摘要：文章對我國國債發(fā)行規(guī)模影響因素進(jìn)行了廣義灰色關(guān)聯(lián)分析，結(jié)果表明：1981年~1993年，國債還本付息和財政支出是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素；1994年~2003年，財政赤字和國債還本付息是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素。為此，我國政府要改善財政收支狀況，減少財政赤字來控制國債發(fā)行規(guī)模的快速增長。

關(guān)鍵詞：國債；發(fā)行規(guī)模；廣義灰色關(guān)聯(lián)分析

一、國債發(fā)行規(guī)模影響因素選擇

現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，影響或決定國債規(guī)模的具體因素是多層次、多方面的。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，國債的發(fā)行規(guī)模取決于一定時期國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，國債的承受能力就越強(qiáng)。國債作為彌補(bǔ)財政赤字的手段，自然受到財政收支狀況的影響。

國債發(fā)行規(guī)模還會受到社會資金總量的限制，由于居民投資者目前仍然是國債認(rèn)購的主體，居民儲蓄會影響國債發(fā)行規(guī)模的大小。從國債自身的運(yùn)作來看，發(fā)行的新債有一部分要用于償還舊債，國債余額、國債的還本付息狀況也是決定國債適度規(guī)模大小的因素。為此，我們將國債發(fā)行規(guī)模Dt影響因素的考察范圍確定為：國內(nèi)生產(chǎn)總值GDPt，財政赤字FDt，財政收入FIt，財政支出FEt，居民儲蓄St，國債還本付息PDt，上一期國債余額CBt-1。

這里國債余額采用上一期數(shù)據(jù)是考慮到若采用本期數(shù)據(jù)，本期國債余額CBt就包含了國債發(fā)行規(guī)模Dt，國債發(fā)行規(guī)模Dt和本期國債余額CBt的關(guān)聯(lián)度自然較高，不利于找出國債發(fā)行規(guī)模最重要的影響因素。

內(nèi)容提要:從1996年國債發(fā)行開始采用招標(biāo)方式時起，我國國債發(fā)行機(jī)制逐步地市場化、規(guī)范化。但應(yīng)注意的是，我國國債招標(biāo)發(fā)行機(jī)制還很不完善，在設(shè)計上，還存在著一些亟待改善的問題。完善國債發(fā)行機(jī)制，必須堅持國際經(jīng)驗與中國實際相結(jié)合的原則；必須堅持規(guī)范與發(fā)展相結(jié)合，以嚴(yán)格規(guī)范的制度來促進(jìn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國債拍賣；發(fā)行機(jī)制；一級自營商

從1996年開始，我國財政部開始逐步地以招標(biāo)（即密封式拍賣）這一市場化的方式來發(fā)行國債。到目前為止，除憑證式國債（柜臺銷售）和特種定向國債（定向募集）以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都采用了招標(biāo)的方式進(jìn)行發(fā)行，經(jīng)過近幾年不斷的嘗試和調(diào)整，可以說我國的國債發(fā)行正在向市場化的發(fā)行方式穩(wěn)步過渡。但是，也應(yīng)該看到，我國的國債拍賣機(jī)制還很不完善，還存在著以下應(yīng)該注意的問題。

一、國債拍賣的參與者資格限制

我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴(yán)格，規(guī)定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團(tuán)成員，才分別有權(quán)參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)。社會個人及其他機(jī)構(gòu)投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標(biāo)的承銷商認(rèn)購國債，不能直接參加國債投標(biāo)。但是通過進(jìn)行國際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國債發(fā)行比較成熟的國家，對于國債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機(jī)構(gòu)投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯(lián)邦儲備銀行購買；可以親臨購買，也可以郵購；可以參加競爭性投標(biāo)，也可以參加非競爭性投標(biāo)。事實上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設(shè)置較少的資格限制，可以擴(kuò)大國債的需求量，從而降低國債的發(fā)行成本。

二、限制最高、最低投標(biāo)量和投標(biāo)價格

一、我國國債發(fā)行成本優(yōu)化研究的重要性與迫切性

在通貨不斷緊縮、財政赤字與國債發(fā)行量加速擴(kuò)大的我國，作為經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控重要工具的國債，其籌資成本的優(yōu)化越來越顯得重要與迫切。當(dāng)前，我國國債在流通市場管理與發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)等方面存在很大問題，致使國債的籌資成本實在太高。我國國債發(fā)行成本優(yōu)化的研究，將有助于大大降低國債的籌資成本，明顯減輕我國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，減緩財政赤字的擴(kuò)大速度，加強(qiáng)政府未來的償債能力與控制金融風(fēng)險的能力。

具體地看，我國的財政赤字，近幾年膨脹的加速程度驚人：1997年為530億元，1998年為960億元（按IMF的統(tǒng)計口徑，則為1711億元），而1999年更迅速地膨脹為1803億元，大大超過1503億元的預(yù)算（1998年共增發(fā)3891億元國債，不含用于國有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的2700億元國債，1999年又增發(fā)了600億元國債，2000年還將增發(fā)1000億元長期國債，共計劃發(fā)行4380億元國債，而且2000年財政增收將面臨較大困難），2000年的中央財政預(yù)算赤字則進(jìn)一步膨脹為2299億元。當(dāng)前我國名義上的債券余額是8000億元，占GDP的10％。該比例與國外相比，似乎還不高，但如果考慮到未納入財政預(yù)算卻已經(jīng)形成的政府債務(wù)，以及政府或有債務(wù)，我國政府總債務(wù)負(fù)擔(dān)率已經(jīng)與大部分國家相近。實際上，到目前為止，我國的全部債務(wù)存量已超過1.2萬億元（而且未納入預(yù)算的政府債務(wù)約還有6000億元）。

我國1990～1997年國債發(fā)行規(guī)模年增長26.65％，比同期全國財政總支出的年均增長幅度11.43％高出15.22個百分點(diǎn)，比全國財政收入的年均增長幅度11.43％高出15.25個百分點(diǎn)，占全國財政支出的份額也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。進(jìn)入90年代后，財政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重，年度還本付息額占年度國債發(fā)行額的比率由1990年的50.71％，增長到1997年的78.81％，增加了28.1個百分點(diǎn)，即1997年后近4／5的債務(wù)收入是用于抵償舊債本息。因此，我國國債正在步入借新債還舊債的高度債務(wù)時期，政府未來的償債能力大大降低。國債如以目前這樣的趨勢發(fā)展下去，就很可能會達(dá)到難以控制的程度。

我國中央財政的債務(wù)依存度已相當(dāng)高，用于償債的支出占中央財政支出的比例，1996年已達(dá)61％，而1998年則更達(dá)71.12％。財政的這一結(jié)構(gòu)性赤字，如果任其發(fā)展下去，很容易引起政府債臺高筑，陷入債務(wù)泥潭，引起通貨膨脹和排擠效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的負(fù)面影響，并加重今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

此外，我國的債務(wù)管理很不集中。目前我國實際發(fā)行的企業(yè)或金融債務(wù)，與國債并無本質(zhì)區(qū)別，而且由于財政部門沒有參與這些債券的發(fā)行，這更增加了財政風(fēng)險。

摘要：文章對我國國債發(fā)行規(guī)模影響因素進(jìn)行了廣義灰色關(guān)聯(lián)分析，結(jié)果表明：1981年~1993年，國債還本付息和財政支出是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素；1994年~2003年，財政赤字和國債還本付息是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素。為此，我國政府要改善財政收支狀況，減少財政赤字來控制國債發(fā)行規(guī)模的快速增長。

關(guān)鍵詞：國債；發(fā)行規(guī)模；廣義灰色關(guān)聯(lián)分析

一、國債發(fā)行規(guī)模影響因素選擇

現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，影響或決定國債規(guī)模的具體因素是多層次、多方面的。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，國債的發(fā)行規(guī)模取決于一定時期國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，國債的承受能力就越強(qiáng)。國債作為彌補(bǔ)財政赤字的手段，自然受到財政收支狀況的影響。

國債發(fā)行規(guī)模還會受到社會資金總量的限制，由于居民投資者目前仍然是國債認(rèn)購的主體，居民儲蓄會影響國債發(fā)行規(guī)模的大小。從國債自身的運(yùn)作來看，發(fā)行的新債有一部分要用于償還舊債，國債余額、國債的還本付息狀況也是決定國債適度規(guī)模大小的因素。為此，我們將國債發(fā)行規(guī)模Dt影響因素的考察范圍確定為：國內(nèi)生產(chǎn)總值GDPt，財政赤字FDt，財政收入FIt，財政支出FEt，居民儲蓄St，國債還本付息PDt，上一期國債余額CBt-1。

這里國債余額采用上一期數(shù)據(jù)是考慮到若采用本期數(shù)據(jù)，本期國債余額CBt就包含了國債發(fā)行規(guī)模Dt，國債發(fā)行規(guī)模Dt和本期國債余額CBt的關(guān)聯(lián)度自然較高，不利于找出國債發(fā)行規(guī)模最重要的影響因素。

摘要:本文沒有采用IS-LM模型來研究該問題，而是通過分析國債的發(fā)行對人們儲蓄、消費(fèi)及投資的行為的影響，以及儲蓄、消費(fèi)同投資的關(guān)系，以研究人們的儲蓄動機(jī)、投資動機(jī)為切入點(diǎn)來分析這一問題。最終得出，在資本市場不健全，社會保障不完善的情況下，國債的發(fā)行對民間部門投資的“擠出效應(yīng)”和“負(fù)擠出效應(yīng)”都不是很明顯，政府的國債政策不能一廂情愿，它需要消費(fèi)者和投資者的配合的結(jié)論，并對我國政府運(yùn)用國債政策積極調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：國債擠出效應(yīng)預(yù)防性儲蓄不可逆投資

一、引言

（一）文中“國債”的研究范圍

文中的“國債”是廣義上的國債，包括內(nèi)債和外債；本文主要分析國債的短期效應(yīng)，即考慮國債的發(fā)行對民間部門投資的影響，因而這里的國債是一個流量的概念，而只在個別地方由于分析的需要才涉及長期問題。

（二）問題研究的方法

內(nèi)容提要:自1981年我國重新發(fā)行國債以來，由于客觀實際的需求，國債的發(fā)行規(guī)模幾乎年年擴(kuò)大。對此，理論界一直就我國國債規(guī)模適度的界限問題展開討論。同時，基于貨幣供給對許多宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所起的重大作用，探討的一個重點(diǎn)集中在國債的發(fā)行規(guī)模對貨幣供給的影響問題上。然而從現(xiàn)有的資料上看，這些論述大多采用定性的分析方法。為了配合這些討論，本文將擬合時間序列數(shù)學(xué)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合有關(guān)理論，對此問題進(jìn)行實證分析。

一、方法與結(jié)果

貨幣作為“價值尺度和流通手段的統(tǒng)一”，其定義和范圍已引起人們持久而廣泛的爭論。一般講，各國對貨幣供應(yīng)量的劃分不盡相同。在我國，貨幣供應(yīng)量一般劃分為三個層次，一是流通中的現(xiàn)金，即Mo；二是Mo加企業(yè)單位活期存款、農(nóng)村存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款，統(tǒng)稱M[，1]；三是M[，1]加企業(yè)單位定期存款、自籌基本建設(shè)存款、個人儲蓄存款和其他存款，俗稱M[，2]；由此可見，M[，2]基本上包括了所有存款和現(xiàn)金。在目前，銀行存款和現(xiàn)金是我國資金的主要來源，兩者幾乎覆蓋了國民經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域，因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)管理的角度看，國家主要應(yīng)該控制M[，2].正是基于這種認(rèn)識，下文中的貨幣供應(yīng)量皆指M[，2].

在此前提下，本文將我國自1981年至1997年間的廣義貨幣量（M[，2]）與當(dāng)年國債發(fā)行量（B）分別取對數(shù)（表1），然后使用MicroTSP（6.5）計量經(jīng)濟(jì)分析軟件包，以同期國債發(fā)行量的對數(shù)（LnB）和前一期的廣義貨幣量的對數(shù)（LnM（-1））為解釋變量，作時間序列模型對同期廣義貨幣量的對數(shù)（LnM）進(jìn)行回歸，考察廣義貨幣量（M[，2]）與當(dāng)年國債發(fā)行量（B）之間的關(guān)系，結(jié)果見表2.對于這一結(jié)果做以下檢驗：

1.回歸系數(shù)的顯著性檢驗。根據(jù)上述兩個非常數(shù)項的零系數(shù)概率值可以判定，在顯著性水平α=0.05，自由度df=16-2-1=13時，該非常數(shù)項的回歸系數(shù)均通過t-檢驗。表明：所選擇的自變量是影響同期廣義貨幣量的主要因素。

2.回歸方程的顯著性檢驗。根據(jù)顯著性水平α=0.05，df[，1]=2，df[，2]=13，查F分布表得F[，0.05（2，13）]=3.81，小于回歸本模型所得的F=4952.42；因而，F(xiàn)檢驗通過，表明：回歸方程的回歸效果顯著。

【摘要】憑證式國債作為我國國債發(fā)行的兩大主要品種之一，對籌集財政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、滿足人民群眾投資需求發(fā)揮了重要作用。但經(jīng)過10年的改革實踐，其在實際發(fā)行及管理過程中的一些問題也逐漸暴露出來。為此，筆者提出四條改進(jìn)和完善憑證式國債發(fā)行及管理的對策。

【關(guān)鍵詞】憑證式國債交易市場風(fēng)險承銷期限結(jié)構(gòu)利率

憑證式國債是以財政部為發(fā)行主體、以國家信用為保證、面向城鄉(xiāng)居民和社會各類投資者發(fā)行的儲蓄類債券，自1994年開始發(fā)行以來，至今已歷時10年，對籌集財政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、滿足人民群眾投資需求發(fā)揮了重要作用，但其在實際發(fā)行及管理過程中的一些問題也逐漸暴露出來，亟待改進(jìn)和完善。

一、憑證式國債利率設(shè)計不夠合理

憑證式國債發(fā)行利率在一定程度上反映了資本市場上資金供求狀況，我國憑證式國債的發(fā)行利率主要是參照同期銀行定期儲蓄存款利率確定。利率調(diào)整雖然對緩解投資者買債難起到了促進(jìn)作用，但由于憑證式國債相對于儲蓄存款的投資優(yōu)勢還沒有完全被廣大投資者認(rèn)同，加之除儲蓄外其它許多金融資產(chǎn)的利率均大大高于憑證式國債發(fā)行利率，因此雖然憑證式國債的風(fēng)險小、變現(xiàn)也比較靈活，但利率高低仍是影響憑證式國債發(fā)行的最主要因素。目前憑證式國債的利率水平及其到期一次還本付息，不計復(fù)利，逾期也不加計利息的規(guī)定，也影響了投資者的認(rèn)購熱情，不利于憑證式國債的按期發(fā)行。

二、憑證式國債期限結(jié)構(gòu)存在弊端

一、國債發(fā)行規(guī)模影響因素選擇

現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，影響或決定國債規(guī)模的具體因素是多層次、多方面的。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，國債的發(fā)行規(guī)模取決于一定時期國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，國債的承受能力就越強(qiáng)。國債作為彌補(bǔ)財政赤字的手段，自然受到財政收支狀況的影響。國債發(fā)行規(guī)模還會受到社會資金總量的限制，由于居民投資者目前仍然是國債認(rèn)購的主體，居民儲蓄會影響國債發(fā)行規(guī)模的大小。從國債自身的運(yùn)作來看，發(fā)行的新債有一部分要用于償還舊債，國債余額、國債的還本付息狀況也是決定國債適度規(guī)模大小的因素。為此，我們將國債發(fā)行規(guī)模Dt影響因素的考察范圍確定為：國內(nèi)生產(chǎn)總值GDPt，財政赤字FDt，財政收入FIt，財政支出FEt，居民儲蓄St，國債還本付息PDt，上一期國債余額CBt-1。

這里國債余額采用上一期數(shù)據(jù)是考慮到若采用本期數(shù)據(jù)，本期國債余額CBt就包含了國債發(fā)行規(guī)模Dt，國債發(fā)行規(guī)模Dt和本期國債余額CBt的關(guān)聯(lián)度自然較高，不利于找出國債發(fā)行規(guī)模最重要的影響因素。

二、國債發(fā)行規(guī)模影響因素的廣義灰色關(guān)聯(lián)分析

數(shù)據(jù)選取期間為1981年~2003年。考慮到1994年以后國債成為國家彌補(bǔ)財政赤字的唯一資金來源，為了分析出1994年前后國債發(fā)行規(guī)模影響因素的影響力排序變化，將數(shù)據(jù)分成兩段：第一段是1981年~1993年，第二段是1994年~2003年。其中國債余額來自中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的數(shù)據(jù)。

由計算結(jié)果可知，1981年~1993年，各影響因素和國債發(fā)行規(guī)模綜合關(guān)聯(lián)度的排序為：國債還本付息0.806＞財政支出0.756＞財政赤字0.742＞財政收入0.729＞國內(nèi)生產(chǎn)總值0.674＞國債余額0.641＞居民儲蓄0.552。1994年~2003年，各影響因素對國債發(fā)行規(guī)模影響的排序為：財政赤字0.838＞國債還本付息0.830＞財政收入0.751＞財政支出0.745＞居民儲蓄0.730＞國債余額0.728＞國內(nèi)生產(chǎn)總值0.617。

【摘要】在西方發(fā)達(dá)國家，地方政府發(fā)行國債的現(xiàn)象十分普遍，而在我國，這一行為至今還屬于“禁區(qū)”。雖然財稅法學(xué)界曾對此進(jìn)行了多次廣泛而深入的討論，但在我國現(xiàn)行法中，仍未賦予地方以自己的名義發(fā)行債券進(jìn)行籌資的權(quán)利。但是，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和改革的不斷深入，地方要求取得國債發(fā)行自主權(quán)的呼聲日益高漲。在此背景下，我們需要對地方能否發(fā)行國債的問題做出更現(xiàn)實的分析，以明確當(dāng)前的國債制度改革應(yīng)當(dāng)何去何從。

【關(guān)鍵詞】國債發(fā)行地方國債發(fā)行

【正文】

一、國債發(fā)行制度簡介

1、中國的國債發(fā)行制度

國債是國家公債的簡稱，是指財政部代表中央政府發(fā)行的以人民幣支付的國家公債，包括具有實物券面的有紙國債和沒有實物券面的記賬式國債，它是國家為維持其存在和滿足其履行公共職能的需要，在有償條件下籌集財政資金時形成的國家債務(wù)。國債的性質(zhì)是一種國家負(fù)擔(dān)的金錢債務(wù)，是國家與國債買受人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。但國家和一般債務(wù)人不同，其“舉債”的方式要受到種種限制，表現(xiàn)在發(fā)行問題上，就是國債的發(fā)行從實體到程序都受到法律的嚴(yán)格控制。國債發(fā)行的種類、規(guī)模、方式，都要列入政府的財政預(yù)算，直接由立法機(jī)關(guān)進(jìn)行審查。

編者按：本文主要從國債市場運(yùn)行現(xiàn)狀；上市國債投資機(jī)會及風(fēng)險分析；近期國債發(fā)行市場走勢分析進(jìn)行論述。其中，主要包括：對國債市場運(yùn)行現(xiàn)狀理論界和實際部門有不同看法、政府頻出助推債市、央行下調(diào)存款利率、記賬式國債柜臺交易平靜登場、市值配售助推市場利率走低、多因素導(dǎo)致資金推動型行情、不斷降低的招標(biāo)利率，對二級市場的國債現(xiàn)貨走勢都產(chǎn)生了極大的推動作用、持有國債的品種期限結(jié)構(gòu)大都趨同，一旦風(fēng)險突現(xiàn)，很難全身而退、近期國債二級市場投資機(jī)會分析、上市國債投資風(fēng)險分析、購買力風(fēng)險是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)部需求依然沒有得到有效的啟動等。具體請詳見。

一、國債市場運(yùn)行現(xiàn)狀

目前，對國債市場運(yùn)行現(xiàn)狀理論界和實際部門有不同看法。本文認(rèn)為，我國國債運(yùn)行現(xiàn)狀良好，具體分析如下：

（一）政府頻出助推債市

2002年上半年政府出臺的一系列政策及有關(guān)措施對于推動國債發(fā)行，支持國債市場發(fā)展，起了積極的促進(jìn)作用，其中影響較大的包括以下幾個方面。

1、央行下調(diào)存款利率。年初，央行實施了自1996年5月以來的第8次降息。此次降息源于刺激經(jīng)濟(jì)的需要，同時對國債現(xiàn)貨市場形成直接利好，各券種紛紛以上漲作為回應(yīng)。