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關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理

1股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

在理論界，一般意義上認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的構(gòu)成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構(gòu)成及比例。國家股是指有權(quán)代表國家的部門或機(jī)構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團(tuán)體以國家允許用于經(jīng)營的資產(chǎn)向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內(nèi)部職工以個人合法財產(chǎn)投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。

2股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)安排

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運(yùn)作和管理。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排合理與否意義重大。根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要成份，一般在實(shí)踐中有如下幾種典型的設(shè)計(jì)安排:

（1）風(fēng)險流動型。其特點(diǎn)是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數(shù)個人股和法人股都追逐短期盈利，不關(guān)心企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)常采用“用腳投票”方式，表現(xiàn)出很大的投機(jī)性。因而，股票易手率高，股市流動性強(qiáng)，風(fēng)險大。

（2）穩(wěn)定低效型。其特點(diǎn)是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結(jié)構(gòu)中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場風(fēng)險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)效率很低，法人持股形式單一和投資機(jī)制僵化，導(dǎo)致股票市場缺乏效率。

（3）效益綜合型。其特點(diǎn)是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結(jié)構(gòu)兼容了以上兩類型的優(yōu)點(diǎn)，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此，股票投機(jī)適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數(shù)量很大，而且質(zhì)量很高，體現(xiàn)出獨(dú)特的效率與效益。

3我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征非常明顯，主要有以下幾個方面：

（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實(shí)際情況卻違背了這一基本邏輯，內(nèi)資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也是遠(yuǎn)低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權(quán)利也不相同。

（2）國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現(xiàn)下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優(yōu)勢，不過在已經(jīng)上市的公司中其比例已從1992年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數(shù)由28.50億股上升到1473.92億股，2000年的規(guī)模是1992年的51.72倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數(shù)額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實(shí)際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，國有股實(shí)現(xiàn)了退出。國有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，也導(dǎo)致了國有股比例的下降。

（3）上市公司大股東股權(quán)高度集中與公眾股股權(quán)高度分散。上述不對稱反映到公司治理結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為公司治理體制不完善，股權(quán)控制監(jiān)督缺乏有效手段和措施，監(jiān)事會未能充分發(fā)揮作用。大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關(guān)系。上海證券交易所2000年的一項(xiàng)調(diào)查表明，上市公司的董事會超過50%的董事是由一個大股東委派，且有超過50%的董事屬于公司內(nèi)部的執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事（包括獨(dú)立董事）比例偏低，他們往往不如內(nèi)部董事熟悉情況，決策時難以發(fā)表意見，而成為“花瓶董事”。

（4）國有大股東的所有者缺位，產(chǎn)生問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現(xiàn)在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態(tài)：在經(jīng)濟(jì)上，由于所有者的缺位處于“責(zé)任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態(tài)；在政治上，由于行政級別和行政權(quán)利的設(shè)置處于超強(qiáng)控制狀態(tài)。

（5）隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨(dú)大的新問題。抬高新股發(fā)行價格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強(qiáng)對這類上市公司的監(jiān)管以及提高其治理結(jié)構(gòu)的效率，避免私人大股東的獨(dú)斷專裁，保護(hù)中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。

4我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征引發(fā)的公司治理問題

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東的構(gòu)成及其決策方式，從而直接對董事會以及監(jiān)事會的人選產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于經(jīng)理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運(yùn)做效率中得到綜合的體現(xiàn)。在我國，由于不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機(jī)構(gòu)，卻沒有發(fā)揮這些機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用。具體體現(xiàn)為:

（1）內(nèi)部人控制導(dǎo)致經(jīng)營權(quán)濫用。內(nèi)部人控制是指公司的經(jīng)理層實(shí)際掌握了公司控制權(quán)。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機(jī)構(gòu)，因此內(nèi)部人控制主要體現(xiàn)為經(jīng)理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經(jīng)理層人員進(jìn)入董事會、擔(dān)任董事、并占有董事會中的多數(shù)席位實(shí)現(xiàn)的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經(jīng)理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經(jīng)理層成員合而為一的。這種董事會結(jié)構(gòu)造成了以經(jīng)理層人員為主的內(nèi)部人對公司董事會的控制。

（2）大股東控制導(dǎo)致控制權(quán)濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關(guān)系缺乏規(guī)范。干預(yù)上市公司的內(nèi)部事務(wù)，關(guān)聯(lián)交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業(yè)法人控股中，集團(tuán)公司越權(quán)干預(yù)其控股的上市公司的董事會和執(zhí)行層的經(jīng)營業(yè)務(wù)。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。

5優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

5.1減持國有股

國有股減持的方式可以采用回購、配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場外拍賣、國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進(jìn)行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應(yīng)該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導(dǎo)致其對公司治理結(jié)構(gòu)影響的力度產(chǎn)生差異，盡管如此，各種辦法所產(chǎn)生影響作用的方向應(yīng)該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結(jié)構(gòu)的完善起正面的而不是負(fù)面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠(yuǎn)發(fā)展。

5.2大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國證券市場走向成熟。機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進(jìn)行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進(jìn)出股市。機(jī)構(gòu)投資者的入市有利于培養(yǎng)市場的投資理念，遏制投機(jī)風(fēng)氣。其次，機(jī)構(gòu)投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財務(wù)經(jīng)營狀況和項(xiàng)目的投資前景。機(jī)構(gòu)投資者的自利行為使股市效率得到了提高。

機(jī)構(gòu)投資者對公司的治理效應(yīng)在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應(yīng)該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機(jī)構(gòu)投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進(jìn)行股票投資的機(jī)構(gòu)主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業(yè)等我國政府應(yīng)積極支持并引導(dǎo)組建這類機(jī)構(gòu)，如引進(jìn)保險基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機(jī)構(gòu)。在嚴(yán)格規(guī)范機(jī)構(gòu)行為，加強(qiáng)監(jiān)督的基礎(chǔ)上，允許它們通過吸儲發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機(jī)構(gòu)投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機(jī)構(gòu)設(shè)立時加強(qiáng)政策引導(dǎo)，根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要，有針對性地批準(zhǔn)設(shè)立一些從事專項(xiàng)發(fā)展的機(jī)構(gòu)，以確保機(jī)構(gòu)能有多數(shù)的資金投到該行業(yè)中，形成相對集中的持股，進(jìn)而充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的作用。③機(jī)構(gòu)投資者不是完全的經(jīng)濟(jì)人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機(jī)構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進(jìn)行對機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。

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>> 從股權(quán)結(jié)構(gòu)談優(yōu)先股東利益保護(hù) 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與終極股東利益侵占行為 股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小股東保護(hù)關(guān)系的實(shí)證研究 股東投票制度與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 基于投資者保護(hù)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東占款實(shí)證研究 股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理環(huán)境與利益輸送 定期股權(quán)與中小股東利益的保護(hù) 股權(quán)結(jié)構(gòu):復(fù)雜的利益管網(wǎng) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入研究 制度環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新 股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東行為與成本Ⅱ 股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東變更與收購公司競爭優(yōu)勢 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東行為研究述評 多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績研究 股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會資本控制與控股股東掏空 利益相關(guān)者導(dǎo)向下股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系研究 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的利益侵占與對策探討 第一大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)\現(xiàn)金流與公司投資 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理研究 論股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；財務(wù)績效；現(xiàn)金股利

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005―0892(2006)05-0108-03

一、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代企業(yè)是各相關(guān)利益主體契約的結(jié)合，不同利益主體之間的力量對比決定著企業(yè)內(nèi)部的利益關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)便是這種利益關(guān)系的基礎(chǔ)。股權(quán)分散模式下，股東與經(jīng)理人員的利益關(guān)系是企業(yè)內(nèi)部的主要矛盾；股權(quán)集中模式下，大股東與小股東之間的利益關(guān)系是企業(yè)內(nèi)部的主要矛盾。格羅斯曼和哈特發(fā)現(xiàn)，由于可能存在的“搭便車”現(xiàn)象，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不有利于股東對管理者實(shí)施有效的監(jiān)督。施勒夫和威士尼進(jìn)一步研究認(rèn)為，即使是在完善的市場條件下，控股股東仍有存在的必要性，因?yàn)榭毓晒蓶|不僅減輕股權(quán)完全分散所引起的搭便車問題，而且有利于增加公司價值。

詹森和麥克林Jensen and Mecklinz)指出管理層和股東的利益并不一致，管理層致力于企業(yè)留存收益進(jìn)行無效投資、擴(kuò)張和豪華消費(fèi)，而不是股東財富最大化。如果股東能夠減少企業(yè)控制的現(xiàn)金流量，管理層就不能從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的投資，因此，提高現(xiàn)金股利是將超額現(xiàn)金流量從公司分離的重要手段。詹森、賽伯格和饒恩(Jensen,Solberg and Zorn)對內(nèi)部持股、負(fù)債比率和股利的關(guān)系做了綜合檢驗(yàn)，表明現(xiàn)金股利確實(shí)減少了股東與管理層之間的沖突。?？瞬ê臀脂?Eckbo and Verma)研究了股權(quán)集中度與股利政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者具有不同的股利偏好。閩

巴哈塔亞(Bhattaeharya)在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上的懷完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文中，創(chuàng)建了股利信號模型，認(rèn)為在不完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)涵，是未來預(yù)期盈利的事前信號。八十年代后，信號理論逐漸成為西方股利政策研究的主流學(xué)派，該學(xué)派認(rèn)為管理當(dāng)局與外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機(jī)會和盈利前景等方面的私有信息。管理當(dāng)局通常會通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)信號，向外部投資者表明企業(yè)真實(shí)價值，以此來影響投資者的決策，股利政策就是一種重要的信息傳遞機(jī)制。

在我國尚未完全解決股權(quán)分置的情況下，非流通股東的股份是按照凈資產(chǎn)獲得的，而流通股東的股份是按照市場價格獲得的。在現(xiàn)金股利相同的情況下，不同種類投資者所獲得的投資收益率差別極大，非流通股股東的投資收益率遠(yuǎn)高于流通股股東。基于此，我們認(rèn)為，不同的利益主體可能從自身利益出發(fā)以各自不同的方式參與了上市公司股利政策的制定，現(xiàn)金股利的發(fā)放可能反映了公司大股東與中小股東以及股東與經(jīng)營者之間利益博弈的關(guān)系，并相應(yīng)地提出了本文的研究假設(shè)。

二、研究假設(shè)與變量定義

本研究中的現(xiàn)金股利，包括每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率。

(1)每股現(xiàn)金股利：用于發(fā)放現(xiàn)金股利的凈利潤／普通股股數(shù)

(2)現(xiàn)金股利支付率：每股現(xiàn)金股利／每股收益

H1：控股股東偏好現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利與控股股東的控制能力正相關(guān)；

中國的上市公司大都是由國有企業(yè)改制而來，較常見的做法是從原國有企業(yè)中劃出一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，原企業(yè)成為上市公司的母公司，取得對上市公司國有股權(quán)的授權(quán)經(jīng)營委托和控制地位。為了爭取上市資格，母公司要對擬上市的子公司進(jìn)行財務(wù)包裝，包括剝離非盈利性業(yè)務(wù)等，并承擔(dān)了大量的財務(wù)包裝成本和上市運(yùn)作成本，因此，子公司上市以后，母公司有從上市公司獲取補(bǔ)償財務(wù)包裝和上市運(yùn)作成本的動機(jī)。此外，由于控股股東所持有的股份不能上市流通，分配的股票股利不能像流通股東那樣容易地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金報酬。因此，筆者認(rèn)為，控股股東會偏好現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利與上市公司控股股東的控股能力正相關(guān)。

對于控股股東控股能力的度量，本文選取了兩個指懷：

(3)第一大股東持股比例；

(4)第一大股東持股優(yōu)勢比，即第一大股東與第二大股東持股比例之差。

第一大股東的持股比例越大，反映控股股東對上市公司的控制能力越強(qiáng)，第一大股東持股超過50％(絕對控股)時，對上市公司具有完全的控制能力；第一大股東持股低于50％時，其持股優(yōu)勢比越小，反映公司第二大股東對第一大股東的牽制能力越強(qiáng)，公司內(nèi)部存在牽制性第二大股東時，控股股東的行為受到一定制約。

H2：現(xiàn)金股利與流通股比例負(fù)相關(guān)

流通股股東所持股份是按照市場價格獲得的，他們的持股成本遠(yuǎn)高于非流通股股東，在“同股同權(quán)、同股同利”的規(guī)則下，分配現(xiàn)金股利時，流通股股東的投資收益率大大低于非流通股股東，流通股股東的利益就會部分地被非流通股股東所侵占；在分配股票股利或不分配股利時，由于非流通股股東獲得的股票股利仍然不能上市流通，而流通股股東可以容易地通過出售部分股份使投資收益變現(xiàn)，這樣就可以盡量減輕流通股股東的利益被非流通股股東侵占的程度。當(dāng)流通股比例較大時，在公司內(nèi)部和市場中就能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利的發(fā)放構(gòu)成一定的制約力量，阻止控股股東的套現(xiàn)行為。因此，我們假設(shè)現(xiàn)金股利與流通股比例負(fù)相關(guān)。

(5)流通股比例：年末流通股股數(shù)／年末全部普通股股數(shù)

H3：現(xiàn)金股利與公司財務(wù)績效正相關(guān)

首先，股利是對上市公司實(shí)現(xiàn)財務(wù)盈余的分配，公司的盈利能力在相當(dāng)大的程度上決定了公司是否能夠發(fā)放現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利支付的多少。其次，按照股利信號理論，分配現(xiàn)金股利比報告會計(jì)盈余能更好地傳達(dá)公司盈利信息，這是因?yàn)橄鄬τ趫蟾鏁?jì)盈余，發(fā)放現(xiàn)金股利更不容易被低質(zhì)量的公司所模仿。由于發(fā)放現(xiàn)金股利需要公司支付現(xiàn)金，發(fā)放現(xiàn)金股利越多，企業(yè)的現(xiàn)金流出額越大，而現(xiàn)金是比較難以被管理者操縱的。沒有相應(yīng)的盈利能力，低質(zhì)量的公司模仿高質(zhì)量的公司發(fā)放現(xiàn)金股利，需要付出高昂的代價。投資者無法總是相信公司管理當(dāng)局報告的會計(jì)盈余，但發(fā)放到手中的現(xiàn)金股利總是可靠的。此外，發(fā)放現(xiàn)金股利不僅是對公司已實(shí)現(xiàn)盈余的分配，還包含了公司對未來盈利的預(yù)期，一家預(yù)期收益很低甚至虧損的公司通常不會大額地發(fā)放現(xiàn)金股利。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司應(yīng)該有較好的收益增長潛力。在本文的研究中，我們選取了以下反映公司財務(wù)績效的指標(biāo)：

(6)總資產(chǎn)凈利率：凈利潤／[(年初資產(chǎn)總額+年末資產(chǎn)總額)÷2]

(7)凈資產(chǎn)利潤率二凈利潤／[(年初股東權(quán)益+年末股東權(quán)益)÷2]

(8)每股收益二凈利潤／年末普通股股數(shù)

(9)凈利潤增長率二(當(dāng)年凈利潤―上年凈利潤)／上年凈利潤

H4：上市公司有“股利平滑”動機(jī)，現(xiàn)金股利與上年度現(xiàn)金股利正相關(guān)

大多數(shù)上市公司不會孤立地根據(jù)當(dāng)年盈利情況決定現(xiàn)金股利的發(fā)放，既要如前所述結(jié)合公司未來增長與盈利預(yù)期，通常也要考慮上年度股利發(fā)放情況。當(dāng)公司盈余增長時，公司未必立即增加現(xiàn)金股利，公司管理當(dāng)局可能首先判斷這種增長是偶然因素造成的還是持久性的，然后才決定是否增加現(xiàn)金股利；同樣當(dāng)公司盈余下降時也會做類似的判斷，而不是立即減少現(xiàn)金股利。也就是說，企業(yè)管理當(dāng)局出于對未來不確定性的考慮，在企業(yè)利潤增加時可能會打一些埋伏，而在利潤減少時也不輕易地削減現(xiàn)金股利，這就是說現(xiàn)金股利具有一定的“剛性”。因此，本研究假設(shè)上市公司有“股利平滑”動機(jī)，現(xiàn)金股利與上年度現(xiàn)金股利正相關(guān)。

三、樣本選取

本研究采用的數(shù)據(jù)來源于國泰君安中國股票上市公司數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、中國上市公司資訊網(wǎng)(http：／／www．cnlist．com)和巨潮咨訊網(wǎng)(http：／／www．cninfo．con．cn)，對不一致的數(shù)據(jù)核實(shí)了公司年報。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響。我們根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選取樣本：(1)由于市場的分割，我國上市公司的流通股有A股、B股和H股。本研究只包括僅發(fā)行A股的上市公司，而不包括僅發(fā)行B股、H股和同時發(fā)行A股、B股、H股的上市公司；(2)本文研究以2000年以前上市的公司為研究樣本，未考慮2000年以后上市的公司；(3)考慮到極端值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，本研究剔除了ST和PT公司；(4)剔除了數(shù)據(jù)嚴(yán)重殘缺不全的公司，對部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的樣本進(jìn)行了保留，分析時該項(xiàng)目按缺失值處理。

依據(jù)上述條件，選取了336家公司，我們收集了2001、2002和2003連續(xù)三年的相關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)研究的需要，我們僅保留了336家公司中當(dāng)年盈利的企業(yè)作為研究樣本，進(jìn)行以上剔除后，2001年有310家、2002年303家、2003年300家，共獲得913個觀測值。我國大多數(shù)上市公司在年末發(fā)放股利，但有部分公司中期發(fā)放了現(xiàn)金股利，本文中的每股現(xiàn)金股利合并計(jì)算了中期發(fā)放的現(xiàn)金股利。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的選取日分別為2001年、2002年和2003年的12月31日。本研究運(yùn)用SPSSIO．O統(tǒng)計(jì)分析軟件，主要運(yùn)用了描述性統(tǒng)計(jì)、獨(dú)立T檢驗(yàn)和相關(guān)性分析等方法。

四、實(shí)證結(jié)果與解釋

1．第一大股東持股比例和第一大股東持股優(yōu)勢比與每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率均成正相關(guān)關(guān)系。第一大股東的控股優(yōu)勢越大的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越大；第一大股東的控股優(yōu)勢越大的公司里發(fā)放現(xiàn)金股利的金額越大；第一大股東控股優(yōu)勢越大的公司里現(xiàn)金股利的支付率越高。詹森和麥克林認(rèn)為管理層和股東的利益并不一致，管理層致力于把企業(yè)的留存收益進(jìn)行無效投資、擴(kuò)張和豪華消費(fèi)，而不是股東財富最大化。如果股東能夠減少企業(yè)管理層能夠控制的自由現(xiàn)金流量，管理層就不能從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的投資，因此，在存在控股股東的情況下，公司的控股股東會通過提高現(xiàn)金股利的發(fā)放將自由現(xiàn)金流量從公司中分離出去。我們的研究表明，在中國的上市公司中也存在類似地對公司管理層進(jìn)行控制的機(jī)制。

2．第一大股東絕對控股的上市公司的財務(wù)績效優(yōu)于非絕對控股的上市公司，這可能是由于大股東出于套現(xiàn)的目的對上市公司財務(wù)包裝的結(jié)果，也可能是由于大股東的監(jiān)督減少了管理者機(jī)會主義的范圍，從而使股東與管理者之間的摩擦減小而提高了公司的財務(wù)績效。國外的相關(guān)研究中，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)將公司的自由現(xiàn)金流量以現(xiàn)金股利或股票回購的方式發(fā)放給股東，可降低企業(yè)的成本。在我國當(dāng)前情況下，由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東利益的不一致，現(xiàn)金股利比股票股利可能更有利于控股股東?？毓晒蓶|偏好現(xiàn)金股利，這本身盡管是一種自利的行為，客觀上卻可能降低了公司的成本，提高公司的經(jīng)營效率。此外，我國上市公司的絕對控股大股東主要是中央或地方政府，而中央或地方政府絕對控股的上市公司通常處于壟斷經(jīng)營性行業(yè)，這些企業(yè)面對市場競爭的壓力較小，且對產(chǎn)品價格具有很強(qiáng)的調(diào)控能力，這可能有助于這些企業(yè)獲得較好的財務(wù)績效。

3．流通股比例與每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率均是負(fù)相關(guān)關(guān)系，流通股比例越大的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越??；流通股比例越大的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的金額越小。在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于控股股東的持股成本大大低于流通股股東，在相同的每股現(xiàn)金股利下流通股股東的投資收益率大大低于非流通股股東，因此，流通股股東對非流通股股東的套現(xiàn)行為具有一定的牽制作用。陳曉、陳小悅、倪凡和魏剛等人的研究發(fā)現(xiàn)了中國資本市場上的流通股股東追捧股票股利而不是現(xiàn)金股利。我們認(rèn)為流通股股東對股票股利的追捧并不是盲目的和非理性的，這是因?yàn)樵凇巴赏钡囊?guī)則下，非流通股股東獲得的股票股利盡管成本低廉，但仍是不流通的；流通股股東獲得的股票股利在資本市場上隨時都可以轉(zhuǎn)讓出去而實(shí)現(xiàn)投資收益。因此，相對于現(xiàn)金股利而言，股票股利對流通股股東是一種有利的分配方式。由于流通股股東對上市公司股利政策的制定影響甚微，在二級市場上追捧股票股利體現(xiàn)了他們對股利支付方式的偏好。

4．分配現(xiàn)金股利組與不分配現(xiàn)金股利組在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有顯著的差異。分配現(xiàn)金股利的公司第一大股東的持股比例和持股優(yōu)勢比的均值都高于不分配現(xiàn)金股利的公司，流通股比例低于不分配現(xiàn)金股利的公司，這反映了控股股東對現(xiàn)金股利的偏好，以及流通股股東對大股東的套現(xiàn)行為具有一定的制約能力。

5．分配現(xiàn)金股利的公司在盈利能力方面明顯高于不分配現(xiàn)金股利的公司，盈利能力是影響上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的重要因素，具有較高收益能力的公司可能希望通過發(fā)放現(xiàn)金股利向市場傳達(dá)公司經(jīng)營良好的信號。

6．上年度發(fā)放現(xiàn)金股利的公司里更有可能發(fā)放現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利額的大小和現(xiàn)金股利支付率的高低均受上年度每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的影響。這表明上市公司確實(shí)存在“股利平滑”現(xiàn)象。

五、研究的局限性

篇4

年報顯示：

長三角、珠三角、環(huán)渤海區(qū)域貢獻(xiàn)最大

根據(jù)交行年報，按國際財務(wù)報告準(zhǔn)則審計(jì)口徑，截至2006年12月31日，交行資產(chǎn)總額人民幣17194.83億元，比年初增長20.80％；實(shí)現(xiàn)凈利潤人民幣122.74億元，比上年增長32.71％；資產(chǎn)回報率為0.71％，股東權(quán)益報酬率為13.57％，分別比上年上升0.06個百分點(diǎn)和2.44個百分點(diǎn)。每股攤薄后盈利0.27元人民幣，比上年增長22.73％。

資產(chǎn)的4個主要組成部分為客戶貸款、證券投資、存放于同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)、現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)，分別占集團(tuán)資產(chǎn)總額的52.94%、22.56%、6.90%和14.77%。2006年末，交行小企業(yè)貸款余額達(dá)1021億元，較年初增加222億元，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比提高0.33個百分點(diǎn)。

根據(jù)業(yè)績報告，截至去年底，交行撥備覆蓋率為72.83%，比年初提高14.44個百分點(diǎn)；按中國銀行業(yè)監(jiān)管口徑，不良貸款比率由2005年2.37％降至去年2.01％，不良貸款撥備覆蓋率為114.69％，比年初提高6.45個百分點(diǎn)；資本充足率為10.83%，核心資本充足率為8.52%，分別比上年末下降0.37個百分點(diǎn)和0.26個百分點(diǎn)。資本充足率之所以較上年末略有下降，主要因?yàn)闃I(yè)務(wù)正常發(fā)展引起加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的增加，報告期內(nèi)本集團(tuán)未進(jìn)行外部融資，以及由于計(jì)入附屬資本的次級債逐年遞減，使得資本凈額增長相對有限。

從年報中可以看到，2006年交行業(yè)務(wù)在長三角、珠三角、環(huán)渤海等重點(diǎn)區(qū)域得到長足發(fā)展，3個地區(qū)對全行人民幣對公貸款和實(shí)質(zhì)性貸款貢獻(xiàn)度達(dá)到80%以上。

零售業(yè)務(wù)方面，通過積極拓展市場，人民幣儲蓄存款、個人消費(fèi)貸款等業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)的市場占比繼續(xù)提高；太平洋信用卡在冊卡量達(dá)194萬張，卡消費(fèi)額達(dá)人民幣111億元。

再獲“中國最佳銀行”稱號

根據(jù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型確立零售業(yè)務(wù)在全行戰(zhàn)略地位，主動調(diào)整資金業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加高收益?zhèn)顿Y，壓縮低盈利資產(chǎn)，全年運(yùn)作收益達(dá)到16.48億元，利潤貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升。交行去年國際結(jié)算業(yè)務(wù)達(dá)到1153億美元，同比增長24.7%。中間業(yè)務(wù)去年共實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金收入34.76億元，同比增長36.64%。

2006年，交行新增QDII、產(chǎn)業(yè)基金、保險資金ABS和股權(quán)信托等托管業(yè)務(wù)品種，成為中國境內(nèi)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)資格和品種最全的商業(yè)銀行之一，企業(yè)年金業(yè)務(wù)簽約客戶數(shù)量及賬戶規(guī)模處于國內(nèi)同業(yè)領(lǐng)先地位，短期融資券、財務(wù)顧問與咨詢等投行業(yè)務(wù)也成為了交行新的利潤增長點(diǎn)。

同時，2006年也是交行和匯豐銀行進(jìn)一步深化合作、實(shí)現(xiàn)共贏的一年。雙方合作項(xiàng)目93個，合作范圍包括人力資源、管理體制和產(chǎn)品研發(fā)等領(lǐng)域。

深化股份制改革3年來，交行資產(chǎn)規(guī)模從2003年末的9259億元，增長到2006年末的1.71萬億元，3年增長近一倍；存貸款規(guī)模3年增幅分別達(dá)到63%和62%；不良資產(chǎn)連續(xù)3年保持“雙降”，經(jīng)營利潤增長1.37倍，各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)均衡發(fā)展。所以繼1998年之后，交行再次榮獲國際權(quán)威財經(jīng)雜志《歐洲貨幣》2006年度“中國最佳銀行”稱號。

A股詢價結(jié)果或在7元以上

交行計(jì)劃發(fā)行不超過45億A股（含超額配售選擇權(quán)），身為本次發(fā)行A股承銷商的高盛高華證券、銀河證券、中信證券及海通證券已經(jīng)開始安排承銷事宜，招股價格則將根據(jù)屆時市場情況確定。

由于交行目前資本充足率已經(jīng)較高，所以該行發(fā)行A股募集資金，可能被用于收購其他規(guī)模較小的城市商業(yè)銀行。作為首家赴港上市的國內(nèi)銀行，交行目前主要客戶和業(yè)務(wù)都在內(nèi)地，所以回歸A股市場對其發(fā)展具有重要意義，發(fā)行A股對深化股份制改革整體方案的貫徹落實(shí)有著積極推進(jìn)作用。

交行是國有控股的商業(yè)銀行，國有股權(quán)占64.47％，其中財政部、匯金、社保國家直接控股40％左右，匯豐銀行持有交行19.9％股份，按照現(xiàn)在股權(quán)比例，財政部、匯豐、社?；?、匯金分別持有股份21.78%、19.9％、12.13%、6.55%，若發(fā)行45億A股之后，股權(quán)比例變更為19.83%、18.12%、11.04%和5.96%。如果匯豐欲行使反攤薄權(quán)，增持至19.9％，那么匯豐行權(quán)價格不低于A股發(fā)行價，與此同時，持股比例超過財政部。因此對于如何處理發(fā)行A股，保持財政部第一大股東地位和股權(quán)結(jié)構(gòu)不變，方能確定發(fā)行A股數(shù)量。

已于3月12日正式向中國證監(jiān)會上報A股發(fā)行材料，發(fā)行A股不超過45億A股，籌資約200億，加上新發(fā)250億次級債，及該行資本積累（據(jù)年報，交行現(xiàn)有股本458億，資本公積215億，其他儲備103億，末分配利潤127億），交行手中可運(yùn)作資本超過500億元。

篇5

(一)股權(quán)集中度與業(yè)績

大股東對公司治理會產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng),即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。一方面,大股東具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層,從而避免股權(quán)高度分散情況下的“搭便車”問題,而股價上漲帶來的財富使大股東和企業(yè)的利益趨于一致;但另一方面,大股東往往也會通過委派自己人的方式直接參與和干涉公司的經(jīng)營管理,為自己牟取利益,從而侵害公司的利益。正是由于這兩種效應(yīng)的存在,使得大股東對上市公司的價值和績效的影響出現(xiàn)了不一致的結(jié)論。對有相對控股股東或其它大股東的公司,股東對經(jīng)理的監(jiān)督往往有效,他們因持有相當(dāng)數(shù)量的股份而具有監(jiān)督動力,不會產(chǎn)生“搭便車”的動機(jī)。同時,他們?yōu)榱俗陨砝娴玫奖Ｕ?對第一大股東的利益侵占效應(yīng)會起到制衡作用。

實(shí)證研究方面,國內(nèi)學(xué)者孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn),有一定集中度,有相對控股股東并且有其他大股東的存在,總體而言最有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮作用,公司業(yè)績也趨于最大。朱小平、陳仲威(2007)以滬深兩市55家商業(yè)上市公司為樣本,對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行回歸分析,結(jié)論表明第一大股東的控制能力對公司業(yè)績有顯著的負(fù)面影響。楊水利、楊萬順(2008)研究表明第二至第五大股東持股比例與公司治理績效顯著正相關(guān)。張傳洲(2008)研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)第一大股東持股比例同企業(yè)長期經(jīng)營效率存在不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張?zhí)礻?2008)以2005年以前在我國滬、深兩地上市的196家民營上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)最終控制人所擁有的控制權(quán)比例越大,公司價值越低。

根據(jù)以上分析,筆者提出假設(shè)一:第一大股東持股比例與業(yè)績負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二:股權(quán)制衡度與業(yè)績正相關(guān)。

(二)股權(quán)性質(zhì)與業(yè)績

不同性質(zhì)的股東由于治理偏好、治理能力及行為取向的不同,對公司績效的影響也不同。

1.自然人股東對業(yè)績的影響

在中小企業(yè)中,處于前五大股東中的自然人往往是企業(yè)的實(shí)際管理和控制者,其所控制的企業(yè)大部分屬于家族企業(yè)。在這類企業(yè)中,處于控股地位的自然人股東與企業(yè)的利益高度一致,他們對提升企業(yè)的業(yè)績有極大的積極性和主動性。實(shí)證研究方面,孫敬水、俞利峰(2007)以浙江省民營上市公司為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管人員持股比例與公司績效存在正相關(guān)。張傳洲(2008)以2006年前在深圳中小企業(yè)板上市的102家上市公司為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。

根據(jù)以上分析,提出假設(shè)三:自然人股東持股比例與業(yè)績正相關(guān)。

2.法人股東對對業(yè)績的影響

一方面,因?yàn)楦鱾€法人擁有自身獨(dú)立的利益,同時由于法人股所代表的資本有相當(dāng)一部分是私人資本和集體所有的資本,因此法人股東對企業(yè)監(jiān)控的積極性要高于國家股東(或其委托人),又由于法人股東持有股份數(shù)往往都較大,他們比較關(guān)注企業(yè)的中長期發(fā)展情況,對企業(yè)的監(jiān)督比較有效。但另一方面,由于目前我國證券市場還不規(guī)范,企業(yè)上市重籌資的圈錢現(xiàn)象仍較為普遍,不少法人持股的民營上市公司也是通過上市來圈錢,較少關(guān)心上市公司的運(yùn)營狀況,致使很多企業(yè)上市或配股的目的就是為了籌措權(quán)益資本,為其母公司或關(guān)聯(lián)公司解決資金困難,一旦籌措資金得手后,這些資金很快就被其關(guān)聯(lián)公司卷走,很少用于生產(chǎn)經(jīng)營,因此對上市公司業(yè)績會有不利影響。

實(shí)證研究方面,研究發(fā)現(xiàn)法人股所占比重與公司業(yè)績顯著正相關(guān)的有許小年、王燕(2000),張(2000)以及孫菊生、李小俊(2006)等,而林長泉(2004),孫敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系不顯著的結(jié)論。

根據(jù)以上分析,得出假設(shè)四:法人股東持股比例與業(yè)績關(guān)系不確定。

3.國家股東對業(yè)績的影響

國家股持股主體缺位問題已引起了廣泛的關(guān)注。國家股東存在著較嚴(yán)重的問題,所有者權(quán)能嚴(yán)重弱化。國家作為企業(yè)的所有者或股東,自身是沒有能力控制企業(yè)的,而其所委托的行政機(jī)關(guān)、政府官員也沒有真正的積極性去監(jiān)督企業(yè)。因?yàn)樾姓C(jī)關(guān)與政府官員雖然有剩余控制權(quán),但沒有剩余索取權(quán),缺乏足夠的動力去有效監(jiān)督和評價管理者,從而產(chǎn)生內(nèi)部人控制。陳曉、江東(2000),許小年、王燕(2000),孫菊生、李小俊(2006)等對國有股所占比重與公司業(yè)績的關(guān)系的實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)國有股比重與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)。

根據(jù)以上分析,提出假設(shè)五:國家股東持股比例與業(yè)績負(fù)相關(guān)。

二、樣本選取、變量的定義與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2006年12月31日前在深圳證券交易所上市的102家中小上市公司,刪除1家ST公司和4家在2007年更換第一大股東的公司,共得到97家上市公司作為最終研究樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自上市公司對外公布的2007年度報告(數(shù)據(jù)來源,深圳證券交易所網(wǎng)站),計(jì)算分析過程利用SPSS完成。

(二)變量選擇

1.業(yè)績變量

衡量上市公司業(yè)績的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有很多,ROE和TobinQ是最常用的兩個指標(biāo)。但是在中國,由于上市公司的股票價格并不能完全代表公司價值,而且公司資產(chǎn)的重置價值也難以準(zhǔn)確估算,因此TobinQ并不適合用來衡量中國上市公司的業(yè)績。另外,由于ROE是證監(jiān)會對上市公司進(jìn)行首次發(fā)行、配股和特別處理(ST)的考核對象,企業(yè)對這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象也比較嚴(yán)重,這導(dǎo)致ROE并不能準(zhǔn)確代表公司業(yè)績。所以本文選用不易縱的總資產(chǎn)利潤率ROA(凈利潤/總資產(chǎn))和主營業(yè)務(wù)利潤率CROR(主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入)作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。

2.股權(quán)集中度變量

對股權(quán)集中度的衡量一般有CR指數(shù)和Z指數(shù)。

(1)CR指數(shù):指公司前n位大股東持股比例之和,本文采用第一大股東持股比例CRI。

(2)Z指數(shù):指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大,第一大股東與第二大股東的力量差異越大,第一大股東的優(yōu)勢越明顯。

(3)股權(quán)制衡度變量:為了考察其他大股東對第一大股東的制衡作用,本文選取第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值(RSH23/1)作為股權(quán)制衡變量。

3.股權(quán)屬性變量

股權(quán)屬性變量一般采用國有股、法人股和流通股持股比例表示。由于對公司業(yè)績產(chǎn)生影響的主要是大股東,而且中小企業(yè)中自然人股東持股比例較大,因此本文對股權(quán)屬性變量的衡量采用前五大股東中自然人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PA)、前五大股東中法人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PL)以及前五大股東中國有股東(包括國有法人股東)持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PS)。

4.控制變量

本文選擇公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。公司規(guī)模指標(biāo)用總資產(chǎn)的自然對數(shù)LNA表示,資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)采用資產(chǎn)負(fù)債率D表示。

(三)回歸分析

本文采用線性回歸分析方法來檢驗(yàn)中小上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。以公司業(yè)績指標(biāo)作為被解釋變量,以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)作為解釋變量。用最小二乘法進(jìn)行回歸分析?？紤]到CR1、Z、RSH23/1之間以PA、PL、PS之間存在多重共線性,不能同時使用,筆者分別考察它們對總資產(chǎn)利潤率ROA和主營業(yè)務(wù)利潤率CROR的影響。

三、研究結(jié)果分析

(一)對股權(quán)集中度與公司業(yè)績回歸結(jié)果的分析

從表1可以看出,在控制了公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的情況下,第一大股東持股比例與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率均呈顯著的負(fù)相關(guān),回歸系數(shù)分別通過5%和1%的置信度檢驗(yàn)。Z指數(shù),即第一大股東與第二大股東的比值,與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率均呈顯著負(fù)相關(guān),回歸系數(shù)分別通過1%和10%的置信度檢驗(yàn)。假設(shè)一成立,即第一大股東持股比例越大,公司業(yè)績越差,而且第一大股東對第二大股東的優(yōu)勢越明顯越不利于公司業(yè)績提升。表示股權(quán)制衡度的指標(biāo)第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率均呈顯著的正相關(guān),回歸系數(shù)均通過了1%的置信度檢驗(yàn)。假設(shè)二成立,即第二、三大股東對第一大股東的制衡作用對公司業(yè)績提升有正面影響。

(二)對股權(quán)性質(zhì)與公司績效統(tǒng)計(jì)結(jié)果的分析

從表2可以看出,前五大股東中的自然人股東持股比例與總資產(chǎn)利潤率正相關(guān),且通過了顯著性水平為5%的置信度檢驗(yàn)。前五大股東中的法人股和國家股持股比例都與總資產(chǎn)利潤率負(fù)相關(guān),但都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)以主營業(yè)務(wù)利潤率為因變量時,自然人股東持股比例與之正相關(guān),法人股東持股比例與之負(fù)相關(guān),國家股東持股比例與之正相關(guān),但上述相關(guān)關(guān)系均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)三和假設(shè)四,即自然人股東持股比例與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系,法人股持股比例與公司業(yè)績不存在顯著線性關(guān)系。研究結(jié)果顯示國家股持股比例與公司業(yè)績不存在顯著線性關(guān)系,假設(shè)五沒有得到驗(yàn)證。其可能的原因是在中小企業(yè)中,國家股所占比重比較小,對公司業(yè)績作用不明顯。

四、主要結(jié)論

本文對深市中小板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析,研究結(jié)果表明:由于中小企業(yè)中自然人控股的公司多為家族企業(yè),自然人大股東的利益與企業(yè)利益高度一致,因此其持股比例與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)。法人股東和國有股東持股比例與中小上市公司的業(yè)績不存在顯著相關(guān)性。對股權(quán)集中度與公司業(yè)績的實(shí)證分析表明第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在顯著負(fù)向關(guān)系,即一股獨(dú)大不利于公司業(yè)績的提升。同時研究結(jié)果表明第二、三大股東對第一大股東的制衡作用與公司業(yè)績存在顯著正向關(guān)系。因此中小上市公司應(yīng)適當(dāng)降低第一大股東持股比例,通過

大股東間的制衡作用降低成本,提升公司業(yè)績。

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篇6

【關(guān)鍵詞】 民營上市公司;少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu);控制權(quán)人收益;公司價值

自20世紀(jì)80年代市場化改革以來,隨著我國政府對民營經(jīng)濟(jì)扶持力度的加強(qiáng),我國民營企業(yè)在數(shù)量、規(guī)模等方面都有極大的發(fā)展,越來越多的民營企業(yè)經(jīng)過改制成為公眾公司,并在我國及海外證券市場掛牌上市,為我國資本市場注入了新的活力,成為推動我國證券市場發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度改革的重要因素。但在這一發(fā)展過程中,我國法律對投資者權(quán)益的保護(hù)嚴(yán)重不足,民營上市公司的最終控制人利用其控制地位,肆意侵害中小股東的利益,攫取控制權(quán)人收益(private benefits of control)。

通過這種控制方式,最終控制人實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))的分離,使得最終控制人對中小股東的侵害行為更加隱蔽、侵害程度更加嚴(yán)重。為了準(zhǔn)確把握我國民營上市公司的最終控制人所擁有的控制權(quán)比例以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度對公司績效有何影響,本文采用La Porta(1999)等人提出的終極所有者的概念,首先進(jìn)行理論分析和研究假設(shè),然后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

一、理論分析和研究假設(shè)

由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制背景,我國民營上市公司的典型特征是股權(quán)集中度高,民營上市公司絕大部分是通過中間層的公司法人形式,以金字塔結(jié)構(gòu)或少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制權(quán)。La Porta等人(1999)認(rèn)為,金字塔結(jié)構(gòu)必須同時滿足兩個條件,即存在終極控制人和控股股東至少通過一家上市公司行使控制權(quán)。由此可以定義金字塔結(jié)構(gòu)控制是指最終控制人首先控制一家公司,然后再由這家公司控制另一家公司,依次類推,層層持股實(shí)現(xiàn)最終控制目標(biāo)上市公司。Claessens, S.、S. Djankov 和 L.H.P. Lang (2002)對東亞8個國家和地區(qū)的1 301家上市公司的研究結(jié)果表明,公司的價值與終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例呈正向關(guān)系,但與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度呈負(fù)向關(guān)系。Bebchuk等(2000)認(rèn)為,在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的情況下,在公司投資項(xiàng)目、公司規(guī)模擴(kuò)張以及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移三方面存在成本,控制股東可能為了掠取控制權(quán)私人收益而對中小股東進(jìn)行利益侵害。其中,控制權(quán)是指控股股東對公司重大決策或事項(xiàng)的投票權(quán);而現(xiàn)金流權(quán)是指控股股東按實(shí)際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的分享剩余的權(quán)利。

據(jù)以上分析,最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越小,其與上市公司其他股東的利益就越一致,“隧道效應(yīng)”(tunneling)的可能性就越小;反之,最終控制人與其他股東的利益就越背離,“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生的可能性就越大。因此筆者提出研究假設(shè)H1:最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)比例與公司價值正相關(guān);H2:控制權(quán)比例與公司價值負(fù)相關(guān);H3:控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值與公司價值負(fù)相關(guān)。

二、樣本選取及變量描述

(一)樣本選取

本文以年報披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業(yè)的上市公司為民營上市公司的樣本。由于到目前為止,學(xué)術(shù)界對民營上市公司的最終控制人持有的股權(quán)達(dá)到多少份額才算控制了該公司還沒有公認(rèn)的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),因此許多學(xué)者對家族類民營企業(yè)的研究借鑒了La Porta等(1999)的以超過20%或10%的投票權(quán)為最終控制形態(tài)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。雖然La Porta等(1999)的實(shí)證研究表明,在家族企業(yè)中不存在其他能夠制約與監(jiān)督家族控股股東的大股東,但是家族控股只是民營企業(yè)的一部分,在某些情況下,控制權(quán)還取決于其他股東的持股情況。因此本文所定義的最終控制人就是能夠?qū)嵸|(zhì)性地影響一家公司經(jīng)營決策的股東,而不考慮其持有該公司股權(quán)的具體份額。而其中“實(shí)質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)就是控制人為上市公司的第一大股東。

樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn):1.必須同時具有2006年的數(shù)據(jù),即樣本公司在2006年前上市;2.樣本期間公司最終控制人未發(fā)生變更;3.樣本公司為金字塔結(jié)構(gòu)控制,交叉持股、雙重股權(quán)等其他控股形式被排除;4.不考慮金融類上市公司,國際上這方面的研究多因金融類上市公司的自身特性而將其剔除;5.為確保樣本數(shù)據(jù)的可比性,不考慮發(fā)行B股和H股的公司,同時剔除數(shù)據(jù)有缺失的上市公司;6.剔除ST、SST以及一些具有特殊值的公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn),筆者最終從滬、深交易所選取了196家民營上市公司。所有數(shù)據(jù)來源于CCER“中國證券市場治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫”和“中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫”、CSMAR治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和財務(wù)數(shù)據(jù)庫、上市公司年報、大智慧股票行情分析軟件以及新浪財經(jīng)等網(wǎng)站。

(二)主要變量定義

3.現(xiàn)金流所有權(quán)與控制權(quán)的分離度,以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比例作為分離度(Separation Rate, SR)。SR越大,表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大。

4.公司價值。托賓Q值是西方學(xué)者普遍采用的衡量公司價值的指標(biāo)(Morck et al 1988)。我國上市公司存在流通股與非流通股,而非流通股的價值由于完全沒有市場化的數(shù)據(jù),且其轉(zhuǎn)讓價格通常以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)。因此筆者參考國內(nèi)外學(xué)者的計(jì)算方法,設(shè)托賓Q值=(可流通股的市場價值+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價值)/(所有者權(quán)益+負(fù)債賬面價值)。其中可流通股每股市價用2006年末最后一個交易日的收盤價。

5.負(fù)債規(guī)模。LA=公司負(fù)債總額的自然對數(shù),用來控制財務(wù)杠桿對公司價值的影響。

6.公司規(guī)模(SIZE)。以LnSIZE,即公司總資產(chǎn)的自然對數(shù),來控制公司規(guī)模對公司價值的影響。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)2006年196家民營上市樣本公司的數(shù)據(jù)資料,筆者對控制權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離率等變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)說明,見表1:

從表1可以發(fā)現(xiàn),我國民營上市公司現(xiàn)金流權(quán)的平均比例為23.3564%,而控制權(quán)的平均比例卻為34.9645%,這說明民營上市公司最終控制人平均掌握了上市公司1/3以上的重大事項(xiàng)的投票權(quán),而且現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離倍數(shù)超過了兩倍,平均達(dá)到2.1797。由此可知,我國民營上市公司金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離,最終控制股東平均一個單位的現(xiàn)金流權(quán)就可以獲得2.1797個投票權(quán),偏離了“一股一權(quán)”的原則。筆者認(rèn)為,這是中國長期以來體制方面的限制所造成的,民營企業(yè)在中國股市發(fā)展13年,獲得直接上市融資的機(jī)會很少,上市指標(biāo)成為證券市場的“稀缺資源”。民營企業(yè)要想進(jìn)入股市,往往必須通過“借殼”的途徑。這種運(yùn)作方式使得一些民營企業(yè)在連續(xù)的資本運(yùn)作中,開始從控制單一的上市公司,變成控制超過一家上市公司,逐步形成了所謂的“金字塔式結(jié)構(gòu)”的股權(quán)結(jié)構(gòu),少數(shù)股權(quán)控制權(quán)成倍數(shù)地放大,從而導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)較高程度的分離。

表2檢驗(yàn)的是各主要解釋變量之間的多重共線性。從表中數(shù)據(jù)可以看出,現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的簡單相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7823,表明二者在很大程度上可能存在多重共線性,因此在回歸模型中應(yīng)引入模型進(jìn)行回歸。

(二)多元回歸的分析

在初步分析的基礎(chǔ)上,筆者構(gòu)建以下回歸模型來檢驗(yàn)本文提出的假設(shè):

TobinQ=β0+β1CR+β2VR+β3SR +β4 LA +β5 LnSIZE +u(其中 β0為常數(shù)項(xiàng))

具體回歸模型為:

TobinQ1=β0+β1CR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ2=β0+β2VR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ3=β0+β3SR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

模型一(見下頁)說明了在控制了公司規(guī)模以及負(fù)債規(guī)模對公司價值的影響的條件下,現(xiàn)金流權(quán)與公司價值呈顯著的負(fù)相關(guān),這與筆者前面提出的假設(shè)相反。谷祺等(2006)認(rèn)為,這可能與我國民營上市公司控制股東的“掠奪性分紅”有關(guān)。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為,問題來自控制性股東與中小股東之間的沖突,企業(yè)擁有控股股東的代價是高昂的,控股股東可能以有效率或無效率的方式重新分配公司的資源。Fuerst和Kang(1998)以美國1992～1993年間的947家上市公司為樣本進(jìn)行研究,以了解股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn),對于存在控制性股東(持股比例在50%以上)的公司,控股股東的持股比例對公司的市場價值具有負(fù)向作用。可見,這一結(jié)論間接支持了Johnson等(2000)提出的“隧道挖掘”說,即在股權(quán)集中度高的公司里,上市公司的控制性股東將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中,從而損害了公司的價值。

模型二(見下頁)表示在5%的顯著性水平下,控制權(quán)與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān),t檢驗(yàn)值為-1.97,也比較顯著,從而與原假設(shè)相一致,即控制權(quán)越大,公司價值越低。控制權(quán)每增加1個單位,公司價值就降低0.43個單位。

模型三(見下頁)說明現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比例與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān),t檢驗(yàn)值為-1.97,比較顯著,符合原假設(shè)。即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度與公司價值負(fù)相關(guān),兩權(quán)分離程度越大,公司價值越低。

而模型四反映了負(fù)債規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模都與公司價值分別在5%和1%的顯著性水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明,公司的規(guī)模越大,公司的價值越低;公司的資產(chǎn)負(fù)債率越大,公司的價值越低。

模型四

四、小結(jié)

本文以我國2006年前上市的年報披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業(yè)的196家上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn):最終控制人所擁有的控制權(quán)比例越大,公司價值越低;控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離不利于公司價值的提升,“兩權(quán)”的分離程度越大,公司價值越小,并發(fā)現(xiàn)我國民營上市公司的價值與現(xiàn)金流權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)。這間接證明了我國民營上市公司的控制性股東利用其控制地位來謀取“控制權(quán)私人收益”(Grossman和Hart,1988),嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。這一研究結(jié)論的政策含義是鼓勵民營企業(yè)整體上市,加強(qiáng)對大股東的法律監(jiān)督,提高法律機(jī)制對投資者的保護(hù)程度,從而降低成本,提高公司價值。

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篇7

精藝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

廣東精藝金屬股份有限公司(以下簡稱“精藝股份”)是一家由周艷貞、馮境銘夫婦創(chuàng)辦，集“銅加工設(shè)備――精密銅管――銅管深加工產(chǎn)品”專業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈為一體的高新技術(shù)企業(yè)，已形成以精密銅管為主導(dǎo)產(chǎn)品，向上游銅加工設(shè)備和下游銅管深加工產(chǎn)品延伸的合理產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

精藝股份的前身為1999年7月28日成立的順德市北溜鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，2005年5月經(jīng)股份制改造整體變更設(shè)立股份有限公司。2008年8月22日，通過中國證監(jiān)會IPO新股發(fā)行審核。精藝股份自1999年到2007年提交IPO新股發(fā)行申請之前，經(jīng)歷過10次股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，頻繁程度相當(dāng)高。由于市場環(huán)境問題，精藝股份通過證券會]PO新股發(fā)行審核后至今未能實(shí)施，下面主要以《廣東精藝金屬股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報稿)》為依據(jù)分兩大階段介紹其股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化：

注1：順德市北涪鎮(zhèn)精藝金屬股份有限公司，注冊資本1000萬元。

注2：肖克建和陸正良分別將其持有順德精藝的25％、5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給周艷貞。

注3：周艷貞與周仕強(qiáng)協(xié)議約定將其持有順德精藝77％的股權(quán)名義轉(zhuǎn)讓給其兄周仕強(qiáng)持有，同時將法定代表人變更為周仕強(qiáng)。

注4：周仕強(qiáng)將其名義持有的順德精藝77％股權(quán)中的20％轉(zhuǎn)讓給李偉彬。

注5：佛山市順德區(qū)北浯鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，周仕強(qiáng)將其名義持有的精藝金屬57％的股權(quán)轉(zhuǎn)回給周艷貞，公司法定代表人。

注6：精藝電器將其持有的精藝金屬5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給馮境銘；何曙華將其持有的精藝金屬1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王云夫，將1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羊林章，將1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張軍，將2％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李偉彬；周艷貞將其持有的精藝金屬5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱焯榮。

注7：注冊資本由1000萬元增到5000萬元，增加的資本全部為貨幣資金。

注8：公司改組成廣東精藝金屬股份有限公司，凈資產(chǎn)4610萬元全部折為發(fā)起人股份。

注9：李偉彬、周艷貞分別將持有公司的352000股、201840股股份轉(zhuǎn)讓給張占柱；周艷貞、馮境銘分別將持有公司的121840股、432000股股份轉(zhuǎn)讓給朱旭；周艷貞、何曙華、朱焯榮、王云夫、張軍、羊林章分別將持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份轉(zhuǎn)讓給車延明。

注10：以4610萬股為基數(shù)，未分配利潤轉(zhuǎn)增股本，10股轉(zhuǎn)虹股10股。

注11：決定引進(jìn)江蘇新恒通投資集團(tuán)有限公司、廣東粵財投資有限公司、廣東省科技風(fēng)險投資有限公司及自然人何類報四家股東。本次共發(fā)行人民幣普通股股票15000000股，每股面值人民幣1.00元，發(fā)行價格人民幣5.50元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義

從上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可以看出，精藝股份是一家從生意伙伴合資的公司演變?yōu)閭鹘y(tǒng)的家族控制公司，再發(fā)展成為改良后的家族控制公司。

精藝股份的前身是順德市北沼鎮(zhèn)精藝金屬有限公司。在設(shè)立時，五個股東實(shí)際上可以分成兩方：一方是公司創(chuàng)辦人周艷貞夫婦(周艷貞個人持股47％、其丈夫馮鏡銘控制的精藝電器持股3％)；另一方是周艷貞夫婦生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙華持股20％、陸正良持股5％)。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩個方面的缺陷：一是雙方各持股50％，權(quán)利基礎(chǔ)不穩(wěn)定；二是生意上的伙伴作為股東易引起一些負(fù)面的效應(yīng)，如關(guān)聯(lián)交易、利益關(guān)系不清等。

基于上述兩個方面的局限，公司很快就著手進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，原生意伙伴股東肖克建和陸正良分別將其持有的25％和5％股份轉(zhuǎn)讓給周艷貞。至此，公司創(chuàng)辦人周艷貞夫婦對公司的持股達(dá)80％，公司也演變成為傳統(tǒng)意義上的家族控制公司。

隨著公司的發(fā)展，管理和技術(shù)的重要性不斷突現(xiàn)出來。但通常情況下，家族控股企業(yè)要吸引人才、留住人才，并充分發(fā)揮外來人才的作用1難度比較大。精藝股份(含其前身)在高管層和核心技術(shù)人員持股方面做出了巨大的努力，自2004年開始，通過3次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資擴(kuò)股，至公司IPO前，9位高層管理人員和核心技術(shù)人員實(shí)現(xiàn)了對公司的持股，合計(jì)持股比例17.68％。

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者對一家家族企業(yè)進(jìn)一步完善公司治理具有特殊的意義。2007年，公司決定通過增資擴(kuò)股的方式，以每股5.5元的價格，引進(jìn)江蘇新恒通投資集團(tuán)有限公司、廣東粵財投資有限公司和廣東省科技風(fēng)險投資有限公司三個戰(zhàn)略投資者。至公司IPO前，戰(zhàn)略者的持股比例合計(jì)達(dá)11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于確立若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體――投資者、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何評價和監(jiān)督董事會、經(jīng)理人員和員工；如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵機(jī)制。通俗地說，公司治理將重點(diǎn)處理公司老板之間的關(guān)系(股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東特征和股東權(quán)利的行使)；老板與經(jīng)理人員之間的關(guān)系(激勵與監(jiān)督)；高管之間的關(guān)系(董事會與經(jīng)理層權(quán)利配置)。因此，精藝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義可以進(jìn)一步歸納為：

(1)高層管理人員和核心技術(shù)人員持股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者使精藝股份從一家傳統(tǒng)的家族企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦牧己蟮募易蹇刂乒?。至公司IPO前，創(chuàng)辦人周艷貞夫婦持股下降到48.22％、周艷貞夫婦生意伙伴何曙華持股12.69％、9位高層管理人員和核心技術(shù)人員持股達(dá)17.68％、三個戰(zhàn)略投資者持股達(dá)11.41％。從而實(shí)現(xiàn)股東多元化、股東特征相融，股東結(jié)構(gòu)也得到明顯優(yōu)化。

(2)高層管理人員和核心技術(shù)人員持股使精藝股份公司治理中的激勵功能得到充分發(fā)揮。精藝股份創(chuàng)辦人通過多次、“小步”轉(zhuǎn)讓股份的方式讓公司高層管理人員和核心技術(shù)人員持有股份，吸引了人才、穩(wěn)定了人才。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司IPO前董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員中，除了3名獨(dú)立董事、2位監(jiān)事、3名高級管理人員和2名核心技術(shù)人員外，其他董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員都持有公司股份。高層管理人員和核心技術(shù)人員持股調(diào)動了

外來人才的積極性，公司實(shí)現(xiàn)了跨越式的大發(fā)展。2007年，公司內(nèi)螺紋銅管產(chǎn)量居國內(nèi)同行業(yè)第三位，精密銅管產(chǎn)銷量居國內(nèi)第四，銅管深加工產(chǎn)品的規(guī)模、效益居國內(nèi)同行業(yè)前列。2005～2007年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司股東的凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者使精藝股份家族控股股東和內(nèi)部人股東的權(quán)利行使得到有效的制約，法人治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。在公司引進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者中，既有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，也有其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。它們更具備“精明投資者”的特征，不但有動力也有能力對公司價值進(jìn)行合理評估和對股票進(jìn)行合理定價；它們也具有一定程度的“積極投資者”的特征，有豐富的公司治理經(jīng)驗(yàn)和良好的社會關(guān)系資源，可以對公司管理層提出各種議案，以及通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，還可通過影響公司董事會和管理層，提高公司質(zhì)量，對完善公司治理、促進(jìn)投資等決策的科學(xué)化和規(guī)范化、約束家族控股股東和內(nèi)部人股東的不良行為將起到較好的作用。

由此可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化具有重要的公司治理意義。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化與公司財務(wù)管理的擴(kuò)展

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化不僅有重要的公司治理意義，也促使我們思考公司財務(wù)管理擴(kuò)展的問題。即，財務(wù)管理理論和實(shí)踐是否要充實(shí)以及如何充實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。

現(xiàn)在的財務(wù)管理一般都假定股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個外生變量，并且假定股東之間的利益、股東與管理層的利益是一致的。正是因?yàn)榇嬖谶@些假設(shè)前提，財務(wù)管理很少研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不考慮股東之間、股東與管理層的利益沖突問題。實(shí)際上，股權(quán)結(jié)構(gòu)將影響財務(wù)決策，股東之間以及股東與管理層可能的利益沖突也將影響財務(wù)決策。財務(wù)管理理論和實(shí)踐不僅有必要，而且應(yīng)從以下三個方面科學(xué)合理地充實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容：

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)不應(yīng)是公司財務(wù)管理的外生變量，而應(yīng)作為其中的一項(xiàng)重要內(nèi)容。只有把股權(quán)結(jié)構(gòu)置于財務(wù)管理的首要位置，財務(wù)管理才是有靈魂的。精藝股份自1999年至2007年的八年間，經(jīng)歷過10次股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整?？芍^頻繁、可謂影響重大，這些工作，尤其是股東的選擇、股權(quán)的定價、持股比例的確定，在精藝股份公司事實(shí)上構(gòu)成財務(wù)管理的重要內(nèi)容。

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關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效

上市公司公司治理結(jié)構(gòu)問題因上市公司的不斷發(fā)展壯大，逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一，相關(guān)學(xué)者對此問題進(jìn)行分析研究，以期找出提高公司績效的一些對策，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)。筆者通過分析各國學(xué)者對股東結(jié)構(gòu)和公司績效這一問題的研究后發(fā)現(xiàn)，他們的研究結(jié)果證明：股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間存在著密切的關(guān)系。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司決策行為的影響。科學(xué)、正確、合理的決策對于公司能夠在市場競爭中獲勝、能夠持久可持續(xù)發(fā)展意義重大，它關(guān)乎到企業(yè)的未來發(fā)展道路。而股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性影響著公司的決策機(jī)制和決策的科學(xué)性。眾所周知，股權(quán)結(jié)構(gòu)代表著公司內(nèi)部權(quán)利的配置，是一個公司控制權(quán)的代名詞。作為股東權(quán)益代表的董事會往往掌握著公司的最終決策權(quán)，而單個股權(quán)享有權(quán)益的大小完全取決于他們所持股份的多少，即大股東能夠獲得更多份額的收益權(quán)，而小股東獲得較小份額的收益權(quán)。同時，在公司決策過程中，大股東往往能夠起到?jīng)Q定性的作用，與之對應(yīng)的是他們面臨的決策失誤風(fēng)險也較大。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司交易行為的影響。大股東和其他持股股東或其他控股公司之間往往會存在較為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，這主要是因?yàn)樗麄兏髯缘某止赡Ｊ讲煌?。因此，股?quán)結(jié)構(gòu)對公司交易行為的影響主要表現(xiàn)為控股股東對其控股公司的關(guān)聯(lián)交易的影響以及內(nèi)部董事的自我交易。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司投資行為的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)代表了每個股東在持股公司所占的比例，代表了他們在企業(yè)經(jīng)管管理活動中的權(quán)益、收益、責(zé)任和風(fēng)險。因每個股東的的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，進(jìn)而使他們掌控公司的控制權(quán)、持股比例、持股模式各不相同，這也決定了各個股東出于對投資成本和收益水平的考慮，在進(jìn)行投資決策時采取不同的投資策略。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司分配行為的影響。股票股利是上市公司在實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)營業(yè)績后獎勵投資者的一種重要形式，這其中包含現(xiàn)金股利、送股、轉(zhuǎn)增股等。由于大股東對上市公司有絕對的控制權(quán)和決策制定權(quán)，他們在進(jìn)行收益分配時通常會采用低派現(xiàn)的方式。眾所周知，低派現(xiàn)的方式是通過各個股東所持股權(quán)比例來劃分的，控股股東通過這種方式不需要損失較大的股息收益，卻能獲得數(shù)倍的資產(chǎn)控制權(quán)。這種方式源于中小股東和公司實(shí)際控制人之間的利益沖突，進(jìn)而可以看出，上市公司的收益分配政策也受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

1.控股股東持股比例與公司績效。一般而言，控股股東對公司經(jīng)營管理付出的努力會與其持股比例成正相關(guān)。因?yàn)椋诒３止窘?jīng)營穩(wěn)健發(fā)展的前提下，較高的股東持股比例將會帶來較高的現(xiàn)金收益，這會提高控股股東對公司的忠誠度，激發(fā)他們的主人翁意識，進(jìn)而提升公司績效。反之，當(dāng)大股東的持股比例趨于下降時，他們獲得的現(xiàn)金收益也將持續(xù)減少，股東權(quán)益受到侵害，出現(xiàn)了控制權(quán)和收益權(quán)相分離的情況?？毓晒蓶|為了獲得期望的收益和報酬，就會滋生侵占其他股東的想法和動機(jī)。在當(dāng)前我國證券市場對中小股東保護(hù)機(jī)制不健全的情況下，大股東會利用信息優(yōu)勢、控制權(quán)優(yōu)勢等做出有損中小股東權(quán)益的行為，進(jìn)而降低公司績效。

2.控股股東股份性質(zhì)與公司績效。相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人為某一家族或者控股股東為獨(dú)立法人時，公司績效往往與控股股東成正相關(guān)。因?yàn)楣镜慕?jīng)驗(yàn)績效高低與他們息息相關(guān)，他們?yōu)楣痉?wù)的意愿相比其他股東更加強(qiáng)烈；當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人為國有性質(zhì)時，公司績效往往與控股股東成負(fù)相關(guān)。因?yàn)?，由于存在委托關(guān)系，控股股東無法跨越鏈條去選擇具備較高經(jīng)管管理水平的經(jīng)理人。同時，也無法為監(jiān)督經(jīng)理人而支付的高額費(fèi)用埋單。不難看出，以國有性質(zhì)為代表的實(shí)際控股股東不利于公司績效的提高。

從我國上市公司的實(shí)際性質(zhì)來看，國家控股的占絕大部分。這不但不利于實(shí)現(xiàn)政企分離，保持良好的公司治理模式，也很難做到切實(shí)維護(hù)中小股東的權(quán)益。筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾點(diǎn)出發(fā)，做出一些改善。

首先，當(dāng)上市公司存在股權(quán)互相制衡的情況下，為保證內(nèi)部治理機(jī)制有效運(yùn)轉(zhuǎn)，作為股東的任何一方在做出決策時都必須經(jīng)大股東批準(zhǔn)方可實(shí)施。這樣既避免了大股東在充當(dāng)實(shí)際控制人時的“一家獨(dú)大”，也可以很好的避免道德風(fēng)險的產(chǎn)生。這一方式在發(fā)達(dá)資本市場已經(jīng)得到了廣泛的認(rèn)可和運(yùn)用，也正在被越來越多的上市公司所接受。

其次，我國的國有經(jīng)濟(jì)正在由競爭領(lǐng)域轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略領(lǐng)域，因此，對于那些處于非壟斷地位、對國家經(jīng)濟(jì)影響關(guān)聯(lián)不大的上市公司國有控股公司，可以逐步降低其在整個公司的股權(quán)集中程度，改善國有股“一股獨(dú)大”的局面。增加其他非國有股權(quán)占比，積極培育多元化的投資主體是改善當(dāng)前國有股過于集中問題的主要方式之一。在降低國有股占比的過程中可以采取協(xié)議或競價轉(zhuǎn)讓、配售、回購等方式。

最后，從前文的論述可知，控股股東所持股權(quán)比例與其對公司經(jīng)營管理付出的努力呈正相關(guān)，其所持股份越高，對公司整體績效的積極影響越大。而當(dāng)控股股權(quán)的股權(quán)過于集中，其他股東無法與之相制衡的時候，很容易出現(xiàn)控股股東因決策失誤影響公司整體績效，甚至?xí)驗(yàn)榻?jīng)管管理上是失誤使公司出現(xiàn)經(jīng)管危機(jī)。而減持國有股，打破目前國有股、國有法人股和社會公眾股的對比關(guān)系，有利于形成“將錯誤扼守在搖籃中”的糾錯功能和“防患于未然”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會的利益平衡體，逐步形成股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡狀態(tài)。

參考文獻(xiàn)：

[1]郝云宏，周翼翔.基于內(nèi)生性視角的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2010（06）

篇9

股權(quán)是指股份企業(yè)的各個股東對企業(yè)的投資產(chǎn)生的投票權(quán)、收益權(quán)以及剩余資產(chǎn)分配權(quán)等一系列權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份企業(yè)股本中，不同主體的股份所占的比例及其相互關(guān)系。綜合看來，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩方面的含義：

一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本中不同主體股權(quán)的集中度。從這個角度分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型：一是股權(quán)的集中度非常高，即絕對控股的股東擁有企業(yè)的資本在50%以上，對企業(yè)有絕對的控制權(quán)。二是股權(quán)的集中度非常低，企業(yè)沒有絕對的大股東，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本分離，單個股東的持資比例都低于10%。三是股權(quán)的集中度比較分散，也就是說企業(yè)擁有相對較大的控股股東，但是其他股東的持資比例也比較高，一般能在10%到50%之間，在企業(yè)內(nèi)部，沒有形成一家獨(dú)大，絕對控股的局勢。

另一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股權(quán)的構(gòu)成，主要是指持有不同股份的股東的背景。從我國的實(shí)際情況來看，主要分為國家股東、法人股東等，股權(quán)直接與持資人的收益權(quán)和剩余資產(chǎn)分配權(quán)相互關(guān)聯(lián)，從這個角度分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭兩種，在控制權(quán)不可競爭的結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的股東地位是被限制的，對于董事會和經(jīng)理層的運(yùn)作的監(jiān)督作用較低。而在控制權(quán)可競爭的結(jié)構(gòu)中，剩余資產(chǎn)的分配權(quán)和收益權(quán)是相互關(guān)聯(lián)的，股東可以根據(jù)意愿對董事會或者經(jīng)理層進(jìn)行控制。

因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理的方式有十分重要的關(guān)系。在股權(quán)集中度非常高的企業(yè)中，大股東作為有絕對控制權(quán)的一方，會積極參與企業(yè)的運(yùn)作并通過召開股東大會，選派董事會、經(jīng)理層等措施對企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制實(shí)行有效的監(jiān)控，因此大股東在企業(yè)治理中的作用是必不可少的，對于企業(yè)的績效也是直接有關(guān)系的。在股權(quán)集中度非常低的企業(yè)中，各個股東的力量分散，企業(yè)的運(yùn)營主要是由經(jīng)理層進(jìn)行掌控，各個小股東對于企業(yè)的運(yùn)營比較不重視，使企業(yè)形成經(jīng)理層主導(dǎo)的局勢，因此企業(yè)運(yùn)營的風(fēng)險較大，企業(yè)的績效穩(wěn)定性較低。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)首先直接影響的是企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，而治理結(jié)構(gòu)則與企業(yè)的績效休戚相關(guān)。

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度和大股東的存在有利于企業(yè)的經(jīng)營獎勵，能夠有效的提高企業(yè)績效。

若企業(yè)的董事長或者總經(jīng)理作為企業(yè)的直接控股股東，在企業(yè)的管理上體現(xiàn)為，企業(yè)的擁有者和運(yùn)營者之間的利益完全一致，因此，控股股東會積極參與企業(yè)治理，且能夠有效的考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和企業(yè)收益。

若企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，那么企業(yè)的經(jīng)營者的利益與擁有者的利益的不相同的概率就越大，且由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，每個股東對于企業(yè)的監(jiān)督費(fèi)用都會高于個人的回報，因此會出現(xiàn)沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者的情形，而對于經(jīng)營者而言，單純的工資、獎勵或者年薪制對于企業(yè)經(jīng)理層的激勵作用是非常有限的，尤其是對于短期經(jīng)營企業(yè)的經(jīng)理層，在發(fā)展策略上難免會依據(jù)自身利益做出決定。但是企業(yè)發(fā)展而言，由于股權(quán)分散，企業(yè)的發(fā)展和績效對于管理的依賴性就越高，如果經(jīng)營者的收益出現(xiàn)與企業(yè)的收益相左的情形，經(jīng)營者極有可能會以減少企業(yè)績效為代價實(shí)現(xiàn)自己的利益。

而在企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的同時也擁有大股東的情況下，企業(yè)的運(yùn)營管理和發(fā)展績效則比較復(fù)雜。由于大股東對于企業(yè)有一定的管理權(quán)，因此對其是否能夠積極的管理企業(yè)有一定的促進(jìn)作用，但是由于股權(quán)的數(shù)量有限，企業(yè)的損失對于其經(jīng)營風(fēng)險或者經(jīng)營成本來說又沒有很大，這種情況下，大股東會考慮自身收益與企業(yè)損失之于他的份額之間做出比較，如果某種經(jīng)營活動對他個人而言存在的收益較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)虧損他需要承擔(dān)的損失，那大股東就極有可能做出有損企業(yè)經(jīng)營的活動或者決策，使自身獲得收益，由企業(yè)和其他股東承擔(dān)損失。

第二，大股東的背景與企業(yè)的績效有直接關(guān)系。從股權(quán)的集中度對企業(yè)的績效來看，主要是大股東對于企業(yè)的績效有直接作用。同時，大股東的背景對于企業(yè)的績效也有非常重要的作用。

如果大股東是國家或者法人，那其股權(quán)的行使主要是通過向企業(yè)派遣董事或者監(jiān)事，甚至直接任命董事長或者總經(jīng)理的形式來完成，且要求企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策或者投資都要向政府匯報或經(jīng)由政府相關(guān)部門批準(zhǔn)，對于一些特大型國有獨(dú)資或國有控股企業(yè)，甚至直接由國務(wù)院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營者。

如果大股東是個人資本，那其對于股權(quán)的行使則主要是通過直接參與公司的經(jīng)營管理來完成，對于企業(yè)的決策和決定與企業(yè)的經(jīng)理層共同協(xié)商決定，因此個人資本對于企業(yè)績效的作用更加積極，如果大股東能夠與經(jīng)理層科學(xué)分析企業(yè)實(shí)力和發(fā)展形式，則能夠很好的促進(jìn)企業(yè)績效的提高。但是由于個人資本存在一定的不穩(wěn)定性，企業(yè)面臨的風(fēng)險較大，從而增加企業(yè)的績效風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)

[1]于東升．股權(quán)結(jié)構(gòu)．治理效率與公司績效．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)．2001（8）

篇10

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金股利

一、引言

我國上市公司的股份按所有者性質(zhì)被分為國有股、法人股和個人股。國有股、法人股在股本中占較高比重且不能流通，社會公眾股可流通但只占較低比重，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及流通股和非流通股并存的現(xiàn)象被稱為股權(quán)分置。股權(quán)分置使中國資本市場的結(jié)構(gòu)和功能長期處在一種不正常的狀態(tài)中，給資本市場的發(fā)展帶來了很多負(fù)面影響。由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在公司治理不完善的情況下，股利分配政策就可能成為大股東獲取利益的工具。證監(jiān)會于2005年《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》。正式啟動股權(quán)分置改革。截至2007年4月11日，深滬兩市股改方案已實(shí)施的公司有1206家，占全部上市公司的77.26％，股改方案已公布未實(shí)施的公司84家，占上市公司總數(shù)的5.38％。股權(quán)分置改革的完成預(yù)期能改進(jìn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司的股利政策。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)上市公司股利政策的影響因素研究我國學(xué)者考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)替代變量對企業(yè)股利政策選擇影響的研究。呂長江、王克敏(1999)認(rèn)為，公司規(guī)模和盈利能力、成本和股利信號、成本和股本規(guī)模及流動性、內(nèi)部人控制和股東權(quán)益、籌資次序與1996年至1998年末上市公司每股現(xiàn)金股利的平均值之間存在正相關(guān)關(guān)系，而成本和贏利能力及股票股利、股票股利和長期負(fù)債、公司的獨(dú)立性和成長性與1996年至1998年末上市公司每股現(xiàn)金股利的平均值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。魏剛(2000)分別對混合公司、國家控股公司、境內(nèi)法人控股公司和流通股控股公司的股票股利的影響因素進(jìn)行了回歸估計(jì)。原紅旗(2001)以滬深兩市上市公司1994年至1997年共4年的股利方案為樣本，采用多元回歸分析方法對影響上市公司股利政策選擇的因素進(jìn)行了分析。

(二)股權(quán)分置對股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響 陳建梁、葉護(hù)華(2004)認(rèn)為，合適的股利政策應(yīng)立足于公司發(fā)展，而不是從某些股東的利益出發(fā)。作者從我國股票市場特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究上市公司分配政策對不同類別股東的差異性影響，研究表明我國上市公司的股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，并未考慮其他股東的利益。馬曙光、黃志忠、薛云奎(2005)認(rèn)為，現(xiàn)金股利和資金侵占同是大股東實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價值最大化的手段，二者具有可替代性，協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果也表明二者不是弱外生變量。隨著股改逐步深入，非流通股控股股東減少了對上市公司資金的直接侵占，但現(xiàn)金股利形式卻日趨普遍。杜偉岸、魏建國、范亞莉(2005)認(rèn)為隨著股權(quán)分置改革推進(jìn)，上市公司國有股比例會降低，通過對我國分紅與不分紅上市公司盈利能力、流通股東對分紅公司的偏好以及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與分紅傾向三方面的實(shí)證研究，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將對公司股利政策產(chǎn)生影響，股權(quán)分置改革后我國上市公司分紅傾向很可能呈下降態(tài)勢。白玉坤、陳曉明(2007)通過對股改前后能源行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，證明了股改前后流通股比例有顯著變化，且這種變化使現(xiàn)金股利有顯著增加，說明股改對股利分配政策的影響有利于保護(hù)中小投資者利益。

綜上所述，目前缺乏系統(tǒng)研究股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，已有研究的結(jié)論也不一致，這正是本文的立意之處。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)在股權(quán)分置改革背景下，通過分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利的關(guān)系，提出如下假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。股改后這種正相關(guān)程度有所降低

因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例越高，對股利政策的影響越大，越容易采用有利于大股東的股利分配政策。由于非流通股不能上市流通，所以他們更偏好現(xiàn)金股利。但股權(quán)分置改革后，非流通股比例降低，他們對股利政策的影響預(yù)期有所下降。

H2：若國有股發(fā)揮“幫助之手”作用。國有股比例與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)；若國有股發(fā)揮“賺取之手”作用。國有股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。股改后.這兩種相關(guān)程度都有所降低

因?yàn)閲泄稍诠局卫碇邪l(fā)揮積極作用時，國有股比例越高，成本越低；相之則成本越高。股改使國有股比重有所降低，其對現(xiàn)金股利的影響也應(yīng)略有降低。

H3：法人股比例與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)

國內(nèi)學(xué)者大多肯定法人股在公司股利政策中的積極作用及效率，但其比重不斷下降。

H4：若出現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)，則股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)；若出現(xiàn)利益侵占效應(yīng)，則股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。股改后，這兩種效應(yīng)預(yù)期都將略有降低

兩權(quán)分離時，控股股東與其他股東之間存在兩種相反的效應(yīng)。若控股股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，那么股權(quán)越集中，成本越低，通過高股利政策降低成本的作用就會微乎其微，通常不會選擇較高的股利支付率；相反，若控股股東與管理者共謀，恣意對外部股東實(shí)施侵占，則股權(quán)越集中，成本越高。

H5：非流通股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，而流通股比例與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)

由于非流通股不能流通，現(xiàn)金股利較股票股利對非流通股股東更具吸引力。而流通股股東所持股份是按照市場價格獲得的，其持股成本遠(yuǎn)高于非流通股股東，以資本利得為主要的獲利方式。

H6：股改后。隨著流通股比例的增加?，F(xiàn)金股利分配政策將逐步趨于穩(wěn)定

截止2006年底共有1200多家上市公司進(jìn)行了全面股改，這意味著我國證券市場將會有較大變化，尤其是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上將出現(xiàn)與改革前截然不同的情況，絕大部分股票將上市流通，這對股利分配將產(chǎn)生巨大影響。隨著非流通股的逐步流通，股東在獲利方式上趨于一致，使得上市公司股東對股利政策偏好也趨于一致，隨著我國股票市場不斷成熟，股票市場的投機(jī)性也會減少，理性投資者不再一味以股票在二級市場上的價差來獲利，將更看重公司的內(nèi)在價值，逐步以穩(wěn)定的股利作為投資重點(diǎn)。

(二)數(shù)據(jù)選擇我國證券市場在逐步成熟，而股權(quán)分置已嚴(yán)重影響了股票市場的正常發(fā)展，流通股與非流通股之間存在著很大的利益沖突，進(jìn)行股改將導(dǎo)致股票市場一定的波動，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變將導(dǎo)致股利政策的變化。為了全面檢驗(yàn)我國股權(quán)分置改革前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的關(guān)系，本文的樣本數(shù)據(jù)選擇了2003年至2006年四年連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利并完成了股權(quán)分置改革的上市公司，并剔除金融、保險行業(yè)和ST、PT公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到355家公司共1420+樣本，年數(shù)據(jù)。將2003年和2004年的數(shù)據(jù)作為股改前的樣本，將2005年和2006年的數(shù)據(jù)作為股改后的樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR的上市公司公司治理數(shù)據(jù)庫、紅利分配數(shù)據(jù)庫和財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫，股權(quán)分置改革數(shù)據(jù)來源于萬德股權(quán)分置改革數(shù)據(jù)庫。本文采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(三)研究方法　(1)變量定義。變量定義如(表1)所示。很多財務(wù)指標(biāo)將影響上市公司的現(xiàn)金股利政策。預(yù)期凈資產(chǎn)收益率、每股

凈資產(chǎn)、流動比率、凈資產(chǎn)增長率、可供股東分配的利潤、股東權(quán)益比率都將與現(xiàn)金股利成正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率是評價企業(yè)獲利能力的一個重要財務(wù)指標(biāo)，該比率越高，企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)；每股凈資產(chǎn)反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價值，是支撐股票市場價格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)越大，公司每股股票代表的財富越雄厚，派現(xiàn)能力越強(qiáng)；流動比率是衡量公司短期償債能力的一個重要財務(wù)指標(biāo)，該比率越高，說明公司償還流動負(fù)債的能力越強(qiáng)，流動負(fù)債得到償還的保障越大；凈資產(chǎn)增長率代表企業(yè)未來發(fā)展能力，是企業(yè)權(quán)益增長能力的核心；可供股東分配的利潤是本年凈利潤提取法定盈余公積后的余額加上年的未分配利潤，是公司派現(xiàn)的基礎(chǔ)；股東權(quán)益比率反映公司的財務(wù)風(fēng)險，該比率越大，償還長期債務(wù)的能力就越強(qiáng)，也說明公司有較充足的現(xiàn)金流，可能會多分配現(xiàn)金股利。(2)模型建立。采用多元線性回歸分析方法，通過逐步回歸法建立不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響模型并進(jìn)行相關(guān)性的分析。其數(shù)學(xué)模型為：

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析由(表2)可以看出我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的絕對值從總體上看處于較低水平，每股現(xiàn)金股利的均值均未超過0.18，同一年度公司間股利分配的差異較大。除2005年88％外，各樣本公司的平均股利支付率都在55％左右。由(表3)可知：2005年和2006年流通股比例明顯提高,2003和2004年我國總股本中不到40％的股份可以流通，而2006年流通股比例接近50％。出現(xiàn)這種變化主要是由于2005年開始進(jìn)行了股權(quán)分置改革，使得上市公司中―些非流通股在一定條件下能夠在二級市場上進(jìn)行流通。各年樣本公司的流通股比例差異較大，流通股所占比例的標(biāo)準(zhǔn)差在12％左右，本文還對第一大股東持股比例、國有股比例、法人股比例、股權(quán)集中度等股權(quán)結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)(表4)，發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例的均值有所下降，從近50％降到40％；法^股和國有股的均值也均下降5％左右；股權(quán)集中度下降了8％左右。通過這些描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，流通股比例上升。現(xiàn)金股利政策趨于穩(wěn)定，初步證實(shí)了H6。

(二)初步回歸分析在全面考慮影響公司現(xiàn)金股利政策變量的基礎(chǔ)上，建立多元回歸方程，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系?？紤]股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量可能存在多重共線性，對股權(quán)結(jié)構(gòu)各解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。第一大股東持股比例與國有股權(quán)比例之間的相關(guān)系數(shù)為0.496，與股權(quán)集中度之間的相關(guān)系數(shù)為0.662，國有股權(quán)比例與法人股比例之間的相關(guān)系數(shù)為-0.837，股權(quán)集中度與流通股比例之間的相關(guān)系數(shù)為－0.739，這些較高的相關(guān)系數(shù)均通過1％水平下的顯著性檢驗(yàn)。故為了盡量避免股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的多重共線性，按照股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的不同分別建立回歸模型進(jìn)行分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配初步回歸分析結(jié)果如(表6)所示。模型一中回歸結(jié)果顯示第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響是正向的，與H1相符，但并不顯著；模型二中回歸結(jié)果顯示國有股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響雖是負(fù)向的，但是極不顯著，初步證實(shí)了H2中國有股的“幫助之手”作用；模型三中回歸結(jié)果顯示法人股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響雖是正向的，與H3相反，但極不顯著；模型四中回歸結(jié)果顯示股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付率的影響是正向的?初步證實(shí)了H4中控制股東的利益侵占效應(yīng)，但不顯著；模型五中回歸結(jié)果顯示非流通股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響在t0％.的水平上正向顯著，證實(shí)了HS；模型六中回歸結(jié)果顯示流通股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響在10％的水平上負(fù)向顯著，也征實(shí)了H5。 (三)進(jìn)一步回歸分析考慮各控制變量可能存在多重共線性，對其進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，流動比率與股東權(quán)益比例的根關(guān)系數(shù)為0.469，并通過1％水平下的顯著性檢驗(yàn)。為了盡量避免控制變量的多重共線性，將流動比率、股東權(quán)益比例從模型中剔除，作進(jìn)一步回歸分析。結(jié)果顯示(表7)：模型一中回歸結(jié)果顯示第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響是正向的，顯著性較初步

(二)初步回歸分析　在全面考慮影響公司現(xiàn)金股利政策變量的基礎(chǔ)上，建立多元回歸方程，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系?？紤]股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量可能存在多重共線性，對股權(quán)結(jié)構(gòu)各解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。第一大股東持股比例與國有股權(quán)比例之間的相關(guān)系數(shù)為0.496，與股權(quán)集中度之間的相關(guān)系數(shù)為0.662，國有股權(quán)比例與法人股比例之間的相關(guān)系數(shù)為-0.837，股權(quán)集中度與流通股比例之間的相關(guān)系數(shù)為-0.739，這些較高的相關(guān)系數(shù)均通過I％水平下的顯著性檢驗(yàn)。故為了盡量避免股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的多重共線性.按照股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的不同分別建立回歸模型進(jìn)行分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配初步回歸分析結(jié)果如(表6)所示。模型一中回歸結(jié)果顯示第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響是正向的，與H1相符，但并不顯著；模型二中回歸結(jié)果顯示國有股比例對現(xiàn)金股禮支付率的影響雖是負(fù)向的，但是極不顯著，初步證實(shí)了H2中國有股的”幫助之手”作用；模型三中回歸結(jié)果顯示法人股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響雖是正向的，與H3相反，但極不顯著；模型四中回歸結(jié)果顯示股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付率的影響是正向的。初步證實(shí)了H4中控制股東的利益侵占效應(yīng)，但不顯著；模型五中回歸結(jié)果顯示非流通股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響在t0％的水平上正向顯著.證實(shí)了H5：模型六中回歸結(jié)果顯示流通股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響在10％的水平上負(fù)向顯著，也證實(shí)了H5。

(三)進(jìn)一步回歸分析　考慮各控制變量可能存在多重共線性，對其進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，流動比率與股東權(quán)益比例的相關(guān)系數(shù)為0.469，并通過1％水平下的顯著性檢驗(yàn)。為了盡量避免控制變量的多重共線性，將流動比率、股東權(quán)益比例從模型中剔除.作進(jìn)一步回歸分析。結(jié)果顯示(表7)：模型一中回歸結(jié)果顯示第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響是正向的，顯著性較初步分析結(jié)果增強(qiáng)，在5％水平上正向顯著，進(jìn)一步證明了H1；模型二中回歸結(jié)果顯示國有股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響雖是負(fù)向的，但是不顯著，與初步分析結(jié)果相似；模型三中回歸結(jié)果顯示法人股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響雖是正向的，但是極不顯著，與初步回歸分析結(jié)果相似；模型四中回歸結(jié)果顯示股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付率的影響在10％的水平上正向顯著，顯著性較初步分析結(jié)果增強(qiáng)，證明了H4；模型五中回歸結(jié)果顯示非流通股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響在10％的水平上正向顯著，與初步回歸分析結(jié)果相似；模型六中回歸結(jié)果顯示流通股比例對現(xiàn)金股利支付率的影響在10％的水平上負(fù)向顯著，與初步回歸分析結(jié)果相似。

(四)兩配對樣本的T檢驗(yàn)　兩配對樣本T檢驗(yàn)的目的是利用來自兩個總體的配對樣本，推斷兩個總體的均值是否存在顯著差異。由相關(guān)系數(shù)表可知，流通股比例(X6)與現(xiàn)金股利支付率(Y)的相關(guān)性較強(qiáng)，因此擬用X6與Y各自進(jìn)行股改前后的兩配對樣本T檢驗(yàn)。由于將2003年和2004年定義為股改前，2005年和2006年定義為股改后，因此兩個配對都有四個組合。

(1)現(xiàn)金股利支付率配對檢驗(yàn)。(表8)表明，股改前后現(xiàn)金股利支付率的均值有一定差異，骰改后現(xiàn)金股利支付率的均值大都高

于股改前的平均分配額。表(9)表明，在5％顯著性水平下，除了part2外，股改前后現(xiàn)金股利支付率有明顯的線性變化，存在顯著正線性關(guān)系。表(10)表明，在5％顯著性水平下，由于P值都顯著大于0.05，因此認(rèn)為股改前后現(xiàn)金股利的均值不存在顯著差異。總之，通過股改.各上市公司的現(xiàn)金股利支付率有所提高，但總體上保持穩(wěn)定。

(2)流通股所占比例配對檢驗(yàn)。通過兩配對樣本的t檢驗(yàn)，表(11)表明，股改前后流通股比例的均值有一定差異，股改后的均值都高于股改前的均值。表(12)表明，在顯著性水平α＝0.05時，股改前后流通股比例有顯著線性關(guān)系，簡單相關(guān)系數(shù)都在0盤左右。表8.3表明，在5％的顯著性水平下，由于概率P值小于顯著性水平，故認(rèn)為總體上股改后流通股所占比例的均值顯著高于股改前的平均值。此檢驗(yàn)證明了股改前后流通股所占比例有顯著變化，這種變化使現(xiàn)金股利有顯著變化，且呈略正向變動。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)　從(表13－27)可以發(fā)現(xiàn)：

(1)現(xiàn)金股利兩配對樣本的參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)。改變現(xiàn)金股利政策的定義，用每股現(xiàn)金股利代替現(xiàn)金股利支付率、檢驗(yàn)結(jié)論是否變化。通過每股現(xiàn)金股利(用Y1表示)在股改前后的比較，分析股利政策是否發(fā)生顯著變化。通過對每股現(xiàn)金股利進(jìn)行參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)與前面的結(jié)論一致：現(xiàn)金股利政策穩(wěn)中有升。

(2)流通股所占比例的非參數(shù)配對檢驗(yàn)。在總體分布未知的情況下，進(jìn)行非參數(shù)的Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)和符號檢驗(yàn).結(jié)果顯示，在5％的顯著性水平下都認(rèn)為流通股數(shù)量在股改前后存在顯著差異。

(3)現(xiàn)金股利支付率的非參數(shù)檢驗(yàn)。在總體分布未知的情況下。對現(xiàn)金股利支付率進(jìn)行非參數(shù)的Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)和符號檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在10％的顯著性水平下大都認(rèn)為現(xiàn)金股利支付率在股改前后不存在顯著差異，股利政策趨于穩(wěn)定，與前面的結(jié)論一致。

(4)其他股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的參數(shù)與非參數(shù)檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證股改前后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生顯著變化，分別對第一大股東持股比例(x1)、國有股比例(x2)、法人股比例(x3)和股權(quán)集中度(x4)在股改前后進(jìn)行兩配對樣本的參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果表明.這四個股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)在股改前后都存在顯著差異，說明股權(quán)分置改革在一定程度上改進(jìn)了上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而采用更加合理的股利政策，使股利政策趨于穩(wěn)定，進(jìn)一步證明了H6。

(5)擴(kuò)大樣本量。將已完成股改且在2003年至2006年四年中，在股改前后均支付現(xiàn)金股利的上市公司的相關(guān)指標(biāo)重新進(jìn)行多元回歸分析和股改前后的配對檢驗(yàn)。結(jié)論保持不變。