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篇1

關(guān)鍵詞:貨幣市場;同業(yè)拆借;債券回購

中圖分類號:F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)15-0174-02

1 對同業(yè)拆借市場的解釋

同業(yè)拆借市場是指具有準(zhǔn)入資格的金融機(jī)構(gòu)之間,為了調(diào)劑頭寸和臨時性資金余缺,而進(jìn)行短期資金融通活動的市場。在現(xiàn)代銀行制度下,存款機(jī)構(gòu)必須向中央銀行交納法定存款準(zhǔn)備金。由于臨時性的大額支付會出現(xiàn)準(zhǔn)備金不足,從而形成了機(jī)構(gòu)間資金短期拆借的需求。同業(yè)拆借市場的重要作用在于使準(zhǔn)備金盈余的商業(yè)銀行可以及時地貸出資金,準(zhǔn)備金不足的商業(yè)銀行可以及時地借入資金保證支付。從而使商業(yè)銀行不用保持大量超額儲備,提高了銀行的資金運(yùn)用效率并滿足必要的流動性需求。交易雙方通過在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶進(jìn)行資金劃撥。因此,在短期融資方式中,拆借具有效率最高的特點(diǎn)。

2 我國同業(yè)拆借市場的發(fā)展歷史

2.1 1986年―90年代初期:快速發(fā)展的成長期

中國的同業(yè)拆借市場建立于1984年10月。1984年中國人民銀行開始行使央行職能。與此對應(yīng)。人民銀行對各專業(yè)銀行提出法定準(zhǔn)備金的要求。10月,央行確立了“統(tǒng)一計劃、劃分資金、實(shí)存實(shí)貸、相互融通”的信貸資金管理體制。當(dāng)時明確“相互融通”就是資金的橫向調(diào)節(jié)。主要是各地區(qū)各銀行間相互拆借資金。中國的同業(yè)拆借市場建立。

2.2 1993年―1995年:整頓、規(guī)范

拆借市場在交易量迅猛增長的同時也暴露出一系列問題。由于缺乏其他貨幣市場和資本市場工具以及必要的規(guī)范,拆借經(jīng)常作為調(diào)劑金融機(jī)構(gòu)間中長期資金余缺的手段。成為當(dāng)時突破貸款計劃管理和監(jiān)管規(guī)則的主要形式。

1986年頒布的《銀行管理暫行條例》和人民銀行《關(guān)于推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借有關(guān)問題的通知》中,都提出拆借資金的期限、利率可由借貸雙方協(xié)商議定。這一超前的政策成為日后的隱患。

1992、1993年,隨著上海、深圳證券交易所的相繼開業(yè)。在管理措施沒跟上的情況下,股票、房地產(chǎn)投資失控,出現(xiàn)非法亂集資、亂拆借和亂提高拆借利率的現(xiàn)象。1993年第2季度,央行進(jìn)行拆借市場整頓。同業(yè)拆借嚴(yán)格區(qū)分為同業(yè)頭寸拆借和同業(yè)短期拆借,并分別執(zhí)行相應(yīng)規(guī)定;對拆借主體的規(guī)定重申了非銀行金融機(jī)構(gòu)未經(jīng)央行批準(zhǔn)不能參與拆借活動。

鑒于同業(yè)拆借市場已成為中國金融市場的一個重要組成部分,并考慮到央行轉(zhuǎn)變間接調(diào)控機(jī)制的需要,1995年,人民銀行決定再次對拆借市場進(jìn)行大規(guī)模整理。1995年9月,中央銀行開始建立全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場。

2.3 1996年:全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場

1996年1月3日,全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場運(yùn)行,這是一個計算交易系統(tǒng)。商業(yè)銀行總行、商業(yè)銀行授權(quán)分行、城市商業(yè)銀行、融資中心成員通過全國銀行問拆借中心的電子網(wǎng)絡(luò)交流拆借信息,被稱為“一級網(wǎng)”;其他金融機(jī)構(gòu)仍主要由融資中心組織拆借。由于央行對金融機(jī)構(gòu)拆借統(tǒng)計信息和公布銀行間拆借利率的需要。各省融資中心要將數(shù)據(jù)通過計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)報告人民銀行總行,稱為“二級網(wǎng)”。

新的市場架構(gòu)具有以下兩個重要的特點(diǎn):一是明確了參加拆借市場的金融機(jī)構(gòu)的資格。參加的金融機(jī)構(gòu)分為兩類,即銀行間拆借市場成員和一般參與者。國有獨(dú)資銀行總行及其授權(quán)分行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行、城市商業(yè)銀行和部分外資銀行成為全國銀行問拆借市場成員,其他金融機(jī)構(gòu)為一般參與者;二是中央銀行對所有金融機(jī)構(gòu)的拆借期限和額度進(jìn)行了限制。各商業(yè)銀行拆借資金最長期限不得超過4個月,拆借額度根據(jù)存款余額按比例確定。而非銀行金融機(jī)構(gòu)的拆借期限均在7天以下,拆借額度按其資本金水平進(jìn)行核定。

拆借利率是我國利率改革重要的起步點(diǎn)。自1996年6月起,人民銀行規(guī)定金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場資金供求狀況自行確定拆借利率。并開始定期公布銀行間拆借市場利率。目前拆借利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化,有1天、7天、20天、30天、60天、90天和4個月七個交易品種。

2.4 1996年至今:同業(yè)拆借市場出現(xiàn)的新情況

1997年10月后。我國撤消了全部的融資中心和二級拆借市場,這一改革有利于銀行間資金在全國范圍的合理流動。有利于市場效率的提高。但由于其交易僅限于商業(yè)銀行總行和少數(shù)省級分行。數(shù)以萬計的商業(yè)銀行分行和非銀行金融機(jī)構(gòu)均不能進(jìn)入拆借市場交易。使交易主體不僅數(shù)量偏少而且性質(zhì)單一。

近幾年同業(yè)拆借市場的成員發(fā)展很快。1999年8月20日,證券公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場;1999年10月12日,基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入。

信用拆借是沒有任何擔(dān)保的融資方式。因此信用度是決定交易是否成立的關(guān)鍵因素之一。由于各成員機(jī)構(gòu)間相互了解不深,即使是地區(qū)性商業(yè)銀行也因成立和運(yùn)作不久,信用評判較難,同時整個拆借市場信息溝通不暢,透明度不夠,無形中加大了拆借市場的風(fēng)險。隨著風(fēng)險防范意識的提高,商業(yè)銀行對交易對手的授信更加謹(jǐn)慎,這也是近年來拆借交易量逐漸萎縮的一個重要原因。

3 對我國同業(yè)拆借市場的探討

(1)同業(yè)拆借市場功能的扭曲我國的貨幣市場在發(fā)育過程中。有重發(fā)展、輕建設(shè)的傾向。拆借市場一開始就忽視了其流動性管理、調(diào)節(jié)頭寸的基本職能,而著重其融資的功能。將本應(yīng)由貨幣市場其他子市場和資本市場承擔(dān)的功能包攬下來。片面強(qiáng)調(diào)其打破資金條塊分割的重要性。拆借并不是準(zhǔn)備金管理的工具,而經(jīng)常作為調(diào)劑金融機(jī)構(gòu)間中長期資金余缺的手段。這樣。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、資金需求旺盛的情況下。短借長用、變相貸款等違規(guī)、違法交易不斷。造成拆借市場的無序。國家在宏觀調(diào)控時,則視拆借市場為金融秩序混亂的根源。采取行政手段嚴(yán)加控制,走入“一管就死、一放就亂”的怪圈。忽上忽下,大起大落,嚴(yán)重影響了貨幣市場特別是拆借市場的健康發(fā)展。

(2)與債券回購市場的比較。目前在銀行間市場上。參加回購交易的市場成員比拆借市場的機(jī)構(gòu)更為廣泛。其中包括中資商業(yè)銀行及授權(quán)分行、在華外資銀行分行、中外資保險公司、證券公司、基金公司、農(nóng)村信用社聯(lián)社等700家金融機(jī)構(gòu)?；刭彽娘L(fēng)險低于信用拆借,因此,與拆借相比,回購交易更為活躍。

盡管從我國債券回購市場的發(fā)展歷史看。最初以武漢、STAQ(聯(lián)辦)和天津?yàn)榇淼牡胤阶C券交易中心曾發(fā)生過嚴(yán)重的債務(wù)拖欠。但在97年6月成立全國銀行間債券市場時,回購市場的體系已較規(guī)范。買空賣空交易被嚴(yán)加禁止,從而使有抵押的銀行間債券回購交易呈跳躍式發(fā)展。

銀行間同業(yè)拆借市場的發(fā)展則不同,1984年建立時就不規(guī)范。管理措施沒有跟上;拆借市場作為中國貨幣市場的主體,貨幣當(dāng)局對它的監(jiān)控當(dāng)然更加嚴(yán)格;同時,信用問題在很大程度上制約了拆借市場的發(fā)展。國內(nèi)對拆借市場成員進(jìn)行信用評估的權(quán)威機(jī)構(gòu)尚未形成,銀行之間的相互授信管理體系也未完善。不同規(guī)模、不同性質(zhì)、不同地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)間的信息存在著嚴(yán)重的不對稱現(xiàn)象。在普遍強(qiáng)調(diào)經(jīng)營安全的今天,信用拆借被認(rèn)為有巨大的風(fēng)險,因而交易始終不夠活躍。

4 中國貨幣市場本應(yīng)選擇的發(fā)展道路

我國貨幣市場本應(yīng)選擇的發(fā)展路徑是:先發(fā)展有抵押的債券回購市場,在社會的信用基礎(chǔ)逐步建立起來之后,再考慮過渡到信用拆借為主的同業(yè)拆借市場。從同業(yè)拆借市場的信用特點(diǎn)和債券回購市場的抵押特征可以看出,在目前社會信用基礎(chǔ)普遍薄弱的情況下,債券回購市場應(yīng)該優(yōu)先于同業(yè)拆借市場的發(fā)展。貨幣市場的交易大多是資金使用權(quán)的暫時出讓。而不是資金所有權(quán)的轉(zhuǎn)移,抵押原則的實(shí)施可以有效地防范風(fēng)險。

但這并不是說同業(yè)拆借市場不重要。拆借利率市場化是我國利率市場化改革重要的起步點(diǎn)。自1996年6月起,人民銀行規(guī)定金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場資金供求狀況自行確定拆借利率。并開始定期公布銀行間拆借市場利率。在利率市場化的經(jīng)濟(jì)中,同業(yè)拆借市場處于貨幣市場的核心地位,它所形成的利率是整個貨幣市場利率的基準(zhǔn)。著名的倫敦同業(yè)拆借利率LIBOR。甚至成為國際金融市場最重要的基準(zhǔn)利率之一。是其他金融工具和金融交易的定價基礎(chǔ)。因此,我國同業(yè)拆借市場的發(fā)展要為今后的利率市場化改革創(chuàng)造條件,這是一個漸進(jìn)的過程。

參考文獻(xiàn)

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篇2

關(guān)鍵詞：同業(yè)拆借市場；同業(yè)拆借利率；利率市場化

中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006－1428(2011)02－0088－03

我國的同業(yè)拆借市場經(jīng)歷了初始(1984―1995年底)、規(guī)范(19961月―1998年)、發(fā)展(1998年至今)三個階段，下面就在發(fā)展階段選取1998―2003年、2005―2010年前后兩個時間段的數(shù)據(jù)對我國同業(yè)拆借利率的市場化發(fā)展情況做一下實(shí)證分析。

一、我國同業(yè)拆借利率的市場化發(fā)展的實(shí)證分析

因?yàn)橐惶旌推咛炱谕瑯I(yè)拆借交易量之和在交易總量中占比最大，所以本文取一天和七天同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均利率作為1998―2003年階段同業(yè)拆借利率的代表。下面根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計季報、人民銀行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，測算1998―2003年實(shí)際同業(yè)拆借利率TR1(取一天和七天同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均利率減去通貨膨脹率，其中通貨膨脹率由零售物價指數(shù)計算而得)和實(shí)際利率水平TR(取一年期存款利率減去通貨膨脹率)之間的Granger因果關(guān)系。首先對這兩個變量序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。

從表1可以看出TR和TR1是I(1)序列，符合條件，可以對TR和TR1進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表2的測算結(jié)果表明：實(shí)際的同業(yè)拆借利率TR1不是實(shí)際利率水平TR的格蘭杰原因，實(shí)際利率水平TR是實(shí)際的同業(yè)拆借利率TR1的格蘭杰原因。

我國同業(yè)拆借市場在近五年多來不斷發(fā)展、邁向成熟。一天期同業(yè)拆借逐漸取代了七天期同業(yè)拆借在同業(yè)拆借市場交易量最多的地位。但兩者仍占交易總量的絕大部分，且為了數(shù)據(jù)分析的前后一致性，這里仍取一天和七天同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均利率作為該階段同業(yè)拆借利率的代表。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計季報、人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù)，測算一下2005年1月―2010年4月實(shí)際同業(yè)拆借利率Till(取一天和七天同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均利率減去通貨膨脹率)和實(shí)際利率水平TR(取一年期存款利率減去通貨膨脹率)之間的Granger因果關(guān)系。首先對這兩個變量序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)：

從表3可以看出TR和Till是I(1)序列，符合條件，可以對TR和Till進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。署水平下成立。

表4的測算結(jié)果表明：在90％的置信水平上可以拒絕零假設(shè)“TR1不是TR的格蘭杰原因”，即實(shí)際的同業(yè)拆借利率TR1是實(shí)際利率水平TR的格蘭杰原因。在95％的置信水平上可以拒絕零假設(shè)“TR不是TR1的格蘭杰原因”，即實(shí)際利率水平TR是實(shí)際的同業(yè)拆借利率TR1的格蘭杰原因?？梢钥闯龉苤评蕸Q定同業(yè)拆借利率的概率明顯大于同業(yè)拆借利率對存款利率決定的概率。但實(shí)際的同業(yè)拆借利率是實(shí)際利率水平的格蘭杰原因的概率已有了大幅度提高。

二、我國同業(yè)拆借市場的現(xiàn)狀分析

1　我國同業(yè)拆借市場的新發(fā)展。

首先，同業(yè)拆借市場的法制建設(shè)有所加強(qiáng)。2005年的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場審核規(guī)則》、2007年開始施行的《同業(yè)拆借管理辦法》、2008年公布的《同業(yè)拆借交易操作規(guī)則》等制度的逐步完善為同業(yè)拆借市場的平穩(wěn)運(yùn)行奠定了基礎(chǔ)。

其次，拆借市場交易更加活躍了。拆借市場交易主體范圍不斷擴(kuò)大已達(dá)到市場建立之初的16倍：年交易量從2003年的2.4萬億元增長到2009年的19.35萬億元；交易品種也從2003年的七個期限的同業(yè)拆借交易品種增加到目前的11個品種：交易期限結(jié)構(gòu)從1998年以前的大部分集中在20天至3個月之間，發(fā)展到2000年的7天短期拆借成主導(dǎo)(占市場拆借總量的70％以上)，再到2010年4月的1天內(nèi)同業(yè)拆借占了同業(yè)拆借市場總量的91％。這一短期化發(fā)展趨勢說明同業(yè)拆借市場已經(jīng)擺脫了融通長期資本等難以承擔(dān)的責(zé)任，成為金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)頭寸、取得短期收益、平衡風(fēng)險的重要場所。為全面的利率市場化改革打下了更為良好的市場基礎(chǔ)。

再次，新的平均同業(yè)拆借利率SHIBOR(上海銀行同業(yè)拆借利率)于2007年年初被推出。它的推出促進(jìn)了同業(yè)拆借市場跨越式發(fā)展，使其2007年交易量達(dá)到10.65萬億元，同比增長395％。SHIBOR的誕生對同業(yè)拆借利率市場化發(fā)展有著重要作用。

2　目前我國同業(yè)拆借市場存在的問題。

首先，市場交易主體多元化不足。目前銀行類金融機(jī)構(gòu)不管是在數(shù)量上還是在交易量上都占有較大的比例。另外，目前我國銀行間同業(yè)拆借市場對外資銀行也并非全面開放，其業(yè)務(wù)、地域受到嚴(yán)格限制：且對于外資的非銀行金融機(jī)構(gòu)還設(shè)有禁跨門檻。

其次，拆借幣種單一。目前，我國拆借幣種僅限于美元、日元、港元以及歐元。顯然無法滿足日益頻繁的國內(nèi)外資金交流所帶來的調(diào)劑外匯頭寸的需要。

再次，交易規(guī)模仍需不斷擴(kuò)大。雖然目前我國銀行同業(yè)拆借市場的交易量日均不超過540億元人民幣；而1999年美國聯(lián)邦基金市場日成交量一般在900億美元。因此，我們的同業(yè)拆借市場如果想影響整個貨幣市場的資金流動，交易額還需進(jìn)一步增加。

另外，我國目前還沒有真正意義上的隔夜拆借，而日本甚至有半天的同業(yè)拆借(要求當(dāng)天結(jié)清)。且拆借地區(qū)、拆借機(jī)構(gòu)間的資金流動很不均衡，不利于同業(yè)拆借利率的正常波動。

三、我國同業(yè)拆借利率市場化發(fā)展的建議

1　健全存款準(zhǔn)備金制度。

存款準(zhǔn)備金制度是同業(yè)拆借市場存在的前提，該制度不健全會制約同業(yè)拆借市場的發(fā)展。中央銀行可以通過逐步降低直至取消存款準(zhǔn)備金賬戶上的利息、加大對未達(dá)法定存款準(zhǔn)備金要求的金融機(jī)構(gòu)的懲罰力度等措施改革準(zhǔn)備金制度，以增強(qiáng)商業(yè)銀業(yè)進(jìn)行拆借的動機(jī)。

2　進(jìn)一步發(fā)展、規(guī)范同業(yè)拆借市場。

可以通過適當(dāng)?shù)胤潘赏瑯I(yè)拆借市場的準(zhǔn)入限制，放寬拆入拆出限額、創(chuàng)新交易品種等措施來擴(kuò)大同業(yè)拆借市場規(guī)模。也可以在借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上。通過建立健全經(jīng)紀(jì)人制度、加強(qiáng)結(jié)算網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、提高結(jié)算效率等手段完善交易與結(jié)算機(jī)制。另外，可以從建立健全信用評估體系和信息披露制度兩方面著手建立有效的市場監(jiān)管機(jī)制，同時完善相應(yīng)的法律法規(guī)，保證同業(yè)拆借市場能夠規(guī)范有序、健康高效地運(yùn)行。

3　穩(wěn)步推進(jìn)整個利率體系的市場化改革。

同業(yè)拆借利率本應(yīng)是金融市場的基準(zhǔn)利率?？煞?/p>

映整個金融市場的利率變動趨勢和資金供求變化狀況。但我國判斷拆借利率是否正確的依據(jù)是拆借利率與中央銀行確定的存貸款利率之間是否存在一定的關(guān)系，這就會扭曲拆借市場的運(yùn)行，不能完全達(dá)到給中央銀行傳遞市場資金供求情況的目的。例如，銀行存貸款利率與金融市場利率的結(jié)構(gòu)扭曲，銀行存款利率低于貨幣市場上的同業(yè)拆借市場利率。在本文所取的兩個時間段中，1998―2003年間所取的72個樣本值中，除了1個樣本外，其余的同業(yè)拆借利率R1均高于銀行存款利率水平R：而2005―2010年間所取的64個樣本值中，除了4個樣本外，其余的同業(yè)拆借利率R1均低于銀行存款利率水平R，這就比較符合市場規(guī)律了，但仍需改進(jìn)。又如，市場上理性的銀行從同業(yè)拆借市場借款是要彌補(bǔ)頭寸以及獲取向一般客戶貸款的資金來源，必須有利差賺取才行。因此市場化程度高的國家的同業(yè)拆借利率是低于優(yōu)惠貸款利率的。而在我國同業(yè)拆借市場的發(fā)展早期情況正好相反。例如在本文所取的時間段中，1998年1―3月的7天期的同業(yè)拆借利率就高于六個月以內(nèi)(含六個月)的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率。之后的數(shù)據(jù)顯示，同業(yè)拆借利率逐步低于貸款利率，兩者間的利差也逐漸擴(kuò)大，這說明中國的利率市場化取得了一定的進(jìn)展。但正如前面的實(shí)證分析所述，目前我國管制利率決定同業(yè)拆借利率的概率明顯大于同業(yè)拆借利率對存款利率決定的概率。同業(yè)拆借利率要想實(shí)現(xiàn)完全的市場化還有很長的一段路要走。而這與包括存貸款利率在內(nèi)的整個利率體系的市場化改革是相輔相成的。

一方面，我們要逐步放開存貸款等利率的管制。回顧1996年以來利率市場化改革的進(jìn)程，中國人民銀行累計放開、歸并或取消的本、外幣利率管理種類為119種，目前，人民銀行尚管理的本外幣利率種類有29種。在今后的利率市場化改革中，人民銀行應(yīng)該不斷擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的利率定價自、采取漸進(jìn)的方式放開其他短期市場利率，同時要對現(xiàn)有已放開的利率運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行規(guī)范。

篇3

關(guān)鍵詞:銀行間市場;同業(yè)拆借

1我國銀行間同業(yè)拆借市場的發(fā)展

1.11984年-1995年底:初始階段

我國的同業(yè)拆借始于1984年｡1984年前,高度集中統(tǒng)一的信貸資金管理體制｡銀行間的資金余缺只能通過行政手段縱向調(diào)劑,不能自由地橫向融通｡1984年10月,二級銀行體制已經(jīng)形成的新的金融組織格局,信貸資金管理體制也實(shí)行了重大改革,允許各專業(yè)銀行互相拆借資金｡1988年9月,面對社會總供求關(guān)系嚴(yán)重失調(diào),國家實(shí)行了嚴(yán)厲的“雙緊”政策,治理整頓宏觀措施,同業(yè)拆借市場的融資規(guī)模大幅度下降｡到1992年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢趨于好轉(zhuǎn),同業(yè)拆借市場的交易活動也隨之活躍起來｡1993年7月,針對拆借市場違章拆借行為頻生,國家開始對拆借市場進(jìn)行清理,市場交易數(shù)額再度萎縮｡1995年,為了鞏固整頓同業(yè)拆借市場的成果,中國人民銀行進(jìn)一步強(qiáng)化了對同業(yè)拆借市場的管理,為進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展同業(yè)拆借市場奠定了基礎(chǔ)｡

1.21996年1月-1998年:規(guī)范階段

為了改變同業(yè)拆借市場的分割狀態(tài),更好地規(guī)范拆借行為,建立全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場,1996年1月3日,全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場正式建立｡這個市場由兩級網(wǎng)絡(luò)組成:一級網(wǎng)通過中國外匯交易中心的通訊網(wǎng)絡(luò)和計算機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行交易,由各類商業(yè)銀行和各省､自治區(qū)､直轄市人民銀行牽頭的融資中心參加;二級網(wǎng)由融資中心牽頭,經(jīng)商業(yè)銀行總行授權(quán)的分支機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)共同參與交易｡

1.31998年至今:發(fā)展階段

1998年6月,中國人民銀行正式?jīng)Q定逐步撤銷融資中心,致使銀行間同業(yè)拆借市場出現(xiàn)交易量大幅度下降的情況,針對這一情況,人民銀行主要從網(wǎng)絡(luò)建設(shè)､擴(kuò)大電子交易系統(tǒng)､擴(kuò)大交易主體三方面進(jìn)行了改進(jìn)和完善｡

2002年6月1日起中國外匯交易中心為金融機(jī)構(gòu)辦理外幣拆借中介業(yè)務(wù)｡統(tǒng)一､規(guī)范的國內(nèi)外幣同業(yè)拆借市場將正式啟動｡2006年底進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借中心的金融機(jī)構(gòu)總共703家,拆借市場迎來了歷史性的突破｡與10年前相比,2006年底機(jī)構(gòu)規(guī)模已經(jīng)增加12.8倍;1998年全國拆借總量不足2000億,2006年已經(jīng)突破2萬億,而2007年總量有望達(dá)到6萬億｡

2006年9月央行計劃每日“上海間同業(yè)拆借利率”為新的金融產(chǎn)品提供基準(zhǔn)利率｡這成為中國監(jiān)管部門努力建設(shè)以市場為導(dǎo)向的信貸體系的最新舉措,為中國尚處萌芽狀態(tài)的貨幣市場呈現(xiàn)清晰的借貸成本｡

2我國同業(yè)拆借市場存在的主要問題

2.1交易行為相仿

目前我國同業(yè)拆借市場大銀行資金較為寬裕,中小銀行及其他機(jī)構(gòu)往往是資金的需求者｡前者不缺錢,后者常常需要拆入資金,但由于中下銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的信用等問題,拆入資金會受限｡另一方面就是政策規(guī)定中資銀行同業(yè)借款比率不得超過4%,由于銀行是我國同業(yè)拆借市場上的交易主體,這必然限制了市場的活躍性｡

2.2拆借金用途缺乏有效監(jiān)管

在銀行間市場中,存在著偏離拆借本身臨時性頭寸調(diào)劑本職能的違規(guī)行為,譬如有的市場成員用拆入的資金進(jìn)行其他方面投資､彌補(bǔ)貸款日,外資銀行組織大量資金外逃等等｡缺乏及時有效的監(jiān)管,造成拆借市場流動性不足和風(fēng)險增大｡

2.3缺乏經(jīng)紀(jì)人制度

由于同業(yè)拆借市場信息的不對稱性,資金拆出者對資金拆入者資信狀況不甚了解,不敢輕易將資金拆給對方,尤其是中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)｡同業(yè)拆借市場現(xiàn)行的直接交易方式在許多情況下會遇到困難,因此如果引進(jìn)經(jīng)紀(jì)人制度同業(yè)拆借市場的繁榮是可以發(fā)揮積極作用的｡

2.4同業(yè)拆借利率不穩(wěn)定

銀行間同業(yè)拆借利率大體上能夠反映貨幣市場運(yùn)行狀況｡但是,與債券回購利率相比,同業(yè)拆借利率的波動性較大､易受單筆大額成交的沖擊｡其中,證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的拆借交易在整個市場中所占比重偏大是重要原因之一｡由于證券公司是商業(yè)銀行重要的存款客戶,有的證券公司受長期合作協(xié)議等因素影響,拆借利率往往低于同期貨幣市場利率水平,也有的公司受資本市場大起大落的影響,拆借利率時常高于同期拆借利率,對同業(yè)拆借加權(quán)平均利率影響極大｡

2.5地區(qū)發(fā)展不平衡

從中國貨幣網(wǎng)公布的拆借交易日評來看,拆出､拆入資金量的前幾名集中在北京､上海､深圳等東部地區(qū),總量超過90%｡一方面與金融機(jī)構(gòu)的地區(qū)設(shè)計和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)有關(guān),另一方面內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少,業(yè)務(wù)不活躍也有關(guān)系｡

2.6頭寸限額制度不夠靈活

在全國銀行間同業(yè)拆借市場開展多幣種拆借業(yè)務(wù)中,銀行外匯頭寸額度存在一個管理問題,目前國家外匯管理局對銀行的外匯頭寸實(shí)行額度管理,超過規(guī)定額度的外匯頭寸必須賣給中央銀行｡市場變化無常,衍生避險交易開展不多,在匯率急劇變化的時候,過緊的持倉部位限制有時會限制市場交易量,放大風(fēng)險｡

3銀行間同業(yè)拆借市場的發(fā)展

3.1建立信息披露機(jī)制和信用評估機(jī)制

建立和不斷完善信息披露機(jī)制和信用評估機(jī)制,通過被監(jiān)管方和監(jiān)管方的市場交易的報送和披露包括資產(chǎn)負(fù)債表､現(xiàn)金流量表等有關(guān)資金流動狀況和償債能力的信息,有助于建立有效､統(tǒng)一的信用等級制度,使拆出機(jī)構(gòu)能制定合理的授信體系和有效控制風(fēng),并且對違規(guī)機(jī)構(gòu)進(jìn)行懲罰｡

3.2建立經(jīng)紀(jì)人制度

首先,嘗試培育一批專業(yè)的經(jīng)紀(jì)人,可以設(shè)立專門的同業(yè)拆借市場經(jīng)紀(jì)人考試｡其次,為了進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)紀(jì)人市場,刺激該市場的發(fā)展,提高效率,降低傭金費(fèi)用,建議培育自主經(jīng)營､自負(fù)盈虧的同業(yè)拆借市場專業(yè)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)｡最后,設(shè)立相應(yīng)的法律規(guī)范,使同業(yè)拆借市場經(jīng)紀(jì)人､經(jīng)紀(jì)公司的業(yè)務(wù)有法可依､違法可究｡例如,禁止其開展自營業(yè)務(wù),嚴(yán)格限制其為關(guān)聯(lián)企業(yè)的行為等｡

3.3完善市場利率

我國仍處在利率市場化的進(jìn)程中,2007年正式使用shibor利率作為參考,在市場化進(jìn)程邁出了重要的一步｡在外資銀行全面進(jìn)人我國金融領(lǐng)域后,國際市場利率曲線必然影響我國拆借市場利率,加之目前彭博､路透等等金融信息資訊巨鱷在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的滲透,這種利率傳導(dǎo)不可避免,必然要受到國際拆借市場利率的影響進(jìn)而進(jìn)行調(diào)整,因此在加強(qiáng)合作與交流的當(dāng)今市場,促進(jìn)我國拆借市場利率的靈活調(diào)整,也是加快我國利率市場化進(jìn)程的重要過程｡

3.4活躍中西部銀行間市場

同業(yè)拆借市場作為金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行資金融通的市場,又是央行貨幣政策的一條主要傳導(dǎo)渠道,在實(shí)現(xiàn)一國貨幣政策目標(biāo)方面具有關(guān)鍵的､不可替代的作用｡調(diào)動市場成員的積極性和主動性,對活躍市場,完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,刺激金融環(huán)境的進(jìn)步有重要意義｡

篇4

2比較研究本文出自:

2.1利率市場性比較

如表1，近11年來債券回購市場交易量都大于同業(yè)拆借市場交易量，2004和2005年前者甚至達(dá)到后者的10多倍，近兩年來同業(yè)拆借市場發(fā)展也較快，但前者仍是后者的3—4倍。因此，從市場規(guī)模來說，債券回購市場目前遠(yuǎn)領(lǐng)先于同業(yè)拆借市場，說明市場參與者對債券回購市場相對來說更加認(rèn)同，更愿意在此市場上交易，那么債券回購市場上產(chǎn)生的利率也就更能反映市場資金供求狀況，優(yōu)于同業(yè)拆借市場上的利率。

作為金融市場基準(zhǔn)利率，首先應(yīng)該是短期市場利率。因?yàn)槭袌鲑Y金供求變動較快，短期利率才能反映即時的市場情況的變化。表2反映了短期品種的交易量占整個交易量的絕大部分，市場中的短期資金拆借最為活躍。因此，市場的交易結(jié)果已經(jīng)反映了交易者的交易傾向以及市場資金量與供求關(guān)系，同業(yè)拆借市場和債券回購市場的1天和7天品種的利率比較適合作為市場利率，下面的分析主要圍繞這四種交易品種的利率。本文出自:

2.2利率穩(wěn)定性比較

從下面的1天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業(yè)拆借市場和債券回購市場的1天交易品種的月加權(quán)平均利率（設(shè)為TY1、HG1，下同）波動明顯，經(jīng)計算TY1、HG1的相關(guān)性達(dá)到99.35%，說明兩種市場的隔夜利率差異極小。從7天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業(yè)拆借市場和債券回購市場的7天交易品種的月加權(quán)平均利率（設(shè)為TY7、HG7，下同）同樣波動明顯，但是2005年初至2006年底兩者的分離還是很明顯的，經(jīng)計算TY7與HG7的相關(guān)性為98.22%，差異也是很小。單純從圖形上看，四種利率的波動都較為明顯，但是這恰恰反映了實(shí)際的市場情況變化，四種利率的總體變化趨勢是相似的。可以利用單位根檢驗(yàn)方法對時間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，選取的數(shù)據(jù)為2005年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，即TY1、HG1和TY7、HG7。先對它們的原序列做單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在三種顯著性水平下TY1、HG1和TY7、HG7都是非平穩(wěn)序列，因此考慮再對它們的一階差分序列做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。表3顯示，在1%的顯著性水平下，TY1、HG1和TY7、HG7的一階差分序列D(HG1)、D(HG7)、D(TY1)、D(TY7)都是平穩(wěn)序列。

2.3利率基礎(chǔ)性比較

由上面的分析可知，TY1、HG1和TY7、HG7的波動性明顯，其一階差分序列都是平穩(wěn)序列，但是基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性也是極其重要的，比較基礎(chǔ)性才能知道是哪個變量影響了另一個變量，導(dǎo)致變量之間出現(xiàn)相關(guān)性。格蘭杰檢驗(yàn)法（Grangertest）是用于檢驗(yàn)動態(tài)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中變量之間因果關(guān)系的一種常用方法。四個序列的一階差分序列才是平穩(wěn)序列，需要分別對D(HG1)和D(TY1)以及D(HG7)和D(TY7)進(jìn)行Grangertest。由于是月度數(shù)據(jù)，因此選取兩個滯后期6和12，格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果見表4及表5，F(xiàn)臨界值的顯著性水平為5%。

表4顯示，當(dāng)滯后期為6時，可以拒絕零假設(shè)：D(HG1)doesnotGrangerCauseD(TY1)，因此D(HG1)是D(TY1)的格蘭杰成因。其它檢驗(yàn)則無法得出結(jié)論。本文出自:

3總結(jié)

（1）從市場交易量來看，債券回購市場規(guī)模遠(yuǎn)大于同業(yè)拆借市場規(guī)模，反映前者更受整個市場參與者的認(rèn)可，交易者更愿意在國債回購市場上進(jìn)行短期資金拆借，因此從這個方面來說，國債回購市場利率優(yōu)于同業(yè)拆借市場利率，前者更能反映市場的資金供求狀況。從市場交易結(jié)構(gòu)來看，同業(yè)拆借市場及債券回購市場的1天、7天品種的交易量占整個市場交易量的絕大部分，因此這兩個品種的交易利率更適合作為基準(zhǔn)利率，這也印證了貨幣市場基準(zhǔn)利率的短期性特征。

（2）同業(yè)拆借市場及債券回購市場的1天、7天交易品種的利率波動性明顯，利率的波動是市場的正常變動規(guī)律，1天、7天交易品種的利率一階差分平穩(wěn)。然而不同市場的相同交易品種利率幾乎完全正相關(guān)，從這個方面來看同業(yè)拆借利率與債券回購利率并無明顯優(yōu)劣之分。

（3）從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知，債券1天回購利率是同業(yè)1天拆借利率的格蘭杰成因，前者滯后6期的值可以提高后者被解釋的程度，因而從基礎(chǔ)性方面而言，債券1天回購利率作為基準(zhǔn)利率優(yōu)于同業(yè)1天拆借利率。

（4）總體上，無論從市場性還是基礎(chǔ)性來說，債券回購利率作為基準(zhǔn)利率都優(yōu)于同業(yè)拆借利率，特別是1天交易品種的利率。因此，目前債券1天回購利率最適合作為基準(zhǔn)利率。

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［7］JeffreyM.Wooldridge.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論［M］.北京：高等教育出版社，2005.本文出自:

篇5

關(guān)鍵詞:貨幣國際化;金融市場;風(fēng)險;libor利率;arch模型

一、研究的背景

20世紀(jì)中期布雷頓森林體系的出現(xiàn)，歐洲金融市場和其他金融創(chuàng)新工具的不斷發(fā)展，使國際金融市場的自動調(diào)節(jié)機(jī)制已經(jīng)不可能發(fā)揮作用了。特別是隨著國際經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷深入，金融市場一旦出現(xiàn)了波動，就會通過libor、tibor或是hibor等同業(yè)拆借利率擴(kuò)散開來，這會為金融投機(jī)家提供了投機(jī)的手段與場所，對于國際化貨幣發(fā)行國和使用國際化貨幣國家的金融市場而言，產(chǎn)生了金融風(fēng)險，帶來了金融體系的不穩(wěn)定。

貨幣的國際化是金融創(chuàng)新的一種具體形式，它是金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一種新興的事物。貨幣的國際化推進(jìn)了金融業(yè)發(fā)展的歷史，國際貨幣運(yùn)行模式越有效，就越能限制國際貨幣體系中的貨幣數(shù)量，維持國際貨幣體系穩(wěn)定(李建軍，2009)［1］，讓離岸金融市場、跨國銀行金融機(jī)構(gòu)、金融衍生金融工具等得到了很好的推廣。由于國際化貨幣的出現(xiàn)，各個金融機(jī)構(gòu)之間、金融部門與其他部門之間、國內(nèi)市場與國際市場之間相互依賴加深。

但是，這也意味著貨幣流通的任何環(huán)節(jié)出了漏洞都會危及整個金融體系，“伙伴風(fēng)險”是需要關(guān)注的一個問題。

①

＊在國際金融市場“伙伴風(fēng)險”傳遞的過程中，歐洲貨幣市場的同業(yè)拆借利率起到了非常關(guān)鍵的作用。這是因?yàn)殂y行間的同業(yè)拆借市場在國際金融市場中占有重要的地位，其利率被認(rèn)為是國際金融市場中的基準(zhǔn)利率。一般而言，基準(zhǔn)利率的形成，是利率市場化的重要前提(于建忠、劉湘成，2009)［2］。一方面，同業(yè)拆借市場中的利率市場化，意味著國際金融市場中的利率水平由市場的供求來決定，形成了利率決定、利率傳導(dǎo)和利率市場化的機(jī)制。

另一方面，同業(yè)拆借期限雖短，但對維持銀行資金周轉(zhuǎn)與國際金融市場的正常運(yùn)行具有非常重要的意義。這是因?yàn)橥瑯I(yè)拆借全憑信譽(yù)，無需提供抵押品，交易較為方便，存款和放款都是通過電話、電傳聯(lián)系。每筆交易少則幾十萬英鎊，多則高達(dá)幾百萬英鎊。所以說，雖然貨幣國際化的金融創(chuàng)新帶來了財富效應(yīng)、金融市場的業(yè)務(wù)效應(yīng)和金融市場的福利效應(yīng)，但是，從某種意義上而言，這個創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場給國際金融市場帶來了新的金融風(fēng)險。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究綜述

一般來說，貨幣國際化以后，金融監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)是國際化貨幣流通的國際金融市場。貨幣金融市場是資金供應(yīng)者和資金需求者通過金融工具進(jìn)行交易而融通資金的市場，而同業(yè)拆借利率是貨幣的流通場所和空間的基礎(chǔ)，研究同業(yè)拆借利率的自身波動是非常必要的。因?yàn)橥瑯I(yè)拆借利率波動為國際金融市場帶來了風(fēng)險，影響了貨幣國際化的推進(jìn)。在國際金融市場中，比較典型的、有代表性的同業(yè)拆放利率有四種:倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(libor)、東京銀行間同業(yè)拆借利率(tibor)、新加坡銀行同業(yè)拆借利率(sibor)和香港銀行同業(yè)拆借利率(hibor)。而倫敦銀行同業(yè)拆借市場是世界上最典型的、規(guī)模最大的同業(yè)拆借市場。

關(guān)于libor市場波動率的研究，philipinyeobji，francisin(2010)通過對2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、歐元、英鎊、日元和美國美元每天波動的匯率值研究，發(fā)現(xiàn)libor利率正在加深對其他國家貨幣幣值波動的影響，特別是2007年以來的國際金融危機(jī)，libor利率的波動更為頻繁了，這在很大程度上給國際金融市場的金融資產(chǎn)帶來了較大的風(fēng)險。

［3］

shin－ichifukuda(2011)通過對2007年全球金融危機(jī)以來國際金融市場libor利率和tibor利率變化的研究，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)增加了國家金融市場或區(qū)域金融市場貼現(xiàn)率的波動程度，帶來了金融風(fēng)險。由于美元是國際金融市場中重要的工具貨幣，歐洲美元市場中的libor利率通過以美元計價、結(jié)算和儲備的金融產(chǎn)品對國際金融市場帶來了交易信用風(fēng)險和資產(chǎn)流動風(fēng)險。

［4］

另外，如果把影響libor利率的因素聯(lián)系進(jìn)來，libor利率的波動就顯得更為頻繁了，比如陳瑋光等(2009)認(rèn)為當(dāng)通貨膨脹率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的增長率增加時，美元libor的所有利率都上升;聯(lián)邦基金利率增加時，利率的水平值增加，但長期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。

［5］

可見，波動率在某些時段上較低，說明同業(yè)拆借市場的價格保持穩(wěn)定，帶來風(fēng)險的可能性在降低;而波動率在某些時段上較高，往往意味著同業(yè)拆借市場的價格出現(xiàn)了大幅度的變化，一方面，這會不利于國際金融市場的穩(wěn)定。一般而言，一個穩(wěn)定、發(fā)達(dá)、開放的金融市場是貨幣國際化的必要載體，它可以吸引國際借貸者和證券發(fā)行者在本國融資，可以培育豐富的金融產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動性，為全球投資者提供一個多樣化的資產(chǎn)配置平臺(楊雪峰，2009)。

［6］

另一方面，銀行業(yè)在國際金融市場中占有重要的地位，銀行業(yè)國際金融業(yè)務(wù)對貨幣國際地位具有直接的影響(元惠萍，2011)［7］而同業(yè)拆借市場利率的劇烈波動會不利于發(fā)達(dá)銀行業(yè)的發(fā)展。

從以往的研究來看，貨幣國際化帶來了金融市場創(chuàng)新，而這個創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風(fēng)險。同業(yè)拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價格的波動，而是否會出現(xiàn)價格波動率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上，這是中外學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的一個問題。但是，前人的研究并沒有站在libor利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場發(fā)展協(xié)調(diào)推進(jìn)帶來的風(fēng)險展開分析，沒有對金融風(fēng)險產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行大膽的探討，特別是實(shí)證研究較少。這也說明本文研究libor利率波動對于穩(wěn)定貨幣國際化過程中的國際金融市場具有重要意義。

三、貨幣國際化與金融市場協(xié)調(diào)推進(jìn)對同業(yè)拆借市場帶來波動率的模型估計通過這一小節(jié)上文的分析，可以看出，隨著貨幣國際化的不斷推進(jìn)，歐洲貨幣市場中l(wèi)ibor利率的波動，會對國際金融市場投資的金融產(chǎn)品造成沖擊，產(chǎn)生投資的風(fēng)險。本文試圖站在libor利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場協(xié)調(diào)推進(jìn)帶來的風(fēng)險展開分析。

(一)arch模型簡述

在金融的時間序列分析中，廣泛運(yùn)用的一種特殊非線性模型就是arch模型(auto－regressiveconditionallyheteroskedasticity)，最早由engle于1982年提出。該模型主要的思想是，某一特定時刻t的隨機(jī)誤差方差不僅取決于以前的誤差，還取決于自己以前的方差。對于通常的回歸模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果隨機(jī)誤差項的平方ε2t服從ar(q)過程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt獨(dú)立同分布，并滿足e(ηt)=0，d(ηt)=λ2。則稱模型(2)是自回歸條件異方差模型，簡稱arch模型。

對于任意時刻t，εt的條件期望為:e(εt|εt－1，…)=槡ht·e(vt)=0(3)條件方差為:e(ε2t|ε2t－1，…)=ht·e(v2t)=ht(4)通過(4)式，可以看出序列條件方差具備隨時間而變化的性質(zhì)。

20世紀(jì)90年代以后，為了讓arch模型的解釋能力更為完善，不斷有學(xué)者對arch模型進(jìn)行完善和擴(kuò)展，出現(xiàn)了多種變異的arch模型，形成了一個arch模型族(黃宗遠(yuǎn)，沈小燕，2007)［8］，包括garch模型、arch－m模型、非對稱arch模型、冪arch模型、成分arch模型等等。由于arch模型族可以很好的發(fā)現(xiàn)引起波動狀態(tài)的因素，非常適合于描述金融市場時間序列的波動特征，所以，本文在這一小節(jié)中通過arch模型展開貨幣國際化對同業(yè)拆借市場帶來波動率的模型估計。

(二)數(shù)據(jù)的說明

貨幣國際化對同業(yè)拆借市場帶來的波動，是一個較長的歷史時期。隨著歐元的誕生，美元在國際貨幣體系中的地位繼續(xù)得到了鞏固，并形成了以美元為核心、歐元、日元、英鎊等為補(bǔ)充的國際貨幣體系。同業(yè)拆借的利率種類較多，期限較長，關(guān)于同業(yè)拆借市場中的數(shù)據(jù)，本文在英國同業(yè)拆借市場中選取歐洲日元市場3個月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場3個月期的libor利率(lusd)每個季度的數(shù)據(jù)在1986年1月—2011年9月之間的數(shù)據(jù)，共103個觀測值，數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行數(shù)據(jù)庫，為了減緩序列的波動程度，本文選擇對這兩個時間序列的變化率進(jìn)行自然對數(shù)處理，即djpyt=ln(ljpyt/ljpyt－1)和dusdt=ln(lusdt/lusdt－1)，ljpyt表示歐洲日元在t時刻的libor利率，而lusdt表示歐洲美元在t時刻的libor利率。

(三)libor利率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征分析為了對libor利率進(jìn)行arch模型分析，也為了達(dá)到較好的模型解釋能力，首先需要對數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征展開分析，以觀察原始數(shù)據(jù)是否具有尖峰的分布特征，便于對下文展開分析。從圖1中可以看出，歐洲日元市場3個月期的libor利率的變化率的sk=－0.404207，其結(jié)果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，k=9.844914，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠(yuǎn)離均值。與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布(sk=0，k=3)相比，歐洲日元市場3個月期的libor利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統(tǒng)計量為201.9021，p值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設(shè)。

從圖2中可以看出，歐洲美元市場3個月期的libor利率的變化率的sk=－1.315755，其結(jié)果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，k=8.209290，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠(yuǎn)離均值。與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布(sk=0，k=3)相比，歐洲美元市場3個月期的libor利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統(tǒng)計量為144.7616，p值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設(shè)?？梢?，歐洲日元市場與歐洲美元市場3個月期的libor利率呈現(xiàn)出尖峰的分布特征，可以在下文中對這兩個序列進(jìn)行arch模型分析。

(四)libor利率波動率模型的建立1．libor利率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性分析和序列相關(guān)分析一般而言，在對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時，首要的問題是判斷它的平穩(wěn)性。如果樣本呈現(xiàn)出非平穩(wěn)的現(xiàn)象，那么往往會導(dǎo)致出現(xiàn)“虛假回歸”的問題。這樣，樣本之間就不會有任何意義的關(guān)系，對樣本進(jìn)行回歸也會表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)。本文選擇的變量數(shù)據(jù)是1986年1月—2011年9月之間歐洲日元市場3個月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場3個月期的libor利率(lusd)每個季度公布的數(shù)據(jù)，這是明顯的時間序列，所以本文首先利用eviews6．0統(tǒng)計分析軟件，對所有的變量進(jìn)行adf檢驗(yàn)。對于ljpy和lusd時間序列而言，其adf數(shù)值都小于1%、5%和10%臨界值，因此，可以拒絕樣本序列存在單位根的原假設(shè)，時間序列的數(shù)值是平穩(wěn)的，可以繼續(xù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

同時，對ljpy和lusd時間序列展開相關(guān)性分析。通過對ljpy相關(guān)系數(shù)的分析可以知道，滯后1階、4階和6階的自相關(guān)系數(shù)較大(取絕對值以后)，因此，本文采用ljpy時間序列建立一個滯后1階、4階和6階的模型。

而lusd滯后1階、2階和12階的自相關(guān)系數(shù)較大(取絕對值以后)，因此，本文采用lusd時間序列建立一個滯后1階、2階和12階的模型。

2．libor利率分布滯后模型的ols分析從表1中可以看出，只有l(wèi)usd(－2)的系數(shù)沒有通過10%的顯著性檢驗(yàn)水平，其他系數(shù)均通過了1%、5%和10%的顯著性檢驗(yàn)水平，其他擬合的整體效果似乎不錯。

接下來，本文對殘差序列進(jìn)行arch效應(yīng)檢驗(yàn)，運(yùn)用p=1階的序列自相關(guān)lm檢驗(yàn)展開分析，顯示結(jié)果如表2、表3所示:從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，f和lm統(tǒng)計量所對應(yīng)的概率均小于5%，可以知道f和lm的值都在臨界值的右邊，可以知道拒絕原假設(shè)，殘差序列存在arch(1)效應(yīng)，也就是該模型的殘差序列存在自回歸條件異方差詳見表4。

3．a(chǎn)rch(1)模型的擬合結(jié)果及分析對比前文ols的分析結(jié)果，ljpy模型回歸的參數(shù)變得更大了，而且z統(tǒng)計量也變得較為顯著了，除了常數(shù)項以外，均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)水平。同時，arch(1)模型的對數(shù)似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇arch(1)模型是合適的。

而對于lusd模型，雖然回歸的參數(shù)lusd(－2)和lusd(－12)的z統(tǒng)計量變得不顯著了，但是，arch(1)模型的對數(shù)似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇arch(1)模型是合適的。

另外，從圖3中可以看出，arch(1)模型很好的擬合了ljpy序列，殘差序列大致被控制在－0.4—0.4之間。

從圖4中可以看出，arch(1)模型基本擬合了lusd序列，殘差序列大致被控制在－2－2之間。

接下來，再對arch模型進(jìn)行異方差archlm檢驗(yàn)，得到結(jié)果(詳見表5、表6):可見，對于ljpy序列，f和lm統(tǒng)計量所對應(yīng)的概率分別為0.1958和0.1918，均大于5%，而對于lusd序列，f和lm統(tǒng)計量所對應(yīng)的概率分別為0.5089和0.5034，均大于5%，所以說，檢驗(yàn)結(jié)果接受原假設(shè)，殘差序列不存在arch效應(yīng)，也就是模型arch(1)消除了隨機(jī)游走殘差序列的條件異方差性。

arch(1)模型擬合的ljpy序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時間序列圖5中可以看出，ljpy序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時間序列在1994年—2009年大幅震蕩，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2000年前后波動加劇，最大時甚至達(dá)到了2.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.2的水平。

從arch(1)模型擬合的lusd序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時間序列圖6中可以看出，lusd序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時間序列在2000年以后開始大幅波動，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2007年美國次貸金融危機(jī)爆發(fā)以來，波動幅度甚至超過了0.8，最大時已經(jīng)接近到了1.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.1的水平。這與近年來，美國政府及美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策緩解金融危機(jī)的負(fù)面影響，向銀行系統(tǒng)注入資金、降息、刺激消費(fèi)者開支等諸多措施來拯救銀行系統(tǒng)是有關(guān)系的(陳敏強(qiáng)，2010)。

［9］通過以上的回歸分析，可以看出，歐洲貨幣市場中同業(yè)拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價格的波動，會出現(xiàn)價格波動率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上。歐洲貨幣市場中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以前，以及美元的同業(yè)拆借利率在2007年波動率較低，說明同業(yè)拆借市場的價格保持穩(wěn)定，對歐洲貨幣市場中以美元、日元計價、結(jié)算、儲備和投資的金融產(chǎn)品帶來風(fēng)險的可能性在降低，這會在很大程度上吸引投資者對以美元或是日元計價、結(jié)算的金融產(chǎn)品購買，必然會較好地促進(jìn)美元與日元的國際化。

但是，歐洲貨幣市場中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以后，以及美元的同業(yè)拆借利率自2008年以來波動率較高，意味著同業(yè)拆借市場的價格出現(xiàn)了大幅度的變化，這必然不利于美元、日元為主體的國際金融市場穩(wěn)定，貨幣國際化正通過同業(yè)拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風(fēng)險。本文的這個實(shí)證分析結(jié)果已經(jīng)拓展了前文國內(nèi)外相關(guān)研究的結(jié)果，所以說，金融市場中同業(yè)拆借市場利率的劇烈波動會不利于銀行業(yè)的發(fā)展，不利于國際金融市場投資的穩(wěn)定，這必然影響了美元或是日元貨幣國際化的深入。同時，本文認(rèn)為貨幣國際化與金融協(xié)調(diào)推進(jìn)的過程中，需要引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場利率波動為目標(biāo)的監(jiān)管思路，這樣可以以防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險為目標(biāo)來設(shè)計金融市場監(jiān)管的步驟。

四、結(jié)論

通過以上的arch(1)模型分析，可以大致得到以下幾個方面的結(jié)論:第一，2000年以來，隨著全球離岸金融市場金融一體化程度的不斷提高，歐洲日元市場3個月期的libor利率和歐洲美元市場3個月期的libor利率的時間序列具有隨機(jī)游走的趨勢，而且波動的程度還在不斷擴(kuò)大，這在很大程度上會為貨幣國際化背景下的金融市場正常運(yùn)行帶來風(fēng)險。

第二，從arch模型擬合的歐洲日元市場3個月期的libor利率時間序列中可以看出，實(shí)際值、擬合值和殘差值具有群集性特點(diǎn)，國際金融市場中的libor利率存在arch效應(yīng)。

第三，同業(yè)拆借市場中價格的波動對國際金融市場帶來的風(fēng)險，是發(fā)行國際化貨幣國家和使用國際化貨幣國家決策者和監(jiān)管當(dāng)局需要密切關(guān)注的對象，這個風(fēng)險會影響到貨幣國際化進(jìn)程地深入。而關(guān)于貨幣國際化后離岸金融市場中風(fēng)險的監(jiān)管模式，本文認(rèn)為可以引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場利率波動為目標(biāo)得監(jiān)管思路，也就是基于防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險的目標(biāo)來設(shè)計監(jiān)管的體系和步驟。這樣，通過有效確定國際化貨幣的金融市場監(jiān)管目標(biāo)，可以在極大程度上加強(qiáng)對同業(yè)拆借利率地監(jiān)控，并且準(zhǔn)確無誤地把監(jiān)管目標(biāo)責(zé)任委托給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以在極大程度上避免貨幣國際化對國際金融市場帶來的金融風(fēng)險。

篇6

一、貨幣市場的現(xiàn)狀貨幣市場即短期資金市場，包括信貸市場、同業(yè)拆借市場和國債市場。嚴(yán)格說來，貨幣市場是在金融體制改革后形成并逐步得到發(fā)展的。

(一)信貸市場

改革以來，我國信貸范圍拓寬，規(guī)模擴(kuò)大。從1979年到1992年，全國銀行存款總額由1339億元增至18，891億元，增加了14倍;貸款總規(guī)模由2，039億元增至22，615億元，增長了10倍。貸款總量占GNP比重由1979年的51%升到1992年的9。%，在企業(yè)流動資金總額中，貸款占80%，已構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的主要支撐力量。但這一龐大市場至今仍沒有建立起符合市場經(jīng)濟(jì)要求的規(guī)范化的信用關(guān)系一方面企業(yè)對借貸資金的需求呈剛性擴(kuò)張，另一方面銀行仍具有作為機(jī)關(guān)與企業(yè)的雙重身份由于作為資金供應(yīng)源的中央銀行與專業(yè)銀行之問仍是行政關(guān)系，專業(yè)銀行往往將政策性業(yè)務(wù)當(dāng)作爭取再貸款談判的籌碼，”暗渡陳倉”從事盈利大、風(fēng)險大的“經(jīng)營性”項目。其結(jié)果是貨幣發(fā)行超量增長。因而，要進(jìn)一步發(fā)展信貸市場還面臨著這樣的矛盾:一方面隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融發(fā)展，貸款需求呈不斷增大的趨勢;另一方面，隨著這種增大出現(xiàn)的矛盾與危機(jī)不斷沉淀積累，最終使金融發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)增長受到損害。不增大金融資產(chǎn)會損害經(jīng)濟(jì)增長，增大金融資產(chǎn)又會加深經(jīng)濟(jì)生活中的通貨膨脹。

(二)同業(yè)拆借市場

自1984年同業(yè)拆借市場建成以來，至今已先后建立起50多個區(qū)域性資金市場。同業(yè)拆借市場建立的意圖是通過金融機(jī)構(gòu)間的相互拆借，調(diào)劑資金在地區(qū)間、金融機(jī)構(gòu)間時間上的暫時余缺，既是個頭寸市場也是商業(yè)銀行實(shí)施準(zhǔn)備金管理策略的場所。但在我國，同業(yè)拆借市場被嚴(yán)重扭曲，拆借行為極不規(guī)范。人民銀行規(guī)定，拆借資金只能用于短期彌補(bǔ)頭寸，不能用于長期投資，但各家銀行通過拆借繞規(guī)模發(fā)放貸款、搞投資。據(jù)統(tǒng)計，1993年整頓金融秩序以前，同業(yè)拆借大約有60%流向房地產(chǎn)、股票或搞計劃外基本建設(shè)。由于拆出資金利率大大高于銀行貸款利率，一些金融機(jī)構(gòu)不惜挪用再貸款、農(nóng)副產(chǎn)品收購資金、維持生產(chǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的流動資金搞拆借，不僅盲目擴(kuò)大了固定資產(chǎn)投資規(guī)模，而且影響了國家重點(diǎn)建設(shè)和正常流動資金需要。

(三)國債市場

1981年國家決定發(fā)行國庫券，是改革開放后第一次正式的債券發(fā)行。從1981年到1993年國庫券累計發(fā)行1389億。1994年又發(fā)行1025億，國債市場已初具規(guī)模。目前這一市場存在的突出問題是功能缺陷。國債轉(zhuǎn)讓市場自1990年全面放開以來，價格兒度低迷，交投清淡。1994年在國債的期限結(jié)構(gòu)、利率等方面作了改革后，國債發(fā)行與二級市場出現(xiàn)了持續(xù)交投活躍的景觀。但國債市場功能尚不完全，只具籌資作用，不具調(diào)控功能。在金融部門持有的國債不足1%的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，中央銀行根本無法開展公開市場業(yè)務(wù)。

二、規(guī)范發(fā)展貨幣市場的對策從貨幣市場發(fā)展的現(xiàn)狀

出發(fā)，規(guī)范化發(fā)展貨幣市場至少包括三方面內(nèi)容:一是貨幣市場主體的規(guī)范化發(fā)展，二是建立規(guī)范化的貨幣市場操作與管理系統(tǒng)，三是金融工具的規(guī)模與金融手段的創(chuàng)新問題。

(一)規(guī)范化發(fā)展貨幣市場主體

從貨幣市場暴露出的問題來看，可歸結(jié)為一點(diǎn):市場主體行為不合理，缺乏約束力。貨幣市場活動的一個最基本的要求是市場主體間的金融交易行為引起的受益或受損效應(yīng)須由決策者自己承擔(dān)，否則市場交易行為不可能規(guī)范，勢必造成一系列的‘’外部性”問題，中央銀行自然也無法借助這種行為來傳導(dǎo)貨幣政策意圖。因此，無論是信貸市場、同業(yè)拆借市場還是短期國債市場，都面臨著市場主體的改造或轉(zhuǎn)換問題。在專業(yè)銀行約束力、中央銀行獨(dú)立性問題尚未解決之前，現(xiàn)有貨幣市場扭曲、變形，中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)阻隔將不可避免。很顯然，在貨幣市場主體現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，受益的結(jié)果.‘內(nèi)化”了，但受損的結(jié)果卻并不由決策者承擔(dān)，即存在著風(fēng)險外部化現(xiàn)象，從而市場主體的借貸行為或拆借行為不可能規(guī)范。只有真正的商業(yè)銀行才會追逐最大利潤并同時使無力償債的風(fēng)險最小。利潤最大化與風(fēng)險最小化的均衡是商業(yè)銀行的經(jīng)營目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，要求商業(yè)銀行在不影響償付能力的情況下盡量保持較低的準(zhǔn)備金水平從而增大高收益資產(chǎn)數(shù)量。當(dāng)準(zhǔn)備金不足或多余時，就需借助同業(yè)拆借市場，調(diào)劑余缺。這種拆出、拆入活動構(gòu)成了貨幣市場資金的需求與供給。當(dāng)一個銀行不需要考慮盈利時，會經(jīng)常保有大量超額準(zhǔn)備金，貨幣市場的供需活動將趨于衰減。前些年我國的專業(yè)銀行就是這種情況。而當(dāng)一個商業(yè)銀行只考慮盈利、不考慮風(fēng)險時，貨幣市場的資金交易必然會出現(xiàn)違規(guī)逐高利行為，這在同業(yè)拆借市場丘表現(xiàn)得最突出。

(二)建立規(guī)范化的貨幣市場操作與管理系統(tǒng)

建立的原則應(yīng)該是將對貨幣市場的管理與中央銀行貨幣政策操作相結(jié)合。有二個尚待明確的間題:第一，信貸市場上嚴(yán)格對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債比例管理，不準(zhǔn)超過償還能力貸款與拆借;第二，建立全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場;第三，建立符合國情的、與公開市場業(yè)務(wù)操作互相配合的同業(yè)拆借市場管理機(jī)構(gòu)。關(guān)于前兩個問題，已有文章論及，下面僅討論第三個問題。要使同業(yè)拆借市場健康發(fā)展，在市場主體行為仍缺乏有效的內(nèi)在約束力條件下，中央銀行對同業(yè)拆借市場的管理極為重要。除了監(jiān)管市場主體對于市場管理制度和法規(guī)的執(zhí)行以外，還應(yīng)配合公開市場業(yè)務(wù)的操作，建立符合國情的同業(yè)拆借市場管理機(jī)構(gòu)。其理由在于:(1)目前國債發(fā)行數(shù)量、品種、期限方式都不能滿足公開市場操作的要求;(2)即使符合這一要求，根據(jù)西方公開市場業(yè)務(wù)操作效應(yīng)來看，當(dāng)商業(yè)銀行保有大量超額儲備時，公開市場操作效應(yīng)大打折扣。因此探索這一管理機(jī)構(gòu)對于建立具有中國特色的貨幣市場管理系統(tǒng)極有必要?？梢钥紤]設(shè)立全國統(tǒng)一的融資中心作為中央銀行的一個職能部門。其中心任務(wù)是管理全國同業(yè)資金拆借，并及時將同業(yè)拆借市場的供需情況通知中央銀行的公開市場操作機(jī)構(gòu)，中央銀行根據(jù)貨幣政策目標(biāo)的需要，結(jié)合公開市場業(yè)務(wù)，或者向融資中心融資，或者在公開市場上買賣證券，以保持充足的市場貨幣流量，并將銀行同業(yè)拆借利率維持在所需水平上，從而建立一種富有彈性的貨幣供給制度。

篇7

[關(guān)鍵詞]信用債券；基準(zhǔn)利率；Granger因果檢驗(yàn)

[中圖分類號]F832.4［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A [文章編號] 1673-0461（2011）05-0085-03

2005年人民銀行推出了短期融資券，企業(yè)可以通過發(fā)行短期融資券籌集一年以內(nèi)的短期流動資金。由于打破了原有的債券發(fā)行審批制，發(fā)債企業(yè)受到以規(guī)范的信息披露制度、有效的信用評級體系和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場化機(jī)制約束，廣泛采用與SHIBOR掛鉤的發(fā)行定價機(jī)制，因而短期融資券被公認(rèn)為真正意義上的信用債券，深受市場歡迎。隨后，我國相繼改革了企業(yè)債與公司債發(fā)行核準(zhǔn)程序，并推出了中期票據(jù)，極大地推動了國內(nèi)信用債券市場的發(fā)展，進(jìn)而從整體上推動了銀行間債券市場的發(fā)展。2010年，我國信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.53萬億元，占同期銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模（不含央行票據(jù)）的31.54%。但與此同時，債券市場效率仍有待提高，二級市場定價基礎(chǔ)不統(tǒng)一是其重要的一方面，突出表現(xiàn)為SHIBOR、央行票據(jù)利率、國債利率都是潛在的基準(zhǔn)利率對象，從而導(dǎo)致債券誤定價現(xiàn)象時有發(fā)生。目前，我國國債期限以中長期為主，不宜作為短期債券價差剝離的基礎(chǔ)已經(jīng)形成共識，但現(xiàn)有研究未就SHIBOR與央行票據(jù)利率在債券定價中的作用達(dá)成一致意見，因此，本文主要針對SHIBOR與央行票據(jù)利率進(jìn)行分析。

一、研究設(shè)計

為描述票據(jù)發(fā)行利率與同業(yè)拆借市場利率之間的關(guān)系，本文使用向量自回歸模型（Vector Auto Regression，VAR）模型，其優(yōu)點(diǎn)在于它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，回避了結(jié)構(gòu)化模型的需要，通常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。一般化VAR（P）模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式是：

yt=A1y1+…+Apyp+Bxt+εt t=1，2，…T

其中：yt是k維內(nèi)生變量，xt是d維外生變量，p是滯后階數(shù)。k×k為矩陣A1，…，Ap和k×d為矩陣B是要被估計的系數(shù)矩陣，εt為服從白噪聲過程的殘差項，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值及不與等式右邊的變量相關(guān)。

二、SHIBOR與央行票據(jù)利率的描述性分析

圖1給出了2006年1月~ 2009年6月隔夜拆借利率、央行票據(jù)到期收益率。

從圖1可以看出，總體而言，隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的變化趨勢基本一致，但央行票據(jù)利率總體高于隔夜拆借利率最低。從到期收益率之間的差值來看，央行票據(jù)利率出與同業(yè)拆借利率之間的走勢日趨密切。以2008年10月為分水嶺，在此之前央行票據(jù)利率比隔夜拆借利率高0.97%，在此之后央行票據(jù)利率比隔夜拆借利率高0.38%。從到期收益率的穩(wěn)定性來看，隔夜拆借利率最為穩(wěn)定性最強(qiáng)，其次為央行票據(jù)收益率，AAA債券到期收益率波動性最強(qiáng)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1. 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為考察同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率之間的協(xié)整關(guān)系以及避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先利用ADF檢驗(yàn)對同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，表1給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分都是平穩(wěn)的，說明所有月度平均利率都是一階平穩(wěn)過程，即I（1）過程。

注：①Δ表示一階差分，在1%置信水平下，ADF的臨界值為-3/.60；在5%置信水平下，ADF的臨界值為-2.93。②（O/N）t表示第t月月度平均隔夜拆借利率；Δ（O/N）t表示第t期月度平均隔夜拆借利率的差分；（CBB）t表示t期央行票據(jù)月度平均利率， Δ（CBB）t表示央行票據(jù)月度平均利率的差分。

2. 隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由于隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率均是一階平穩(wěn)過程，因此可以通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)二者之間的協(xié)整關(guān)系。按照AIC準(zhǔn)則選定最

佳滯后階數(shù)為2。表2中的跡統(tǒng)計量與最大特征值統(tǒng)計量表明，在5%水平下，隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率存在協(xié)整關(guān)系。表3給出了隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的Granger因果檢驗(yàn)，從表3

可以看出：央行票據(jù)利率是引起同業(yè)拆借利率變化的granger原因，但同業(yè)拆借利率并不是引起央行票據(jù)利率變化的granger原因。

3. 方差分解

雖然央行票據(jù)利率都是引起隔夜拆借利率變換的Granger原因，但是二者短期價格發(fā)行能力的現(xiàn)對強(qiáng)弱以及彼此之間的相互作用過程卻無法

得到有效解釋。為進(jìn)一步刻畫同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率的相互影響，本章擬應(yīng)用方差分解函數(shù)對其進(jìn)行進(jìn)一步的分析。方差分解的核心思想是分析模型中每一結(jié)構(gòu)沖擊對隔夜同業(yè)拆借利率、票據(jù)利率影響的大小。由圖2可知央行票據(jù)對隔夜拆借利率的貢獻(xiàn)度最大達(dá)到72%。

四、研究結(jié)論

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明央行票據(jù)利率是較為理想的基準(zhǔn)利率，這可能與當(dāng)前我國銀行間債券市場所承擔(dān)的市場功能有關(guān)：

（1）銀行間體系流動性總體充裕，限制了同業(yè)拆借利率引導(dǎo)資金流動的能力。同業(yè)拆借產(chǎn)生于存款準(zhǔn)備金制度的實(shí)施，主要用于調(diào)劑商業(yè)銀行因準(zhǔn)備金需求變化而產(chǎn)生的資金需求。由于同業(yè)拆借一般通過商業(yè)銀行在中央銀行的存款賬戶進(jìn)行，并且主要是對于商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金進(jìn)行調(diào)劑，因此，同業(yè)拆借利率發(fā)揮基準(zhǔn)利率的前提條件金融體系流動性總體處于相對“稀缺”的狀態(tài)。但當(dāng)前我國銀行體系流動性總體充裕，突出表現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金比率持續(xù)位于較高水平，從而限制了同業(yè)拆借利率在資產(chǎn)定價中的基礎(chǔ)性作用。2006年~2010年間，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金分別達(dá)到4.8%、3.3%、5.11%、3.13%、2.0%。雖然金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率總體保持下降的態(tài)勢，但是也依然顯著高于國際銀行業(yè)公認(rèn)的1%水平。為避免商業(yè)銀行流動性釋放而給整個經(jīng)濟(jì)體系造成的沖擊，一種可能的方式支付高于活期存款利率的超額準(zhǔn)備金利率，從而削弱了存款準(zhǔn)備金利率作為基準(zhǔn)利率的功能。

（2）在銀行體系流動性總體充裕背景下達(dá)到實(shí)現(xiàn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的，必須要在銀行體系之外尋求政策的發(fā)力點(diǎn)，銀行間債券市場無疑成為最佳的平臺，而央行票據(jù)又是中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的主要手段。這使得央行票據(jù)更能在銀行間債券市場中發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。但另一方面，在以回收流動性為主題的貨幣政策操作下，央行票據(jù)發(fā)行利率高于同業(yè)拆借利率，從而加大了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的成本。

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On the Benchmark Rate of Credit Bond Pricing

Yuan Shaofeng1, Chen Yonghui2

（1.Graduate School，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China；

2.ChangshaBranch ofthe People'sBank ofChina ,Changsha410000，China）

Abstract： The benchmark rate is a basically factor of credit bond pricing. This paper take the Granger causality methods to analyze the lead-lag relationship between SHIBOR and the yield of Center Bank Bills（CBB），and find that the yield of CBB is the Granger causality factor of SHIBOR， which means that the yield of CBB is more suitable for benchmark rate.

篇8

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；選擇原則；可行性比較

中圖分類號：F830.7

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3198(8009)08-0133-02

1　基準(zhǔn)利率選擇的原則

一般來講，作為一個性能良好的基準(zhǔn)利率，必須符合以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)相關(guān)性。基準(zhǔn)利率的變化引起貨幣市場利率、商業(yè)銀行存貸款利率、資本市場利率及證券市場收益率的改變，從而影響收入的再分配、工商企業(yè)的利潤和投資者的收益，進(jìn)而影響他們的經(jīng)濟(jì)行為如儲蓄、消費(fèi)和投資。(2)可測性。一方面，中央銀行能夠迅速獲取這些指標(biāo)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)；另一方面，這些指標(biāo)必須有較明確的定義并便于觀察、分析和監(jiān)測。(3)可控性。中央銀行可以通過各種間接調(diào)控手段如三大貨幣政策工具去控制或影響基準(zhǔn)利率。(4)靈敏性?；鶞?zhǔn)利率應(yīng)對貨幣資金市場的供求狀況保持相當(dāng)?shù)撵`敏度。此外，基準(zhǔn)利率的選擇還受經(jīng)濟(jì)管理體制、市場發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等客觀條件的制約和影響。

2　各種貨幣市場利率做我國基準(zhǔn)利率的可行性比較

(1)交易量和交易主體分析。

由于票據(jù)市場不發(fā)達(dá)，再貼現(xiàn)的交易額在我國并不大。為避免商業(yè)銀行利用較低的再貼現(xiàn)率進(jìn)行套利，提高資金使用效率，中央銀行于2001年9月將再貼現(xiàn)率由2.16％提高2.97％，交易額進(jìn)一步下降。從貨幣市場交易結(jié)構(gòu)看，回購交易占交易總量比重大大超過了拆借和現(xiàn)券交易所占的比重?；刭徑灰滓呀?jīng)成為金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動性水平的最主要工具。這為中央銀行推動利率市場化改革、培育基準(zhǔn)利率創(chuàng)造了條件。

再看各交易主體。只有在中央銀行開立了賬戶的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)才能成為再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的對象。與其他三個市場相比，再貼現(xiàn)有交易主體相對單一的特點(diǎn)。由于再貼現(xiàn)利率目前仍是法定利率，其交易規(guī)模的大小、條件的松嚴(yán)、成本的高低都主要取決于央行貨幣政策。所以不能迅速準(zhǔn)確反映貨幣市場資金供求。

同業(yè)拆借市場和銀行問債券回購市場曾經(jīng)是商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的局面。1999年的改革將更多金融機(jī)構(gòu)引入這兩個市場，改變了交易主體的單一性，促進(jìn)了市場的發(fā)展。人市交易機(jī)構(gòu)多樣化的發(fā)展，有利于市場形成的利率如實(shí)反映資金供求狀況，為央行了解貨幣市場狀況。制定貨幣政策創(chuàng)造了條件。同時央行在這兩個市場的操作可以影響到多種金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而影響整個貨幣市場，使央行貨幣政策達(dá)到預(yù)期效果。

從交易量和交易主體的角度對再貼現(xiàn)率、銀行間債券市場現(xiàn)券交易利率、銀行間同業(yè)拆借市場利率和銀行間債券市場回購利率進(jìn)行比較后，我們認(rèn)為后兩種利率更適合做利率市場化后的基準(zhǔn)利率。其中銀行間債券市場回購利率由于債券回購市場規(guī)模更大而更具優(yōu)越性。

(2)與其他利率的相關(guān)性分析。

如果說央行的貨幣政策通過調(diào)整再貼現(xiàn)率影響市場利率，那么受到影響最直接的應(yīng)該是再貼現(xiàn)率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率。而實(shí)際上，市場對再貼現(xiàn)率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率的變化都不敏感。因?yàn)?，利用再貼現(xiàn)率的調(diào)整來控制貨幣供應(yīng)量的主動權(quán)并不在央行，需要通過商業(yè)銀行借款來實(shí)現(xiàn)，由于我國商業(yè)銀行資金相對寬松，當(dāng)資金短缺時它們更傾向于通過貨幣市場彌補(bǔ)缺口，因此再貼現(xiàn)率對整個市場利率的影響有限。

鑒于7天拆借在整個銀行間同業(yè)拆借市場所占比重最大且仍有上升趨勢，以7天拆借利率代表該市場利率。同理，以7天債券回購利率代表銀行間債券回購市場利率。債券現(xiàn)券交易的利率不能直接獲得，用占每月交易額前兩位的品種的交易利率按交易量的加權(quán)平均值為代表。

目前我國的存貸款利率法定，所以貨幣市場利率變動的影響也難從存貸款利率的變動上反映出來。但同業(yè)拆借利率和債券回購利率是市場形成的，它們與存貸款利率的相關(guān)性可以反映利率市場化后它們對存貸款利率發(fā)生影響的可能情況。由于向同業(yè)拆出資金和逆回購是存款的重要用途之一，而拆入資金和回購是貸款尤其是短期貸款的來源之一，可以預(yù)見在我國實(shí)現(xiàn)了利率市場化之后，商業(yè)銀行的存貸款利率對同業(yè)拆借利率和債券回購利率的變動敏感。央行影響貨幣市場利率的政策可以對存貸款資金市場發(fā)生影響。

(3)與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析。

基準(zhǔn)利率對貨幣供應(yīng)量的影響能力和機(jī)制也是選擇基準(zhǔn)利率的重要考慮因素。以M2作為代表貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)?，F(xiàn)券交易利率和貨幣供應(yīng)量相關(guān)性和可解釋性很弱。債券回購利率和同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量有一定的相關(guān)性?？梢?，利率市場化后央行通過調(diào)整這兩種利率影響貨幣供應(yīng)量有較大可行性。但這種影響是間接的，需要通過引起存貸款利率等的變動，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的市場行為才能發(fā)揮作用。然而，經(jīng)驗(yàn)表明，我國商業(yè)銀行對擴(kuò)張性的利率政策缺乏敏感性。可能的原因有：企業(yè)微觀基礎(chǔ)不容樂觀導(dǎo)致銀行惜貸；商業(yè)銀行單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使其難于對利率變動做出靈活反應(yīng)；信用道德危機(jī)；中小企業(yè)游離于貸款對象之外等。

(4)與國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性分析。

利率市場化后，基準(zhǔn)利率調(diào)整引起的存款利率變動理論上還會對居民儲蓄行為發(fā)生影響。總體看，我國居民儲蓄存款對利率變動并不十分敏感。利率市場化后同業(yè)拆借利率和債券回購利率可以通過影響貸款利率來影響固定資產(chǎn)投資。但由于我國轉(zhuǎn)型時期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的不對稱，影響了利率發(fā)揮效力。對利率敏感的民營企業(yè)受信貸偏向和融資渠道單一的雙重制約，使資金需求與供給的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不對稱，導(dǎo)致利率變動在通過金融機(jī)構(gòu)影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)不充分?？梢?，利率市場化后，央行有通過調(diào)整貨幣市場利率影響投資的可能性，要發(fā)揮這種影響還需要創(chuàng)造很多客觀經(jīng)濟(jì)條件包括制度因索的變革。但選擇同業(yè)拆借利率和債券回購利率之外的利率做基準(zhǔn)利率并不能帶來更好的效果。

在完善的市場經(jīng)濟(jì)國家里，利率通過引起國際資本流動而影響國際收支。而我國的情況并非如此。在利率市場化之后，隨著人民幣可兌換的逐步實(shí)現(xiàn)和資本賬戶逐步放開，利率對國際收支的影響將快速顯現(xiàn)。這對央行選擇合適的基準(zhǔn)利率、執(zhí)行有效的利率政策，進(jìn)而維持有利的國際收支水平提出了很高的要求。

(5)可測性比較。

再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通過央行進(jìn)行，所以其可測性很好。銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場的利率也十分容易獲得。但現(xiàn)券交易的利率十分難測。債券品種多樣，其信用水平、到期期限、名義利息率、利息支付方式等各要素差別很大，每一筆現(xiàn)券交易的利率都需要單獨(dú)計算。由于復(fù)利比單利更能準(zhǔn)確反映實(shí)際利率，計算利率的工作量進(jìn)一步加大。即使《中國金融年鑒》上，也沒有直接給出現(xiàn)券交易利率的月度數(shù)據(jù)，而只給出了每月前兩位交易品種的交易金額和

加權(quán)交易價格，可見現(xiàn)券交易利率的可測性是很低的。利率市場化后，隨著我國貨幣市場和債券發(fā)行機(jī)制的進(jìn)一步完善，我國的債券品種將更加復(fù)雜，快速測量現(xiàn)券交易利率將變得更加困難。

(6)可控性比較。

再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通過中央銀行進(jìn)行，所以央行對再貼現(xiàn)利率是完全可控的。央行可以通過在國債二級市場上買賣不同期限的債券來調(diào)整現(xiàn)券交易利率水平和結(jié)構(gòu)。但是，目前我國國債發(fā)行主體和目的較為單一，期限結(jié)構(gòu)不盡合理，沒有完整的債券期限序列，中期債券居多而短長期國債很少。由于社會信用體系尚未建立，企業(yè)債和金融債的規(guī)模很小。因此，可供央行選擇的債券品種有限，其期限結(jié)構(gòu)的不完整也將制約央行調(diào)整不同期限利率的能力。

對于同業(yè)拆借利率和債券回購利率，央行有較多的調(diào)控手段，公開市場操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率和直接控制等政策都可以對其發(fā)生影響。由于銀行問同業(yè)拆借市場和債券回購市場的期限結(jié)構(gòu)比較完整，央行能夠在有區(qū)別地調(diào)整長短期利率方面有所作為。

(7)期限結(jié)構(gòu)分析。

成熟的基準(zhǔn)利率通過對整個金融市場發(fā)生影響而作用于國民經(jīng)濟(jì)。金融市場產(chǎn)品利率期限的多樣性要求基準(zhǔn)利率擁有較合理的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而保證貨幣當(dāng)局政策意圖的準(zhǔn)確傳達(dá)和經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行而不致被扭曲。

在債券二級市場上，可交易債券本身的期限結(jié)構(gòu)就不盡合理，且尚無完整的期限結(jié)構(gòu)序列。這增加了分析其利率期限結(jié)構(gòu)的難度。根據(jù)姚長輝和梁躍軍(1998)、陳雯和陳浪南(2000)的實(shí)證研究，我國國債收益率曲線基本上反映了市場上的資金供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)狀況，也反映了貨幣的時間價值。

我國的同業(yè)拆借市場具有比較合理的利率期限結(jié)構(gòu)，該市場利率可以作為基準(zhǔn)利率影響整個市場利率的期限結(jié)構(gòu)。從債券回購市場看，由于債券回購流動性風(fēng)險小，所以長短期利率基本沒有差別。如果利率市場化后，央行選擇債券回購利率作為基準(zhǔn)利率，則在調(diào)整利率期限結(jié)構(gòu)上可發(fā)揮的余地有限。

3　結(jié)論和政策建議

根據(jù)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)，一般選擇同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率，因?yàn)樗軌蜢`敏的反映貨幣市場的資金供求關(guān)系。但我國在選擇利率市場化條件下的基準(zhǔn)利率時，要從我國實(shí)際出發(fā)。目前同業(yè)拆借利率在這方面相對于債券回購利率并未表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。兩者要很好地履行基準(zhǔn)利率職能，都需要一些客觀的經(jīng)濟(jì)條件。究竟選擇哪一種利率，要視這些條件的發(fā)展而定，不宜現(xiàn)在就盲目做決定。

債券回購利率要更好地發(fā)揮作用面臨以下問題：(1)銀行間債券市場的參與者還需擴(kuò)大。如果有金融機(jī)構(gòu)不能進(jìn)入市場，資金價值將受到約束，利率不能準(zhǔn)確反映資金供求；(2)積極做好債券的發(fā)行工作。應(yīng)進(jìn)一步增加上市國債品種，豐富國債期限結(jié)構(gòu)，為回購交易提供基礎(chǔ)，激活債券市場，為中央銀行貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)提供便利。有條件時應(yīng)允許更多的金融機(jī)構(gòu)直接承銷債券；(3)目前，我國的國債回購市場還處于分割狀態(tài)，銀行間國債回購市場、證交所的國債回購市場以及其他場外國債回購市場差別大、關(guān)聯(lián)度小，應(yīng)逐步統(tǒng)一這些市場，使其利率反映整個資金市場的供求狀況。

篇9

市場很缺錢 利率連飆升

節(jié)前的兩周，貨幣市場指標(biāo)利率――7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率持續(xù)走高。據(jù)中國貨幣網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)顯示，7天質(zhì)押式回購利率，繼1月19日大漲128.11個基點(diǎn)后20日上升208.30個基點(diǎn)，飆升至6.1500%，創(chuàng)下2010年12月23日來最大單日漲幅。同時是連續(xù)第5個交易日上漲，這一指標(biāo)創(chuàng)下2011年1月4日來新高。

銀行間市場中同業(yè)拆借利率同樣大漲，IBO001(1天期同業(yè)拆借)最新利率為6.0200%，上漲301個基點(diǎn)；IBO007(7天期同業(yè)拆借)最新利率為6.1100%，上漲161個基點(diǎn)；IBO014(14天期同業(yè)拆借)最新利率為5.96%，上漲126個基點(diǎn)。不過，期限較長的IBO021(211天期同業(yè)拆借)為4.0000%，反而下降了180個基點(diǎn)。再次說明期限越短，資金面越緊張。

市場分析人士表示，央行在春節(jié)前再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這個在時點(diǎn)上有些令人意外。原本春節(jié)后回收假日所需的資金更加順理成章，而如今時點(diǎn)提前，打亂了市場對央行調(diào)控目標(biāo)和具體節(jié)奏的預(yù)期。此前銀行間市場上拆借利率一直維持在相對高位，反映了銀行類金融機(jī)構(gòu)對央行政策前景不明朗的擔(dān)憂，而央行本次的政策調(diào)整恰恰兌現(xiàn)了這樣的政策預(yù)期。

盡管節(jié)前央行暫停了公開市場操作，使得2490億元到期資金全部投放市場，但市場流動性仍然趨緊。分析人士指出，銀行為了準(zhǔn)備資金上繳以及為春節(jié)資金備付做準(zhǔn)備，都減少了資金融出或者增加了資金融入需求，這導(dǎo)致回購和拆借市場資金供需矛盾加劇，這一狀態(tài)在春節(jié)前也沒能得到有效緩解，資金利率難以回落。

利好固定收益理產(chǎn)品

篇10

關(guān)鍵詞:貨幣政策;VAR模型;脈沖響應(yīng)

中圖分類號:F820

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:16723198(2009)20013501

1引言

近幾年我國股票市場得到了迅速發(fā)展,很多學(xué)者在關(guān)注貨幣政策與股票市場之間的關(guān)系,而研究貨幣政策是否影響以及如何影響股票市場,它關(guān)系到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否考慮股票市場,而且關(guān)系到貨幣政策制定者有沒有能力干預(yù)和如何干預(yù)股票市場等問題。

2文獻(xiàn)綜述

2.1國外研究現(xiàn)狀

國外主要是采用回歸分析、事件研究和向量回歸分析(VAR)三種方法來討論貨幣政策對股票市場的影響,其中最具有代表性的是向量回歸方法(VAR)。相關(guān)的研究成果有Thorbeck(1997)利用1967年1月至1990年12月的月數(shù)據(jù),建立了VAR模型,結(jié)果聯(lián)邦基金利率著變化對預(yù)期誤差方差的解釋比率時4%,而自有準(zhǔn)備金變化對預(yù)期方差的解釋比例是16%,緊縮的貨幣政策對小公司的權(quán)益價格產(chǎn)生最強(qiáng)的負(fù)面影響。Lastrapes(1998)也采用同樣的方法證實(shí)隨著股票規(guī)模的不斷擴(kuò)大,不當(dāng)貨幣政策對股價有影響,反過來,股票市場的價格變化對貨幣政策的制定也有影響。Stefania d'Amico &Mira Farka(2003)運(yùn)用VAR模型證明貨幣政策會對外生的股市沖擊做出顯著的正向反應(yīng),S&P500指數(shù)上升1%將促使美聯(lián)儲調(diào)高利率2.3個基點(diǎn)。

2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對貨幣政策的研究剛剛才興起不久,主要研究成果如下:余明桂、夏新平等(2003)采用1993年到2002年的季度數(shù)據(jù)并將股票市場發(fā)展作為兩個時間窗口在消除偽回歸的情況下運(yùn)用OLS方法表明股票價格走勢與貨幣供應(yīng)量之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且這種相關(guān)性隨著股票市場的發(fā)展有進(jìn)一步加強(qiáng)的趨勢。陳曉莉(2003)樣本數(shù)據(jù)為1997年1月到2001年4月的月度數(shù)據(jù)采用ADF檢驗(yàn)、脈沖檢驗(yàn)和方差分解檢驗(yàn)得出貨幣供應(yīng)量對股票價格正的影響大于儲蓄對股票價格負(fù)的影響。短期內(nèi),股票價格和貨幣供應(yīng)量之間存在明顯的因果關(guān)系。楊新松、龍革生(2006)取樣時間為1996年1 月1 日到2004 年4 月30運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計量方法得出貨幣供應(yīng)量M1、M2與股票流通市值存在雙向因果關(guān)系,名義利率、實(shí)際利率是股票流通市值的Granger原因。對于中央銀行來說,利率是更有效的影響股票市場的政策。袁素芬(2006)運(yùn)用穩(wěn)定性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對2002年1月到2005年8月數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)貨幣政策不能有效的傳達(dá)到股票市場,原因是股票市場規(guī)模偏小,缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制。

本文的結(jié)論是利率對股票市場產(chǎn)生影響要大于貨幣供給量對股票市場的影響,利率這個政策工具更好的干預(yù)股票市場。

3分析方法和數(shù)據(jù)選擇

3.1分析方法

本文主要采用的主要方法有時間序列平穩(wěn)性的ADF檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、VAR模型和脈沖響應(yīng)分析。

3.2數(shù)據(jù)選擇

樣本數(shù)據(jù)時間段為從2000年1月到2008年5月的月度數(shù)據(jù),以上證指數(shù)每月月末的收盤指數(shù)作為股票價格,選用M0、M1、M2三個指標(biāo)來衡量貨幣供給,同時取銀行間同業(yè)拆借7天利率和一年期存款利率,文中對所有的變量取對數(shù)以消除變量的異方差使分析結(jié)果更加準(zhǔn)確,數(shù)據(jù)均來源于wind金融資訊。實(shí)證過程借助了統(tǒng)計軟件Eviews5.0來實(shí)現(xiàn)。

3.3實(shí)證過程

3.3.1單位根檢驗(yàn)

在1%、5%的顯著水平下t統(tǒng)計量的臨界值分別是-4.05、-3.46從上表第二列可知上證指數(shù)、銀行同業(yè)拆借利率、一年期存款利率和貨幣供給量M0、M1、M2的對數(shù)變量都是非平穩(wěn)的時間序列,具有時間性質(zhì)。第三列的數(shù)值顯示上證指數(shù)、銀行同業(yè)拆借利率、存款利率以及貨幣供給M0和M2一階差分是平穩(wěn)的,即I(1),而貨幣供給M1的二階差分平穩(wěn),即I(2)。因?yàn)椴淮嬖谕A差分,所以我們不能用協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量之間長期的穩(wěn)定關(guān)系,需要用Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)一步檢驗(yàn)貨幣政策對股票市場作用。

3.3.2Granger因果檢驗(yàn)

對與股票指數(shù)與三個層次的貨幣供給量、存款利率、同業(yè)拆借利率之間的因果關(guān)系檢驗(yàn),我們采用非平穩(wěn)時間序列下的Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)行分析檢驗(yàn),根據(jù)SCI信息和SC準(zhǔn)則,變量的滯后項為3,顯著水平表示接受零假設(shè)的概率,數(shù)值越小說明自變量解釋因變量的能力越強(qiáng)。從第二行和第四行的數(shù)據(jù)顯示同業(yè)拆借利率和存款利率分別在0.016%和0.066%的顯著水平下是股票指數(shù)的Granger原因,股票指數(shù)分別在70.865%和16.942%的顯著水平下分別是同業(yè)拆借利率和存款利率的Granger原因。表明同業(yè)拆借利率和股票指數(shù)只有單向的因果關(guān)系,而存款利率和股票市場有雙向的因果關(guān)系。從第六行到十一行的數(shù)據(jù)顯示,貨幣供給M0、M1、M2分別再37.082%、45.813%、42.576%顯著性水平下是股票指數(shù)的原因,而股票指數(shù)在92.036%、40.957%、63.551%的顯著水平下是貨幣供給M0、M1、M2的原因。說明股票指數(shù)和貨幣供給M0、M1、M2只存在很弱的單向的Granger因果關(guān)系。

3.3.3采用VAR模型所得的方程進(jìn)行分析

Index= 0.777018+0.904887INDEX(-1)-0.068813

INDEX(-2)+0.051862 INDEX(-3)-0.055061INNERBANK(-1)+ 0.061091INNERBANK(-2)+ 0.067691INNERBANK(-3)-0.116001INTEREST(-1)+ 0.077084 INTEREST(-2)+0.250218 INTEREST(-3)+0.101144 M0(-1)+0.025549 M0(-2)+0.207793 M0(-3)+0.272913 M1(-1)+0.657007 M1(-2)-0.458491 M1(-3)-1.405005 M2(-1)+0.524303 M2(-2)+0.166582 M2(-3)

R-squared=0.950316Adj. R-squared=0.938995

在上面方程中,可以看出只有貨幣供給量的M1的三階滯后和M2的一階滯后項的系數(shù)為負(fù)的,其他的貨幣供給滯后項的系數(shù)全為正,說明前期的貨幣供給對股票指數(shù)主要是正的影響。同時可以看出同業(yè)拆借利率對股票主要是正的影響,而利率的滯后一期對股票指數(shù)的系數(shù)卻是負(fù)的。

4脈沖響應(yīng)

可以看出股票指數(shù)對來自銀行同業(yè)拆借利率和存款利率正向沖擊的反應(yīng)分別為正和負(fù),而且反應(yīng)的速度比較慢,在第二期以后才會出現(xiàn)明顯的效果,他們兩者對股票指數(shù)的影響差不多可以抵消。其中貨幣供給M2對股票指數(shù)的沖擊是正的而且要大于M0和M1。