各省、自治區(qū)、直轄市人民政府，國務(wù)院各部委、各直屬機構(gòu)：

今年以來，我國房地產(chǎn)領(lǐng)域外商投資增長較快，境外機構(gòu)和個人在境內(nèi)購買房地產(chǎn)也比較活躍。為促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，經(jīng)國務(wù)院同意，現(xiàn)就規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理提出以下意見：

一、規(guī)范外商投資房地產(chǎn)市場準入

（一）境外機構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應當遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請設(shè)立外商投資企業(yè)；經(jīng)有關(guān)部門批準并辦理有關(guān)登記后，方可按照核準的經(jīng)營范圍從事相關(guān)業(yè)務(wù)。

（二）外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元（含1000萬美元）的，注冊資本金不得低于投資總額的50%。投資總額低于1000萬美元的，注冊資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。

（三）設(shè)立外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管部門和工商行政管理機關(guān)依法批準設(shè)立和辦理注冊登記手續(xù)，頒發(fā)一年期《外商投資企業(yè)批準證書》和《營業(yè)執(zhí)照》。企業(yè)付清土地使用權(quán)出讓金后，憑上述證照到土地管理部門申辦《國有土地使用證》，根據(jù)《國有土地使用證》到商務(wù)主管部門換發(fā)正式的《外商投資企業(yè)批準證書》，再到工商行政管理機關(guān)換發(fā)與《外商投資企業(yè)批準證書》經(jīng)營期限一致的《營業(yè)執(zhí)照》，到稅務(wù)機關(guān)辦理稅務(wù)登記。

摘要：場外交易市場在完善的多層次的資本市場體系中不可或缺，在現(xiàn)代資本市場體系中發(fā)揮著不可替代的作用。借鑒其他國家或地區(qū)的成功經(jīng)驗，發(fā)展適合我國國情的不同層次的場外交易市場必須提上日程。

關(guān)鍵詞：場外交易市場資本市場體系模式

一、場外交易市場與我國資本市場的起源

我國的場外交易市場是隨著我國股份制改革的發(fā)展而產(chǎn)生的。2O世紀8O年代，改革開放政策的實行使我國出現(xiàn)了股份制企業(yè)，產(chǎn)生了股票交易的需求，出現(xiàn)了地區(qū)性的柜臺交易市場。早在1986年8月，沈陽就開設(shè)了股票柜臺市場，同年9月，中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券部也開設(shè)了股票柜臺交易市場。90年代初，全國各地的股票(股權(quán)證)交易場所及證券交易中心紛紛建立。當時，山東淄博柜臺市場、四川樂山柜臺市場、武漢證券交易中心、沈陽證券交易中心、天津證券交易中心都是很活躍的場外交易市場。為了促進股份制改造和證券市場的完善，中國證券市場研究設(shè)計中心和中國證券交易系統(tǒng)有限公司在北京先后于1992年7月和1993年4月開辦了全國證券交易自動報價系統(tǒng)(SeuirtiesTradingAutomat—edQuotaitonsSystem，簡稱為STAQ)和全國電子交易系統(tǒng)NationalElectronicTradingSystem，簡稱為NET)，進行法人股流通的試點工作，從而形成了法人股的交易市場。到1998年清理整頓前，全國已設(shè)立股票(股權(quán)證)交易場所4l家，掛牌公司520家，投資者人數(shù)約340萬人；各地方政府越權(quán)設(shè)立的，主要從事上海、深圳證券交易所聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的證券交易中心有29家(含STAQ系統(tǒng)和黑龍江證券登記公司)。

對區(qū)域性場外交易市場的發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)一直沒有及時給予引導，沒有及時制定相關(guān)的政策法規(guī)，使得柜臺交易出現(xiàn)了不少問題。由于缺乏監(jiān)管，我國場外交易市場投機嚴重，1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，出于防范金融風險的考慮，1998年證監(jiān)會對場外交易市場進行了清理整頓，關(guān)閉了所有的地方股票柜臺交易市場和包括STAQ和NTE在內(nèi)的各地的證券交易中心。此后，監(jiān)管部門一再強調(diào)場外交易市場的“非法性”，如2001年l0月證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動的通知》，2003年證監(jiān)會辦公廳下發(fā)《關(guān)于處理非法買賣未上市公司股票有關(guān)問題的緊急通知》，嚴厲打擊滬、深兩市以外的地下場外交易活動。但是，地下的場外交易市場依然屢禁不止，市場交易一直很活躍，其根本原因就在于這一市場有需求，這是由股權(quán)流動的天性所決定的。

二、取消場外交易市場影響了我國資本市場的健康發(fā)展

內(nèi)容摘要：本文在對資本市場外匯風險暴露的含義和作用機制進行闡述的基礎(chǔ)上，對不同市場狀態(tài)下資本市場的外匯風險暴露進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)兩種狀態(tài)下外匯風險暴露具有不對稱性，并對這種不對稱性進行了詮釋。2005年7月人民幣匯率形成機制改革啟動，人民幣開始升值進程，在人民幣升值期間，我國資本市場出現(xiàn)兩種完全不同的市場狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：外匯風險暴露資本市場作用機制不對稱性

資本市場外匯風險暴露及其作用機制

資本市場外匯風險暴露是指資本市場價值對匯率變動的敏感性，它與一國經(jīng)濟的開放程度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和上市公司的套期保值行為密切相關(guān)。外匯風險暴露的不對稱性是指資本市場在匯率變動中做出不同的反應，這種不對稱性是匯率對資本市場的各種傳遞機制與宏觀經(jīng)濟形勢綜合作用的結(jié)果，其作用機制表現(xiàn)如下：

貿(mào)易機制。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，在國民收入不變、貿(mào)易品供給具有完全彈性的條件下，進、出口商品需求彈性的絕對值之和大于1時，本幣貶值會改善該國的貿(mào)易收支，提高國外對該國產(chǎn)品的凈需求，對經(jīng)濟有擴張效應，帶動本國資本市場盈利水平的上升；反之，本幣升值會降低國外對該國產(chǎn)品的凈需求，對經(jīng)濟有緊縮效應，導致資本市場盈利水平的下降。當然，由于J曲線效應的存在，貿(mào)易機制作用的發(fā)揮會存在時滯。

利率機制。利率平價理論認為套利資金的存在使得匯率與利率呈反向變動關(guān)系，本幣的遠期貼（升）水等于本國利率高于（低于）外國利率的差額。同時，利率對資本市場有負向影響，這種影響主要是通過三條途徑實現(xiàn)：一是投資途徑。當利率下降時，投資成本降低，預期投資收益提高，資本市場利潤水平的上升；反之則下降。二是消費途徑。利率下降將使企業(yè)銷售規(guī)模擴大；利率上升則抑制消費，減少有效需求。三是資金結(jié)構(gòu)途徑。利率變化會改變不同市場的資金供求狀況，進而對資本市場價格形成產(chǎn)生影響。

一、場外交易介紹

場外交易。指在證券交易所市場外進行的證券交易，即證券投資者通過證券商的柜臺或以電話、電腦等方式直接進行的證券交易。進行場外交易的市場即為本文所稱的場外交易市場。因為證券交易所的上市條件較嚴格，而相當一部分證券不符合這些上市條件，在此背景下場外交易市場孕育而生。

在我國經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，中小企業(yè)的融資需求日益高漲。大力發(fā)展場外交易市場，推進多層次資本市場體系建設(shè)成為我國現(xiàn)階段的必然選擇。場外交易市場作為資本市場的重要組成部分，與場內(nèi)交易市場并存，可以滿足不同市場主體的投融資需求，其在經(jīng)濟發(fā)展中具有日益突出的作用。

資本市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗表明，制度規(guī)范是建立一個規(guī)范穩(wěn)健的場外交易市場、推進場外交易市場發(fā)展的有效路徑，但由于我國場外交易市場法律制度的缺失，導致場外交易市場出現(xiàn)了不公平交易、非法集資、違規(guī)操作證券回購等問題。因此，有必要對我國場外交易制度進行深刻反思。一些市場經(jīng)濟較為成熟的國家或地區(qū)，已建立起較為完善的場外交易法律制度，很多經(jīng)驗值得借鑒和吸收?；诖?，本文通過對中外場外交易制度進行比較分析．提出了完善我國相關(guān)法律法規(guī)的建議。

二、主要場外交易市場制度比較

(一)美國OTCBB市場制度

[摘要]在當前流動性過剩和緊縮貨幣政策的背景下，投資者和企業(yè)的投融資需求日益高漲。除現(xiàn)有的主板市場外，場外交易市場是保證我國資本市場可持續(xù)發(fā)展的必由之路。本文從分析我國場外交易市場的功能定位，并在此基礎(chǔ)上對我國場外交易市場的運作模式進行了探討分析。

[關(guān)鍵詞]場外交易市場資本市場運作模式

一、我國場外交易市場

場外交易市場(Over-The-CounterMarket)又稱柜臺交易市場，是指不同于在證券交易所進行的集中交易，而是通過另一種交易方式(做市商制度)的資本市場形式。廣義的場外交易市場是指除了證券交易所以外的所有的證券交易市場，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺完成證券買賣。

在當今嚴峻的金融形勢下，需要完善資本市場，加快多層次資本市場的建設(shè)。如果把多層次的資本市場比作金字塔，那么場外交易市場位于金字塔的最底層，是整個多層次資本市場的基石。為了提高全社會資金和資源的配置效率，建立和完善場外交易市場是建立和完善我國多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)。

1.場外交易市場拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。由于我國主板市場的高門檻，中小企業(yè)很難獲得上市，融資需求很難得到滿足。場外交易市場適當降低了中小企業(yè)進人資本市場的融資門檻，可以讓更多不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的中小企業(yè)通過資本市場獲得發(fā)展資金，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，有利于擴大直接融資比重的提高，緩解了中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實問題。

我國證券市場十多年馬不停蹄的超常規(guī)發(fā)展與創(chuàng)新實踐，對市場監(jiān)管、規(guī)范化、法制化建設(shè)等方面提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《公司法》、《證券法》等一系列法規(guī)的出臺為我國證券市場規(guī)范化建設(shè)奠定了法律基礎(chǔ)。

未來中國證券市場的發(fā)展將會不斷總結(jié)以往的經(jīng)驗，以穩(wěn)定為基礎(chǔ)，在發(fā)展中規(guī)范，不斷完善市場結(jié)構(gòu)，提高其內(nèi)在質(zhì)量。中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，帶動了大量企業(yè)的融資需求，這種需求客觀上要求中國資本市場應該繼續(xù)保持快速發(fā)展的態(tài)勢；同時，中國的儲蓄率持續(xù)保持在高位，大量的資金迫切需要多元化的投資渠道。從供給和需求兩方面來看，中國的資本市場一定會有更大的發(fā)展空間。

中國證券市場的未來發(fā)展趨勢探討

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國股市取得了很大的發(fā)展，但同時也存在許多問題。從市場格局角度上看，主要有五個方面的問題：一是規(guī)模小、市值小，資本市場效率低；二是市場質(zhì)量低，主要表現(xiàn)在上市公司質(zhì)量、經(jīng)濟效率和資產(chǎn)質(zhì)量有待提高；三是投資行為特別是機構(gòu)投資者的投資行為不規(guī)范；四是市場交易質(zhì)量差，交易波動大，交易成本高；五是制度建設(shè)本身影響了市場效率。

我國加入世界貿(mào)易組織后，中國股市將面臨著重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整，業(yè)內(nèi)人士認為，今后我國股市的運行格局將發(fā)生以下顯著變化：

政策調(diào)整將違漸淡化，中國股市將全面進入制度創(chuàng)新時代。去年以來，證監(jiān)會已不再以調(diào)控股價指數(shù)為目標，而把保護投資者特別是中小投資者利益放在重要地位，管理層監(jiān)管方式和監(jiān)管行為的逐步“歸位”，將有助于中國股市全面進入制度創(chuàng)新時代。

2017年以來，外匯局不斷深化資本項目外匯管理改革，穩(wěn)步推進金融市場開放，陸續(xù)多項與資本市場相關(guān)的新政策、新法規(guī)。最新的《資本項目外匯業(yè)務(wù)指引（2020年版）》（以下簡稱《2020年版指引》）則體現(xiàn)了上述新法規(guī)的有關(guān)要求，并對具體操作事項進行了明確。本文將對《2020年版指引》與《資本項目外匯業(yè)務(wù)操作指引（2017年版）》（以下簡稱《2017年版指引》）中有關(guān)資本市場外匯管理業(yè)務(wù)的規(guī)定進行對比分析，旨在市場主體能更好地理解和把握相關(guān)政策要求。

主要結(jié)構(gòu)調(diào)整

《2020年版指引》在《2017年版指引》的基礎(chǔ)上做了以下調(diào)整：一是根據(jù)陸續(xù)的新法規(guī)，對相關(guān)章節(jié)進行了調(diào)整，取消了QFII、RQFII額度審批等章節(jié)，增加了存托憑證、境外個人參與境內(nèi)上市公司股權(quán)激勵、H股全流通、戰(zhàn)略投資者投資A股等內(nèi)容（見表1）。二是對整體內(nèi)容進行了精簡，同時對部分重點、難點業(yè)務(wù)事項進行了細化，并在結(jié)構(gòu)上進行了歸并和整合，以便于市場主體理解和操作。三是考慮到市場主體的實際情況，放寬了對部分業(yè)務(wù)辦理時限、審核材料等的要求，體現(xiàn)了簡政放權(quán)的改革思路。具體來看，主要包括以下方面：一是取消QFII/RQFII額度備案/審批，更新為境外機構(gòu)投資者（QFII/RQFII）境內(nèi)證券期貨投資登記及變更登記。根據(jù)《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》（中國人民銀行國家外匯管理局公告2020年第2號），境外機構(gòu)投資者取得證監(jiān)會經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證后，應委托主報告人向國家外匯管理局申請辦理境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨資金登記。境外機構(gòu)投資者名稱發(fā)生變更，應在取得證監(jiān)會換發(fā)的經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證后10個工作日內(nèi)，由主報告人向國家外匯管理局申請辦理變更登記。如有托管人等其他重要信息發(fā)生變更的，主報告人應在10個工作日內(nèi)向國家外匯管理局申請辦理變更登記。合格投資者可以自主選擇匯入資金的幣種和時機；在進行收益匯出時，可以用完稅承諾函代替中國注冊會計師出具的投資收益專項審計報告和稅務(wù)備案表等材料。二是新增存托憑證跨境證券交易登記。根據(jù)《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（中國人民銀行國家外匯管理局公告〔2019〕第8號），存托憑證跨境證券交易登記分為兩種：一是跨境轉(zhuǎn)換機構(gòu)以非新增證券為基礎(chǔ)生成或兌回存托憑證需進行跨境證券交易（含基礎(chǔ)證券買賣及符合規(guī)定的以對沖風險為目的的投資品種）的，應按規(guī)定向國家外匯管理局進行跨境證券交易登記。其中：生成或兌回全球存托憑證的，應由境外轉(zhuǎn)換機構(gòu)通過其境內(nèi)托管人辦理；生成或兌回中國存托憑證的，應由境內(nèi)轉(zhuǎn)換機構(gòu)辦理。二是境外發(fā)行人和境內(nèi)發(fā)行人發(fā)行以新增證券（含首發(fā)、增發(fā)、配股等）為基礎(chǔ)的存托憑證，應按規(guī)定辦理登記。其中，境外發(fā)行人以新增證券為基礎(chǔ)發(fā)行中國存托憑證，應在獲得證監(jiān)會核準發(fā)行后10個工作日內(nèi)，委托其境內(nèi)主承銷商或境內(nèi)相關(guān)機構(gòu)在境外發(fā)行人上市境內(nèi)證券交易所所在地外匯局辦理登記；境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)行存托憑證的，參照現(xiàn)行境外上市外匯管理規(guī)定辦理登記。三是新增境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵計劃登記及變更、注銷登記。根據(jù)《中國人民銀行國家外匯管理局關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵資金管理辦法〉的通知》（銀發(fā)〔2019〕25號），境內(nèi)上市公司應在對相關(guān)股權(quán)激勵計劃進行公告后的30日內(nèi)，在境內(nèi)上市公司所在地外匯局統(tǒng)一辦理登記；如已公告的股權(quán)激勵計劃發(fā)生重大變更，或參與的外籍員工信息發(fā)生變化的，境內(nèi)上市公司應當在公告后或信息變化后30日內(nèi)，辦理變更登記。外籍員工參與股權(quán)激勵計劃的資金，可以來源于其境內(nèi)合法收入或從境外匯入的資金。四是新增境外機構(gòu)銀行間債券市場直接入市登記及變更、注銷登記。根據(jù)《中國人民銀行國家外匯管理局關(guān)于進一步便利境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號），《2020年版指引》新增了“9.3境外機構(gòu)銀行間債券市場直接入市登記及變更、注銷登記”和“9.4境外機構(gòu)銀行間債券市場直接入市外匯專用賬戶開立、使用和關(guān)閉”相關(guān)業(yè)務(wù)在銀行辦理。境外機構(gòu)投資者應在其持有的中國人民銀行相關(guān)準入備案通知書的有效期內(nèi)，通過其境內(nèi)結(jié)算人，在國家外匯管理局資本項目信息系統(tǒng)辦理登記；境外央行類機構(gòu)選擇中國人民銀行上?？偛孔鳛槠浣Y(jié)算人的，暫不辦理登記。若境外機構(gòu)投資者以QFII/RQFII身份投資銀行間債券市場，且已辦理了QFII/RQFII登記的，其結(jié)算人無需為其辦理銀行間債券市場直接入市登記。如發(fā)生結(jié)算人或其他登記信息發(fā)生變更，或者境外機構(gòu)投資者退出銀行間債券市場的，應辦理相應的變更、注銷登記。在資金劃轉(zhuǎn)方面，同一境外機構(gòu)投資者QFII/RQFII托管賬戶內(nèi)資金與直接入市專用賬戶內(nèi)資金，可以在境內(nèi)直接雙向劃轉(zhuǎn)。五是增加H股“全流通”相關(guān)內(nèi)容。根據(jù)《H股公司境內(nèi)未上市股份申請“全流通”業(yè)務(wù)指引》（證監(jiān)會公告〔2019〕22號）、《國家外匯管理局關(guān)于全面推開H股“全流通”改革所涉及外匯管理工作的批復》（匯復〔2020〕1號）等相關(guān)文件，《2020年版指引》在“3.1境內(nèi)公司境外上市登記及變更、注銷登記”“3.2境外上市公司境內(nèi)股東持股登記及變更登記”部分，增加了H股“全流通”內(nèi)容。參與H股“全流通”的境內(nèi)公司，應在獲得證監(jiān)會批準之日起15個工作日內(nèi)申請辦理境外上市變更登記，將參與H股“全流通”的境內(nèi)股東添加在“交易所股東信息”中。更新后的境內(nèi)股東H股持股信息應符合證監(jiān)會批復的內(nèi)容。在境內(nèi)公司完成境外上市變更登記后，其境內(nèi)股東須及時到所在地外匯局辦理境外持股登記后，方可持境外持股業(yè)務(wù)登記憑證到境內(nèi)證券公司辦理股份增持與減持。六是增加外國投資者戰(zhàn)略投資、減持A股的相關(guān)內(nèi)容。《2020年版指引》明確了A股上市外商投資企業(yè)的原外國投資者，可以作為戰(zhàn)略投資者進行增持或減持，相關(guān)業(yè)務(wù)在銀行辦理。外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司股份的，需提供外國投資者在中國證券登記結(jié)算有限責任公司開立A股證券賬戶相關(guān)真實性的證明材料，同時開立境外機構(gòu)/個人境內(nèi)外匯賬戶用于存放和使用相關(guān)資金。資金使用時，需提供外國投資者擬投資上市公司董事會關(guān)于股權(quán)變動的相關(guān)決議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（涉及協(xié)議轉(zhuǎn)讓或要約收購的提供）、證監(jiān)會的相關(guān)批復或備案文件（如外國投資者以定向發(fā)行方式參與的）。減持流程可參照A股減持流程。

章節(jié)體例調(diào)整

一是整合業(yè)務(wù)章節(jié)。《2020年版指引》將同一業(yè)務(wù)條線的登記、變更、注銷等各相關(guān)內(nèi)容合并在同一條目下，以縮減篇幅，并便于市場主體查閱。如將“境內(nèi)公司境外上市登記”和“境外上市變更、注銷登記“合并為“境內(nèi)公司境外上市登記及變更、注銷登記”，并相應將“法規(guī)依據(jù)”“審核原則”和“注意事項”合并（見表2）。二是壓減申請材料。第一，取消“3.2境外上市公司境內(nèi)股東持股登記及變更登記”“3.4境內(nèi)機構(gòu)境外衍生業(yè)務(wù)外匯登記及變更、注銷登記”等業(yè)務(wù)中對“原業(yè)務(wù)登記憑證”或“登記表”的要求，以減輕企業(yè)負擔。第二，根據(jù)近年來各部門簡政放權(quán)的實際情況，取消了“4.1非銀行金融機構(gòu)申請結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格初審”業(yè)務(wù)中對“相關(guān)主管部門無異議函”的要求。

簡化管理要求

今年以來，我國房地產(chǎn)領(lǐng)域外商投資增長較快，境外機構(gòu)和個人在境內(nèi)購買房地產(chǎn)也比較活躍。為促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，經(jīng)國務(wù)院同意，現(xiàn)就規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理提出以下意見：

一、規(guī)范外商投資房地產(chǎn)市場準入

（一）境外機構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應當遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請設(shè)立外商投資企業(yè)；經(jīng)有關(guān)部門批準并辦理有關(guān)登記后，方可按照核準的經(jīng)營范圍從事相關(guān)業(yè)務(wù)。

（二）外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元（含1000萬美元）的，注冊資本金不得低于投資總額的50%。投資總額低于1000萬美元的，注冊資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。

（三）設(shè)立外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管部門和工商行政管理機關(guān)依法批準設(shè)立和辦理注冊登記手續(xù)，頒發(fā)一年期《外商投資企業(yè)批準證書》和《營業(yè)執(zhí)照》。企業(yè)付清土地使用權(quán)出讓金后，憑上述證照到土地管理部門申辦《國有土地使用證》，根據(jù)《國有土地使用證》到商務(wù)主管部門換發(fā)正式的《外商投資企業(yè)批準證書》，再到工商行政管理機關(guān)換發(fā)與《外商投資企業(yè)批準證書》經(jīng)營期限一致的《營業(yè)執(zhí)照》，到稅務(wù)機關(guān)辦理稅務(wù)登記。

（四）外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)和項目轉(zhuǎn)讓，以及境外投資者并購境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管等部門嚴格按照有關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)定進行審批。投資者應提交履行《國有土地使用權(quán)出讓合同》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》等的保證函，《國有土地使用證》，建設(shè)（房地產(chǎn)）主管部門的變更備案證明，以及稅務(wù)機關(guān)出具的相關(guān)納稅證明材料。

證券市場對外開放包括證券資本開放和證券業(yè)務(wù)開放兩個方面。證券資本開放可分為兩個層次,一是證券融資開放,即本國融資主體可以在外國證券市場發(fā)行證券籌資,外資企業(yè)也可以在本國證券市場籌資;二是證券投資開放,外國投資者可自由買賣本國證券,本國投資者也可買賣它國證券。證券業(yè)務(wù)開放主要是指允許外國證券機構(gòu)在本國市場提供服務(wù)。

外資企業(yè)上市是證券資本開放的重要組成部分,也是我國證券市場開放的關(guān)鍵步驟。2001年5月外經(jīng)貿(mào)部發(fā)出《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問題的通知》,對于規(guī)范外商投資股份公司的發(fā)行、上市有一定的規(guī)定。尤其2001年11月《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》(以下簡稱《意見》)的頒布,對于規(guī)范外商投資股份公司在境內(nèi)外發(fā)行上市有明確規(guī)定,符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份公司可以在境內(nèi)發(fā)行A股和B股;同時,符合條件的外商投資企業(yè)也可在境外發(fā)行股票,外資企業(yè)上市的外部政策環(huán)境已經(jīng)比較成熟而且條件趨于寬松。

實際上,近年來中國對外資企業(yè)上市沒有明顯的障礙,我國上市公司中外資企業(yè)已經(jīng)有六、七十家,但外企上市仍在試點階段,《意見》的頒布對大盤格局的影響仍非常有限。然而從證券市場開放深層次出發(fā),在中國加入WTO之際,國家針對外企上市的專門規(guī)定標志著證券資本開放步入法制化軌道,也是加快證券市場開放的重要信號。從這一政策必然影響外資企業(yè)的投資環(huán)境,并逐步影響到國內(nèi)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),從而對產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投行業(yè)務(wù)拓展具有深遠的影響(以下所稱投行,除另加限定外都專指國內(nèi)投行,其業(yè)務(wù)也是廣義的投行業(yè)務(wù))。

一、證券市場開放使外資企業(yè)投資環(huán)境進一步改善

我國外企上市政策法規(guī)的演變是和有關(guān)利用外資政策相關(guān)聯(lián)的,主要以1995年為分水嶺,分為兩個階段:第一階段為1995年之前為基礎(chǔ)性立法階段。在這個階段內(nèi),國家積極利用外資的政策導向下,除吸引國際直接投資(FDI)外,國家開始加強外資上市的相關(guān)基礎(chǔ)性立法工作,但外資進入基本上以合資合作為主要形式,是進入中國的初期投資;中國的股市尚不成熟,股權(quán)投資和上市還是少見的現(xiàn)象。第二階段為1995年后,市場投資環(huán)境發(fā)生了很大的變化,外企投資以設(shè)立獨資企業(yè)和購并型投資為主,國家對外資企業(yè)上市也采取鼓勵政策。

中國引進外資最初動機是出口導向,發(fā)揮要素優(yōu)勢,利用我國廉價勞動力的優(yōu)勢,鼓勵外商到我國投資建廠,大力發(fā)展兩頭在外的產(chǎn)業(yè);而外企上市則是“兩頭在內(nèi)”的當?shù)鼗谫Y模式,與外商投資的初衷明顯不同。國際成功的經(jīng)驗表明:在出口導向期后應該有一個當?shù)厥袌鰧虻碾A段。在早期階段,跨國公司對東道國的投資環(huán)境并不十分確信,東道國也多屬開放早期,兩者合作主要集中于東道國具有要素秉賦優(yōu)勢的領(lǐng)域。隨著跨國公司對東道國投資環(huán)境的進一步確信和東道國開放度的進一步加大,兩者一體化的要求會更加突出,這時的跨國公司就轉(zhuǎn)而尋求東道國的市場,著手于投資和融資兩方面的“本土化”,將東道國納入自己的市場范圍。通過證券市場的開放并進一步制度化,調(diào)整證券市場的主體結(jié)構(gòu),可以滿足外資企業(yè)的多元化的需求,從而改善外資企業(yè)在中國的投資環(huán)境。這是發(fā)展中國家利用外資政策從初期階段轉(zhuǎn)向成熟階段的重要標志,也是證券市場發(fā)展的必然趨勢。

摘要：私募／風險資本在中國如火如荼地發(fā)展，一些通過IPO實現(xiàn)了成功退出，然而另外一些在其退出渠道上卻存在一定的困難，尤其是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中存在信息不對稱、管理不規(guī)范等問題。文章分析了私募／風險資本的退出渠道，介紹了當前我國場外股權(quán)交易市場的現(xiàn)狀，分析了存在的一些問題，并在此基礎(chǔ)上，提出了建設(shè)適合我國國情的場外股權(quán)交易市場的設(shè)計思路，包括混合型做市商制度、細化準入門檻、創(chuàng)新監(jiān)管體制等，最終建設(shè)成一個結(jié)構(gòu)合理、發(fā)展順暢、運作靈活、交易高效、監(jiān)管到住的全國統(tǒng)一的多層次的場外股權(quán)交易市場。

關(guān)鍵詞：私募／風險資本退出渠遣場外股權(quán)交易市場

一、目前我國私募，風險投資退出渠道分析

近年來，私募股權(quán)投融資在國內(nèi)異軍突起，出現(xiàn)了“全民PE熱”的現(xiàn)象。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年，我國境內(nèi)的私募股權(quán)和風險投資機構(gòu)達到600多家，而且隨時都有新的PE面世，從上海到陜西，從金融、航天到農(nóng)業(yè)、文化，覆蓋了投資界的每一個角落。從2006年至今，這些如雨后春筍般出現(xiàn)的私募或風險資本已經(jīng)投資的項目都陸續(xù)到了退出的時期，然而他們在退出過程中卻不是當初想象的那樣順利，一些投資胎死腹中，很大原因是中國沒有一個法規(guī)健全、服務(wù)完善的退出市場。因此，對私募或風險資本退出方式特別是場外股權(quán)交易市場的研究，對我們當前資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。

CVCRI(中國風險投資研究院)的數(shù)據(jù)顯示，2009年度中國私募，風險投資市場發(fā)生的173筆退出交易里，上市方式退出的宥49筆，占項目數(shù)量的28.32％，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有114筆，占65.90％，清算的有10筆，占5.78％(見表1)。

由以上數(shù)據(jù)可以看出，在私募資本退出的三大渠道中，IPO在退出中所占的比例并不高，即便在PE高度發(fā)達的美國，也只有20％左右的企業(yè)通過IPO退出，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例為60％。在中國，由于企業(yè)IPO條件相對嚴格、上市門檻高、運作周期長并且前期費用較大，大多數(shù)風險資本進人的項目不可能通過上市實現(xiàn)退出，這就決定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓才是中國私募和風險資本主要的退出渠道。