導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好主要表現(xiàn)在：（1）從再融資方式上說，上市公司具有充分利用政策實現(xiàn)股權(quán)再融資規(guī)模最大化的動機(jī)。上市公司總是選擇最容易的股權(quán)再融資方式實現(xiàn)融資規(guī)模的最大化，先后經(jīng)歷了配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券三種主要的再融資形式；（2）符合股權(quán)再融資條件的上市公司大多不會放棄再融資的機(jī)會，不符合股權(quán)再融資條件的上市公司也會創(chuàng)造條件進(jìn)行股權(quán)再融資；（3）在股權(quán)融資中，股權(quán)再融資所占的比重較大，其規(guī)模幾乎與首次上市募集資金（IPO）發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，至2003年末上市公司股權(quán)再融資籌集資金超過3277億元，已成為上市公司重要的資金來源渠道；（4）大多數(shù)上市公司保持比國有企業(yè)要低得多平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實際上看，目前一千多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。

就當(dāng)前來說，我國企業(yè)的融資渠道主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩種。其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；而外源融資則包括首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資方式以及銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資方式。既然存在那么多的融資方式，為什么企業(yè)的經(jīng)營者偏偏選擇股權(quán)再融資這種方式呢？通過分析我們得出以下幾方面的原因。

一、經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資

企業(yè)自由現(xiàn)金流量的增加可以增加經(jīng)理層的效用。從委托―理論角度來看，股東和企業(yè)經(jīng)營者各自具有自身的最大效用函數(shù)，兩者利益經(jīng)常出現(xiàn)沖突，經(jīng)營者可能為了自身利益而犧牲股東利益，如享有在職消費好處、不努力工作等，這就產(chǎn)生了道德風(fēng)險問題。大量研究表明我國上市公司經(jīng)理層的貨幣報酬與公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)度較低，為此，經(jīng)理層為了自己的利益，努力追求在職消費，而在職消費的多少又取決于企業(yè)的“自由現(xiàn)金”。由于債權(quán)融資相對于股權(quán)融資來說是一種硬約束，需要定期還本付息，因而會減少管理者可支配的現(xiàn)金流量，可能使得自由現(xiàn)金枯竭，債務(wù)融資過多還可能產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)成本，并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者就無法享受在職消費的好處，顯然，兩者相比較，經(jīng)理人更偏向于股權(quán)融資而厭惡債券融資。經(jīng)理層對控制權(quán)的偏好，使得他們偏向于選擇股權(quán)融資?？刂茩?quán)理論認(rèn)為：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入分配的同時，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。在現(xiàn)實世界中，完全的契約是不存在的，剩余控制權(quán)的分配就變得非常重要，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇問題就是企業(yè)控制權(quán)在不同的證券持有者之間的分配問題。經(jīng)理人在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，因此他們必須要被監(jiān)督和約束，債務(wù)作為一種外部治理機(jī)制，具有“硬約束”性。這一理論給我們的啟示是：從一個對企業(yè)控制全有偏好的經(jīng)理人來說，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是內(nèi)部融資――股權(quán)融資――債券融資。根據(jù)上述理論，在我國，一方面公司債券市場很小，銀行借款是債務(wù)融資的主要方式。另一方面，國有股占絕對控股地位，發(fā)行股票對股權(quán)的稀釋作用十分有限。因此，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人，在面對銀行融資和股權(quán)融資兩種選擇時，自然會傾向于控制權(quán)損失更小的股權(quán)融資方式。經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場的缺失，加劇了經(jīng)理層的股權(quán)融資偏好。當(dāng)存在成熟的經(jīng)理人市場時，經(jīng)理人如果經(jīng)營不善就可能被替換，甚至可能致使企業(yè)被兼并或收購。這樣對經(jīng)理人來說，不僅完全失去控制權(quán)受益，而且會導(dǎo)致不良聲譽(yù)，經(jīng)理任行為的成本就增加了。因此，有效的經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場可以減少經(jīng)理人首先風(fēng)險的發(fā)生。在我國，企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制尚未完全建立，經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場也并不成熟，使上市公司管理層缺乏必要的監(jiān)督和約束，加劇了股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。

二、非流通股股東偏好股權(quán)再融資

關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致非流通股控股股東偏好股權(quán)再融資，由于上市公司和大股東之間“剪不斷理還亂”的關(guān)系，從小股東手中剛剛?cè)淼腻X轉(zhuǎn)手就變成了大股東的囊中之物，大大侵害了小股東的利益?？毓晒蓶|占用上市公司資金的形式，主要是通過關(guān)聯(lián)交易，包括實物方面的關(guān)聯(lián)交易和資金方面的關(guān)聯(lián)交易。據(jù)統(tǒng)計，2000年滬深兩市發(fā)生各類關(guān)聯(lián)交易行為的有949家，2001年我國上市公司共披露關(guān)聯(lián)交易1746筆，涉及金額1876億元。大量的控股股東通過關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金、從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤。童馴等統(tǒng)計了2001年11月～2002年4月滬深股市114家公司大股東挪用上市公司資金狀況，發(fā)現(xiàn)挪用資金金額達(dá)到了426億元，而上市公司股權(quán)再融資為大股股東提供了可供挪用的資金來源。

追求每股凈資產(chǎn)增值是非流通股股東偏好股權(quán)再融資的主要原因。我國證券市場設(shè)立的初衷就是國有企業(yè)融資服務(wù)，使國有企業(yè)“脫貧”，上市公司成立時就人為的造成了“股權(quán)分置”。由于國有股、法人股不能上市流通，國有股、法人股無法通過二級市場的買賣而獲取資本利得收益，其獲利模式只有通過上市公司現(xiàn)金分紅或者資本增值來實現(xiàn)。而我國上市公司分紅比例極低，非流通股股東主要通過資本增值來實現(xiàn)自身利益最大化。所以，非流通股股東的獲利主要取決于公司每股凈資產(chǎn)的增加，即提高每股凈資產(chǎn)額來實現(xiàn)其利益最大化的目標(biāo)。提高上市公司經(jīng)營業(yè)績，增加內(nèi)部積累可以提高上市公司每股凈資產(chǎn)，但這種獲利模式周期長、風(fēng)險大，而通過在證券市場配股、增發(fā)新股可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額，對非流通股股東是一種成本最低的獲利模式，因此非流通股股東特別偏好股權(quán)再融資。

篇2

民營企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業(yè)信譽(yù)、形象欠佳，使銀行對民營企業(yè)態(tài)度冷淡。我國早期的民營企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經(jīng)營者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財務(wù)會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財務(wù)來看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經(jīng)營手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽(yù)。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數(shù)據(jù),60%以上民營企業(yè)的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹(jǐn)小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業(yè)市場化程度低，民營企業(yè)資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現(xiàn)行證券市場設(shè)立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業(yè)面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時發(fā)行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。一般民營企業(yè)，特別是廣大中小型民營企業(yè)是不能進(jìn)入現(xiàn)行證券市場直接融資的。

解決民營企業(yè)融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無疑為民營企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權(quán)基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資?！彼侥脊蓹?quán)基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業(yè)融資的最佳途徑之一。

首先,私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營企業(yè)融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場的條件有了很大的改觀。資本市場監(jiān)管機(jī)制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場中來。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險公司、社?；鸬葟馁Y產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開始進(jìn)軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)從探索綜合經(jīng)營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權(quán)投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運作中來。經(jīng)過近一年多來的暴發(fā)性增長，中國的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營企業(yè)在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。

篇3

論文摘要：本文針對我國上市公司的股權(quán)分置改革，在全流通的前提下從法律層面、銀行政策層面、證券政策層面和企業(yè)層面分析了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的可行性，提出了解決企業(yè)融資擔(dān)保的新設(shè)想。

現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的重要條件之一，是要有良好的社會誠信體系，如果商業(yè)銀行對于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會誠信體系建設(shè)還不夠完善，商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務(wù)的時候，很少發(fā)放純信用的貸款，一般均需要企業(yè)提供一定的融資保證，如抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等。因此研究當(dāng)前我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業(yè)追求的共同目標(biāo)。2005年開始，我國證券市場開始了股權(quán)分置改革，上市公司的股權(quán)全流通終于由一種設(shè)想成為現(xiàn)實，這次改革的影響是深遠(yuǎn)而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產(chǎn)生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業(yè)股權(quán)按市值質(zhì)押成為可能，股權(quán)質(zhì)押將成為企業(yè)到銀行融資的新途徑。

一、當(dāng)前銀行信貸保證體系的缺陷

當(dāng)前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機(jī)制的不健全和誠信體系建設(shè)的滯后，我國的銀行業(yè)曾經(jīng)為此付出了沉重的代價。在此背景下，銀行系統(tǒng)為了提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少損失，對企業(yè)的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點就是要求企業(yè)提供更多的保證措施。在經(jīng)歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔(dān)保為主、抵押為輔，信用融資對于大部分企業(yè)來講，僅僅是一種理論上的存在。從實際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個明顯的缺陷：

1.企業(yè)可抵押資產(chǎn)偏少。目前企業(yè)在抵押形式的融資中遇到的一個普遍問題是可抵押資產(chǎn)偏少，這一現(xiàn)象在一些三產(chǎn)企業(yè)、高科技企業(yè)和中小企業(yè)中尤其顯得明顯。三產(chǎn)企業(yè)的特點就是固定資產(chǎn)偏少，流動資產(chǎn)較多；高科技企業(yè)往往是無形資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)則專業(yè)性很強(qiáng)，抵押率很低；許多中小企業(yè)往往以租賃廠房設(shè)備等辦法起家，幾無可抵押資產(chǎn)。對于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業(yè)用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經(jīng)濟(jì)的基本原則還是我國經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計初衷（低投入多產(chǎn)出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值僅為1617億元，按對折計算，在正態(tài)分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業(yè)的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對于近3200億銀行融資規(guī)模的無錫市來講，依靠固定資產(chǎn)的抵押來解決的信貸融資的保證是不現(xiàn)實的。

2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔(dān)保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔(dān)保作為一種或有負(fù)債隨時會轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸崅鶆?wù)，因此外部企業(yè)一般均不愿意為其他企業(yè)提供擔(dān)保。這種情況下，企業(yè)集團(tuán)或家族內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為許多企業(yè)的首選，這種手續(xù)方便的擔(dān)保在一定時期曾得到企業(yè)和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會財務(wù)監(jiān)督機(jī)制并不健全，這種內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保往往只能起到形式上的擔(dān)保，對降低信貸風(fēng)險的作用并不大。因此，銀監(jiān)會在2005年聯(lián)合證監(jiān)會了《關(guān)于規(guī)范上市公司對外擔(dān)保行為的通知》，明確規(guī)定禁止銀行向上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的信貸融資，同時，銀監(jiān)會對于非上市公司也作出了類似的規(guī)定，并要求各商業(yè)銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業(yè)通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲得銀行信貸支持的途徑。

3.外部相互擔(dān)保的風(fēng)險。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在的同時，還存在著一些單個企業(yè)之間的相互擔(dān)保。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保被禁止之后，集團(tuán)企業(yè)、家族企業(yè)之間的相互擔(dān)保比重也在逐步增加。從單筆業(yè)務(wù)來看，外部擔(dān)保的風(fēng)險比內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保要小一些，但從金融穩(wěn)定的角度看，一旦某個企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，如果僅僅是內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，那么問題往往會限制在一定范圍內(nèi)。而如果是外部相互擔(dān)保，通過擔(dān)保鏈的傳導(dǎo)，象多米諾骨牌一樣，財務(wù)危機(jī)會迅速擴(kuò)大，由點到面，影響更多的企業(yè)，對于整個銀行系統(tǒng)來講，受到的損失往往還大于內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，對于地方經(jīng)濟(jì)而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數(shù)集團(tuán)企業(yè)因突發(fā)財務(wù)危機(jī)而引發(fā)的擔(dān)保企業(yè)倒閉破產(chǎn)風(fēng)波就是最好的例證。

4.金融創(chuàng)新杯水車薪。在抵押和擔(dān)保難以解決問題的情況下，通過金融創(chuàng)新開發(fā)出新的金融信貸產(chǎn)品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業(yè)務(wù)、倉單質(zhì)押、擔(dān)保公司等。但這些業(yè)務(wù)的開展也由于受到各種情況的制約，實際效果并不理想，其總的業(yè)務(wù)量占全部信貸業(yè)務(wù)比重的10%還不到，所起的補(bǔ)充作用有限。保理業(yè)務(wù)受制于債務(wù)人的資質(zhì)，銀行的選擇面并不多；倉單質(zhì)押受制于質(zhì)押物的品種、公共倉庫和第三方監(jiān)管等，不僅選擇面不多，而且企業(yè)成本增加；而擔(dān)保公司模式僅僅是銀行風(fēng)險和收益的同步轉(zhuǎn)移，擔(dān)保公司對被擔(dān)保企業(yè)風(fēng)險把控條件和費率的高要求也是很多中小企業(yè)難以滿足的。在對融資企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生與發(fā)展?jié)撡|(zhì)的衡量上，擔(dān)保公司更多地看重風(fēng)險的產(chǎn)生，而非企業(yè)的潛在生命力，這是與我國擔(dān)保公司現(xiàn)有的整體素質(zhì)不高和整個市場發(fā)育不成熟有密切關(guān)系的。

由此，現(xiàn)有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經(jīng)成為各銀行和企業(yè)新的共同的愿望，而全流通背景下的股權(quán)質(zhì)押則成為一種全新的選擇。

二、股權(quán)質(zhì)押的定義及作用表現(xiàn)

股權(quán)從經(jīng)濟(jì)意義上講是一個統(tǒng)稱，既包括有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括股份公司的股權(quán)或者股票。而股權(quán)質(zhì)押，簡單而言，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)力質(zhì)押的一種，從法律上講，因設(shè)立股權(quán)質(zhì)押而使債權(quán)人取得對質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)，為股權(quán)質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押最早出現(xiàn)在西方國家，于上世紀(jì)七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時得到了充分運用，企業(yè)管理者為了獲得企業(yè)的控股地位，通過向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押所擁有企業(yè)股權(quán)的方法來購進(jìn)股權(quán)，這種模式在西方創(chuàng)造了大量總經(jīng)理變成董事長的成功案例。在我國，股權(quán)質(zhì)押幾乎同時出現(xiàn)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域和企業(yè)的MBO領(lǐng)域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內(nèi)銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權(quán)質(zhì)押絕大部分是以股權(quán)對應(yīng)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按一定比例給予融資額度，其發(fā)揮的作用有限。

在香港，股權(quán)質(zhì)押曾經(jīng)創(chuàng)造了許多經(jīng)典的經(jīng)營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個人還是企業(yè)均通過股權(quán)質(zhì)押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實行的以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資方式不同，這些股權(quán)質(zhì)押額度卻是以企業(yè)的股價為基礎(chǔ)來進(jìn)行測算的，其融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者。

三、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的可行性分析

我國推出的股權(quán)分置改革，對于廣大上市公司的股東企業(yè)來講，是一個全新的機(jī)會，但在全流通條件下這些股權(quán)是否可以質(zhì)押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進(jìn)一步的分析論證。

1.相關(guān)法律規(guī)定。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)對于股權(quán)質(zhì)押均有明確的法律規(guī)定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責(zé)任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對有限責(zé)任公司或者股份公司的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了明確的規(guī)定。目前，我國的法律對于股權(quán)質(zhì)押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展。我國《擔(dān)保法》第75條第2項規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第78條規(guī)定“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個條款可以看出，《擔(dān)保法》沒有明確股份或股票出質(zhì)的主體，但結(jié)合我國其他相關(guān)法律的習(xí)慣表述，我們可以確認(rèn)，只有涉及到股份有限公司才會使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴(yán)格意義上講，我國的《擔(dān)保法》并沒有對股份公司的股權(quán)質(zhì)押做出明確的規(guī)定，但在實際操作中無論是銀行、證券公司或者企業(yè)均已把《擔(dān)保法》的條款認(rèn)可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權(quán)質(zhì)押并不存在法律障礙。

2.銀行的相關(guān)政策規(guī)定。對于商業(yè)銀行是否允許開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，相關(guān)規(guī)定目前已經(jīng)比較清晰。《商業(yè)銀行法》第42條規(guī)定“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)而取得的不動產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分”，以此可以確認(rèn)，《商業(yè)銀行法》雖然沒有具體規(guī)定股權(quán)質(zhì)押貸款，但在42條對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了認(rèn)可。

而《貸款通則》第9條第5款規(guī)定“質(zhì)押貸款，系按《擔(dān)保法》規(guī)定的質(zhì)押方式以借款人或第三人的動產(chǎn)或者權(quán)利作為質(zhì)物發(fā)放的貸款”，由此，結(jié)合《擔(dān)保法》可以確定，商業(yè)銀行是可以開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的。銀監(jiān)會公布的“中資商業(yè)銀行行政許可實施辦法”第10章僅僅對開辦證券公司股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，但沒有涉及其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款，由此基本可以確認(rèn)商業(yè)銀行開辦其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款只要符合法律規(guī)定，并不需要經(jīng)過行政許可。

3.證券管理部門的政策規(guī)定。目前，我國證券管理機(jī)構(gòu)對股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定只要集中在證券公司的自營業(yè)務(wù)，專門出臺了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，具有較強(qiáng)的操作性。但對其他企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則》等規(guī)定，但相關(guān)規(guī)定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業(yè)是否允許或者不允許質(zhì)押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十一章第八節(jié)第3項第13款規(guī)定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣、托管或者設(shè)定信托”為上市公司的重大事項，需要對外披露。

由此可以認(rèn)定，對于上市公司的股權(quán)被質(zhì)押，證券管理層面持認(rèn)可態(tài)度。

由此可以確認(rèn)，雖然我國目前沒有專門的法律、法規(guī)條文對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行明確的規(guī)定，但從一些相關(guān)的法律、法規(guī)的條文中可以確認(rèn)，持有上市公司股權(quán)的企業(yè)，以其持有的上市公司股權(quán)作質(zhì)押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業(yè)務(wù)管理上并不存在障礙。

四、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)缺點

對于擁有上市公司的母公司而言，股權(quán)質(zhì)押相對傳統(tǒng)的抵押而言有著較強(qiáng)的優(yōu)勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權(quán)所對應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行抵押，但由于目前我國企業(yè)的資產(chǎn)中往往流動資產(chǎn)大于固定資產(chǎn)。所以企業(yè)即便按股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)抵押得到的融資額度，也遠(yuǎn)大于按固定資產(chǎn)抵押獲得的融資額度。但由于當(dāng)時的法人股無法在市場上流通，轉(zhuǎn)讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現(xiàn)，因此，銀行對于股權(quán)質(zhì)押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時候可以通過證券市場把質(zhì)押的法人股迅速變現(xiàn)，因此，全流通為企業(yè)融資保證創(chuàng)造出了全新的途徑，其優(yōu)點是很明顯的：

對銀行來講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點是流動性和變現(xiàn)能力強(qiáng)。相對于固定資產(chǎn)抵押和外部擔(dān)保，可流通的法人股權(quán)質(zhì)押一旦需要，企業(yè)或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現(xiàn)金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對外披露，但相對處置固定資產(chǎn)或者向外部擔(dān)保主張權(quán)利來講，這種方式要容易很多。

對企業(yè)來講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點就是放大了融資額度。相對于原來按凈資產(chǎn)計算的質(zhì)押方式，按股價計算的質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報平均市凈率5.85倍計算，假設(shè)原來按凈資產(chǎn)計算時融資額為凈資產(chǎn)的70%，按股價計算時融資額為股價的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍—4倍，如與固定資產(chǎn)抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現(xiàn)在企業(yè)融資中固定資產(chǎn)抵押不到30%計算，股權(quán)質(zhì)押融資基本可以替代原有的外部擔(dān)保融資方式。以無錫轄內(nèi)的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計算達(dá)600多億，如果被用來作為股權(quán)質(zhì)押，即便按30%計算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當(dāng)明顯。

對金融穩(wěn)定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業(yè)之間的相互擔(dān)保鏈，有效防范了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險引發(fā)的相互擔(dān)保危機(jī)，避免了一個企業(yè)出問題而引發(fā)一堆企業(yè)出問題的多米諾骨牌效應(yīng)。而且，在證券市場的外部市場監(jiān)督下，公開、透明的運作方式不僅有利于銀行加強(qiáng)對企業(yè)監(jiān)控，能進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的責(zé)任心，即便出了問題，單一企業(yè)的問題在市場經(jīng)濟(jì)條件下處理起來比多個企業(yè)方便的多。

當(dāng)然，股權(quán)質(zhì)押也存在一個明顯的缺點，作為質(zhì)押物，上市公司的股票價格并不是固定的，而是隨著企業(yè)的經(jīng)營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質(zhì)押融資時按30%—50%計算，一旦遇到股市的巨變其質(zhì)押的股票價格迅速貶值帶來的風(fēng)險是巨大的。而且，股市的價格并不完全取決于企業(yè)自身的經(jīng)營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導(dǎo)致股價的異動，屆時，企業(yè)要么增加更多的抵質(zhì)押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個惡性循環(huán)。因此，如果要推行股票質(zhì)押，無論是對銀行來講還是對上市公司的大股東來講，都將是一個全新的挑戰(zhàn)。

五、股權(quán)質(zhì)押融資實現(xiàn)的基本條件

對于股東用上市公司股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規(guī)定，綜合成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的做法，至少應(yīng)當(dāng)包括以下幾個部分：股東向股東大會提出申請——股東大會批準(zhǔn)——股東向銀行提出股權(quán)質(zhì)押申請——銀行通過審批——引入證券公司作為第三方監(jiān)管——在證券交易所登記——對外股權(quán)質(zhì)押公告。當(dāng)然在上述流程框架內(nèi)，銀行在許多地方還可以進(jìn)行創(chuàng)新，例如股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)融資品種、額度和次數(shù)的設(shè)計等，整個流程的核心是股東大會的批準(zhǔn)、銀行的審批以及質(zhì)押融資機(jī)制的建立與完善。

對于非上市公司而言，由于無法實現(xiàn)股權(quán)在資本市場的迅速變現(xiàn)和流通，很難實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押，但在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件首先具備良好的社會誠信體系和會計監(jiān)督體系，能確保對企業(yè)的股權(quán)及其對應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行真實性評估，其次是擁有較為完善的第三方股權(quán)登記和交易機(jī)構(gòu)，一個有形的產(chǎn)權(quán)登記和交易市場。在上述幾個基本條件具備的情況下，銀行根據(jù)企業(yè)股權(quán)的凈資產(chǎn)情況，接受其股權(quán)質(zhì)押是有可能的。而在當(dāng)前的條件下，非上市公司實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的可能途徑是以其股權(quán)質(zhì)押給擔(dān)保公司或者其他企業(yè)，以此來獲得對方的融資擔(dān)保，但擔(dān)保公司對質(zhì)押股權(quán)的再融資效能必須具備足夠的評估能力，并能在相關(guān)法律框架內(nèi)有效處分所質(zhì)押的股權(quán)。因此，加快我國股權(quán)融資立法和建立股權(quán)融資的多元化平臺是很重要的，也是大勢所趨。

全流通條件下的股權(quán)（股票）質(zhì)押，在西方市場經(jīng)濟(jì)國家是一種常規(guī)的融資方式，而在我國還是一項在探索中的全新的融資保證方式，它對于我們國家有效化解現(xiàn)代企業(yè)制度下中小企業(yè)融資困難問題，無疑是一條新的有效途徑。當(dāng)然我們還有很多問題需要解決，不可能一帆風(fēng)順，但只要各方共同努力，這種新的融資保證方式必將在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮出特有而積極的作用。

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關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場擇機(jī)；投資沖動；短視野傾向

文章編號：1003－4625(2006)12－0076-02

中圖分類號：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實務(wù)界共同關(guān)注的焦點。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當(dāng)使用外部融資時，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。當(dāng)我們考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司仍對股權(quán)融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會，甚至不惜進(jìn)行大規(guī)模的盈余管理以期達(dá)到股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資現(xiàn)象相對應(yīng)的是這些公司股票回報的持續(xù)下滑。資金的充足本應(yīng)該為企業(yè)注入新的活力，從而增強(qiáng)其競爭力，而實際效果為何不理想?本文擬從市場擇機(jī)、企業(yè)過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(jī)(market timing)行為

行為公司金融(behavioral corporate finance)的基本假設(shè)是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實價值。他關(guān)注的主要問題是當(dāng)股票的市場價格偏離公司的真實價值時，具有長視野或短視野的公司經(jīng)理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機(jī)的作用。所謂市場擇機(jī)，是指在股價被高估的時候發(fā)行權(quán)益進(jìn)行融資、股價被低估時則回購權(quán)益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對未來股票投資回報的可靠預(yù)測指標(biāo)，因為經(jīng)理人員的融資決策會受到相應(yīng)的影響，他們會選擇時機(jī)，在股價跌回實際估價水平之前的高點增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果表明，2／3的公司首席財務(wù)官認(rèn)為股價被高估或低估的程度是進(jìn)行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權(quán)再融資方式和公司股權(quán)再融資回報偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機(jī)行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴(yán)重，股票價格嚴(yán)重偏離其基本面價值，強(qiáng)烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機(jī)會。施東輝(2000)對滬市1999年實施了配股方案的62家公司的配股動機(jī)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，配股動機(jī)與股票價格呈顯著的正相關(guān)性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機(jī)會進(jìn)行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進(jìn)行股權(quán)再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實存在著利用股標(biāo)價格被高估這樣的時機(jī)增發(fā)股標(biāo)獲得超額收益的現(xiàn)象。

股票發(fā)行的市場擇機(jī)行為對股權(quán)再融資后股票回報偏低具有相當(dāng)?shù)慕忉屃?，在市場非有效狀態(tài)下，市場并沒有在公司宣布增發(fā)股票時對公司價值作出準(zhǔn)確反應(yīng)，當(dāng)股票價格的高估隨時間的推移最終被證券市場投資者意識到，股票價格的反轉(zhuǎn)成為一種必然趨勢。在Fama-French三因素模型中，賬面――市值比能夠成為預(yù)測股票未來收益率的一個很好的變量就是一個明顯的例證。低賬面――市值比與未來的低收益率密切相關(guān)，說明高市值企業(yè)往往可以作為市場價值被高估的一個可靠信號，上市公司管理層正是利用股票高估機(jī)會進(jìn)行股權(quán)再融資，而公司信息向外部逐漸擴(kuò)散的過程使股票價值向其基本面回歸成為一種長久的趨勢，股票價格從高估狀態(tài)向真實值靠攏表現(xiàn)為未來股票的低回報。由此可見，公司股票發(fā)行的市場擇機(jī)行為與股市內(nèi)在的價值反轉(zhuǎn)規(guī)律相結(jié)合，使股權(quán)再融資的低回報成為必然，然而，這僅僅是原因之一。

二、企業(yè)過度投資沖動

在我國，上市公司多由國有企業(yè)改制而來，從所有權(quán)的根本歸屬來看，我國國有資產(chǎn)所有權(quán)實際上是屬于全體人民的，任何一個國有控股股東的股權(quán)實際上屬于億萬人所有的性質(zhì)使我國國有股權(quán)嚴(yán)重泛化，即：人人所有就等價于人人沒有，在股權(quán)泛化條件下，本質(zhì)意義的大股東是不存在的。國有企業(yè)財產(chǎn)實際上是層層委托給各級政府負(fù)責(zé)管理，并由政府授權(quán)某一機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理。我國的上市公司大多都是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來，這種經(jīng)股份制改造而上市的公司多數(shù)沿襲了政府一授權(quán)機(jī)構(gòu)一上市公司這一計劃色彩濃厚的運行機(jī)制。這樣，中國國有控股企業(yè)在沒有實質(zhì)所有者的情況下，演化成了各級政府官員謀取私利的工具。由于國有控股上市公司中的相當(dāng)一部分由各級地方政府主管，因此，地方政府官員很容易利用對上市公司的管理為自己“改善”業(yè)績。其主要途徑之一就是對上市公司的大規(guī)模投資在項目審批、政府補(bǔ)貼等方面給予實質(zhì)性支持，這可改善當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，擴(kuò)大當(dāng)?shù)谿DP數(shù)值，形成短期優(yōu)良政績；另一方面，對于多由政府委派而形成的公司管理層，過度投資也有利于經(jīng)理人員獲得額外收益，這種額外收益包括貨幣收益與非貨幣收益，貨幣收益主要來源于經(jīng)營規(guī)模越大，顯性報酬越多的事實，非貨幣收益來源于控制權(quán)收益，包括經(jīng)營大規(guī)模的企業(yè)帶來的威望、地位、多方面的精神回報、各種有形無形的在職消費等，在現(xiàn)階段我國的國有企業(yè)中，控制權(quán)收益的一部分還表現(xiàn)為政治收益。正是由于以上私人收益，國有上市公司經(jīng)理存在激勵動機(jī)進(jìn)行過度投資。這樣，各級政府和公司管理層行為由于利益驅(qū)動的不謀而合引發(fā)了企業(yè)大規(guī)模的過度投資沖動。在企業(yè)希望利用高估的股價進(jìn)行股權(quán)再籌資時，為達(dá)到證券監(jiān)管部門有關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效益方面的標(biāo)準(zhǔn)，地方政府可能利用各種補(bǔ)貼與優(yōu)惠政策等手段對這些企業(yè)進(jìn)行扶持與包裝，股權(quán)融資成功后，由于中國上市公司長期少分紅或不分紅的現(xiàn)象使股權(quán)融資長期低成本甚至無成本使用，而中國流通股股東沒有實際投票權(quán)的事實更使所籌資金的使用幾乎沒有任何約束，這與企業(yè)的內(nèi)在投資沖動相結(jié)合，使上市公司過度投資從可能向現(xiàn)實轉(zhuǎn)化。依據(jù)投資的邊際收益遞減規(guī)律，這種基于私利的過度投資必將帶來企業(yè)長期價值損害，引致較低的股票收益率。

三、募集資金投向的短視野傾向

由于企業(yè)長期價值考核標(biāo)準(zhǔn)難以量化，故對公司經(jīng)理人員業(yè)績考核指標(biāo)傾向于短期化，而經(jīng)理人員任期的不確定性更進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)理人行為的短視野傾向。股權(quán)融資的低成本與預(yù)

算軟約束使企業(yè)將股權(quán)融資看做一種絕好的“圈錢”機(jī)會，雖然進(jìn)行股權(quán)融資申報時對募集資金的用途要有明確的界定和承諾，但這往往是公司為爭取到再融資機(jī)會臨時拼湊而成的，資金到位后，是否按承諾投資，對許多上市公司而言是無所謂的事，上市公司募集到資金后投資項目的隨意改變成為一種普遍現(xiàn)象。當(dāng)公司的投資機(jī)會不容易為外界所觀察，而經(jīng)理人擁有私人信息，在經(jīng)理人市場和以短期業(yè)績評價為導(dǎo)向的用人體制下，為提高自己的職業(yè)聲望，進(jìn)而提高自己的報酬，經(jīng)理人員就可能過分追求短期效果，對募集資金使用投向的承諾當(dāng)作一紙空文，轉(zhuǎn)而投向短平快項目。另外，短視野還常常表現(xiàn)為企業(yè)投資項目的選擇中迎合投資者情緒的一面，上市公司為操縱股價，多與“莊家”聯(lián)手，追逐投資熱點，炮制公司成長題材，這多表現(xiàn)在企業(yè)擴(kuò)張性的多元化經(jīng)營之中。當(dāng)企業(yè)管理階層不顧本企業(yè)的基礎(chǔ)與優(yōu)勢所在，追尋社會投資熱點盲目并購與轉(zhuǎn)型，得到的往往不是豐厚的利潤，而是在自己不熟悉領(lǐng)域的到處碰壁，這導(dǎo)致不少企業(yè)大傷元氣。

篇5

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資融資偏好債務(wù)融資股權(quán)性質(zhì)持股比例

隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級步伐的加快，創(chuàng)新成為國家“十三五”的核心，是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。風(fēng)險投資做為一種特殊的投融資方式，能否有效地為企業(yè)創(chuàng)新提供資金，成為業(yè)界關(guān)注的焦點。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

中小企業(yè)是我國市場經(jīng)濟(jì)的主體，肩負(fù)著創(chuàng)新重任，為我國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展起著重要的推動作用。中小企業(yè)融資問題一直以來都是學(xué)術(shù)界研究的熱點，研究成果也頗多。然而，關(guān)于風(fēng)險投資影響中小企業(yè)融資偏好的研究較少。事實上，對于中小企業(yè)來說，影響其股權(quán)性融資和債權(quán)性融資因素較多，本文則結(jié)合風(fēng)險投資的相關(guān)理論對其融資偏好進(jìn)行研究。

Hochberg et al（2007）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)往往有著廣泛的社交，形成由其他風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)共同組成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可以為企業(yè)獲得更多的債務(wù)資金和權(quán)益資金提供一定的幫助。Nahata（2008）認(rèn)為自風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)后，會主動地對企業(yè)資金的收支情況進(jìn)行監(jiān)督，以降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，這種行為能有效降低債權(quán)人的顧慮，更好地吸引債權(quán)人進(jìn)行投資。靳明、王娟（2010）以中小企業(yè)為研究對象，通過研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股可以影響投資者對中小企業(yè)投資決策?？梢?，風(fēng)險投資的持股可以增強(qiáng)企業(yè)自身的經(jīng)營能力，有利于提高企業(yè)的信譽(yù)，傳遞出高成長性的信號，有利于企業(yè)獲得更多的外部資金。

因此，本文提出假設(shè)1：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)所持股份越多，越有利于企業(yè)對外融資。

[JP+1]熊波，陳柳（2006）認(rèn)為有風(fēng)險投資持股的公司，能較好地為企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)提供有效地信息，促進(jìn)信息的交流和溝通，緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的信息不對稱問題，從而降低其融資成本。楊大楷，陳偉（2012）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與會提高企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績，而不同性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響程度各不相同。獨立的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)比較關(guān)注被投資企業(yè)的管理，致力于企業(yè)價值的提升，有政府背景和企業(yè)背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對此關(guān)注略顯不足，但能為企業(yè)尋求債務(wù)融資提供更多的優(yōu)勢。[JP]

所以本文提出假設(shè)2：國有性質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)的介入，更有利于企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。

二、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選用我國中小企業(yè)2004年―2013年間上市的701家企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)。依照CV Source數(shù)據(jù)庫已有的分類，按照樣本企業(yè)在上市前是否有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行劃分，其中221家企業(yè)是有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，另外480家企業(yè)則無風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。同時，也收集并閱讀了@些企業(yè)的招股說明書，獲得了企業(yè)上市前的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，通過SPSS統(tǒng)計學(xué)軟件和CV Source數(shù)據(jù)庫得出數(shù)據(jù)結(jié)果，對其進(jìn)行檢驗和對比分析。

（二）研究變量

1[JP+1]因變量。本文研究風(fēng)險投資對企業(yè)融資決策的影響，選用借款融資變動值和權(quán)益融資變動值來衡量企業(yè)融資變動情況，用債務(wù)權(quán)益比來衡量企業(yè)融資偏好。其中：債務(wù)融資變動值用第t年的借款總額減第t-1年的借款總額除以t-1年的總資產(chǎn)；權(quán)益融資變動值用第t年的實收資本總額減第t-1年的實收資本總額除以t-1年的總資產(chǎn)。[JP]

2自變量。本文以風(fēng)險投資在企業(yè)的持股比例和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)做為自變量。其中：風(fēng)險投資持股比例以企業(yè)年報中公布的，若為獨立的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則是其單獨投資企業(yè)的股權(quán)比例若為多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，則用匯總的持股權(quán)比例來衡量。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)則根據(jù)其招股說明書中公布的，若其合伙人或股東中有中央或地方國資委、地方政府、發(fā)改委和科技部等部委，即為國有性質(zhì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

3控制變量。本文將現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報酬率和流動比率等作為控制變量。

（三）模型的構(gòu)建

本文分別構(gòu)建如下四個模型，以檢驗風(fēng)險投資對中小企業(yè)融資的影響：

Debt=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（1）

Equity=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（2）

DE=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（3）

其中：現(xiàn)金流量則用第t-1年的經(jīng)營現(xiàn)金流量除以t-1年的總資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報酬率和流動比率則取第t-1年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

各研究變量的描述性統(tǒng)計分析如表1所示，風(fēng)險投資在企業(yè)的平均持股比例為11%；風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)包括兩種，國有和個人兩種性質(zhì)；借款融資變化值、實收資本變化值均值分別為總資產(chǎn)的03%和26%。

（二）相關(guān)性分析

從表2可以看出，風(fēng)險投資的持有比例和風(fēng)險投資的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)權(quán)益和債務(wù)融資有顯著的相關(guān)性，企業(yè)的融資偏好則只與股權(quán)性質(zhì)相關(guān)，而且呈現(xiàn)出的是正相關(guān)，說明風(fēng)險投資在融資選擇時更偏好債務(wù)融資。同時，其他控制變量，如總資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率都對企業(yè)對外融資具有顯著的相關(guān)性。而其余變量與企業(yè)對外融資的相關(guān)性則不顯著。

（三）風(fēng)險投資影響企業(yè)融資的分析

運用SPSS統(tǒng)計軟件進(jìn)行回歸分析，以風(fēng)險投資持股比例和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)為自變量，以總資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、現(xiàn)金流量為控制變量進(jìn)行回歸分析，相應(yīng)的回歸分析結(jié)果匯總顯示在表3中：

從表3中可以看出，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持股比例以及風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)對企業(yè)債務(wù)融資和權(quán)益融資均會產(chǎn)生一定的影響。這個結(jié)論與前文的假設(shè)1相符合。實際上，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會因業(yè)務(wù)的需要，與其他投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等開展日常經(jīng)濟(jì)活動，從而形成一定的社會關(guān)系網(wǎng)。投資者往往利用這個關(guān)系網(wǎng)，及時獲取資金需求方的信息，有效地克服信息不對稱的問題，實現(xiàn)資金的融通。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險投資的偏好不同，國有性質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更偏好于債務(wù)融資。這一結(jié)論與本文的假設(shè)2相一致。這個結(jié)論似乎與我國學(xué)者鄒薇和錢雪松（2005）得出的股權(quán)融資成本確實比債務(wù)融資成本低的結(jié)論相悖。但究其原因，不難發(fā)現(xiàn)，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)雖然還沒有完全實現(xiàn)市場化運作，但卻可以利用其政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得更多的債務(wù)資金提供幫助。而且，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，資本市場的完善，企業(yè)獲取債權(quán)人資金的渠道更加多元化，債務(wù)融資成本將會真正低于權(quán)益成本。同時，務(wù)融資的抵稅效應(yīng)，也成為企業(yè)偏好債務(wù)融資的影響因素之一。

四、研究結(jié)論與啟示

據(jù)分析，驗證了風(fēng)險投資對上市公司融資行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

第一，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，越能為企業(yè)帶來更多的外部資金。這主要是由于風(fēng)險投資為企業(yè)投入資金后，會幫助企業(yè)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，降低風(fēng)險，提高信息的有效性，提升企業(yè) IPO 后長期的業(yè)績，提高企業(yè)自身的信譽(yù)和借款能力從而幫助企業(yè)獲得更多的外部資金。

第二，國有性質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，其融資偏好更多選擇債務(wù)融資。一方面，鑒于國有性質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)擁有其特殊的資源優(yōu)勢，能為企業(yè)帶來更多債務(wù)融資的機(jī)會。另一方面，債務(wù)融資成本的降低將更加吸引企業(yè)融資的積極性。[LL]

參考文獻(xiàn)：

[1]陸正飛，葉康濤中國上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（04）

[2]吳超鵬，吳世農(nóng)等風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（01）

篇6

電影產(chǎn)業(yè)是關(guān)系國家文化安全和意識形態(tài)安全的特殊的資本密集型產(chǎn)業(yè),更是國家特許行業(yè),而進(jìn)入成熟期的電影產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu),又應(yīng)該是多元化的,這就需要國家在各種政策上開放股權(quán)融資方式的多元渠道。新世紀(jì)以來,我國政府“從戰(zhàn)略全局出發(fā),在政策上、體制上、開放策略上、監(jiān)管上,以及數(shù)字化建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)上,都做出了許多積極主動的努力、調(diào)整、引導(dǎo)和扶持”。(4)而資本進(jìn)入電影行業(yè),國家陸續(xù)出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策和法律規(guī)范,為電影股權(quán)融資的發(fā)展提供了政策保障,這些政策和規(guī)范包括《電影管理條例》(2001)、《電影企業(yè)經(jīng)營資格準(zhǔn)入暫行規(guī)定》(2004)、《外商投資電影院暫行規(guī)定》(2004)、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(2006)、《外商投資企業(yè)指導(dǎo)目錄》(2007)、《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》(2010)等等,使中國電影產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資逐漸呈現(xiàn)各類資本的交互開放的格局,這種格局可表示為:在允許系統(tǒng)外國有資本進(jìn)入電影制片業(yè)的同時,允許民營/社會資金進(jìn)入制片業(yè);在允許民營/社會資本參與拍片的同時,又允許境外資本投資影片制作;在鼓勵系統(tǒng)外國有資本投資影院的新建和改造時,也對境外資本投資建設(shè)、改造影院進(jìn)行了諸多方面的政策許可等。這種交互開放的格局促使各類資本在同一時段共同活躍在中國電影的舞臺上,促進(jìn)了中國電影業(yè)的發(fā)展,避免了單一資金不充分的問題。(5)在這一格局下,在具體的股權(quán)融資方式的現(xiàn)實選擇中又表現(xiàn)為吸收風(fēng)險資本、私募股權(quán)融資、上市融資三種,(6)其發(fā)展邏輯與現(xiàn)實狀況大體如下:

(一)風(fēng)險投資(VC)

風(fēng)險投資作為一種組合投資,能系統(tǒng)性地降低投資風(fēng)險。如投資于包含多個項目的項目群,以成功項目的高額回報抵消失敗項目的損失,這就需要吸引各方利益主體參與到影片的資金運作,通過投資協(xié)議確定各方的權(quán)益分配,如2011年的《建黨偉業(yè)》就吸納了湖南廣電、江蘇廣電等具有渠道優(yōu)勢的投資方。而對于傳統(tǒng)的融資方式而言,這種方式短時間內(nèi)難以回收資金,對其審慎關(guān)注;但風(fēng)險投資反而更關(guān)注較為長期的收益,且根據(jù)項目的成長性還能持續(xù)增資,非常有利于電影回報周期長的特點。另外,作為一種權(quán)益投資,風(fēng)險投資的權(quán)益資本流動性低,著眼點在于電影企業(yè)成長過程和價值增長,并從所有者權(quán)益考慮,對企業(yè)的擴(kuò)大規(guī)模和市場開拓投入更多的觀照。雖然在電影產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險投資一直扮演重要角色,但是其價值核心體現(xiàn)的是電影企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到成長過程中的“扶助”功能,而對于逐步進(jìn)入成熟期、高度市場化的電影產(chǎn)業(yè)來說,風(fēng)投的吸引力會逐漸下降,因為風(fēng)險投資人所要求的回報率遠(yuǎn)高于銀行利息。如2007年7月,“保利博納”獲得紅杉中國等基金1000萬美元的風(fēng)險投資。“華誼兄弟”董事長王中軍就曾對媒體說:“以股權(quán)投資的方式進(jìn)行電影融資代價太高,一部戲開發(fā)了半天,別人投了50%,賺了錢得分走一半。”(7)

(二)私募股權(quán)融資(PE)

私募股權(quán)融資通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個人募集,主要面向私營公司和非上市企業(yè)的權(quán)益融資,融資期限較長,一般可達(dá)三至五年或更長,而且退出渠道多樣化。在美國來自基金的融資已超過了50%。如果私募股權(quán)基金計劃能夠執(zhí)行,對于目前我國制片環(huán)節(jié)來說,基金投資將提供更靈活的融資方式。目前“中國的PE投資主體有保險公司、信托公司、銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)投資者,其他民營企業(yè)、上市公司等非金融機(jī)構(gòu)和非贏利機(jī)構(gòu),以及富裕家族/個人和國家的基金,其中機(jī)構(gòu)投資者是資金的主要來源。而銀行投資、政府出資、私人經(jīng)營的方式使私募股權(quán)基金成為微觀市場主體,可以對各個投資項目進(jìn)行公平地評價與選擇”。(8)投資于電影產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金主要有兩大部分,一部分是看準(zhǔn)中國市場的國際基金:如2007年由中影集團(tuán)和IDG(美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán))建立的“IDG中國媒體基金”;由香港著名制片人施南生、“保利博納”總裁于冬,協(xié)同其他電影界及金融界人士共同發(fā)起的“A3國際電影基金”;由美國韋恩斯坦影業(yè)公司建立的“亞洲電影基金”等。這些具有國際化、專業(yè)化背景的基金均將投資的重點放在中國,他們給中國電影產(chǎn)業(yè)帶來的不僅是資金的支持,更帶來了成熟的制片管理規(guī)范和資金運作經(jīng)驗。另一部分是國內(nèi)的私募股權(quán)基金,最為典型的是2009年在天津核準(zhǔn)設(shè)立的國內(nèi)首只以影視文化產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的“一壹影視文化股權(quán)投資基金”。其管理團(tuán)隊曾經(jīng)先后參與投資、制作的作品包括《沒完沒了》、《甲方乙方》、《建國大業(yè)》、《色?戒》、《英雄》、《頭文字D》等華語電影優(yōu)秀作品。另外,其他相關(guān)行業(yè)也建立僅僅進(jìn)入影視私募股權(quán)基金,如2011年,中國出版界巨頭北京鳳凰聯(lián)動傳媒有限公司成功完成首輪股權(quán)融資,此次融資規(guī)模為人民幣一億元,并且鳳凰聯(lián)動現(xiàn)有股東江蘇鳳凰出版集團(tuán)與萬達(dá)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司也參與了此次融資。當(dāng)前我國電影產(chǎn)業(yè)融資格局尚且不夠優(yōu)化,成長過程中的電影企業(yè)采用私募股權(quán)方式是有效而必然的選擇,且在中國的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下獲得了長足的發(fā)展。“截至2013年8月初,國內(nèi)VC/PE設(shè)立的私募股權(quán)基金中,在設(shè)立初期定位于影視行業(yè)投資的基金共有25只,目標(biāo)規(guī)模為322.81億元,平均單只基金規(guī)模為12.91億元。其中,今年設(shè)立的基金就有3只,目標(biāo)規(guī)模為58億元。而去年全年,這一數(shù)據(jù)僅為50億元,2011年則只有23億元。”(9)

(三)上市股權(quán)融資

華誼兄弟傳媒股份有限公司是私募股權(quán)融資的受益者,企業(yè)逐漸壯大以后,于2009年底在深圳的創(chuàng)業(yè)板上市,上市交易首日便迎來了148%的漲幅,為投資者獲得了巨大利益。2010年底“保利博納”成為國內(nèi)第一家在美上市的中國影視公司,按其發(fā)行價區(qū)間的中間價8美元計算,“保利博納”計劃發(fā)行的1170萬股ADS(美國存托股票),能募集資金約9400萬美元;其對應(yīng)發(fā)行價區(qū)間中間價的總市值約為4.7億美元。(11)其董事長于冬表示,“保利博納赴美上市固然能募集更多資金拍攝和發(fā)行電影,但上市不僅僅是為了資金,上市后股權(quán)將更加明晰,公司內(nèi)部管理會更加規(guī)范化。這不僅能擴(kuò)大保利博納的品牌影響力 ,還能讓國產(chǎn)電影與國際化的標(biāo)準(zhǔn)相接軌,壯大國產(chǎn)電影實力?！?12)來自藝恩咨詢數(shù)據(jù)顯示,“在2007年—2012年短短五年里,國內(nèi)電影行業(yè)市場規(guī)模便由60億元飆升至210.3億元,年復(fù)合增長率達(dá)31%,2013年國內(nèi)電影總票房預(yù)計突破200億元。而且影視股2013年以來在A股市場上的強(qiáng)勁表現(xiàn)也是影視投資逆市而熱的另一主要原因。在2013年大盤整體低迷的情況下,華誼兄弟、樂視網(wǎng)、華策影視、光線傳媒等幾家上市影視公司均走出了一波獨立的行情,股價瘋狂上漲?！?13)其中,典型的是華誼兄弟股價翻了三倍,樂視網(wǎng)的股價也翻了兩倍多。可以看出,整體而言,當(dāng)前影視股整體走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤,特別是優(yōu)質(zhì)的上市電影企業(yè)的表現(xiàn)更顯強(qiáng)勁,他們以行業(yè)龍頭的身份受到了資本市場的追捧?！肮竟蓛r和股值飆升,這讓投資方的收益有了保障,而上市公司的走強(qiáng),也給風(fēng)投的并購?fù)顺鲩_辟了新渠道?！?14)

二、產(chǎn)業(yè)機(jī)制:制約因素的破解期待

在好萊塢,如果要實現(xiàn)電影股權(quán)融資,在其完善的產(chǎn)業(yè)機(jī)制下有一套比較科學(xué)的投融資評估體系,作為第三方的專業(yè)監(jiān)理機(jī)構(gòu)從電影立項初期就開始進(jìn)行系統(tǒng)分析,他們會根據(jù)劇本、導(dǎo)演及其他相關(guān)市場數(shù)據(jù),通過建模的方法細(xì)致估算電影的市場前景。而在我國,這個電影產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部環(huán)境尚需調(diào)理,外部環(huán)境不夠透明,一是沒有專業(yè)的擔(dān)保和監(jiān)理機(jī)構(gòu),起著決定作用的制片人的能力和信譽(yù);二是影片的運作不是依靠科學(xué)的分析,而主要依賴管理者對市場需求的模糊性把握,包括劇本、導(dǎo)演和演員的選擇;三是可供參考的統(tǒng)計數(shù)據(jù)很少或者真實度很低。這就需要我們完善整個產(chǎn)業(yè)的運行機(jī)制,循序漸進(jìn)破解這個產(chǎn)業(yè)的主要的制約因素。

(一)投資風(fēng)險需要“完片擔(dān)?！睓C(jī)制

電影產(chǎn)業(yè)市場回報是具有相當(dāng)不確定性的,這也是投資風(fēng)險之所在。在中國電影產(chǎn)業(yè)的運作過程中,面臨風(fēng)險既包括政治層面的拍攝許可,也包括產(chǎn)業(yè)運作層面的攝制完成、發(fā)行銷售等諸多風(fēng)險。而股權(quán)融資的資本本身可以承擔(dān)的風(fēng)險主要在于其投資的電影在市場上表現(xiàn)不佳。因此,在制片方和投資人之間建立第三方的監(jiān)理和完成擔(dān)保機(jī)構(gòu),成為當(dāng)前中國電影制片業(yè)切實的需要,而這一機(jī)構(gòu)在好萊塢已成為電影產(chǎn)業(yè)必不可少的重要環(huán)節(jié)。換句話說,當(dāng)前中國電影的制作需要在擔(dān)保公司的監(jiān)理下進(jìn)行,并由其提供完片保證,這也應(yīng)當(dāng)逐步成為電影企業(yè)獲得融資的重要前提。作為第三方機(jī)構(gòu)的擔(dān)保公司,其職責(zé)就是保證一部電影能夠按照契約劇本和拍攝計劃完成交給發(fā)行商,而這種保證的核心在于兩點:一是時間,二是費用。時間層面表現(xiàn)為在契約范圍內(nèi)保障影片的交片時間、發(fā)行日程等;費用層面表現(xiàn)為“影片超支的情況下,擔(dān)保方會支付超出部分經(jīng)費給制片方保證影片順利完成,或者全面接管電影直到制作完畢,最壞的情形是放棄整部電影,賠償投資人的損失”。(15)

(二)建立“組合投資”防范單一項目風(fēng)險

電影是典型的文化創(chuàng)意行業(yè),單一一部電影很難說成功。因此,從投資的角度講,一個一年只拍一兩部電影的公司將承擔(dān)巨大風(fēng)險。如何解決單一項目風(fēng)險過大的問題,紅杉資本中國基金創(chuàng)始人沈南鵬這樣說“電影的回報是波動性的,如果以幾十部戲組成一個投資組合,回報就可能很理想”。(16)但這并不是否認(rèn)風(fēng)投融資對電影產(chǎn)業(yè)的積極作用。而這也是當(dāng)前中國電影企業(yè)所面臨的最主要的挑戰(zhàn),那就是要上規(guī)模,提高融資量來拍出具有高票房潛力的電影。“易凱資本”CEO王冉提出的設(shè)想是“什么時候出現(xiàn)了三四家能夠每年投拍十幾部甚至幾十部電影的公司,中國電影產(chǎn)業(yè)才算真正走向了成熟?！?17)從理論上講,投資組合理論應(yīng)用到電影股權(quán)融資領(lǐng)域,有利于處于成長期的電影企業(yè)發(fā)展,更有利于處于成熟期的電影企業(yè)做強(qiáng)。通過影片之間的交叉擔(dān)保,把握差異、規(guī)模、梯度三個核心要素,也即影片類型多樣化、組合項目規(guī)模化、單片導(dǎo)演層級化,拍攝15—25部不同類型電影的組合,可以有效地降低投資風(fēng)險以吸引大量融資。但當(dāng)前中國電影企業(yè)的現(xiàn)實狀況是,完成組合投資還有很多問題。一是中國電影業(yè)還處在一個“單片驅(qū)動”的階段,很少或者沒有一家公司有這個能力每年制作15—25部電影。二是有實力的導(dǎo)演太少。直接有票房號召力的演員或明星更少。三是電影產(chǎn)業(yè)本身的類型化發(fā)展不足。如“2012年2月,當(dāng)馮小剛在微博上喊了一聲‘累’,華誼兄弟的股票應(yīng)聲下挫;一部《非誠勿擾2》的營業(yè)收入,就占了華誼2011年上半年收入的三分之一”。(18)因此,“在外部資金的支持下加大吞吐量,多樣化類型電影體系的構(gòu)建、制片人中心制的培養(yǎng)和明星制的完善,成為這種轉(zhuǎn)型能否完成的關(guān)鍵?！?19)

(三)私募股權(quán)融資需要專業(yè)化運作以提升資金效率

我國為促進(jìn)電影市場發(fā)展,國家以電影票房的5%作為電影保障基金。但是,這些電影基金包含了專用于農(nóng)村電影和老少邊窮地區(qū)的公益投資,而商業(yè)電影的發(fā)展主要要靠自己的融資能力。而各種融資方式中,“風(fēng)險投資歸根到底是一種商業(yè)行為,從國外的經(jīng)驗來看,政府只是在市場機(jī)制失效和企業(yè)無能為力的領(lǐng)域內(nèi)才會給予創(chuàng)新活動以直接支持”。(20)因此我國電影發(fā)展到成長期之后的階段,私募股權(quán)融資成為最為深入且起著承上啟下作用的融資方式。而電影特殊性就在于回報期比較長,如獲得票房分成少則兩年,多則三五年;電影版權(quán)回報期則多達(dá)50年。因此電影私募股權(quán)基金出于對資金安全方面的關(guān)切,相對而言需要較為短期的利潤回籠;所以,既懂電影又懂金融的專業(yè)管理團(tuán)隊的介入,可以幫助私募股權(quán)基金完成整體運作,并提高投資的利用效率。而這種介入既有著對影片完成過程全程監(jiān)督的作用,更有著通過嚴(yán)格規(guī)范的項目管理和財務(wù)管理制度,對資金合理調(diào)配的意義。這樣,可以使電影投資的風(fēng)險盡量降低,同時增強(qiáng)電影產(chǎn)品獲得相對穩(wěn)定回報的能力。

篇7

我們從大股東控制的上市公司的角度出發(fā)，以我國上市公司的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，建立完全信息靜態(tài)博弈模型分析增發(fā)時非流通股股東、原流通股股東和新流通股股東的行為收益關(guān)系，分析在增發(fā)這種股權(quán)融資方式中，當(dāng)原流通股股東不參與配股和參加配股增發(fā)時，非流通股股東、原流通股股東和新流通股股東收益與上市公司股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系。

1基本模型假設(shè)

本文將建立一個上市公司增發(fā)的局部均衡模型，假設(shè)上市公司存在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)，即發(fā)行了非流通股與流通股，且上市公司的全部非流通股都是由一個股東持有的,稱之為大股東，即非流通股股東。為了研究的方便，我們還假設(shè)流通股的分布也是極其分散的，每個流通股股東持有的股份占公司全部流通股股份的比例為無窮小。

同時，本節(jié)研究的是大股東控制的上市公司，即大股東掌握公司的實際控制權(quán),是通過非流通股控股的上市公司。假設(shè)增發(fā)不會導(dǎo)致上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。上市公司的投資決策和增發(fā)方案完全由上市公司的實際控制者決定。我國現(xiàn)行配股政策規(guī)定非流通股股東通過增發(fā)獲得的股份為非流通股，流通股股東通過增發(fā)獲得的股份為流通股。

假設(shè)所有股東的增發(fā)決策不受個人財富限制。所有股東都是理性的,不存在信息不對稱,股票市場是有效市場。

增發(fā)之前，假設(shè)非流通股與流通股的價格分別為p0與p1,而我們可以假設(shè)p0

2增發(fā)新股對各類股東權(quán)益的影響

我國上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)使我國上市公司存在不同類型的股東，如流通股股東、非流通股股東，而如果上市公司增發(fā)新股，會增加新流通股股東，且由上面的假設(shè)知新流通股股東認(rèn)購的增發(fā)股票數(shù)量為α02。在增發(fā)價格與二級市場股價存在較大差距的情況下，增發(fā)新股一般需要做除權(quán)處理，除權(quán)價計算公式為:

。

下面，我們分兩種情況來討論：

（1）原流通股股東不參與認(rèn)購增發(fā)股票（α01=0）

①對非流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

上市公司增發(fā)新股會有新的流通股股東（簡稱新股東）增加，這會使非流通股東的收益受到一定的影響。為了維護(hù)非流通股股東的收益，上市公司一般都向非流通股股東提供優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，即非流通股股東可以按一定比例優(yōu)先配售增發(fā)的股票。但即使這樣，由于增發(fā)后的除權(quán)價與配售后的平均持股成本不一致，還是會必然影響流通股股東的收益。

非流通股股東認(rèn)購新股后的平均持股成本為:

,

那么，非流通股股東的除權(quán)價與平均持股成本之間的差異為:

除權(quán)價與平均持股成本之間的差異對非流通股股東權(quán)益的影響，直接體現(xiàn)在增發(fā)前后非流通股股東股票價值的變化上，即增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

若非流通股股東不認(rèn)購增發(fā)的股票，則增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益為：

②對新流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

在增發(fā)股票時，新流通股股東按增發(fā)價格p認(rèn)購的增發(fā)股票數(shù)量為α02。增發(fā)前后新流通股股東的股權(quán)增值收益變化為:

根據(jù)p0

③對原流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

在此情況下，雖然原流通股股東是沒有參與認(rèn)購增發(fā)股票的，但增發(fā)股票后一般是要做除權(quán)處理的，這會影響原流通股股東先前所擁有的流通股的價值，故增發(fā)前后原流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

（2）原流通股股東參與認(rèn)購增發(fā)股票（α01≠0）

①對非流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

此時，非流通股股東認(rèn)購新股后的平均持股成本還是為：

那么，非流通股股東的除權(quán)價與平均持股成本之間的差異為:

除權(quán)價與平均持股成本之間的差異對非流通股股東權(quán)益的影響，直接體現(xiàn)在增發(fā)前后非流通股股東股票價值的變化上，即增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

若非流通股股東不認(rèn)購增發(fā)的股票，則增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益為：

②對新流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

在增發(fā)股票時，新流通股股東按增發(fā)價格p認(rèn)購的增發(fā)股票數(shù)量為α02，增發(fā)前后新流通股股東的股權(quán)增值收益變化為:

根據(jù)p0

③對原流通股股東的股權(quán)增值收益的影響

增發(fā)前后非流通股股東的股權(quán)增值收益變化為：

3博弈模型分析

通過我們上面的分析會發(fā)現(xiàn)，不管原流通股股東參與與否，博弈中的三個參與者的股權(quán)增值收益之和為0。在增發(fā)新股時，原流通股股東、新流通股股東、非流通股股東任一類股東股權(quán)增值收益的增加或減少，就是另兩類股東股權(quán)增值收益的減少或增加，也就是說，從股權(quán)增值收益的變化來看，原流通股股東、新流通股股東、非流通股股東進(jìn)行了一次零和游戲（或稱零和博弈）。且新流通股股東的股權(quán)增值收益的正負(fù)雖不能確定，但有一點是肯定的，原流通股股東的股權(quán)增值收益小于0，而非流通股股東的股權(quán)增值收益大于0。

（1）原流通股股東不參與認(rèn)購增發(fā)股票，非流通股股東和新流通股股東的博弈分析

于是得到增發(fā)博弈的股權(quán)增值收益矩陣：

對該完全信息動態(tài)博弈模型求解：

對于新流通股股東，只要

，即

，新流通股股東選擇認(rèn)購增發(fā)股票；

若 ，新流通股股東選擇不認(rèn)購，即放棄認(rèn)購增發(fā)股票。

對于非流通股股東，如果新流通股股東選擇認(rèn)購增發(fā)股票，有，那么V11>V111,非流通股股東選擇增發(fā)股票；而若新流通股股東放棄認(rèn)購增發(fā)股票，非流通股股東選擇不增發(fā)。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)（認(rèn)購，認(rèn)購）是納什均衡，即在原流通股股東不參與增發(fā)認(rèn)購時，當(dāng) ，大股東控制的上市公司增發(fā)股票，而市場也會選擇認(rèn)購增發(fā)股票。增發(fā)股票會提高非流通股股東的股權(quán)增值收益，且非流通股股東股權(quán)增值收益與增發(fā)價格、非流通股比例正相關(guān)，即增發(fā)價格越高，非流通股所占比例越大，則非流通股股東的股權(quán)增值收益越多。

（2）原流通股股東參與認(rèn)購增發(fā)股票，非流通股股東和新流通股股東的博弈分析

于是得到增發(fā)博弈的股權(quán)增值收益矩陣：

對該完全信息動態(tài)博弈模型求解：

對于新流通股股東，只要

，即

，

新流通股股東選擇認(rèn)購增發(fā)股票；

若，新流通股股東選擇不認(rèn)購，即放棄認(rèn)購增發(fā)股票。

對于非流通股股東，如果新流通股股東選擇認(rèn)購增發(fā)股票，則 ，那么V12>V121，非流通股股東會選擇認(rèn)購增發(fā)股票；如果新流通股股東放棄認(rèn)購增發(fā)股票，則非流通股股東會選擇不增發(fā)。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)（認(rèn)購，認(rèn)購）是納什均衡，在原流通股股東參與增發(fā)認(rèn)購時，當(dāng)，大股東控制的上市公司增發(fā)股票，而市場也會選擇認(rèn)購增發(fā)股票。增發(fā)股票會提高非流通股股東的股權(quán)增值收益，且非流通股股東股權(quán)增值收益與配股價格、非流通股比例正相關(guān)，即配股價格越高，非流通股所占比例越大，則非流通股股東的股權(quán)增值收益越多。

（3）非流通股股東和原流通股股東的博弈分析

于是得到增發(fā)博弈的股權(quán)增值收益矩陣：

對該完全信息動態(tài)博弈模型求解：

由前面的分析知，對于新流通股股東，只要

，新流通股股東選擇認(rèn)購增發(fā)股票。我們在新流通股股東參與認(rèn)購增發(fā)股票的前提下，分析增發(fā)股票時非流通股股東與原流通股股東之間的博弈。

對于原流通股股東，此時

故而原流通股股東會選擇認(rèn)購增發(fā)股票。

對于非流通股股東，此時

故而非流通股股東也是會認(rèn)購增發(fā)股票。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)（認(rèn)購，認(rèn)購）是納什均衡，在新流通股股東參與增發(fā)認(rèn)購時，即當(dāng)

篇8

關(guān)鍵詞：東方明珠；股權(quán)融資偏好；資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0074-03

引言

長期以來，人們一直致力于研究如何優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司價值最大化的目標(biāo)。公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響到公司的價值，同時存在最佳資本結(jié)構(gòu)，使得公司價值實現(xiàn)最大化。發(fā)達(dá)市場國家公司的融資結(jié)構(gòu)是符合啄序融資理論原則的，即公司首先選擇內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。西方國家企業(yè)融資方式構(gòu)成中，內(nèi)源融資在企業(yè)全部籌資額中占比很高，平均占比在60%以上，最高可達(dá)96.1%。外源融資方式中，債權(quán)融資比例遠(yuǎn)高于股權(quán)融資。以美國為例，在美國的資本市場上，公司債券是最發(fā)達(dá)的融資工具。但是中國2000―2006年間平均股權(quán)融資為50.49%，債權(quán)融資為34.52%，內(nèi)部融資為15.45%，反映了中國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，是與西方資本結(jié)構(gòu)理論的結(jié)論相悖的。

一、東方明珠股權(quán)融資偏好實證分析

融資成本和收益是上市融資方式選擇時最直接的考慮因素。同時制度方面的限制會反映在融資的隱性成本上。所以將從融資成本和收益的角度進(jìn)行東方明珠的實證分析。

（一）東方明珠融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

截至2009年3月31日上海東方明珠（集團(tuán)）股份有限公司第一大股東為上海廣播電影電視發(fā)展有限公司，控股45.22%，總股本31.86億股，第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入448.66萬元，同比增長6.7%，實現(xiàn)基本每股收益0.03元。根據(jù)其1995年來的資本結(jié)構(gòu)情況，東方明珠的資產(chǎn)負(fù)債率在整體上呈下降趨勢，在2000年資產(chǎn)負(fù)債率平均值從50%左右下降到30%左右，股權(quán)資本大于債務(wù)資本。

從公司的發(fā)展歷程也可知，自1994年首次發(fā)行新股之后，多次通過配股和增發(fā)進(jìn)行融資，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好（見表1）。下面將從成本收益角度對其進(jìn)行實證分析。

（二）東方明珠股權(quán)融資成本分析

股權(quán)融資成本可以分為發(fā)行費用和股利支出兩大部分。由于股票股利和轉(zhuǎn)增股本不會導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出，不會改變股東權(quán)益的賬面價值，在此主要考慮其發(fā)放的現(xiàn)金股利。其歷年股利支付情況（如下頁表2所示），可以看出在1994―2007年間其主要的分紅方式是發(fā)放現(xiàn)金股利，只有在1996年和2007年兩年單純以送股的方式分紅，每年發(fā)放的現(xiàn)金股利相對比較穩(wěn)定，所以可取各年度現(xiàn)金股利的平均值作為固定股利，并預(yù)期未來股利支出保持不變，可看做為永續(xù)年金形式，公式可簡化為：

P（1-f）= （1）

由公式（1）轉(zhuǎn)化可得出股權(quán)融資成本的計算公式是：

Ks= （2）

其中，P表示普通股的發(fā)行價格；f為普通股的發(fā)行費用率；D為各年度現(xiàn)金股利的平均值；Ks為股權(quán)融資成本（普通股資本成本率）。計算可得，各年度現(xiàn)金股利的平均值是0.186元/股。根據(jù)公式（2），可以得出其各次股權(quán)融資的成本（見表3）。

以金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率來計算債權(quán)融資成本，并與表3中東方明珠歷次股權(quán)融資成本進(jìn)行對比。由于銀行借款手續(xù)費較低且無法準(zhǔn)確計算，可以忽略不計，同時考慮債務(wù)融資的稅盾收益，債權(quán)融資成本的計算公式如下：

Kb=I*（1-T） （3）

其中，Kb表示債務(wù)融資成本；I為借款利息率，T為企業(yè)所得稅稅率。

這里需要指出2008年新實施的《中華人民共和國所得稅法》規(guī)定一般企業(yè)所得稅的稅率為25%，但是在此之前根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》規(guī)定，企業(yè)所得稅稅率是33%。因此此處T的取值為33%。

根據(jù)公式（3），以金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率作為借款利息率，得出同期內(nèi)各個借款期限借款的債務(wù)融資成本，統(tǒng)計結(jié)果（見表4）：

對比表3和表4可以看出，同期的股權(quán)融資成本比各個期限的債務(wù)融資成本都要低，且相差較大。在顯性成本上，股權(quán)融資成本已經(jīng)低于債務(wù)融資成本。再考慮隱性成本的話，如二元股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致少分紅傾向會降低股權(quán)融資成本；利率管制在無形中增加了債務(wù)融資成本等，股權(quán)融資成本將更低于債務(wù)融資成本，兩者的差距會變更大。歸結(jié)來說股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資是其偏好股權(quán)融資的主要原因。由此可以證實中國上市公司存在股權(quán)融資偏好。

（三）東方明珠股權(quán)融資收益分析

現(xiàn)代公司理財學(xué)以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)，企業(yè)價值的不斷增長是各個利益集團(tuán)目標(biāo)最一致的表現(xiàn)，故選擇企業(yè)價值作為計量股權(quán)融資收益的指標(biāo)。

根據(jù)MM理論，企業(yè)價值等于債務(wù)資本價值與股本資本價值之和。在考慮公司稅情況下，企業(yè)價值VL計算公司可以表達(dá)為：

VL= （4）

其中，EBIT指息稅前收益，用利潤總額估計來估計（EBIT-I）；I指債務(wù)利息，這里用負(fù)債總額乘以6個月至1年期的金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率來估計I；T為公司所得稅，取值為33%（2008年以前）。

下面以1997年和2001年的兩次配股融資為例計算這兩次股權(quán)融資后企業(yè)價值的變化。假設(shè)東方明珠的股權(quán)融資成本Ks在兩次股權(quán)融資之間的時間內(nèi)保持不變，如1994-7-25第一次配股至1997-10-29第二次配股之間股權(quán)融資成本保持不變?yōu)?.54%。統(tǒng)計數(shù)據(jù)（見下頁表5）：

由于股權(quán)融資當(dāng)年的凈資產(chǎn)賬面價值會大量增加，稅后利潤也會大幅度變動，用公司價值的差分形式即公司價值的增量可以更清楚的討論股權(quán)融資對企業(yè)價值的影響。根據(jù)表5，通過對比1996年和1997年、2000年和2001年的企業(yè)價值可以看出，1997年和2001年的兩次配股融資都在不同程度上增加了其公司價值。這只能說明股權(quán)融資可以增加公司的價值，但是否是在最大程度上增加了公司的價值，是否有負(fù)面影響仍值得我們?nèi)ヌ剿鳌?/p>

二、股權(quán)融資偏好原因分析

根據(jù)實證分析結(jié)果可以看出，在中國上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，存在股權(quán)融資偏好。導(dǎo)致中國上市公司存在股權(quán)融資偏好的原因如下：首先，中國缺乏MM理論作用的機(jī)制。根據(jù)MM理論，投資者可以在資本上進(jìn)行套利活動。然而與發(fā)達(dá)國家相比，中國資本市場還不夠完善，籌資渠道和形式有限，且約束條件也較多，這使得套利活動難以進(jìn)行，缺乏MM理論的作用機(jī)制。且MM理論中一直強(qiáng)調(diào)的稅盾收益在中國作用很小，并未能成為舉足輕重的因素。其次，中國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)也是原因之一。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國資本市場因為股份分置制度而特有的一種分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)首先造成了兩類股份的價格“雙軌制”，兩類股東的投資成本和利益機(jī)制相差很大：流通股高價流通，追求市場價格的最大化；非流通股低價轉(zhuǎn)讓，追求公司凈資產(chǎn)值的最大化。非流通股可以通過向流通股東高價發(fā)行股票剝奪流通股利益，其中一個重要方面就是，換取公司凈資產(chǎn)價值的提高，從而使非流通股自身的凈資產(chǎn)值得到提升，這就是造成上市公司股權(quán)融資熱的一個根本原因。最后，中國資本市場發(fā)展不平衡，債券市場發(fā)展相對落后，存在額度管制、利率非市場化、品種單一等現(xiàn)象，無法為企業(yè)提供良好的融資平臺和為投資者提供良好的投資渠道，此時上市公司進(jìn)行股權(quán)融資也是沒有選擇中的選擇。企業(yè)債券發(fā)行有額度限制和利率管制，發(fā)行難度大，無形中增加了企業(yè)債的發(fā)行成本，使得通過債券融資成本一種高成本的融資方式。因此，上市公司便傾向于使用股權(quán)融資，即體現(xiàn)為股權(quán)融資偏好。

結(jié)論

根據(jù)實證分析結(jié)果可以看出，在中國特定條件下，綜合考慮融資時發(fā)生的顯性成本和隱性成本，股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，通過股權(quán)融資可以在一定程度上增加公司價值。造成上市公司偏好股權(quán)融資的原因包括MM定理在中國不適用、中國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、債券市場發(fā)展落后等。由于偏好股權(quán)融資還存在證券市場資源配置效率低下、資金利用效率低下、阻礙公司治理機(jī)制的完善等不利影響，建議通過完善資本市場、發(fā)展債券市場、完全實現(xiàn)股權(quán)分置改革來改善上市公司資本結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 傅元略.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究[M].大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社，1999:22.

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關(guān)鍵詞:上市公司；股權(quán)融資效率；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）16-0060-02

引言

自1993年云南白藥（000538）成為云南第一家上市公司后，通過17年的發(fā)展，現(xiàn)在云南省上市公司數(shù)量增加到29家，其中滬市主板13家，深市主板8家、中小板7家和創(chuàng)業(yè)板1家，上市板塊主要集中在有色、化工、生物醫(yī)藥、旅游等產(chǎn)業(yè)。截至2010年底，云南省上市公司總市值超過2 800億元，上市公司累計直接融資466.67億元，資本市場已形成了股票、可轉(zhuǎn)換債券、長短期借款等多種形式的融資格局。云南上市公司充分利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)，在企業(yè)發(fā)展壯大的同時，也助推云南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源合理配置，有力地支持了地方經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展。證券市場的大規(guī)模發(fā)展為中國上市公司進(jìn)行直接融資創(chuàng)造了重要的途徑與場所，改變了融資結(jié)構(gòu)，拓寬了融資渠道，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了更多的資金來源。

對云南省上市公司融資情況做統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：（1）融資方式方面：融資手段多元化，包括銀行貸款、首發(fā)、配股及增發(fā)、可轉(zhuǎn)債。但就債券融資來說只有云天化和錫業(yè)股份采用過，值得一提的是云天化在2007年發(fā)行權(quán)證進(jìn)行融資，實現(xiàn)了云南省上市公司融資方式多元化中的關(guān)鍵一步。（2）融資結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)融資金額合計22 714 400 803.24元，約占總?cè)谫Y金額的43%；債權(quán)融資金額合計30 509 349 230.44元，約占總?cè)谫Y金額的57%。從另一方面來說，直接融資金額合計31 577 374 840.34元，約占總?cè)谫Y金額的60%，且直接融資中股權(quán)融資比例57%、債券融資比例3%，且債權(quán)融資中債券融資比例較低；間接融資金額合計21 188 821 476元，約占總?cè)谫Y金額的40%。表面上看，直接融資比例較高，但究其深層次原因，主要在于部分上市公司的直接融資尤其是發(fā)行債券數(shù)額巨大，從而拉升了整體上市公司的直接融資份額。具有直接融資比例低，但其中股權(quán)融資比例高的特點，因此對于云南省上市公司股權(quán)融資效率的研究顯得尤其重要。

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)融資是上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要內(nèi)容，屬于上市公司微觀經(jīng)營活動的一部分。通過對融資方式、融資結(jié)構(gòu)及其他相關(guān)方面進(jìn)行合理安排，能夠提高公司的融資效率，進(jìn)而提高公司的市場價值。國外學(xué)者對企業(yè)融資效率的研究比較少，研究基本上都集中于研究市場整體的配置效率。C.Mayer [1]從證券市場規(guī)模、數(shù)量的角度討論了股票市場的作用，認(rèn)為直接融資效率體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)和證券融資占其總?cè)谫Y的比重上；Kunt&Levine [2]的研究發(fā)現(xiàn)股票市場的作用并不體現(xiàn)在融資數(shù)量上，更主要的是提高了資本的配置效率。國內(nèi)對股權(quán)融資效率的研究主要集中在以下幾個方面：融資方式、融資成本與風(fēng)險；資金使用效率；資本結(jié)構(gòu)理論、公司治理理論及信號傳遞理論等各方面對股權(quán)融資效率的影響。

圍繞著融資效率的研究，近年來國內(nèi)一些學(xué)者開始使用實證方法測度融資效率以推定融資安排的優(yōu)弊。劉力昌等[3]運用DEA方法，以滬市1998年初次發(fā)行股票的47家上市公司為研究對象，對中國股權(quán)融資效率進(jìn)行了綜合評價。張金清等[4]在界定股權(quán)融資效率定義和改進(jìn)Sayuri模型的基礎(chǔ)上選取股權(quán)融資效率評價指標(biāo)，對中國A股市場的融資效率作出縱橫向分析與評判。劉克等[5]基于制度理論，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)集群中企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)外部融資效率影響的理論模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影響網(wǎng)絡(luò)合法性與外部融資效率的關(guān)系。從已有文獻(xiàn)看，學(xué)者們主要將中國上市公司作為整體來研究，且大多數(shù)集中于股權(quán)融資偏好、融資優(yōu)序理論等相關(guān)理論研究，缺乏對股權(quán)融資效率的定性研究，且已有研究極少將某個地區(qū)作為研究對象。本文以云南省上市公司為研究對象，通過對其融資現(xiàn)狀分析，得出融資特點并進(jìn)一步采用DEA方法進(jìn)行經(jīng)驗分析，對股權(quán)融資效率的提高盡可能的提出切實可行的具體措施，并為相關(guān)管理部門提供政策性建議，也進(jìn)一步完善融資效率理論。

二、云南省上市公司股權(quán)融資效率的經(jīng)驗分析

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關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；劣勢選擇；偏好；成本；效率；內(nèi)源融資能力

企業(yè)的資金來源主要有兩種渠道，即內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)過程中的資金積累部分，主要包括折舊和留存收益兩種方式，這種融資受制于企業(yè)規(guī)模和盈利狀況；外源融資是指從企業(yè)的外部獲得資金，具體包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)發(fā)行股票(包括配股、增發(fā))等融資活動，也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金的融資活動，也稱為債權(quán)融資。

改革之初，在傳統(tǒng)體制的約束之下。財政、銀行、國有企業(yè)之間特殊的三位一體關(guān)系，使得國有企業(yè)長期以來形成了比較單一的融資結(jié)構(gòu)――債權(quán)融資。有關(guān)資料表明，全國6.47萬家國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63.74％，流動負(fù)債率為96.5％，短期償債能力持續(xù)惡化，可謂之為國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。

考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時，筆者卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況。即一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司的融資偏好為股權(quán)融資，甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，仍然渴望通過發(fā)行股票來進(jìn)行融資。從目前的情況來看，幾乎沒有已上市的公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會，我們把這一現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。其具體行為主要表現(xiàn)在，擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

從根本上講，中國在過去、現(xiàn)在及未來較長一段時期內(nèi)，都不是一個資本富裕的國家，在資本供給不足的情況下，如何使有限的資本提供給那些最需要資本，同時又有投資回報做保障的企業(yè)，是優(yōu)化資本市場資源配置的核心問題。對于資產(chǎn)負(fù)債率整體較低的上市公司來說，強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對優(yōu)化資本市場資源配置殊為不利。

一、在規(guī)范的資本市場條件下，股權(quán)融資方式是最后的選擇

1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒(Modliliani and Miller)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了論文《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》，該文提出了在完善的市場中，即沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場充分有效運作等假定條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)。這一令人意外的結(jié)論由于其簡潔、深刻，與流行的觀點相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究不斷得以深入。

歷經(jīng)不斷的實踐挑戰(zhàn)和理論修正，20世紀(jì)70年代以后，詹森和麥克林提出了成本觀點，而美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯則將不對稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。

成本觀點認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。比如說，當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為人時，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有消費而成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。與此同時，該理論認(rèn)為，債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。但是債券融資可能導(dǎo)致另一種成本。這種債權(quán)的成本也得由經(jīng)營者來承擔(dān)，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的均衡關(guān)系來決定的。

20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯放棄了MM定理關(guān)于充分信息的假定，最早將不對稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，投資者沒有內(nèi)部信息，但投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信息工具，負(fù)債比例上升是一個積極信息，它表明經(jīng)理者對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心。因為舉債會使經(jīng)理者努力工作，同時也使?jié)撛诘耐顿Y者對企業(yè)價值的前景充滿信心。所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。為了使債務(wù)比例成為可靠的信息傳遞機(jī)制，羅斯對破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理者加上“懲罰”約束，而使企業(yè)債務(wù)比例成為正確信號。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進(jìn)一步考察不對稱信息對融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因為企業(yè)通過發(fā)行股票融資時，會被市場誤解，認(rèn)為其前景不佳。由此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受到財務(wù)危機(jī)的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序”論在美國的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實。

綜上所述，現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論分析傾向于債券融資，這一理論在企業(yè)的運行中也得到了驗證，股權(quán)融資對上市公司而言已是一種劣勢選擇。

二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的實證描述

1994～1997年期間，我國上市公司股權(quán)性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997年出現(xiàn)了73％的高股權(quán)性融資的現(xiàn)象，而1998～1999年兩年則出現(xiàn)高負(fù)債融資的現(xiàn)象，負(fù)債融資占全部融資的比例高達(dá)73％和76％，與前幾年形成明顯的反差。究其原因，在1997年以前，股權(quán)性融資的主要表現(xiàn)形式是配股，并且配股比例不受限制。為約束上市公司配股圈錢成風(fēng)的行為，1997年出臺了有關(guān)對配股行為進(jìn)行限制的政策，以配股方式籌措股權(quán)性資金的比例也大幅下降。但2000年以來上市公司增發(fā)新股的家數(shù)越來越多。由于以這種方式融資融資額不受限制，發(fā)行規(guī)模根據(jù)項目需求來確定，對上市公司股本規(guī)模的擴(kuò)張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權(quán)性融資的比例又有所提高。

我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資。即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實際上看，

目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。

三、我國上市公司股權(quán)融資的原因及影響分析

首先，股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動因。從中西方的財務(wù)管理理論上說，“債權(quán)資金成本低。股權(quán)資金成本高”，實際操作中西方資本市場上企業(yè)融資也是這樣。但從我國證券市場的實際來看，卻未必如此。我國上市公司股權(quán)融資成本實際低于債權(quán)融資成本，這是因為：一是不分配的上市公司眾多，許多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費用罷了。二是真金白銀分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多，真正能連續(xù)分紅并能超過存款利率水平-的上市公司僅有少數(shù)幾家。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理也導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)融資偏好。在股權(quán)分置改革以前，流通股和非流通股分離，而非流通股又處于大股東地位，通過證券市場進(jìn)行股權(quán)再融資會使非流通股股東坐享其成，獲得股權(quán)增值，因而由非流通股股東控制的公司董事會和管理層往往把股權(quán)融資的功能發(fā)揮到極致。

再發(fā)，我國企業(yè)折舊率普遍偏低。目前，即使效益較好的鋼鐵行業(yè)，固定資產(chǎn)的平均折舊率也僅在6％～7％之間，而在20世紀(jì)90年代初，日本企業(yè)的平均折舊年限就已經(jīng)降低到10年，美國為8年，新加坡為3年，瑞典為3～4年。

最后，股權(quán)資金使用風(fēng)險小。債權(quán)資金使用風(fēng)險大也是上市公司熱衷于股權(quán)融資的一個重要的原因。如果是通過債權(quán)融資，在規(guī)定期限必須還本付息，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十分直接的，這很有可能直接影響管理層對公司的控制。而在股市上“圈錢”，可長期使用并且沒有還本付息的壓力。因此，上市公司熱衷于股權(quán)融資不僅風(fēng)險小，而且也是管理層對管好、用好資金信心不足的表現(xiàn)。

上市公司過度偏好股權(quán)融資，帶來的突出問題是資本使用效率不高。不少上市公司輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中。在項目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益，彌補(bǔ)主業(yè)的不足。這樣做造成資金使用的巨大浪費，同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。

在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取投機(jī)收益的可能。但從長遠(yuǎn)看，它必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，最終會打擊全社會投資的積極性。

強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好對上市公司的成長也有不利影響。首先，大量廉價權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意。募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業(yè)核心能力不利。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿好處的比例下降，對企業(yè)價值最大化產(chǎn)生不利影響。

四、政策建議