不能準(zhǔn)確地反映市場資金的供求狀況和人們對未來利率走勢的預(yù)期，阻礙了市場基準(zhǔn)利率的形成。（3）國債發(fā)行市場缺乏超長期固定利率國債的市場運作，使國債收益率曲線難以形成。我國財政近兩年來發(fā)行了許多浮息國債，如2000年財政部發(fā)行7年以上國債幾乎全是浮息國債，全年共發(fā)行7期計1692億元，占可流通國債總額的67%.浮息國債利率存續(xù)期間（Duration）很短，類似于短期國債，但其流動性很差，大量發(fā)行不利于國債流通市場的發(fā)展，特別是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的“浮動”的做法和10年期以上固定利息國債的缺乏，完整的國債收益率曲線難以形成，市場對新債的定價存在著明顯爭議，國債利率還做不到成為其他有價證券的定價依據(jù)與基準(zhǔn)。

第二，國債流通市場的分割，阻礙了統(tǒng)一的國債市場利率的形成。目前國內(nèi)存在證券交易所債券市場和銀行間債券市場相互割裂的局面，這種分割狀態(tài)使得各個債券市場之間、債券市場和資本市場之間的利率缺乏內(nèi)在的聯(lián)系，導(dǎo)致同一個國債品種形成的利率水平存在較大差別，缺乏統(tǒng)一的資金供求信息，難以形成真實反映市場資金供求狀況的統(tǒng)一市場基準(zhǔn)利率。從總體上來看，交易所國債市場的平均收益率比銀行間債券市場利率要高。如2000年上交所債券市場回購月加權(quán)平均利率水平比銀行間債券市場回購利率高出1.3個百分點左右，從全年平均水平看，銀行間短期債券平均收益率在2.45%左右，長期附息債券平均收益率在2.82%左右的水平，上交所債券市場債券年平均收益率在3%以上。在這種情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個市場中找到有效的反映整個市場資金供求狀況的市場基準(zhǔn)利率，來為中央銀行利率的調(diào)整乃至公開市場操作提供參考，如果從其中一個割裂的分市場著手進(jìn)行調(diào)控，則不但達(dá)不到宏觀總量的調(diào)控目標(biāo)，甚至?xí)l(fā)生反作用。這種相互分割的國債市場不可能成為觀察整個市場利率走勢的窗口。

一、自愿做市商

美國全國交易商協(xié)會（NASD）5000多家會員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進(jìn)行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動資本（liquidcapital）與風(fēng)險準(zhǔn)備（haircuts）的比例不得低于120%.流動資本指可以隨時用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險準(zhǔn)備包括信用風(fēng)險準(zhǔn)備和市場風(fēng)險準(zhǔn)備兩部分。根據(jù)國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險準(zhǔn)備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險準(zhǔn)備，并實時保證流動資本高于風(fēng)險準(zhǔn)備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風(fēng)險準(zhǔn)備后的流動資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應(yīng)規(guī)定。

如果國債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財政部、美聯(lián)儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰鴤灰咨藤Y格。國債交易商也可主動申請注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

1991年5月，美國財政部進(jìn)行2年期國債招標(biāo)時，索羅門兄弟公司通過預(yù)發(fā)行交易、遠(yuǎn)期交易及虛造客戶委托投標(biāo)等方式，實際控制了該期國債發(fā)行額的94%，造成市場嚴(yán)重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權(quán)財政部在認(rèn)為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時提供大額頭寸報告的準(zhǔn)備。如果財政部認(rèn)為某只國債過度集中、流動性降低以至影響市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監(jiān)管部門進(jìn)行市場監(jiān)管，財政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監(jiān)管部門提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。

國債交易商自愿進(jìn)行雙邊報價時，報價價差和報價數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整。但由于美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模。同時，由于二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要參考指標(biāo)，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進(jìn)行做市，與一級交易商共同構(gòu)成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受NASD相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報價就有法律約束力，客戶點擊或詢價委托時，國債交易商必須按照報價或更優(yōu)價格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

國債交易商做市的最大風(fēng)險是存貨風(fēng)險，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國債交易商除了通過調(diào)整買賣報價吸引客戶委托流外，還大量通過IDB與其它交易商進(jìn)行大額交易來調(diào)整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務(wù)，他們對會員的買賣報價進(jìn)行搜集整理后，通過信息系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報價和數(shù)量，但不公布報價方名稱。不同IDB的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優(yōu)報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的信息優(yōu)勢，有利于其根據(jù)市場變化及時調(diào)整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場主要交易商共同創(chuàng)立了實時信息和報價系統(tǒng)GOVPX，市場主要報價都通過GOVPX實時，一般投資者也可注冊為GOVPX的會員，獲取市場最優(yōu)報價信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報價和交易的傳統(tǒng)柜臺市場向集中報價和交易的場外市場發(fā)展。

一、國債市場運行現(xiàn)狀

目前，對國債市場運行現(xiàn)狀理論界和實際部門有不同看法。本文認(rèn)為，我國國債運行現(xiàn)狀良好，具體分析如下：

（一）政府頻出助推債市

2002年上半年政府出臺的一系列政策及有關(guān)措施對于推動國債發(fā)行，支持國債市場發(fā)展，起了積極的促進(jìn)作用，其中影響較大的包括以下幾個方面。

1、央行下調(diào)存款利率。年初，央行實施了自1996年5月以來的第8次降息。此次降息源于刺激經(jīng)濟(jì)的需要，同時對國債現(xiàn)貨市場形成直接利好，各券種紛紛以上漲作為回應(yīng)。

2、短期內(nèi)積極的財政政策不會淡出。目前通貨緊縮和有效需求不足問題尚未得到根本解決，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力依然不足，這對短期和長期的經(jīng)濟(jì)增長都是一個巨大壓力。因此，不能以短期的財政收入平衡或赤字規(guī)模大小作為決定積極財政政策是否退出的依據(jù)，特別是要防止積極財政政策過早地淡出可能對我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面影響。

一、中國國債在市場運行中存在的問題

隨著國債發(fā)行量的逐步增大與交易額的不斷增多，國債市場已成為整個市場體系建設(shè)中的一個重要組成部分，成為財政政策和貨幣政策的結(jié)合點以及社會資金循環(huán)的一個重要渠道。經(jīng)過20多年的探索和實踐，國債以多品種、多期限、滾動發(fā)行的方式，在調(diào)節(jié)財政收支、彌補財政赤字、籌集建設(shè)資金，全面實施財政政策和貨幣政策等方面發(fā)揮了積極作用。但由于中國國債市場起步較晚，中國國債一級、二級市場還處于初始階段，與國外高度發(fā)達(dá)和健全的國債市場相比仍存在較大差距，還存在一些亟待研究和解決的問題。

1.國債利率并沒有成為市場的基準(zhǔn)利率。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，國債利率在金融市場上往往作為確定市場利率水平的基準(zhǔn)利率，其他各類債券或金融資產(chǎn)均以相應(yīng)期限的國債利率為基礎(chǔ)，根據(jù)不同的風(fēng)險、期限或成本確定其價格或利率，其收益率與同期限國債收益率保持相對穩(wěn)定的差額，并隨著國債利率變動而變動。同時，由于國債具有較高的安全性、流動性，遵循收益與風(fēng)險對等原則，其利率一般低于普通存款利率。然而，中國目前尚未實現(xiàn)利率市場化，發(fā)行的國債均屬固定利率債券，且以銀行存款利率為確定依據(jù)，其利率比同期銀行存款利率要高出幾個百分點，在通貨膨脹較高時期，還對三年以上的國債實行保值補貼。這種做法不僅無法提供金融市場銀根松緊的信號，而且也加大了國債的籌資成本，加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.國債期限結(jié)構(gòu)不適應(yīng)國債市場發(fā)展需要。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理。政府發(fā)行不同期限的國債，對于政府預(yù)算收支有著非常重要的意義。其中短期國債可以用于經(jīng)常性的財政支出和短期資金調(diào)劑，中長期國債可以彌補年度預(yù)算赤字。而中國大部分國債均為中期國債，長期以來一直未發(fā)行過短期和長期國債。由于國債期限結(jié)構(gòu)單一，難于滿足國債持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，也使國債發(fā)行規(guī)模在短期內(nèi)急劇膨脹，國家還本付息時間過于集中，客觀上不但影響了國債資金的有效使用，而且成為進(jìn)一步擴(kuò)大國債規(guī)模的障礙，并使中央銀行無法選擇多種不同期限的國債進(jìn)行公開市場操作，影響貨幣政策的實施效果。

3.國債投資者結(jié)構(gòu)比例失調(diào)。西方國家個人的金融資產(chǎn)多委托給機(jī)構(gòu)投資者管理，國債市場的參與者是以機(jī)構(gòu)投資者為主，個人直接擁有的國債一般不會超過10%。而中國國債認(rèn)購對象主要是居民個人，其中城市居民投資者占主要部分，農(nóng)村投資量非常有限。國債作為金融調(diào)控的重要工具之一，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中有著重要作用，其不應(yīng)該局限于財政籌款階段，而應(yīng)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購比例，提高國債發(fā)行效率，也有利于今后國債上市流通，活躍國債流通市場。

4.國債品種缺乏多樣化。從1991年起各種期限的國債開始市場化發(fā)行，這些都符合其特定的籌資需要。但從實際發(fā)行中看，短期國債被投資者看好，特別是二年期國債最暢銷，反映出居民對市場物價、存款利率的心理預(yù)期。因此，國債的期限設(shè)計應(yīng)兼顧市場需求，宜長則長，宜短則短，使之適應(yīng)不同機(jī)構(gòu)和不同收入水平購買者的需求以及不同層面投資者的偏好。